2026 年的对账单

2026 年 2 月的一个晚上，伦敦很冷。Fundsmith 基金的年度股东大会照例在这个季节开。主持人伊恩·金（Ian King）先把规矩讲清楚：投资者可以在年度信寄出之后提问，今年收到两百多个问题，一晚上只答得完十来个，挑题的人是他，怪不到台上。他自己全家都是这只基金的持有人，所以他关心的问题和台下关心的问题基本重合。

然后他请出基金的首席投资官特里·史密斯（Terry Smith）。

史密斯上台，说他想先用一个词概括过去十二个月，他挑的是 poor。他解释了为什么挑这个词：这个词在英文里既是“差”，也是“穷”。照这样下去，大家都会变穷（“if we keep going like that, we will all become poor”）。

这是一个七十二岁的人在讲自己管的钱。他 1953 年生于伦敦东区，2010 年 11 月创立 Fundsmith 时已经五十七岁，此前从没管过公募基金。十五年后，他站在同一个讲台上，第一句话是自嘲。

值得注意的不是自嘲，而是这场会的性质变了。前十年，年会是一场业绩发布——他公布数字，解释哪几只股票立了功，然后花大部分时间讲方法。2026 年的这场不一样。这一场是对账：把十五年前写在纸上的那套东西，逐条拿出来，和市场给出的结果核对。

对账单有几栏。每一栏的结论都不一样。

第一栏：复利的账

先看数字，因为数字是最不容争辩的一栏。

Fundsmith 股票基金（Fundsmith Equity Fund）成立于 2010 年 11 月 1 日。史密斯每年 1 月给投资者写一封年度信，信里第一张表永远是同一张：本年度回报、成立以来累计回报、成立以来年化回报，以及几个对照物——MSCI 世界指数、英国国债、现金。

把这张表的“成立以来年化”一栏按年抄下来，是这样一串数字：

2021 年末，18.6%。2022 年末，15.5%。2023 年末，15.3%。2024 年末，14.8%。2025 年末，13.8%。2026 年 6 月末，13.1%。

这串数字比“某一年跑输了多少”要紧得多。年度胜负是当期的事，而年化回报是记录本身。一个投资者可以容忍某一年落后，但看着自己十五年的复利速率从接近 19% 一路滑到 13%，感受是不一样的：不是这一仗打输了，是账本在缩水。

拆开看，四个完整年度是这样的。2022 年基金跌 13.8%，同期 MSCI 世界指数（英镑口径，含股息再投）跌 7.8%。2023 年基金涨 12.4%，指数涨 16.8%。2024 年基金涨 8.9%，指数涨 20.8%。2025 年基金涨 0.8%，指数涨 12.8%。2026 年上半年，基金跌 2.9%，指数涨 11.2%，半年之内落后 14.1 个百分点。

这里要说清楚一件事，因为后面全书都要用到：跑输并没有把十五年的超额抹掉。截至 2026 年 6 月 30 日，基金成立以来累计 592.6%，同期 MSCI 世界指数 530.9%；年化 13.1% 对 12.5%。也就是说，十五年零八个月下来，这套方法仍然领先，只是领先的幅度已经被磨到 0.6 个百分点。曾经的两百多个百分点的累计优势，现在剩下六十个百分点出头。

一个人如果在 2021 年底买入，到 2026 年年中是在亏钱；如果在 2010 年买入，仍然大幅赚钱。同一只基金，同一套方法，两个投资者会得出完全相反的结论。这是这本书从第一页起就必须承认的事实：任何长期方法的评价，都取决于你从哪一天开始数。

史密斯本人对这串数字的处理方式值得记下来，因为它是他一贯的姿态。他在 2026 年 1 月那封年度信里先把跑输拆成三个原因——指数集中度、指数基金的资金流、美元贬值——然后立刻加了一句：解释不是借口（“An explanation is not an excuse.”）。他在年会上又说了一遍：我们不是在找借口，也不是在怪谁，要怪就怪我；我们只是在给你们信息，让你们自己判断该怎么办。他还提醒台下注意幻灯片上的两个字——“至今”（so far）：决定最后是穷是富的，不是过去十二个月，是接下来的十二年。

