六类操作与一般组合的消失

到这里，书翻过了一半。前面两部讲的，是格雷厄姆教给别人的道理——内在价值、安全边际、净流动资产、情绪机器、投资与投机的分界。那都是“他说的”。从这一部起，换一样东西：他做的。

格雷厄姆是本库唯一一个能让你这样对读的人。别的大师，要么只留下哲学和政策文本，要么只留下操作而没留下系统的教科书。格雷厄姆两样俱全——一边是密度极高的方法论，一边是他自己公司整整十三年、一年一封、亲笔签名的致股东信。于是本书能做一件别处做不到的事：把“他教给防御型投资者的规则”和“他自己真金白银的操作”，逐年摊在一起看。这一部就叫“账本”。而这一章，是账本的第一页——它要先讲清这套账本是什么，再讲清打开它第一眼就撞见的那件事：一个东西的消失。

这套信是什么

先说这份材料本身，因为它稀有到值得郑重交代。

从一九四六年到一九五八年，格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman Corporation，下称 GN）每年给股东寄一封报告，逐年披露公司的每股净资产值、当年分红、整体收益、投资政策，以及——这是最要命的——按类别拆开的持仓结构和一笔笔具体的持仓明细。签名固定是本杰明·格雷厄姆（总裁）加杰罗姆·纽曼（副总裁兼司库）。十三封信连起来，是一份罕见的东西：一位证券分析教科书的作者，把自己操盘的每一年，写成了一份可以逐条核对的记录。你能拿他信里做的，去比对他书里说的。投资史上，很少有哪位以方法论著称的大师，留下过这样一份能与其教科书逐条对读的自供状。

要体会这份材料的稀缺，可以想想它的反面。绝大多数投资大师，你只能看到一面：要么是他公开写下的道理，要么是别人事后转述的操作，两者很难对上号，因为中间缺一份他自己签字、逐年披露的操作实录。人们于是只能猜——猜他嘴上说的那套，是不是就是他手上做的那套。格雷厄姆这里不用猜。教科书说“该怎么做”，年报记“实际做了什么”，同一个人、同一段岁月，可以一栏对一栏地核。更耐人寻味的是，这份珍贵的材料几乎无人问津：《聪明的投资者》印了几百万册、人人读得到，而这十三封信当年只寄给几百个股东，此后几十年锁在故纸堆里，如今剩下的只是坏词率两位数的扫描件。一个人最广为人知的形象由畅销书塑造，他最真实的操作却埋在没人翻的年报里——这本身就注定了公众记住的格雷厄姆，会和账本上的格雷厄姆，是两副不完全重合的面孔。把这两副面孔重新对齐，是这一整部书的活儿。

但这份稀有的材料，有一个必须先立下的纪律，它管着这一整部书对数字的态度。这十三封信，全部是扫描件，经过光学识别（OCR）转成文字，坏词率在百分之七点五到百分之十四点九之间浮动——最脏的一九四七年半年报，每七个词里就有一个是错的。这意味着什么？意味着信里那些叙述性的段落——每股净资产值、分红、当年收益率、投资政策、类别占比——是可靠的产物，可以引用；但所有以表格形式排列的财务报表和持仓明细，它们的列与列之间怎么对齐，一律不可信。同一行里的公司名字、股数、价格、金额，很可能在扫描里错了位。所以本书立一条硬规矩：持仓表里的“公司名称”多数可辨，可以用来还原一笔操作的性质；但“股数、价格、金额”凡以表格为准的，一律标注待核，须回到原始 PDF（各年的原件都在 rbcpa.com 上）复核，本书正文绝不直接引用这些表内的具体数字。这条纪律，是整个“账本”这一部的地基——一份来自扫描件的账本，只有把可靠的和待核的分得清清楚楚，才配拿来立论。

打开一九四六年那封十周年长信

十三封信里，叙述最完整的是一九四六年那封。那一年逢公司（连同它的前身合伙账户）开业十周年，格雷厄姆破例把报告写长，加了大段评论。要认识账本上的格雷厄姆，从这封信进去最好。

