从一次阿里配售到三分之一的组合

第四部处理安德森一生最有争议、也最被误解的一步：把一只 1909 年成立的上市封闭式信托，改造成一个大量持有非上市公司的载体。这一步的规模，可以用一个口径概括——到 2019 年，SMT「34% 的资产最初是以私人公司身份买入的」。本章讲这个数字是怎么来的，以及它为什么容易被误读。

值得先说明这一步为什么算「争议」。SMT 面向的是普通英国储户，是那种传统上被认为该稳健、该分散、该只碰上市蓝筹的封闭式信托。让这样一只基金把三分之一的资产投进未上市公司——投进那些没有公开报价、只能靠模型估值、随时可能血本无归的初创企业——在很多人看来近乎冒进。安德森与他的团队用了将近十年，才把这件事从一次小心的试探，做成一项被股东大会正式授权、写进核心政策的战略。这一部要还原的，正是这个从「小笔配售」到「战略支柱」的过程，以及支撑它的那套逻辑。

先立两条纪律，因为这一部是全书署名与口径最容易出错的地方。

第一条是署名。私募策略的系统论证，不是安德森写的——它出自汤姆·斯莱特（FY2016《为 SMT 投资私人公司》）与凯瑟琳·弗勒德（FY2020，SMT 公司战略总监，非基金经理）。安德森本人对私募的完整、第一人称的表述，要到 2022 年的访谈里才出现。本章把 Slater 的论证、Flood 的账本、安德森的口述，分别归位，绝不把团队的成就私有化为他一个人的。

第二条是口径。「34%」指的是「最初以私人身份买入」的资产占比，不是「当前的非上市占比」——后者在 FY2019 只有 17%、FY2020 约 20%。两者差了将近一倍，因为许多当年买的私人公司（阿里、美团、Spotify）后来上市了，仍算在「起于私人身份」里，却不再算在「当前非上市」里。把这两个数字混为一谈，是理解这一部时最常见的错误。

实质的开端：2012 年的阿里配售

私募策略有一个明确的起点，写在 FY2013 的评述里，署名安德森。

他写道：「在本年度内，我们参与了阿里巴巴一次未上市可转换优先股的配售。」（a placing of unquoted convertible preference shares in Alibaba）理由他给得很具体：阿里是「中国主导的电商企业」，其峰值交易日的成交额（GMV）是美国整个电商行业「网络星期一」的两倍；他还赞赏阿里「无所畏惧地投资」，以及它因现金流强劲而对全面 IPO 的迟疑。这是一笔小小的、几乎被淹没在年报里的配售，却是 SMT 非上市策略的实质开端。

弗勒德在 FY2020 把这个起点写成了正式的口径：「2012 年，阿里巴巴成为 SMT 直接投资的第一家私人企业。」（the first private business Scottish Mortgage invested in directly）它 2014 年上市；而「SMT 至今持有 2012 年买入的每一股，并另外买入了更多」，多年位居前十大。（日历 2012 年落在 SMT 的 2012/13 财年内，与年报口径一致。）

「直接」二字为什么不能省

弗勒德那句话里有两个字必须保留——「直接」（directly）。省掉它，就会与语料里更早的事实打架。

早在 FY2002，SMT 就投资过日本的一只未上市维权股东基金 M&A Consulting（MAC）；FY2010、FY2011 前后，它也通过 Innovation Works、WI Harper 等基金载体间接接触过非上市公司（这些名字后来都出现在 FY2020 的回报表里）。如果笼统地说「阿里是 SMT 的第一笔非上市投资」，就错了——MAC 比阿里早了整整十一年。

但弗勒德说的是「第一家直接投资的私人企业」，这就没有矛盾了：MAC、Innovation Works、WI Harper 是基金，SMT 投的是「基金」这个载体；而阿里是一家公司，SMT 第一次跳过基金、直接买入一家未上市公司的股份。本书据此严格保留「直接」二字（勘误 B.7）。这个区分不是咬文嚼字——它标出了 SMT 私募策略真正的性质转变：从「把钱交给风投去投公司」，变成「自己直接去投公司」。

