德雷勒斯的两课：流动性，与十八个月后

德鲁肯米勒一生用来拆解市场的两件核心工具——先看流动性、看十八个月后——都不是他自己发明的。它们是他入行第一年，在匹兹堡一家地区银行的研究部里，从一个不出名的上司那儿学来的。人们习惯把一个传奇投资者的方法想象成天赋的结晶，一种别人偷不走、也学不来的直觉。德鲁肯米勒自己给的说法要朴素得多：地基是别人给的，而且给得很早、很具体。这一章写的就是这两件工具从哪儿来，以及一个绕不过去的麻烦——整件事几乎只有他一个人说过。

研究部里那个没有 MBA 的人

1976 年前后，二十三岁的德鲁肯米勒进了匹兹堡国民银行（Pittsburgh National Bank）的研究部，做银行与化工行业的股票分析师。他后来回忆那个部门：一共八个人，“我是唯一一个没有 MBA 的，也是唯一一个三十二岁以下的”。他从密歇根大学的经济学博士项目中途退了学——用他自己的话说，“我是密歇根博士项目的一个退学生，我们从这儿说起”。所以他坐进那间办公室时，是学历最低、资历最浅、年纪最小的那个。

管这个部门的人叫斯佩罗斯·德雷勒斯（Speros Drelles）。关于此人，德鲁肯米勒给的描述不多，但每个词都用得很重：“他不是个有名的人，但绝对才华横溢，我会说他有点特立独行。”另一处他说德雷勒斯“有点古怪”。这是本书能拿到的关于德雷勒斯的几乎全部——一个聪明、离经叛道、圈外无人知晓的银行研究部主管。

进去大约一年半后，德雷勒斯把德鲁肯米勒叫进办公室，宣布要让他做研究总监——原来那八个人、包括他五十二岁的老上司，都要向这个二十四五岁、连 MBA 都没有的年轻人汇报。德鲁肯米勒说，他当时“开始觉得自己挺了不起”。德雷勒斯立刻把这点得意摁了下去。他问：你知道我为什么这么做吗？德鲁肯米勒说不知道。德雷勒斯给的理由，是本书里关于他最长的一段原话，也是理解他这个人的钥匙：

“跟送 18 岁孩子上战场一个道理。你太蠢、太年轻、太没经验，不知道要往后缩。”（the same reason they send 18-year-olds to war … You’re too dumb, too young, and too inexperienced not to know to charge.）

他接着解释：这屋里的人从 1968 年起就在熊市里泡着，“我们都有伤疤，扣不动扳机了”。而他判断一轮大牛市要来，需要一个还没被熊市吓出条件反射的人去带头冲。“我需要一个年轻、没经验的人。但我觉得你有那个魔力，能冲进去、带头往前。”

这里要补一层背景，因为它关系到德雷勒斯这个判断有多大胆。1978 年的美国股市，正卡在战后最难看的一段里——道指从 1968 年的高点起就在原地打转，中间夹着 1973—74 那场腰斩，通胀在爬、经济在滞，“股票已死”是当时杂志封面上的话。在这样一个所有人都被磨得没了脾气的时点，德雷勒斯却对一个下属说“一轮大的长期牛市要来了”，并且据此调整用人——他不是随口乐观，他真的按这个判断去布了局。后来的事实站在他这边：1982 年那轮史上最伟大的牛市之一，正是从那几年的谷底起步的。一个圈外无人知晓的地区银行研究主管，在 1978 年做出了一个方向正确的长期判断，还配上了正确的人事安排。本书没有材料去证实德雷勒斯别的战绩，但单是这一手，就够解释为什么德鲁肯米勒四十年后提起他，用的还是“绝对才华横溢”。

