一个把自己的信埋起来的人

二〇二一年春天，一家慈善基金会的网站上，挂出了一整套投资信——写给一个叫 Nomad 的投资合伙的合伙人，从二〇〇一年底一直写到二〇一四年初，每半年一封。挂信的人，正是当年写信的人：尼克·斯利普（Nick Sleep）和他的搭档扎克（Qais Zakaria）。在给这套信写的前言里，斯利普对读者提了一个不寻常的请求。他说，这些信近年来“在财经媒体和网络上过起了它们自己的日子，全然没有经过我们知情、有些甚至未经同意”（quite without our knowledge or, in some cases, approval），可它们本不为流传而写，里面还带着他们的私人信息。所以他请读到那些盗版信的人，尊重他们的隐私、尊重他们保持低调的偏好——“想想那些往地底深处钻的蚯蚓”（think deep-burrowing earthworms）。

这是一个把自己的信埋起来的人。他刻意远离公众，把自己比作一条往地底深钻的蚯蚓；可他埋下的东西自己从土里拱了出来，成了今天全世界流传最广的投资文本之一。更别扭的是，最后把它们正式挖出来、摆到台面上的，还是他本人——就在他那家慈善基金会的网站上，配着一篇前言、一篇后记，郑重其事。

本书要读的，就是这套被埋了又被挖出来的信。

一个正好相反的处境

先把这本书的处境摆上桌，因为它和本库其他几本正好相反。

写费雪的那本书，难在材料太少：能核验为费雪本人说过、写过的话，全部加起来只有八千词，一本诚实的书必须先承认这个落差，再想办法把稀薄的材料抠干净。斯利普这里的问题是反的。他这一辈子只管过一只基金，只写给合伙人看信，一封不落地写了十二年半；这些信是第一人称、逐字可引、通篇是他与扎克真信真用的方法。斯利普自己在前言里替读者数过字数——请他们做好准备，读“接下来这十一万词（我们到底找到了些什么可说的？）”（the next hundred and ten thousand words — what did we find to say?）。十一万词，几乎全是他一个人的声音，没有第三方转述，没有断裂，没有缺口需要脑补。这是本库最完整、最自足的一份单人语料。

材料太好、太纯、太封闭，带来的不是轻松，是另一种风险。十一万词的漂亮散文摊在面前，最省事的写法是顺着他往下誊——把他讲过的模型复述一遍，把他的金句抄一路，让斯利普替这本书写颂词。真那样写，这本书就成了他信件的缩写本，而不是对他的阅读。所以本书的纪律和费雪那本正相反：不是把稀薄的材料诚实地补足，而是抵住把十一万词顺手转述掉的诱惑——要选、要搭骨架、要拿反证去压，而不是抄。一个把话说得这么好听的人，最需要的不是又一个替他鼓掌的人，而是有人把他的话和他的运气分开来看。

档案里到底有什么

先看清手上有什么。

本书赖以写作的一手材料，是两批东西。一批是 Nomad 致合伙人信，从二〇〇一年九月创立那封，到二〇一三年十二月的年度信，本库存有二十四封。另一批是斯利普二〇二一至二〇二二年间挂在基金会网站上的几篇文章——前言、后记、《指导原则》《我们在找什么》《X 数额》，还有二〇二二年那篇《短期对长期》。信是当年的同期记录，文章是退休七八年后的回望，两者性质不同，本书全程分开对待。

这批信有三层需要先讲明的性质。

第一，它不全。斯利普在最后那封信里说，这是“十四个日历年里给投资人写的第二十五封信”（This is the twenty-fifth letter to investors over fourteen calendar years）。可本库只有二十四封——独缺二〇一〇年十二月那封年度信。那一封恰好落在他近乎休眠、几乎什么都不做的一段时期。凡本书讲到二〇一〇年下半年的具体持仓与事件，一手材料给不出答案的，一律留白，并标明“本库无此信”。

