伯克希尔市值与每股价值演变

2019 年 2 月那封信的第一段，写法和前面近三十封都不一样。巴菲特自己点破了这件事：“我们年报的老读者大概已经注意到，今年这封信的开头写法与往年不同。近三十年来，开篇第一段讲的都是伯克希尔每股账面价值的变化百分比。如今，是时候放弃这个做法了。”（2018 年致股东信）

被放弃的那个指标，在同一封信的第 2 页做了最后一次亮相。而顶替它出场的那组数字，本身就是一场混乱：2018 年伯克希尔四个季度的 GAAP 利润依次是亏 11 亿美元、赚 120 亿美元、赚 185 亿美元、亏 254 亿美元，全年合计 40 亿美元；同一年，旗下那批企业交出的经营利润是 248 亿美元，比 2016 年创下的高点还高出 41%。同一家公司，同一年，两个相差六倍的数字，都由审计师签字确认。

这一章要做的，是把六十年的增长曲线拆成几段可分别计量的来源——投资收益、经营利润、浮存金增量、留存资本、估值倍数——看清哪一段靠什么涨上来；同时说明为什么到了 2018 年之后，最常被引用的那两个指标，每股账面价值和报告净利润，都不再适合用来做这件事。这不是一次财务复盘，而是一次计量方法的清点：同一家公司在同一年可以呈现出六倍之差的两个数字，读者若不先弄清楚每个数字量的是什么，看到的所有增长都只是噪声。

这一章的数据分三层，它们量的不是同一样东西

本卷四章的持仓数字来自两个文件，口径必须先说清楚，否则后面所有的百分比都会被误读。

第一层是伯克希尔公司层面的财务数据：股东权益、留存收益、浮存金、经营利润、净利润。它们来自年报与致股东信，覆盖全部资产与全部业务。

第二层是年报披露的重大公开股票持仓表，覆盖 1977 至 1998 年，共 22 个年度快照。这张表只列当年市值较大的几只，其余合并成一行“其他持仓”（All Other Holdings），因此它的“只数”不是持仓总数，1987 年表上只有 3 行、1988 年 5 行，并不意味着那两年伯克希尔只买了这么几家公司。

第三层是向美国证监会申报的 13F 逐季持仓。本书使用的这份数据始于 1998 年第四季度，止于 2026 年第一季度，共 110 个季度、4,398 条持仓行。13F 的申报范围只有美国上市股票多头——不含全资子公司，不含债券与现金，不含海外上市的持股，也不含空头与非权益类工具。

三层数据的边界不重合。同一年的“前五大持仓占比”，按 13F 算和按年报算会得出不同的数，这不是谁算错了，是分母不同。本章凡出现“公开股票组合”字样，一律指第二层或第三层；凡出现“伯克希尔”字样，指第一层。

一条 19.9% 的曲线，六段完全不同的十年

1965 至 2024 年，伯克希尔每股市值的年复合增长率是 19.9%，同期标普 500 是 10.4%；六十年累计涨幅 5,502,284%，对标普 500 的 39,054%（2024 年致股东信）。这个总数被引用了几十年，却几乎从不被切开。把同一封信里逐年的百分比按十年分段重算一遍，得到的形状与“19.9%”给人的印象完全不同：

十年	伯克希尔每股市值	标普 500 含股息	超额
1965–1974	12.5%	1.4%	+11.1
1975–1984	41.4%	14.6%	+26.7
1985–1994	31.9%	14.4%	+17.6
1995–2004	15.7%	12.1%	+3.6
2005–2014	9.9%	7.7%	+2.2
2015–2024	11.7%	13.1%	−1.4

数据取自 2024 年致股东信所附的逐年业绩表，按各年百分比连乘后开十次方得到。用同样方法重算全程，得 1965 至 2024 年累计 54,904 倍，与年报公布的 55,023 倍相差 0.2%，差额来自表中百分比只保留一位小数。

这张表说明了三件事。第一，超额收益的绝大部分产生在前三十年：1965 至 1994 年年化 28.0%，1995 至 2024 年年化 12.4%，后三十年对标普 500 的年化超额只剩 1.5 个百分点。第二，最近十年是六十年里第一个跑输的十年。第三，波动从来不小——六十年里有 20 年跑输标普 500，有 11 年绝对收益为负，其中 1974 年跌 48.7%、2008 年跌 31.8%、1990 年跌 23.1%。一条 19.9% 的复利曲线，是由这样的年份拼起来的。