这段话值得停一下，因为它不只是一句用人的俏皮话。德雷勒斯挑人的逻辑，是把“没有经验”当成一种资产而不是负债——经验会教人恐惧，恐惧会让人在该出手时缩手；他要的正是一个尚未学会恐惧的人。这个“经验有时是障碍”的判断，后面会在德鲁肯米勒自己身上反复应验：他 1979 年“没经验地”重仓油股、1981 年“没经验地”押上国债，都是没有前辈的伤疤拖住手脚才敢下的注（这两战是下一章的事）。德雷勒斯把他放进那个位置，等于替他日后的风格预留了空间。

然后德雷勒斯做了件更重要的事：在他把德鲁肯米勒扶上位、自己三个月后就离开公司之前，他留下了两堂课。

第一课：永远不要投资于现在

第一课是关于时间的。德雷勒斯教他，永远、永远不要投资于现在。一家公司此刻赚多少、过去赚过多少，都不是重点；你要做的是想象十八个月之后它会处在什么境地，因为价格会走到那里去，而不是停在今天。

“永远、永远不要投资于现在……你必须想象十八个月后的处境。”（never, ever invest in the present … you have to visualize the situation 18 months from now）

德雷勒斯给这一课配了一句很硬的话。多数人盯着眼前——这公司现在多好、刚做了什么，或者这家央行正在把事情做对——但你必须看向未来：

“如果你投资于现在，你会被碾过去。”（If you invest in the present, you’re going to get run over.）

“被碾过去”这个词组，德鲁肯米勒四十多年没换过。2024 年他对挪威主权基金的负责人讲同一件事，用的还是“投资者最大的错误就是投资于现在”，配的还是那个后来广为流传的冰球比喻——“看冰球要去的地方，不是它现在在哪”。冰球的说法是他自己后来加的，内核是德雷勒斯的。

这一课在他手里长成了什么、“看十八个月后”具体怎么和“看当下市场的内部”配合使用，是本书第五章的事。这里只需记住它的出处：一个关于时间的纪律，来自入行第一年，来自一个古怪的上司在离职前的交代。

第二课：驱动市场的不是盈利，是美联储

第二课是关于什么在推动价格。这一课更反直觉，也更成为他一生的标签。德雷勒斯告诉他，驱动大盘的不是盈利：

“驱动大盘的不是盈利，是美联储。”（earnings don’t move the overall market; it’s the Federal Reserve Board.）

他要德鲁肯米勒做任何事都盯住央行、盯住流动性的流动，因为市场上多数人都在盯盈利和那些常规指标——而

“是流动性在驱动市场。”（It’s liquidity that moves markets.）

这句话后来成了德鲁肯米勒被引用最多的一句。2020 年疫情期间他说，自打关掉杜肯、成了个“名嘴”，他被引用最多的，就是他反复讲的那句“中期而言，流动性驱动市场远比盈利多得多”。而这句被无数人当成他招牌的话，源头在这里：1978 年匹兹堡，德雷勒斯的第二课。

这一课的分量，得放回德鲁肯米勒当时的岗位上才看得清。他那时的职务是银行与化工股分析师——银行股分析师这行当，一天到晚做的就是拆一家家银行的报表、算它们的盈利。换句话说，德雷勒斯是在对一个以盈利为生的人说：盈利推不动大盘。这近乎是在告诉一个人他的工作抓错了对象。它没有让德鲁肯米勒改行，而是给了他一个双层的视角——继续自下而上地看公司、看盈利（这套本事他一辈子没丢，第五章会讲他如何用“股市的内部”来验证宏观），但同时抬起头，先问一个多数同行不问的问题：钱的总闸门，此刻是在开还是在关。一个只会看盈利的分析师，和一个先看流动性、再看盈利的分析师，起点差了这一课。而这一课，是在他还完全没资格反驳的入行第一年，由顶头上司直接塞给他的。

本书要在此处克制。这一课如何从一句师训长成他判断一切宏观变量的脊柱——央行怎么放水收水、门槛率是什么、为什么“关键是利率的水平不只是方向”、以及它在 2020 年怎么把他带进一次事后被证伪的看空——全部留给第四章。第四章会证明这一课既是他最锋利的工具，也不是一台预测机器。这一章的任务只是钉住它的年份和它的老师。