为什么转向非上市（Slater 的论证）

私募策略的系统论证，出自斯莱特 FY2016 的《为 SMT 投资私人公司》。这套论证归斯莱特，不记安德森。

斯莱特的核心断言是：越来越多的好想法来自非上市领域，不是因为 SMT 想当早期风投，而是因为「建设一家公司的资本成本已经崩塌」。他把这个变化讲得很具体：十年前，创业公司必须购买服务器、基础设施与软件；如今它们用免费的开发工具，再付费给亚马逊云（AWS）托管基础设施。十年前，可触达市场是「三亿能用桌面电脑上网的人，大多在美国」；如今是「三十多亿用移动设备上网的人」。结果是——「突破性的公司可以在只融很少资本的情况下达到巨大规模」。

这条论证有一个直接的后果：既然公司靠很少的钱就能长很大，它们就更晚上市、更挑股东。于是「大量的价值创造，在成为上市公司之前就已完成」——而这块价值，对绝大多数只能买上市股的投资者来说，是够不着的。SMT 若想继续抓住最好的成长公司，就必须进入非上市领域。

斯莱特举了阿里作为最刺眼的例子：阿里 2014 年 9 月上市时，市值已超过 1500 亿美元——也就是说，一家公司从零到 1500 亿美元的价值创造，几乎全部发生在它还是私人公司、公开市场投资者根本买不到的阶段。这正是安德森一生指控公开市场的核心：不是公开市场里的公司不好，而是最好的成长阶段，公开市场已经错过了。私募于是不是一个可选项，而是「想继续做成长股投资者」的必要条件。这条推理，是理解第四部全部内容的地基——它把「进入非上市」从一次冒险，变成了一个逻辑上无法回避的结论。

斯莱特还点出了 SMT 做这件事的两项独特资产。其一是声誉——「作为长期支持型股东的声誉，帮助我们获得对有吸引力的成长公司的准入；而我们的规模，让我们能以极少人能匹敌的成本投资它们」。其二是封闭式结构——「封闭式意味着我们能以长期视角持有这些投资，没有开放式基金的流动性约束，也没有多数风投结构的存续期约束」。这两项资产，是 SMT 区别于普通风投的根本，也是下一节那个「飞轮」的物质基础。

从一笔配售，到一次阶跃

从 2012 年那笔小小的阿里配售，到 2019 年「三分之一的资产起于私人身份」，中间是一条七年的渐进曲线，值得快速走一遍，因为它符合本书一贯的写法：演化，而非顿悟。

2012 年是那笔阿里配售（写在 FY2013）。2015 年，SMT 买入印度未上市电商龙头 Flipkart，由同事驻印数月促成。2016 年，斯莱特写出私募的系统论证。2017 年，SMT 参与 Illumina 子公司 Grail 近十亿美元的私募轮，把非上市推进到治疗型医疗。2018 年前后，蚂蚁与 SpaceX 相继入袋。到 2019 年，安德森才第一次把这一切命名为「一次阶跃变化」，并给出「34%」这个口径。

这条曲线的形状很重要：它不是某一天的一个决定，而是七年里一步一步试出来的。安德森自己承认，起初「我们不愿过分强调这块，因为我们自己在风险投资上的教育尚未完成」；到 2019 年他说「我们对自己的能力与优势更有信心了……对学到的东西感到兴奋」。这是一个投资者进入陌生领域的诚实轨迹——先小心试水，边做边学，直到攒够信心才公开宣称这是战略。把私募转向写成「他早就看穿了公开市场会失灵」，是一种后见之明；真实的过程，是一条七年的学习曲线。

声誉即准入：那个飞轮

私募策略最深的机制，不是钱，是准入。而这个机制的最好证据，写在安德森署名的 FY2019 主评述里。

他先描述了那次「阶跃变化」：「表面之下，我们对风险投资的承诺发生了一次阶跃变化。」非上市持仓占比虽只从 15% 升到 17%，但「当前 34% 的资产，最初是以私人公司身份买入的」。他坦承此前不愿过分强调这块，是因为「我们自己在风险投资上的教育尚未完成」；如今「我们对自己在这个相对新的领域里的能力与优势更有信心了」——一句罕见的能力自评。