要看清哪一段靠什么涨上来，办法是把几个可独立计量的科目并排放在同一张表上：

年末	伯克希尔股东权益	保险浮存金	公开股票组合市值	组合／权益
1980	3.95 亿美元	2.37 亿美元	5.30 亿美元	134%
1990	52.87 亿美元	16.32 亿美元	54.08 亿美元	102%
2000	617.24 亿美元	278.71 亿美元	375.65 亿美元	61%
2010	1,573.18 亿美元	658.32 亿美元	525.30 亿美元	33%
2025	7,174.19 亿美元	1,760 亿美元	2,741.60 亿美元	38%

股东权益取自各年年报的合并资产负债表（1980 年伯克希尔年报、1990 年伯克希尔年报、2000 年伯克希尔年报、2010 年伯克希尔年报、2025 年伯克希尔年报）；浮存金取自 1970 至 2019 年的历史序列与 2025 年年报；公开股票组合 1980、1990 两年取年报持仓表合计，2000、2010、2025 三年取当年第四季度 13F 合计。

这张表读出来的第一件事是：1980 年和 1990 年，伯克希尔的公开股票组合比它的全部净资产还大。这不是杠杆的错觉，是浮存金在起作用——保单持有人的钱被投进了股票，而这笔钱记在负债一侧。第二件事是，这个比例此后一路降到 2010 年的三分之一。分子没有停止增长，分母涨得更快，因为全资子公司开始成为价值的主要来源。第三件事是 2025 年的小幅回升——它来自苹果与美国运通的价格，而不是新的买入。

浮存金这一项自己也有一条完整曲线。1970 年它是 3,900 万美元，1980 年 2.37 亿美元，1990 年 16.32 亿美元，2000 年 278.71 亿美元，2010 年 658.32 亿美元，2018 年 1,227.32 亿美元，2019 年 1,294.23 亿美元（2019 年致股东信）。到 2025 年末是 1,760 亿美元，年报里给它的定义是“为支付未来理赔而持有、并在此期间可为伯克希尔创造投资收益的资金”（2025 年伯克希尔年报）。它的关键性质在 2024 年那封信里被写成一句成本核算：“过去二十年，我们的保险业务从承保端赚得了 320 亿美元的税后利润，相当于每 1 美元保费在缴税后约有 3.3 美分的进项。与此同时，我们的浮存金已从 460 亿美元增长到 1,710 亿美元。”（2024 年致股东信）二十年间既扩大了 1,250 亿美元的可投资资金，又在这笔资金上赚了 320 亿美元——这是全表里唯一一个“负成本”的资金来源。

投资收益这一项，可以精确到“投进去多少、涨出来多少”

五个来源里，投资收益是唯一能被两个数字直接夹住的：投入的成本，和当下的市值。1977 至 1998 年的年报持仓表恰好同时列出这两栏，于是这一段的答案可以被算得很干净。

年末	披露持仓成本	披露持仓市值	市值／成本
1977	1.07 亿美元	1.81 亿美元	1.69
1980	3.25 亿美元	5.30 亿美元	1.63
1985	2.75 亿美元	11.98 亿美元	4.36
1990	19.58 亿美元	54.08 亿美元	2.76
1995	57.45 亿美元	220.00 亿美元	3.83
1998	70.44 亿美元	372.65 亿美元	5.29

二十一年里，投进去的钱从 1.07 亿美元变成 70.44 亿美元，涨了 66 倍；这些钱变成的市值从 1.81 亿美元变成 372.65 亿美元，涨了 206 倍。1998 年末那 372.65 亿美元里，只有 70.44 亿美元是他掏的，其余 302.21 亿美元是市场加上去的。这就是“投资收益”这个来源的规模，它不需要任何模型，只需要两栏数字相减。