第二，它是经他本人删改过的。二〇二一年公开前，这些信被“主要出于隐私考虑做了轻度编辑”（lightly edited mainly for privacy purposes），删掉的是合伙人姓名、账户之类的私人信息，其余据说未动。但读者要记住：摆在面前的，是作者本人筛过、编过、并配上前言后记框好了的版本，不是原始未动的通信。

第三，它是自选、自编、自报的。这一点最要紧的落点在业绩上——下一节专讲。

除了这三层，还有两处边界要先划清。斯利普当年除了半年一封的信，每年还写八期《全球投资评论》（Global Investment Review），随信谈具体的投资思考；但这些评论没有单独存世，只有被某几封信当附录重印的三两篇留了下来——本书凡引它们，都是从信的附录里引的，别处再无原件。另外，随每封信另寄给合伙人的持仓清单（Schedule of Investments，逐笔列出所有持仓与权重）也不在语料里。这意味着精确的仓位，本书只能取信件正文里他顺口提到的那种（“前十大持仓约占七成”“开市客近一成”），信外的数字一概不补。手上有多少牌，就打多少牌。

唯一一个总数

关于成绩，全书只用一个口径，就是他自己在最后那封信里给出的那个。

从二〇〇一年九月十日开始投资，到二〇一三年十二月三十一日，费前一美元在 Nomad 里变成“刚过十美元”（just over ten dollars），精确到年报上的数字是 10.21 美元；费前年化 20.8%，费后年化 18.4%。同期一美元投进他随手拿来作参照的那只全球指数，只变成约 2.17 美元，年化约 6.5%。这是本书唯一会用的总成绩。各年度的回报不会被拿来相加当成某一笔投资的总收益——信里往往根本没披露买入价和卖出价；二〇一四年以后的任何数字，一概不用，因为账本到那封信为止就封住了。

这里有个需要点破的用词。他在二〇二一年的前言里，把这段记录说成“二十年年化约二十”（around twenty percent for twenty years）。听着比 20.8% 更顺口，但那是事后的四舍五入，是把十二年半的记录、再往前凑够二十年来说的回望口径。本书引用这句时，会记着它的近似与回溯性质，不拿它当同期账目。

而最该记住的，是斯利普自己怎么看这个数。在最后那封信里，他写道：这些成绩“在所有人看来都是扎克和我创造的。事实并非如此”（It appears to all the world that the performance detailed above has been created by Zak and me. That is not the case）。他说，基金经理这个角色本身并不创造价值，它只是把别处创造出来的财富挪来挪去；合伙人拿到的回报，归根到底来自“我们投资的那些公司的员工，通过公司这个管道，与他们的顾客建立起来的关系”。真正创造财富的是贝索斯、辛内加尔、费尔南德斯们；他和扎克做的，不过是“抓住了几个更好的浪、把它们冲到岸边”（All Zak and I have done is catch some better waves and try to ride them to the shore）。这不是客套。它是理解这整本书的起点：本书要写清的，正是这套让“抓浪”变得理性的生态，而不是一个点石成金的天才。

到底是本事，还是牌好

于是就有了这本书从头到尾悬着的那个问题：这份成绩，多少是本事，多少是一副格外好的起手牌？

这个问题不是本书强加给他的，是他自己反复摆上桌的。二〇〇五年，基金满五年、年化还在 25% 上下的时候，他没有邀功，反而拿自己和一位前辈比。他说，可怜的比尔·鲁安（Bill Ruane）把红杉基金一头扎进七十年代初“漂亮五十”那个两层分化的市场，头五年累计回报接近于零；“这么说吧，免得有人搞错：我们并不比比尔·鲁安更有本事”（we are not more skilled than Bill Ruane）。然后他把话挑明——