平常年份的股东信，格雷厄姆写得极简——报个净资产、报个分红、报个当年收益，几句话交代完，绝不多说。他不是个爱在股东面前抒情的人。可十周年这一封，他难得地停下来，回望了这十年公司到底是怎么操作的、业绩从哪里来、政策是什么。正因为这种回望一生只有这么一两次，它才格外珍贵——它不是某一年的流水账，而是格雷厄姆本人对自己十年操作的一次系统的、主动的盘点。他愿意把话说到这个份上，等于亲手为后人打开了那扇平时紧闭的门。所以这一章、乃至整个第三部，都以这封信为骨架；别的十二封，多是给它添逐年的血肉。

这封信做了一件别的年份没做的事：它把 GN 的持仓，按操作的类别拆开，列了一张一九四三年一月对一九四六年一月的占比对照表。这张表把格雷厄姆的真实工具箱，第一次分门别类地摊在了阳光下。表里有六类操作，值得逐一说清它们各是什么——因为这六个抽屉，就是账本格雷厄姆的全部家当。

第一类，现金与政府债券：最保守的一格，用来在没有好机会时停泊资金。第二类，套利、重组与担保证券：买入正在合并、重整、或有担保的证券，赚一个大体不依赖大盘涨跌的确定价差——这是他的老本行，可以上溯到他一九一五年做的第一笔清算套利。第三类，清算：买入将被清算的公司，赚清算价值与市价之间的差。第四类，对冲与可转换证券：典型做法是持有可转换的优先证券、同时卖空等量的普通股，把利润锁死在两条腿之间，无论股价涨跌。第五类，金融公司股票：银行、保险这类金融机构的证券。第六类，“一般组合”（general portfolio）——这一格最要紧，因为它是六格里唯一一格，装的是最接近教科书那种“买入价格合理的普通股、然后持有”的操作。换句话说，六个抽屉里，只有这一个，对应着大众印象中那个“耐心的便宜货买家”格雷厄姆；另外五个，全是教科书里对防御型投资者只字不提的东西。

光是这个分类框架本身，就已经在说话了。一个把资金分成“套利、对冲、清算、特殊状况、一般组合”来管理的人，脑子里装的显然不是一套“买好公司、长期持有”的简单信条，而是一整个追求不同收益来源、又相互不那么相关的操作组合。这六类里，有四类（套利、对冲、清算，加上现金停泊）的回报，本质上是不跟大盘走的；真正跟大盘走的，只有一般组合和一部分金融公司股票。也就是说，格雷厄姆从一开始，就是按“多数收益来源要独立于大盘”来搭他的组合结构的。这个框架不是事后归纳出来的，是他自己在给股东的信里主动披露的分类方式——他清楚地知道自己在做几种不同的生意，并且刻意让它们各管一摊。看懂这六个抽屉的划分逻辑，就已经看懂了账本格雷厄姆一半的心思。

一般组合的消失

现在看那张对照表的数字。这是打开账本第一眼就撞见、也是这一章标题所指的那件事。

一九四三年一月，“一般组合”占 GN 多头市值的百分之五十九点二——超过一半，是当之无愧的主力。三年后，一九四六年一月，它塌到了百分之八点零。三年里，那个最像教科书的抽屉，被清空了大半。而与此同时，别的抽屉在猛涨：套利、重组、担保类从百分之十七点二涨到百分之三十六点一；对冲与可转债从零涨到百分之二十；现金与政府债从百分之三点四升到百分之十点七；清算稳在百分之十二上下；金融公司股票从百分之八点五到百分之十三。一句话，那个耐心的便宜货抽屉萎缩下去，套利、对冲、清算的抽屉顶了上来。（这些占比出自信里那段叙述性的“组合分析”，属可引用的可靠段落，但仍须注明它来自扫描件；表内逐笔金额一律待核。）