1985 年那个 4.36 倍的峰值值得停一下：当年披露持仓的成本反而比 1984 年下降了，从 5.85 亿美元降到 2.75 亿美元。原因在表上看得见——1984 年表上的通用食品（成本 1.4987 亿美元）与埃克森（成本 1.7340 亿美元）两只，1985 年的表上不再出现，仅这两只就占 1984 年披露成本的 55%。成本被抽走一半，剩下的是买得极早的老仓（盖可保险的成本从 1984 年到 1986 年一直是 4,571.3 万美元没动过），倍数自然被推高。这是一个由分母造成的高点，不是那一年赚得特别多——本卷第 30 章会反复用到同一条提醒。

同一算法放到今天仍然成立，只是量级不同。2025 年末，年报按行业列出的合并权益证券成本合计 853.89 亿美元，公允价值 2,977.78 亿美元，两者之差 2,123.89 亿美元为未实现利得——占公允价值的 71%（2025 年伯克希尔年报）。四十七年过去，这个组合的性质没变：它的大部分不是买来的，是长出来的。

六十年只派过一次股息，一次 101,755 美元

第四个来源是留存。它在会计上留下的痕迹最清楚，也最容易被忽略，因为它不产生任何新闻。

2024 年的信里，他把这条记录连同金额一起写了出来：“1967 年 1 月 3 日，我们派发了唯一的一笔——共 101,755 美元，合每股 A 类股 10 美分。（我已记不清当初为何向董事会提议这么做，如今回想起来简直像一场噩梦。）”（2024 年致股东信）此后五十九年，股东没有再收到过一美元现金分红。

留存的规模可以在资产负债表上逐年读到。留存收益这一科目 1977 年末是 1.56 亿美元，1980 年末 2.91 亿美元，1990 年末 28.55 亿美元，2000 年末 186.49 亿美元，2010 年末 991.94 亿美元，2025 年末 7,631.86 亿美元。最后这个数字比同年的股东权益 7,174.19 亿美元还高，差额来自资产负债表上按成本计的 789.39 亿美元库存股——那是历年回购注销掉的部分。

留存也有账单。2024 年伯克希尔分四笔向美国国税局缴税 268 亿美元，约占全美企业纳税总额的 5%；他同时指出这条因果：“六十年间，伯克希尔股东始终支持把利润持续再投资，公司得以不断做大应税收入。缴给美国财政部的现金所得税，头十年还微不足道，如今累计已超过 1,010 亿美元。”（2024 年致股东信）一家六十年不分红的公司，最后成了单一纳税额最高的美国公司，这两件事是同一件事的两端。

留存这个来源与其余四个的关系，也决定了本章那条曲线为什么不能简单相加。留存收益要先变成资本，资本再被配置进收购、股票或现金，配置的结果才回到投资收益与经营利润里。同一美元在这条链上会被计量两次：一次作为留存，一次作为它买来的资产升值。因此五个来源不是加数，是一条工序上的五个工位——真正稀缺的从来不是钱，是能把钱放进去还能拿回超过一美元的位置。这也是为什么 2025 年末 3,690 亿美元的现金与国库券会成为一个问题：它证明工序的第一段仍在高速运转，而后面几段堵住了。

2018 年 1 月 1 日，账面上凭空多出 614.59 亿美元

第五个来源是估值倍数，但在谈它之前，必须先处理一件把前四个来源的计量方式全部改写的事。

2018 年 1 月 1 日，伯克希尔采用了新会计准则 ASU 2016-01。年报附注对这次采用的描述是：“在采用 ASU 2016-01 时，截至 2018 年 1 月 1 日，我们将权益证券的累计税后未实现利得从累计其他综合收益重新分类至留存收益。”同一张表列出了金额：累计其他综合收益减少 614.59 亿美元，留存收益增加同样的 614.59 亿美元，股东权益总额不变（2020 年伯克希尔年报）。

这一天伯克希尔什么也没赚，但“留存收益”这个科目多了 614.59 亿美元。上一节那条留存收益曲线，从 2018 年起就不再是纯粹的“历年赚了多少没分掉”，里面混进了股价。会计准则的改变不只污染了利润表，它先污染了资产负债表。

准则改变的第二个后果落在利润表上。此后每一分钱的股价波动都要计入当期损益。他在 2018 年那封信里给出了这条规则的实测结果：伯克希尔 2018 年 GAAP 盈利 40 亿美元，其中经营利润 248 亿美元、无形资产减值损失 30 亿美元、已实现资本利得 28 亿美元，以及“投资持仓中未实现资本利得减少所带来的 206 亿美元损失”。他写道，他和芒格从一开始就认为，“这种按市价计量的变动会给伯克希尔带来我所说的”底线数字上狂野而任性的起伏“”（wild and capricious swings in our bottom line），而 2018 年的四个季度正好印证了这个判断。他给读者的处理办法只有一句：“我们的建议？盯住经营利润，别太在意各种名目的收益或损失。”（2018 年致股东信）