第三课，和一个不同的来源

德雷勒斯还教过他第三样东西，而这一样有一个不同的出处——不在 2015 年那场演讲里，而在 2015 年年中的一次彭博电视访谈里。这一次难得地给了本书一点旁证：德雷勒斯这个人、以及他教过的东西，不是只在一个场合被提过一次。

德鲁肯米勒说，他二十二岁时，第一位老板问他一个问题：股市跌的时候，钱去哪儿了？他答：进了债市。老板说：

“不，它蒸发了。”（No. It evaporates.）

然后老板解释了背面：股价涨的时候，财富涨、信心涨、经济活动跟着涨，“所以越涨越热闹”。

这一课看着简单，其实是第二课的地基。如果钱在股市下跌时是“蒸发”而不是“转移”，那么资产价格本身就在创造和消灭购买力、信心与经济活动——市场不是经济的记分牌，是经济的一个输入。这正是“流动性驱动市场”能成立的底层机制：央行调的是流动性，流动性调的是资产价格，而资产价格反过来调的是财富与信心。德鲁肯米勒一生的宏观框架——包括他后来对 QE“制造财富效应”的全部批评——都站在这块二十二岁时听来的地基上。

需要说明一处：这第三课的老板，德鲁肯米勒在彭博访谈里没有点名，只说“我的第一位老板”。从“匹兹堡国民银行的第一份工作、第一位上司”这个身份推断，最可能就是德雷勒斯；但本书记下这是推断，不是他明说的。人对得上，话是他自己转述的，年份（他二十二岁，约 1975—76）也对得上他入行的时点。

两课合起来，是一套坐标

把前两课并在一起看，会发现它们回答的是两个彼此垂直的问题，合起来正好张成一套坐标。

第一课回答“什么在推动价格”：不是盈利，是流动性、是美联储。第二课回答“该往哪个时点看”：不是现在，是十八个月之后。一个是关于变量的（盯流动性，别盯盈利），一个是关于时态的（盯未来，别盯现在）。任何一个具体判断，都可以放进这套坐标里定位：眼下这家央行在放水还是收水，而这股水在十八个月后会把资产价格推到哪里。德鲁肯米勒后来所有的宏观下注，几乎都能还原成这两条轴的一次取值——1981 年他押国债，是判断沃尔克这股“收水”会在十八个月后把通胀和长债收益率一起压下去；1992 年他做空英镑，是判断德国的“收水”和英国的“该放水”锁在一个汇率里迟早要崩。轴还是这两条，代入的数不同而已。

一个二十四五岁、连 MBA 都没有的分析师，在入行头一两年里，就从一个古怪上司那儿拿到了这套坐标的两根轴。他此后四十年做的，某种意义上不是发明新工具，而是把这两根轴磨得越来越利、代进越来越大的赌注。这也是为什么本书把师承单列成第一部：他的方法不是从天赋里长出来的，是从两段关系里接过来的——德雷勒斯给了坐标，索罗斯给了下注的胆量（那是第三章）。

只有他一个人说

现在必须处理这一章绕不过去的那件事。

关于德雷勒斯、关于这两课的措辞，几乎全部证据来自 2015 年 1 月那一场 Lost Tree 俱乐部演讲。而那份文本，本书前面交代过，是一份图像 PDF 用程序跑出来的机器转录，转录者本人标注可能有错、原稿也有听不清的地方。文本里能看到的疑似讹误就有好几处——“’80s”被转成“‘BOs”、“Soros”被转成“Sores”。所以严格说，本书引用德雷勒斯那几句原话时，站的是两层都不太硬的地面：一层是德鲁肯米勒隔着近四十年的记忆，一层是机器对一段录音的转写。