然后是那个飞轮的两个最清楚的例证。第一个：前十大持仓里唯一的非上市公司是蚂蚁金服（同时运营支付宝与余额宝）；而「我们的准入，源自我们在阿里巴巴还是私人公司时就忠实持有它」。第二个：「若非我们对特斯拉那种耐心的、有争议的、毫不羞愧的支持，最近买入 SpaceX 的仓位是不可想象的。」

请把这两句话的结构看清楚：忠实持有阿里 → 换来蚂蚁的准入；耐心支持特斯拉 → 换来 SpaceX 的准入。长期持有本身，变成了一种能生息的资产——它买不到，只能靠年复一年地证明自己是「值得拥有的股东」才能积累。这是「拥有公司而非租股票」这条信念的最实在的一次兑现：忠诚不只是美德，它是一张会复利的准入券。安德森甚至自嘲，也许该「从『作为一只真正全球基金』的骄傲，转向为自己的野心如此有限而尴尬」。

不额外收费，也不催公司上市

FY2019 的主评述里，安德森还给出了两处让 SMT 的私募区别于普通风投的做法，而这两处都是他本人署名的、可以算作「安德森的私募观」的东西。

第一处是费用。他写道，SMT 的整体持续费用率是 0.37%，「而风投基金仍属常态的水平是 2% 的管理费加 20% 的附带权益」；关键是——「我们为纳入非上市股票不额外收费」。这句话的分量在于：他把一块普通风投要收「二十加两」的高价业务，用一只上市信托 0.37% 的成本装了进去。在他看来，这不是慈善，而是他对基金业收费模式批判的实践——他反复说「按规模收费从方法论上根本是错的」（这一击的完整版在第十九章），而私募恰好是他证明「不必如此收费」的地方。

第二处是他对被投公司的差异化承诺，这一处最能说明他与传统风投的分野。他写道：「多数风投在其十年基金期临近结束时要求退出，为满足这种流动性需求，许多公司于是寻求上市。我们不觉得有必要促使公司过早 IPO。」（We feel no need to encourage companies to move to an Initial Public Offering prematurely.）而如果最终确实 IPO，他的偏好是「在那时买入更多股票」——既为 SMT，也常为柏基旗下那些「在公司上市前无法投资」的其他组合。

把这两处连起来，就是他所谓的「结构中性」：「作为所有者，我们对（公司是私是公的）最佳身份，在结构上保持中性。」他不在乎一家公司是未上市、在 IPO 前夜、还是已经上市——他在乎的只是它是不是那种值得长期拥有的成长公司，并「试着把更接近风险投资的态度，带到我们所有的投资上」。这句「结构中性」是理解他整个私募转向的一把钥匙：他不是在「上市」与「非上市」之间选边，而是干脆拒绝让这条边界决定他持有谁。

三分之一，与二十分之一

回到那个口径。「34%」是这一部的钥匙，也是这一部最容易被误读的地方。

弗勒德在 FY2020 把它讲得最清楚：她画了三条曲线——总资产、「最初以非上市身份买入的公司占比（不论今日身份）」、「纯非上市资产占比」。到 FY2020，最初为非上市的公司「现已远超组合的三分之一」（well over a third），而纯非上市资产占比是 20.1%。同一个组合，两个数字：三分之一「起于私人」，五分之一「当前非上市」。差额就是那些已经上市、却仍被持有的公司——阿里、美团、Spotify。

这个口径差之所以重要，是因为它决定了你怎么理解安德森的私募转向。如果只看「当前非上市 20%」，你会以为这是一个谨慎的、边缘性的配置；而如果看「三分之一起于私人」，你才会明白：他的组合里，有三分之一的资产，是在公开市场根本够不着的阶段就买入的。私募对他而言不是一个 20% 的口袋，而是整个组合三分之一的起点。本书凡引用这个数字，一律注明是哪个口径——这是这一部的第一道防线。