同一句话他说了八年，因为那条规则一直没改

值得记录的不是他说过这件事，而是他年年重复。这在一位以不重复自己著称的作者身上是个例外，而例外本身就是证据：他认为这条规则会持续误导读者。

2019 年，股市回升，未实现利得净增 537 亿美元，GAAP 收益被推到 814 亿美元，而经营利润 240 亿美元几乎没动。他在信里请股东做一件与常识相反的事：“查理和我恳请各位盯住经营利润——2019 年它几乎没什么变化——而把投资带来的季度和年度损益，无论已实现还是未实现，统统忽略掉。”（2019 年致股东信）

2020 年 GAAP 盈利 425 亿美元，其中经营利润 219 亿美元。他把优先级挑明：“最要紧的是经营利润，即便在它并非 GAAP 总额中最大一项的年份也是如此。”（2020 年致股东信）

2022 年经营利润创下 308 亿美元的纪录，而 GAAP 数字四个季度依次是 55 亿、负 438 亿、负 27 亿、182 亿美元。他对这组数字的评语是全部表述里最重的一句：“按 GAAP 算出的利润，无论看季度还是年度，都百分之百是误导。”（The GAAP earnings are 100% misleading when viewed quarterly or even annually）同一封信里他还加了一条针对自家指标的告诫：“即便是我们所偏爱的经营利润数字，若管理者存心为之，也极易被操纵。”（2022 年致股东信）

2023 年他把这件事写成了一整节，标题叫“经营业绩：事实与虚构”。他先列出净收益的三年数字——2021 年 900 亿美元、2022 年负 230 亿美元、2023 年 960 亿美元——再列出经营利润的三年数字：276 亿、309 亿、374 亿美元。中间那个被 FASB 颁布、被证监会强制、被审计师签字的数字，他称为“比毫无用处还要糟糕”（worse-than-useless）（2023 年致股东信）。

到 2025 年，写年报的人已经换成了格雷格·阿贝尔，措辞变得平实，判断没有变：“我们认为，无论是出售实现的投资损益，还是因市场价格变动产生的未实现投资损益，对于理解我们报告的合并利润或评估我们各期的经济表现而言，往往毫无意义。我们仍然认为，任意期间计入利润的投资损益几乎不具备分析价值或预测价值。”（2025 年伯克希尔年报）

八年的完整对照如下。左列是被媒体引用的数字，右列是他要求读者看的数字：

年份	GAAP 净利润	经营利润
2018	40 亿美元	248 亿美元
2019	814 亿美元	240 亿美元
2020	425 亿美元	219 亿美元
2021	900 亿美元	276 亿美元
2022	−230 亿美元	309 亿美元
2023	960 亿美元	374 亿美元
2024	890 亿美元	474 亿美元
2025	670 亿美元	445 亿美元

2018 至 2020 三年的 GAAP 数字取自当年致股东信；2021 至 2023 三年取自 2023 年信；2024、2025 两年取自 2025 年年报的分部表，该表列示的“归属于伯克希尔股东的净利润”为 889.95 亿美元与 669.68 亿美元。八年里，左列的极差是 1,190 亿美元，右列是 255 亿美元。左列每一次跳动的原因都在股市，右列每一次跳动的原因都在生意里。

右列这条曲线自己也值得看。2016 年经营利润 176 亿美元是当时的纪录，2018 年 248 亿美元，2022 年 309 亿美元，2024 年 474 亿美元，2025 年回落到 445 亿美元，同时年报给出了一个更耐读的口径——“高于过去五年 375 亿美元的平均水平”（2025 年伯克希尔年报）。九年时间翻了一倍半，而这段时间伯克希尔没有做过一笔改变量级的收购。它的构成也不再像 1990 年代那样由保险主导：