这张表的分量，怎么强调都不为过。它等于说：到一九四六年，账本上的格雷厄姆，主业根本不是“买便宜好股票然后等”。那只是他六个抽屉里最小的一个，而且是三年里缩得最快的一个。顶上来的，是套利、对冲、清算——一整套教科书从不教给业余者的操作。一个只知道《聪明的投资者》里那个耐心导师的人，若是第一次看见这张表，会有点错愕：这哪里像那个劝人分散持股、耐心等待的老先生。

还要看清这场消失的时间性。它发生在一九四三到一九四六这三年——正是二战后半段到战后初期，股市从战时低位一路修复、大幅上涨的三年。一般组合不是被某个决定一次性砍掉的，而是随着这三年的上涨，一格一格地被“没有便宜货了”这个事实抽空的：市场每涨一段，符合技术标准的普通股就少一批，一般组合就相应缩一截，腾出来的钱转进那些不靠便宜货吃饭的抽屉。所以这张对照表不只是两个静态的时点，它记录的是一个动态的过程——一个便宜货猎人，眼看着自己的猎场在一轮上涨里被慢慢填平，于是把家伙什从“打猎”换成了“套利与对冲”。三年，五十九点二到八点零，这条陡降的曲线，就是那个过程留在账面上的痕迹。

它为什么消失

一个自然的疑问是：一般组合为什么会缩得这么狠？是格雷厄姆看空后市、想减仓避险吗？

信里把话说得很清楚，而且否掉了这个猜测。他写道，一般组合的大幅削减，“并非基于我们认为市场的涨势已经到头这样一种看法，而是基于这样一个事实：按我们的技术标准，几乎没有普通股仍然值得持有”（very few common stocks remain attractive holdings judged by our technical standards）。区别很微妙，也很要紧：他不是在预测市场要跌——他一生都拒绝做这种预测（第九章、第十章）——他是在陈述一个当下的事实：按他那套定量的、要求安全边际的技术标准去筛，一九四六年的市场上，符合条件的普通股所剩无几。便宜货被三年的上涨扫光了，一般组合这个抽屉自然就空了。

这就牵出账本格雷厄姆的一条基本纪律：仓位跟着便宜货的多少走，而不是跟着对后市的判断走。有便宜货，一般组合就充实；便宜货被扫光，它就萎缩，钱转去那些不依赖便宜货的操作——套利、对冲、清算。他还顺手补了一句自我设限的话：GN 既不参与“明显投机的获利机会”，也不承担“明显投机的风险”。涨势也许还没完，但他不会为了追那段可能还有的涨幅，去买那些已经不便宜的股票。宁可把钱挪到套利对冲里、或者干脆停在现金里，也不在标准之外将就。

这条纪律，看似朴素，其实极难执行，因为它要人对抗一种最强的诱惑：眼看着别人在一轮上涨里越赚越多，自己却因为“没有便宜货”而站在场边。绝大多数基金经理受不了这个——他们会放松标准，说服自己“这只虽然不算便宜，但前景好”，然后追进去。格雷厄姆不。他把“符不符合技术标准”当成一道客观的闸门，闸门不开，钱就宁可闲着或转做套利，绝不为了不落后于人而将就买贵。一般组合从五成九缩到八个点，本质上就是这道闸门在一轮牛市里越关越紧的结果。它需要的不是对市场的预判，而是一种“没有好牌就不出牌”的克制——而这份克制，恰恰是第九章那台情绪机器最难传染到的地方：别人越是被情绪推着追高，他越是按标准缩手。

他真正要的：大盘不涨不跌也有回报

那么，把钱从一般组合挪进套利、对冲、清算，到底是为了什么？同一封信里，格雷厄姆用一句话，交代了他真正追求的东西——而这句话，是理解整个账本的钥匙。

他说，管理层的首要目标，是让公司的操作“在股价整体（净）没有明显朝任何一个方向移动的时期里，仍能显示出可观的回报率”（to show an attractive rate of return on our shares during periods when stock prices generally have not moved substantially (net) in either direction）。