弗勒德还给出了两个说明规模的事实。其一：若在伦敦上市，蚂蚁「将是富时 100 里最大的公司」；截至 2020 年 3 月，投资于个别私人企业的资产中，接近一半的权重在「已进入或非常接近富时 100」的公司里。这不是一堆小小的早期赌注，而是一批体量堪比蓝筹的巨兽。其二：这一年 SMT「考察了数百家私人公司，只投了七家」——它的门槛之高，反驳了「封闭式信托变相当风投、乱撒钱」的指控。

安德森自己的那一份，其实很薄

本章必须诚实地指出一件事：在整个私募论证里，「安德森本人的份额」比表面看上去单薄。

系统论证是斯莱特的（FY2016），完整的账本与政策史是弗勒德的（FY2020），连「34% 口径」这个说法最初的成文，也出现在斯莱特与安德森共同署名的《演进》里。安德森本人以第一人称、系统地讲私募，要到 2022 年的访谈才有。在里索兹访谈里，他说：传统基金管理「已经失去了那种目的感」，而这「让我们不得不重新发明一种在公开市场之外提供严肃股权资本的方式」。在三经理对谈里，他说得更直白：「我在某种程度上已经不再是身份中立的了……我认为大体而言，私人世界里的所有权质量要好得多」；「我们社会、我们行业被迫让风险投资变得更重要，因为股票市场没有在做它最初被设计来做的事」。

在三经理对谈里，他也讲过为什么私人公司在结构上更容易长期经营：因为它「没有那么宽的外部股东、没有华尔街分析师、没有季度盈利机制」——但他随即补了一句限定，「这取决于你的股东是谁：你有没有一组正确的股东来支持你追求长期愿景？你保住了多少自己的命运？」这句限定很像他，他从不把「非上市」当成万能药；他在乎的始终是所有权的质量，而非上市与否只是所有权质量的一个变量。也正因如此，他对当时那波用 SPAC 把公司急推上市的潮流深表怀疑——「当你到了公开市场，你准备好面对你将置身的环境了吗？如果股价跌 50%，你要跟人们谈什么？」

这些第一人称的判断，才是「安德森的私募观」。它们出现得很晚（2022），而且高度依赖两三次访谈。本书据此把这一部的写法定为：用斯莱特的论证、弗勒德的账本搭起骨架，但只把安德森亲口说的那几句，算作他的观点。把弗勒德那张逐笔回报表（下一章）当成「安德森的话」，是这一部最容易犯、也最伤信誉的错误。

这里还须诚实标出一处证据的薄弱。安德森本人在年报里对私募的表述，长期是克制的、片段的——他 FY2019 那句「我们自己在风险投资上的教育尚未完成」，既是谦逊，也是实情：直到卸任前一两年，他才把私募讲成一套完整的、第一人称的信念。这意味着，本书写「安德森的私募观」时，脚下的一手材料其实比写他的公开市场方法要薄得多。第二十四章会看到，这条私募信念在他离开 SMT 之后仍在延续——Kinnevik 与 Lingotto——但那已是另一段更薄的记录了。

结语：一张会复利的准入券

把这一章合起来看，安德森的私募转向不是一次资产配置的调整，而是他整套世界观的必然延伸。

如果回报真是幂律的，如果最好的成长在公司上市前就已大量完成，如果公开市场因短期主义而在其首要职责上失灵——那么一个想拿住极端赢家的长期投资者，就必须进入非上市领域。这是他的逻辑闭环。而 SMT 恰好拥有做这件事的两项别人难有的资产：一只永续资本的封闭式结构，和二十年积累的「值得拥有的股东」声誉。声誉换来准入，准入换来那些够不着的赢家——阿里换来蚂蚁，特斯拉换来 SpaceX。这是一张只能靠时间积累、无法用钱购买的准入券，而它会复利。