“我们的起手牌更走运。”（Our starting point has been more fortunate.）

他解释：过去十年里有两段极好的建仓窗口，一段是亚洲金融危机之后的亚洲，一段是紧接着 Nomad 创立而来的美国垃圾债危机；“我们径直撞进了一个超级机会集，成绩反映的就是这个”（we walked straight into a super opportunity set and our results reflect that）。基金开张头两年那种爆发式的回报——二〇〇三年一年涨了将近八成——来自十年一遇的困境，不是可复制的常态。他因此立了一条规矩，写在信里反复重申：请勿把这样的结果往后外推（no extrapolation of results），那只会让所有人日后失望。

这副牌好到什么程度，他也算过账。二〇〇四年五月，他放掉一部分排队等着进 Nomad 的资金去建仓；事后回头看，光是开市客、亚马逊、香港的新世界发展、英国的 Telewest、欧洲和日本的 Liberty Media 这几只，“每一只都本可以投进去好几亿美元”（Several hundred million dollars could have been invested in each）而不至于拖累回报。机会不是稀缺，是过剩。可面对这样一个过剩的机会集，他做的选择偏偏是反行业的：宁可少收管理费，也要把基金关小、按住规模——因为在 Nomad，他把自己的活计看成“首先是经营一个投资合伙，其次才是经营一门生意”（running an investment partnership first and commercial enterprise second）。这个选择本身，是后面几章要专讲的那套“耐心生态”的第一块砖。放在序章，它先替那个悬置的问题补上半句：好牌是真的好，而他打这副牌的方式，也确实和大多数人不一样。两样都成立，才是他这段记录真正难解的地方。

他甚至主动承认自己报出来的数字带着幸存者偏差。在二〇〇六年那封谈“股权收益率曲线”的信里，他说组合按建仓年份看确实是持有越久回报越高，但紧接着补一句：这些数字“被幸存者偏差扭曲了（没算进康西可）”（skewed by survivorship bias — no Conseco）——康西可（Conseco）是他早年买了之后破产、几乎血本无归的头号错误，它没进那张好看的曲线里。一个愿意在自己最漂亮的一张图旁边，亲手标出“这里漏掉了我最惨的那一笔”的人，值得读者以同样的诚实回敬。

那么，这套打法真正被压力测试过几次？在本书涵盖的这段记录里，严格意义上只有一次——二〇〇八年，Nomad 一年跌掉 45.3%，五年累计回报几乎归零，而他和那批耐心的合伙人挺住了，第二年反弹 71.5%。挺过一次，是了不起的证据，但它到底是 n 等于一的证据。换一场更长、更磨人的回撤，这份耐心还挺得住吗？语料没有再给一次机会去回答。这个悬置，本书从序章一直背到最后一章，不替他消解。

这是一种什么样的声音

往下读之前，还得认一认这是一种什么样的声音，因为本书打算原样保留它。

这些信是私人通信，语气是暖的，也是自嘲的。斯利普把这套信称作他们的“呕心之作”（magnum opus），转头又忍不住补一句：读完的人，也许更愿意管它叫“宏伟的章鱼”（magnificent octopus）——那是英剧《黑爵士》里 Baldrick 把“呕心之作”说岔了嘴的口误。他把办公室郑重其事地叫作“银河总部”，其实是西伦敦一家店铺楼上、正对着一家中餐馆的一个房间，屋顶后来还养了蜂，收过蜂蜜。他写信谈完一门大生意，落款常常是一句“该回去看年报了”。他反复向合伙人致谢，谢的是他们那只安静地、温柔地扶在舵上的手——正是这份耐心，才让他那套打法成立。

这层温度不是可有可无的装饰。一个只会讲模型的理论家，和一个会为自己的口误发笑、会把最惨的错误主动摊在信里、会谢谢合伙人让他安心开车的人，是两个不同的人。方法别处也找得到；斯利普真正难被复制的东西，一半在方法，一半在这副脾性。所以本书引用他时，尽量不把这层自嘲与致谢磨平——磨平了，就把一个有血色的人，压成了一台复述方法的机器，而那恰恰是他本人最警惕、最不愿变成的东西。