慢慢读这句话。它要的，是一种在大盘横盘、不涨不跌的年份里也能兑现的回报。这是一个非同寻常的目标，尤其在那个年代——彼时华尔街上多数基金比的是谁在牛市里冲得更高，用“跑赢大盘多少”来给自己打分。格雷厄姆比的是另一样东西：一条尽量不依赖牛市的收益曲线。教科书方法的回报，是跟着市场走的：大盘涨你就涨，大盘跌你就跟着少跌一点，你的命运拴在大盘上。可套利、对冲、清算这些操作的回报，来自具体交易的了结、来自清算程序的推进、来自可转债与正股之间锁死的价差——它们大体上和大盘涨跌无关。一个想在“大盘不动的年份也有可观回报”的人，要的正是这种几乎与市场脱钩的收益。用今天的话说，他追求的是绝对收益、是近乎市场中性。这就解释了一般组合为什么让位：一般组合的回报跟着大盘走，不符合“大盘不动也要有回报”的目标；而套利对冲不跟大盘走，正合此意。抽屉的此消彼长，背后是这一个明确的取向在牵引。

一九四六年的信自己也印证了这条取向。它把公司十年的业绩拆成两段：头六年是跌市，GN 年化正一成出头，同期一个九十股的指数几乎原地踏步；后四年是涨市，GN 年化二成六，那个指数也涨了二成六——跌市里它大幅跑赢，涨市里它只是打平。到最后一个财年，牛市涨得最凶，它反而第一次跑输了大盘。一台在别人恐慌时进场、在别人狂热时收手的机器，本就不该在最狂热的那年跑赢——它要的从来不是“跟涨”，是“无论涨跌，都有一块不靠大盘的回报”。

这条分段业绩，其实把绝对收益的代价也一并暴露了：追求“不靠大盘”，意味着你注定要在大牛市里跑输那些满仓追涨的人。格雷厄姆接受这个代价，因为他换来的是另一样东西——跌市里的抗跌。头六年那个“正一成出头对指数几乎零”的对比，才是他真正看重的战绩：当别人在下跌里亏损时，他还在稳稳地赚。一个把“跌市不亏、横盘也赚”看得比“牛市多赚”更重的人，本质上是把风险的排序放在了收益的前头。这也解释了为什么剔除掉那笔例外之后，他这套系统的原始回报只约等于指数（序章早已摆过这组冷数据）——因为它从设计上就没打算在牛市里跑赢，它打算的是用小得多的风险，拿到一个不靠牛市的、稳的回报。（这条“越涨越保守”的取向如何在此后一年年的账面上落地，以及它和格雷厄姆公开教科书的关系，是第十六章结账时的正题，这里只先点出它是驱动六类操作此消彼长的那只手。）

边界与交接

这一章是账本的入口，收尾时要把三件事交代清楚。

其一，数据的分寸。这一章用到的类别占比（五十九点二到八点零等等），出自信里可靠的叙述段，可以引用，但本书已注明它来自扫描件；而信中一切以表格排列的财报与持仓金额，一律待核、须回源，本书正文不直引。这条纪律不是这一章独有的，它管着整个“账本”这一部——凡遇 GN 信里的表内数字，本书宁可不用，也不拿一个来路可疑的数字去立论。

其二，这一章只做了“发现”，没做“结账”。它让你看见了账本上那副与教科书不同的面孔——六个抽屉、一般组合的消失、绝对收益的取向——但它还没有回答那个更尖锐的问题：这算不算“言行不一”？公开教一套、私下做另一套，究竟是格雷厄姆表里不一，还是后人把他读错了？这个结账，连同两套业绩口径的并置纪律，留给第十六章去做。这一章的任务，只是把账本翻开、把家当清点清楚。

其三，这六个抽屉里的具体工具，接下来两章分头细看。套利、对冲、可转债——那些“多可转优先、空等量正股”的成对头寸，是下一章（第十三章）的正题；而控制型与清算型的特殊状况——北方管道、AGWI、费城-雷丁那样动用控制权、走完整清算程序的操作，第十四章已经细讲过。账本翻开了，接下来是一格一格地看清楚，那个教科书之外的格雷厄姆，究竟在用什么真家伙赚钱。