2025 年归属股东的税后利润	金额
保险—承保	72.58 亿美元
保险—投资收益	125.13 亿美元
BNSF	54.76 亿美元
伯克希尔·哈撒韦能源	39.79 亿美元
制造、服务与零售	136.47 亿美元
其他	16.13 亿美元
经营利润合计	约 445 亿美元

六项里，只有第二项与公开股票组合直接相关，而且它记的是利息与股息，不是股价。这张表就是 2018 年他给出的第一条理由的具体形态——“伯克希尔正逐步从一家资产集中于可交易股票的公司，转变为价值主要来自经营性业务的公司”（2018 年致股东信）。2023 年他还提示过其中两块的分量：BNSF 与伯克希尔·哈撒韦能源“这两家公司在 2022 年合计贡献了超过 30% 的经营利润”（2023 年致股东信）。

他停用每股账面价值，给了三条理由

回到那个被放弃的指标。2018 年信里，他为放弃它列了三条并列的理由，每一条都对应上文的一个来源。

“其一，伯克希尔正逐步从一家资产集中于可交易股票的公司，转变为价值主要来自经营性业务的公司”——这正是上文那张表里“组合／权益”从 134% 降到 33% 的过程。“其二，我们的股权投资按市价计量，但会计准则却要求把旗下那批经营性公司以远低于其当前价值的金额计入账面，这个偏差近年来越拉越大”——同一家公司的两类资产用两套计价规则，混在一个数字里。“其三，展望将来，伯克希尔很可能大规模回购自家股票，回购价格会高于账面价值、但低于我们估算的内在价值”，而这类回购的算术是确定的：“每一笔都让每股内在价值上升，同时让每股账面价值下降。”三条叠加，他的结论是账面价值这张记分牌“与经济现实越离越远”（2018 年致股东信）。

被放弃的这个指标本身留下了一条可查的水位线。1965 年现任管理层接手时，每股账面价值是 19 美元；到 2007 年末是 78,008 美元，四十三年年复合 21.1%（2007 年致股东信）；到 2014 年末是 146,186 美元，五十年年复合 19.4%（2014 年伯克希尔年报）。此后官方不再公布这个数，但它仍可按同一口径复算：2025 年末伯克希尔股东权益 7,174.19 亿美元，当年平均等效 A 类流通股 1,438,223 股，两者相除约为每股 49.9 万美元。从 19 美元到 49.9 万美元，六十一年 2.6 万倍——这条线在 2018 年之后仍在上升，只是他判定它已经不再代表任何东西。

第三条理由值得单独看一眼，因为它说明了估值倍数这个来源的性质。伯克希尔的回购门槛改过三次：2011 年设在账面价值的 110% 以内，2012 年 12 月放宽到 120%，2018 年取消了固定倍数，改为由他和芒格判断价格是否低于保守估算的内在价值，同时保留一条硬约束——若回购会使合并现金、现金等价物与美国国库券持有量降至 300 亿美元以下，则不回购。2025 年这条约束没有被触发，但全年一股未回购（2025 年伯克希尔年报）。

估值倍数是五个来源里唯一不由公司决定的那一个。投资收益、经营利润、浮存金增量、留存资本，四样都能由内部动作影响；市场给出的倍数不能。而他对这一项的态度，与几乎所有上市公司管理层相反。1988 年伯克希尔在纽约证券交易所挂牌时，他把这一点写成了两条公开目标之一：“我们并不想把伯克希尔股票的交易价格推到最高。我们希望它在一个以内在业务价值为中心的窄幅区间里波动……显著高估和显著低估，同样让查理和我心里不痛快。”（1988 年致股东信）

这条立场后来被写进《股东手册》的补充原则，措辞更硬：他希望股价与内在价值之间“必须保持恒定，而我们的偏好是 1 比 1”，因此“我们宁愿看到伯克希尔的股价处于合理水平，而非高位”。他同时承认了这项来源的不可控性——“显然，查理和我无法控制伯克希尔的股价”——以及这条态度的代价：“我们这种”高估与低估同样糟糕“的态度，可能会让一些股东失望。”（1999 年伯克希尔年报）1995 年他甚至在年报里直接给自家股票下了判断：“伯克希尔正以查理和我不会考虑买入的价格在交易。”（1995 年伯克希尔年报）