这本书怎么读他

材料的性质决定读法。本书通篇分开三种声音。

一种是斯利普与扎克本人的观点——规模经济共享、目的地分析、股权收益率曲线这些，是全书的立论基础，凡引用都标出自哪一年哪一封。第二种是可以独立核对的事实，比如费率、办公地址、清盘时点。第三种是编辑判断，出现时会明说这是本书的判断，不冒充他的自陈。三种声音里最容易混淆的是第一种内部的一个区分：Nomad 是团队作品。投资决策几乎永远是“扎克和我”，费用结构由扎克亲手起草，方法的养成他大幅归功于早年的东家马拉松（Marathon）和杰里米·霍斯金（Jeremy Hosking）。本书因此守一条硬规矩：谈投资理念与决策，一律“扎克和我／我们”；只有那些私人段落——爱丁堡的地理系、那间正对中餐馆的办公室——才是斯利普一个人的“我”。凡漏出“斯利普认为”式的第三人称独揽，就是破了格。

还有一条更硬的纪律，留到讲亚马逊那一章才最吃紧，但这里先立下：本书在语料的终点收住，绝不把后见倒灌进正文。今天我们已经知道亚马逊后来涨成了什么样，可在斯利普写下那封信的当时（二〇〇六年九月），亚马逊的“目的地”远未兑现——他自己也只敢问一句“如果呢？”（what if?），并明说“我们没有在讲亚马逊是下一个沃尔玛”。在语料之内，那是他基于当时信息下的一注，不是一个被验证的先知。本书要读的是下注时的他，不是开奖后的他。

这条纪律不止管着亚马逊。斯利普这十二年里买过的公司——亚航、Games Workshop、Asos、Carpetright、戴尔——它们在二〇一三年以后各自走向了哪里，语料同样没有交代；开市客和亚马逊后来的股价，更在语料之外。所以本书讲到任何一家公司，都只讲到他最后一次在信里写它为止；再往后那些读者今天多半已经知道的结局，无论是印证还是打脸，一律不搬进正文。这么写会牺牲不少“后来果然如此”的痛快，可那种痛快恰恰是本书要拒绝的——它要检验的不是他运气好不好，而是他在只握有当时信息的那一刻，想得对不对。

一个赢着离场的人

这套记录之所以“闭合”，是因为它有一个他亲手按下的终点。

二〇一三年十二月那封信，写的时候他并不知道会是最后一封。几个月后，组合清盘，资金退还给合伙人，Nomad 结束。那一年他和扎克四十多岁。他们没有把基金卖掉套现，也没有交棒续摊，而是在年化约二十、声望正隆的时候，主动把资本还了回去，转身去做几乎匿名的慈善。收摊那一段，他后来在后记里说自己“一点都不喜欢”（We did not like that final phase one bit）——卖掉积攒多年的仓位感觉是错的，整件事从心理上都不对劲。推着他走的力和拉着他走的力都在：一边是对监管方向的厌烦、觉得这套流程“能榨的都榨干了”，一边是独立、是一桩新冒险、是“你不能永远坐在沙滩上”（you can’t sit on the beach forever）。这是本库另一位主角的旧事的回声——本杰明·格雷厄姆一九五六年也在声望顶点主动清盘了他的合伙公司，把钱还给股东。两个相隔半世纪的人，都选择在赢着的时候、按自己的条件离场。这条对读线，留到最后一章再细讲。