最后值得记住的是，这一章看到的那副面孔，并不推翻前两部那个教科书里的格雷厄姆——它只是在他旁边，把另一个也一并请了出来。账本上这个做套利、做对冲、按标准缩手的操盘手，和教科书里那个讲安全边际、劝人分散、耐心持有的导师，是同一个人；只是前者是他自己真金白银的本事，后者是他建议大众去用的方子。本书摊开账本，从来不是为了“揭穿”什么——他公开说的政策，和账本上做的操作，其实严丝合缝（这一点第十六章会用他自己写下的政策原文来证实）。要纠正的，只是后人一个太顺手的误会：把那本写给业余者的《聪明的投资者》，当成了作者本人的操作自传。账本这一部的全部工作，就是把这个误会，用他自己签字的十三封信，一年一年地校正过来。

本章依据

• A1｜1946 财年致股东信（本章一手账本，公有领域）：Graham-Newman Corporation 1946 财年信（十周年长信，corpus/en/masters/benjamin-graham/letters/gn-letter-1946.txt）。两条投资政策（行 30–32：“(2) To engage in arbitrage and hedging operations in the securities field.”）；六类操作占比对照表（行 62–72：现金与政府债 3.4→10.7、套利/重组/担保 17.2→36.1、清算 11.7→12.2、对冲与可转债 0→20.0、金融公司 8.5→13.0、一般组合 59.2→8.0）；“很少普通股仍具吸引力”（行 78：“very few common stocks remain attractive holdings judged by our technical standards”）与“不参与明显投机的机会、不承担明显投机的风险”（同段）；绝对收益目标（行 90：“to show an attractive rate of return on our shares during periods when stock prices generally have not moved substantially (net) in either direction.”，24 词）；十年分段业绩（行 40–44：十年年化 17.6% 对指数约 10%；前六年跌市 +11.8% 对 −0.6%、后四年涨市 +26.3% 对 26.0%、末财年首次跑输）。以上均出自信首叙述段与政策段、组合占比分析段，可靠。英文短引均 ≤25 词（公有领域件）。
• 数据纪律（a，明示·本部地基）：全部 13 封 GN 信为扫描 OCR 件（ocr_quality: noisy，坏词率 7.5%–14.9%，1947 半年报最脏）。信首叙述段（NAV、分红、收益率、政策、类别占比）可靠；所有 [VERBATIM BLOCK] 财报与持仓明细表的列对齐不可信，逐个金额/股数/价格一律 OCR 待核，须回源 rbcpa.com 各年 PDF——本章类别占比虽引自叙述段、可用，仍已注明其扫描来源；表内逐笔金额未用。
• 口径提示（明示）：本章所引十年 17.6%、分段 11.8%/26.3% 均为 GN 信自报口径（基于期初净资产值）；其与 1977 传记 Table 1 total-return 指数的并置纪律，及两套口径同年之差，留第十六章结账处理，本章不单引某一口径当“事实”。
• 编者判断（明示）：“六类操作是账本格雷厄姆的全部家当”“一般组合的消失是账本第一眼撞见的现象”“绝对收益/近市场中性取向是六类此消彼长的驱动”为本书编辑判断，依据是 1946 信一致的政策自述与占比数据。“言行是否一致”之结账、两套业绩口径之并置，明确留第十六章，本章只作发现与清点。
• 交接：套利/对冲/可转债的具体成对头寸见第十三章；控制型/清算型特殊状况（北方管道、AGWI、费城-雷丁、New Haven put）见第十四章；教科书与账本的结账、口径纪律见第十六章。
• 骨架线：本章开启“教科书与账本的裂缝”（骨架线三），是第三部账本的入口，同时呼应“绝对收益/近市场中性”这一贯穿账本的取向。

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