但这张券也有它的代价，而这正是下一章的主题。为了给非上市公司估值，SMT 必须按 IPEV 准则「定期估计它们若有交易市场会成交在什么价位」——斯莱特自己就担心，这会把 SMT「变成一条管道，把被夸大的股市波动传导给非上市公司」，从而侵蚀掉最初吸引他们进来的那个优势。声誉换来的准入是真的，兑现出的回报也是真的；但当把这些非上市持仓逐笔标价、逐年披露时，这套方法最柔软的地方就暴露了出来。

下一章处理这张券兑现出的东西：弗勒德那份逐笔披露的非上市回报表——全语料里唯一一份能用 SMT 自家账本验证幂律的证据，也是这套私募方法最柔软的一处软肋。它既是安德森世界观的自证高潮，也是提醒读者「自家账本不等于无争议的胜利」的地方。而那份账本上最刺眼的一行，恰恰是这一章反复提到的阿里——2012 年那笔不起眼的配售，正是整条私募策略的第一块基石。

本章依据

• A1｜年报经理评述（安德森署名）：FY2013「我们参与了阿里巴巴一次未上市可转换优先股的配售」、阿里峰值日 GMV 是全美「网络星期一」两倍、赞其「无所畏惧地投资」，出自 reports/smt-2013.txt（noisy，引语与叙述性文字，GMV 倍数为叙述性表述）；FY2019「对风险投资的承诺发生了一次阶跃变化」「当前 34% 的资产最初以私人公司身份买入」「我们自己在风险投资上的教育尚未完成」、飞轮例证（蚂蚁的准入源自忠实持有阿里、SpaceX 的准入源自支持特斯拉）、「从骄傲转向为野心有限而尴尬」，出自 reports/smt-2019.txt（安德森主评述）。
• A1｜Slater 署名（归 Slater，非安德森）：FY2016《为 SMT 投资私人公司》——「建设一家公司的资本成本已经崩塌」（服务器→AWS、三亿桌面→三十亿移动）、「大量价值创造在成为上市公司之前就已完成」、两项资产（长期支持型股东的声誉／封闭式结构无流动性与存续期约束），出自 reports/smt-2016.txt（clean，Tom Slater 署名）。
• A1｜Flood 署名（归 Flood，非基金经理）：FY2020《打破人为的边界》——「2012 年，阿里巴巴成为 SMT 直接投资的第一家私人企业」「至今持有 2012 年买入的每一股」「最初为非上市的公司现已远超组合的三分之一」「若在伦敦上市，蚂蚁将是富时 100 最大的公司」「考察数百家私人公司只投了七家」，出自 reports/smt-2020.txt（clean，Catharine Flood 署名，SMT 公司战略总监、非基金经理）。
• A2｜访谈（安德森本人第一人称，私募观）：「不得不重新发明一种在公开市场之外提供严肃股权资本的方式」出自 interviews/big-picture-ritholtz-2022.txt（A2）；「我不再是身份中立的了……私人世界里的所有权质量好得多」「股票市场没有在做它最初被设计来做的事」出自 interviews/embracing-the-extraordinary-2021.txt（安德森发言）。
• 口径与勘误处理：「34%」＝「起于私人身份」口径，非「当前非上市占比」（FY2019 为 17%、FY2020 为 20.1%），两者不可混（勘误纪律）；「第一家直接投资的私人公司」＝阿里（2012），与 FY2002 的 MAC（维权基金）、Innovation Works／WI Harper（基金载体）不矛盾，须保留「直接」二字（勘误 B.7）。
• 编辑判断（明示）：本章一处为本书判断——这一部的「安德森份额」实比表面单薄：系统论证归斯莱特、账本归弗勒德，安德森本人的等价表述晚至 2022 年访谈且依赖两三次口述；私募转向是他幂律世界观的必然延伸，而「声誉即准入」的飞轮（阿里→蚂蚁、特斯拉→SpaceX）是「拥有公司而非租股票」信念最实在的一次兑现——一张只能靠时间积累、会复利的准入券。

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