按本书的规矩，序章也要给自己留一处反证，而且是冲着本书的读法来的。

这套“把信埋起来、像蚯蚓一样低调”的伦理，和“这些信如今是全世界流传最广的投资文本之一”这个事实之间，是有张力的。低调在 Nomad 那十二年是真的；但后来选择可见性的，恰恰也是斯利普本人——是他在二〇二一年决定公开全集，配上前言后记，把散落的盗版收编成一个官方版本，再由旁人的畅销书加一层放大。所以今天的读者遇到的，不是一个赤裸的同期档案，而是一个被作者本人策展过、被追封过的版本。他晚年那几篇文章尤其如此：写在事后七八年，把“投资—够用即止—回馈社会”这条弧线抹得格外顺。本书会一路提醒：那几篇当反思读，别当同期记录读。

还有一层最硬的限制，是这份“闭合”本身给的。账本封在二〇一三年，意味着这套方法在二〇一四到今天这十来年会怎样，我们永远看不到了。亚马逊后来的暴涨本会大大抬举他，可那一段在语料之内从未受检验。本书能做的，只是把手上这十一万词读到最尽，同时反复说清：这是一个人自己选定的、封好口的切片，不是全貌。

而且这层限制是双向的。看不到后来的行情怎样印证他，也就同样看不到：这套高度集中、押在极少数公司上的打法，若再撞上一场比二〇〇八更深、更久的回撤，会不会崩掉；那批耐心的合伙人，会不会在第二次、第三次谷底依旧扶得住舵。他清盘之后不再管外部资金，就再没交出过一份可供检验的答卷。所以对这本书最诚实的说法是：它读的，是一个人在一个周期里、握着一副好牌、用一套不寻常的方式，把一件事做对了——这件事本身足够漂亮，值得一字一句读完；但它究竟是不是一套换了周期、换了牌面、换了人手也照样成立的普适方法，语料没有资格替它作证，本书也不替它越权作证。

那就从这个切片的第一页读起。而这一页并不在任何一封投资信里，它在更早的地方——一间伦敦的屋子、三个人（杰里米、扎克，和他），一门还没赚到多少钱的手艺，以及一个当时还没被造成制度、只是一种脾性的“耐心”。先看这几样东西是怎么凑到一起的。

本章依据

• Nomad 致合伙人信《前言》（Preamble，I.G.Y. 基金会网站，2021 年春）——斯利普与扎克本人（A1）。本章据此：蚯蚓的低调请求、“未经知情或同意”的流传、“十一万词”的自数、“轻度编辑主要为隐私”的删编说明、“二十年年化约二十”的回溯口径及其近似性质。
• Nomad 致合伙人信《后记》（Postamble，2021 年春）——本人（A1）。本章据此：二〇一三年底那封信写时不知是最后一封、清盘退款、“一点都不喜欢那最后一段”、关闭的推拉力、“不能永远坐在沙滩上”。
• Nomad 二〇〇五年年度信（2005-H2）——本人（A1）。本章据此：起手牌自陈（“我们的起手牌更走运”“并不比比尔·鲁安更有本事”“撞进超级机会集”“请勿外推结果”）、二〇〇三年 +79.6%、五年满时的口径。
• Nomad 二〇〇六年年度信（2006-H2）——本人（A1）。本章据此：按建仓年份的回报“被幸存者偏差扭曲（没算进康西可）”一语。
• Nomad 二〇一三年年度信（2013-H2，第二十五封）——本人（A1）。本章据此：唯一采用的总成绩（费前一美元变 10.21 美元、年化 20.8%，费后 18.4%；指数约 2.17 美元、约 6.5%）；“业绩非扎克与我所创造”“抓住几个更好的浪冲到岸边”；“十四个日历年第二十五封信”之说（与本库仅存二十四封、独缺二〇一〇年十二月信相印证）。
• 生平锚点（本卡）：二〇一四年清盘时两人四十多岁；出生年份语料未载，不臆造。
• 跨库对读：本杰明·格雷厄姆一九五六年于声望顶点主动清盘合伙公司（本库 benjamin-graham），仅作定位，细论见第十五章。
• 威廉·格林《Richer, Wiser, Happier》写斯利普的一章——受版权，只登记不引文本。

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