这意味着什么，得说清楚。本书能相当有把握地确认的是：确有德雷勒斯其人，确在匹兹堡国民银行做过德鲁肯米勒的上司，确把他越级提拔为研究总监。这几条有旁证——主持那场问答的 Ken Langone 当场说他“很熟”德鲁肯米勒这位第一位导师；而德雷勒斯教过他“看未来、看美联储”这一路东西，也在 2015 年彭博访谈里以“钱会蒸发”的形式独立出现过一次。人是真的，教的方向是真的。

本书不能同等确认的是那几句话的逐字措辞。“跟送 18 岁孩子上战场一个道理”“是流动性在驱动市场”“投资于现在你会被碾过去”——这些引号里的英文，全部只有德鲁肯米勒一个人的单次转述作为来源，而且经过了机器转录。德雷勒斯本人没有留下任何文字，没有演讲，没有访谈，圈外无人知其名。没有第二个人能证实他当年究竟是不是这么说的。所以本书的处理是：把这些话当作德鲁肯米勒所转述的德雷勒斯之言来引用，而不是当作德雷勒斯的确证原话；凡出现，都默认带着“单一来源、经机器转录、待核”这个标签。关键引文若要坐实，得回到 covestreetcapital 的原始 PDF 去比对。

这个来源问题不只属于这一章，它压在整本书上。2015 年那一场 Lost Tree 演讲，同时是本书四条关注线——索罗斯师承、1992 英镑、2000 巨亏、流动性方法——唯一连贯的第一手原文锚。也就是说，这份机器转录的可靠性，决定了后面好几章能站多稳。本书对此给出的处理原则，在这一章第一次成形，后面各章沿用：把“结构”和“逐字”分开对待。结构层面——德雷勒斯教过看未来看美联储、索罗斯逼他把仓位加倍、2000 年他情绪失控买回科技股——这些有多次不同年份、有时不同来源的重复讲述互相印证，本书当作可靠。逐字层面——某一句英文的确切措辞、某一个数字的确切大小——只要它仅出自单次转述、又经机器转写，本书就标明存疑、按出处引用、不替他抹平。一件承载全书的单一来源，用起来必须比多源材料更小心，而不是因为它重要就默认它准。

把这层交代清楚，不是要削弱这两课的分量——恰恰相反。这两课是不是德雷勒斯一字一句这么讲的，本书无法打包票；但德鲁肯米勒把自己整套方法的两块地基算在这个人头上、算在入行第一年头上，这件事本身是确凿的，而且是理解他的关键。

导师，还是薪水

因为把地基算在了德雷勒斯头上，德鲁肯米勒后来给年轻人的建议，就带着这段师承的印记。他说，如果在职业生涯早期，有人让你在“一位伟大的导师”和“更高的薪水”之间选，

“每次都选导师。这根本不用比。”（take the mentor every time. It’s not even close.）

他把这条建议排在自己“为什么能有这个记录”的第二位——第一是对这行难以置信的热情，第二就是遇到过两位伟大的导师，一个是偶然遇上的德雷勒斯，一个是他后来主动求去的索罗斯（索罗斯那一课是第三章的事）。他补了一句操作性的话：在学习曲线见顶之前，别离开你的导师。

这条建议里藏着一个容易被忽略的事实。德鲁肯米勒最出名的是那些孤注一掷、无人敢跟的豪赌，是一个“我就是那头猪”的独行者形象。但他自己复盘来路时，把最重的分量给了两段师承关系，而不是给自己的天赋。他甚至说，去索罗斯那儿之前他以为要学的是判断趋势的本事，结果发现自己判断趋势的能力本就与索罗斯相当——真正学到的是别的东西。一个把方法地基归于他人、把最大长处归于“不情绪化”而非“眼光准”的人，和坊间那个天生赌徒的形象，是两个人。本书从这一章起，站在前一个人这边。