一位在六十年里五次改写公司形态的 CEO，对五个增长来源中的四个都主动出手，唯独对第五个反复表示希望它不要涨得太快。这不是谦辞。倍数扩张不会创造价值，它只把未来的收益提前发给今天卖出的人，而伯克希尔的股东名册上，多数人不打算卖。

这条曲线看不见的部分

最后要说的是这一章的方法本身看不见什么，而这恰恰是本卷最重要的反证。

第一个盲区在 13F 那一层。2025 年末，13F 申报的美国上市股票多头合计 2,741.60 亿美元，42 只。同一天，年报披露的合并权益证券公允价值是 2,977.78 亿美元，成本 853.89 亿美元，两者之差 2,123.89 亿美元是未实现利得。13F 与年报之间 236 亿美元的缺口，主要是那五家日本商社——伊藤忠商事、丸红、三菱、三井、住友，2024 年末累计成本 138 亿美元、市值 235 亿美元（2024 年致股东信）。它们不在美国上市，因此永远不会出现在 13F 里。

第二个盲区更大。2025 年末，保险业务持有的现金、现金等价物与美国国库券是 2,126.51 亿美元，固定到期证券 174.66 亿美元；把它们与权益证券加总，保险投资资产合计 5,289.63 亿美元。13F 那 2,741.60 亿美元只覆盖了其中 52%。若把口径放大到整个集团，2025 年末保险和其他业务持有的现金、现金等价物与国库券净额是 3,690 亿美元（2025 年伯克希尔年报）——这笔钱在 13F 上完全不留痕迹。

第三个盲区是全资子公司。2025 年，BNSF 贡献归属股东的税后利润 54.76 亿美元，伯克希尔·哈撒韦能源 39.79 亿美元，制造、服务与零售 136.47 亿美元，三项合计 231.02 亿美元。这 231 亿美元的产生方，一家也不在 13F 表上。

把三个盲区合起来，结论是一句在本卷四章反复适用的话：13F 记录的是伯克希尔的交易痕迹，不是伯克希尔的资产负债表。用它做时间序列可以，用它替代公司本身不行。

第四个盲区在本章开头那张十年表里。它量的是每股市值，也就是市场愿意为伯克希尔出的价格，而不是公司自身赚了多少。1999 年是最好的例子：那一年伯克希尔每股市值跌 19.9%，标普 500 涨 21.0%，一年之内相对落后 41 个百分点，而当年公司的业务并没有出任何事——落后来自互联网泡沫把资金抽向别处。反过来，2020 年伯克希尔只涨 2.4%，标普 500 涨 18.4%；到 2021 年伯克希尔涨 29.6%，标普 500 涨 28.7%。两年合起来看，差距被抹掉了大半。用每股市值衡量一年的经营，得到的多半是那一年的市场情绪；只有拉到十年以上，价格才开始向业务收敛。这也正是他 1988 年就写下“显著高估和显著低估，同样让查理和我心里不痛快”的原因（1988 年致股东信）——一个被市场推高的分子，会让下一段的曲线自动变得难看。

最后一个盲区不在数据里，在规模里。2023 年伯克希尔的 GAAP 净资产达到 5,610 亿美元，而标普 500 里其余 499 家公司 2022 年的 GAAP 净资产合计 8.9 万亿美元。他据此算出：“照这个尺度衡量，伯克希尔如今已占据它所处天地的近 6%。”接着是那句判断：“想在比如说五年之内，把这么庞大的基数再翻一番，根本没有可能。”（2023 年致股东信）六十年的复利曲线之所以还能被拆开分析，是因为它已经进入了增速由分母决定的阶段——这一段靠什么，答案不再是五个来源中的任何一个，而是那个已经太大的基数。

本章依据

• 1980 年伯克希尔完整年报
• 1990 年伯克希尔完整年报
• 1995 年伯克希尔完整年报
• 2000 年伯克希尔完整年报
• 2010 年伯克希尔完整年报
• 2018 年致股东信
• 2019 年致股东信
• 2020 年致股东信
• 2020 年伯克希尔完整年报
• 2022 年致股东信
• 2023 年致股东信
• 2024 年致股东信
• 2025 年伯克希尔完整年报
• 伯克希尔 13F 逐季持仓数据（1998Q4–2026Q1，site/data/holdings_sec13f.json）
• 伯克希尔年报持仓表（1977–1998，site/data/holdings_annual_letters.json）