这个区别不是谦虚不谦虚的问题，它关系到这套方法能不能被别人学。如果德鲁肯米勒的本事是一种天生的、看趋势的直觉，那这本书没什么好写的——你要么有那双眼睛，要么没有。但他自己给的来路不是这样：一套可以言传的坐标（看流动性、看未来），来自一个具体的人、一段具体的学徒期；一种可以刻意练的纪律（不情绪化、错了就改），来自反复的实战和几次惨痛的失手。天赋当然有，他判断趋势的能力确实早早就与索罗斯相当；但他反复强调的，恰恰是天赋之外那些能被交出去、能被后人接住的东西。这也给这本书定了调：写他，不是在写一个不可复制的神童，是在写一套有出处、有师承、有裂缝、因而可以被检视的方法。而这套方法的第一块地基，落在 1978 年匹兹堡那间八个人的研究部里，落在一个圈外无人知晓、却在熊市最深处押对了下一轮牛市的古怪上司身上。

德雷勒斯把他扶上研究总监的位子，三个月后就离开了公司。位子还在，两课已经交下，而市场很快给了这个“太年轻、太没经验、不知道往后缩”的人第一个真正的考验——伊朗国王倒台，油价看着要翻几倍。他会怎么用这个位子，是下一章。

本章依据

• A2｜演讲（本章主文本，两课与德雷勒斯其人）：Lost Tree Club 演讲，2015-01-18（speeches/drk-2015-01-18-lost-tree-club-text.txt）。德雷勒斯“不出名/才华横溢/特立独行”、研究部八人构成、“18 岁上战场”越级提拔、第一课“永远不要投资于现在/会被碾过去”（约 380–389 行）、第二课“驱动大盘的不是盈利是美联储/是流动性在驱动市场”（约 391–397 行）、“选导师而非薪水”（约 1050 行前后），均出自此篇。该件为图像 PDF 机器转录（转录者自述可能有错，可见 'BOs→’80s、Sores→Soros 等讹误）；德雷勒斯本人无任何独立文本，其人其言标注单一来源、经机器转录、待核，关键引文建议回 covestreetcapital 原始 PDF 复核。
• B1｜访谈（第三课，独立旁证）：“钱会蒸发”出自 Bloomberg TV 访谈（interviews/drk-bloomberg-tv-full-interview.txt，约 173 行）。⚠ 该件元数据误标 2018，多重内证显示实为约 2015 年年中（见 shard-02 勘误 1），本书按 2015 定位。第三课老板未点名，本书据“匹兹堡第一位上司”身份推断最可能为德雷勒斯，并标注为推断。
• B1｜旁证（德雷勒斯确有其人）：Ken Langone 在 2015-01-18 问答中称熟识德鲁肯米勒第一位导师，佐证德雷勒斯其人存在，但不佐证其原话逐字措辞。
• 交叉印证｜“流动性驱动市场”的定型：“中期而言，流动性驱动市场远比盈利多得多”出自纽约经济俱乐部对谈，2020-05-12（speeches/drk-2020-05-12-economic-club-of-new-york.txt）；“看冰球要去的地方”出自 In Good Company 2024（interviews/drk-2024-11-06-in-good-company-nbim.txt）。本章仅用以标明两课的下游，机制展开见第四、第五章。
• 骨架线交接：Drelles 流动性课贯穿一生——本章为师承起点（原点层），长成投资脊柱见第四章，规范性延伸（对央行的时评）见第十三章，三处递进、互引不复述。“看未来”一课的机制（18–24 个月＋股市的内部）见第五章。1979 油股、1981 国债两战见第二章；索罗斯师承见第三章。
• 单源纪律说明：本章除“钱会蒸发”（Bloomberg 2015）与德雷勒斯存在性（Langone 旁证）外，德雷勒斯言行全部系于 Lost Tree 2015 单一来源，本书不据此虚构其生平细节，亦不为凑材料而扩写其人——见蓝图“已知语料薄弱处”第 6/7 条。

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