这句话可以理解成自信，也可以理解成一个人在为自己争取时间。本书不预设是哪一种。

第二栏：写在纸上的条款

第二栏是制度。

史密斯的方法可以压缩成三句话，他自己在几乎每一封信、每一场年会上都要复述一遍：买好公司，别付过头，然后什么都不做（buy good companies / don’t overpay / do nothing）。这三句在 2014 年前后成形，2016 年被固定成口号，此后十年没改过字。他还把方法写成了一份《所有者手册》（Owner’s Manual），把“我们会做什么、不会做什么”当成条款登记下来——不投需要杠杆才能赚钱的生意、不做择时、不对冲汇率、不过度分散、持股二十到三十只、不收业绩费。

2026 年 7 月，也就是那场年会之后五个月，史密斯寄出半年致投资者信。信的开头说这封比往常长，因为他要告诉投资者几项变化。

变化是第三条腿。

上半年基金的组合换手率是 51.8%。作为对照：2022 年 7.4%，2023 年 11.1%，2024 年 3.2%，2025 年 12.7%——而 12.7% 已经是他年度换手率的次高值，仅低于 2018 年度的 13.4%，他在年会上专门解释过那个数字“是时势的反映”。半年 51.8%，是把过去十五年的常态整个掀翻。这半年里，他卖出十三家公司，买进十二家。卖出名单里有从 2010 年成立起就持有的联合利华（Unilever），有 2016 年买入、被他讲过无数次的诺和诺德（Novo Nordisk），也有几个月前才刚买回来的 Intuit。

信里那句话写得很直白：你们因此应当预期，我们今后会更主动（“You should therefore expect that we will be more active in future.”）。

被明确放弃的还有一项具体手法。史密斯长期以来最招牌的买入方式，是等一家好公司出点小毛病、股价被打下去时进场。他自己举过例子：巴菲特在色拉油丑闻里买进美国运通，他自己在鲍尔默（Steve Ballmer）任期末尾买进微软，都属于这一类。2026 年 7 月，他宣布这一招在当下不能再用了：在动量主导的市场里，买入刚出毛病的公司就像去接一把落下的刀，得到的只有割破的手指（“buying shares in companies which have hit a glitch is like trying to catch the proverbial falling knife”）。

同一段里他补了一句结构性的解释，这句是全书的枢纽之一：巴菲特执行这套策略时用的是他自己控制的封闭式基金，不是开放式基金（“Mr Buffett executed this strategy in a closed fund which he controlled not an open-ended fund.”）。

需要同时记下他没有改的部分，否则容易把这次调整读成投降。他在同一封信里把三句口号原样重印，并且说得很清楚：前两条一个字不动，他无意去投任何一种不是好生意的东西；改的只有第三条，而且他预期今后的换手率虽然会高于历史均值，仍会显著低于绝大多数主动基金。代价也如实登记了：这半年的自愿交易成本是 11,404,962 英镑，占基金 0.084%；而 2025 年全年的交易成本是 170 万英镑，占 0.009%。前者是后者的九倍多。他没有回避这个数字，把它放在附录第一页。

第三栏：被撕掉的信条

第三栏比数字难看，也比数字重要。

在 2026 年 2 月的年会上，有人提问，直指他的第三条腿：“什么都不做”正是我担心的地方。史密斯回答说这个问题问得公道，然后当场点了两条自己长期奉行、如今作废的信条。

第一条是“只投能被白痴经营的公司，因为迟早都会被白痴经营”（“only invest in a business that can be run by an idiot, because sooner or later they all are run by an idiot”）。这句话本是芒格（Charlie Munger）的话，被史密斯写进《所有者手册》，讲了十几年。撕掉它的是诺和诺德。他的原话是：能被白痴经营的企业没那么多，而白痴一旦上手，破坏力惊人。

第二条是参与主义。作为大股东去劝说管理层改主意，在他看来是浪费时间（“Engagement with companies, in our humble opinion, is a waste of time.”）——他举了 Adobe 收购 Figma、Intuit 收购 Mailchimp 两例，说公司照做不误，唯一有效的办法是跑掉、卖掉。这一条对他尤其难堪，因为他曾经花了整整八年时间去和联合利华的管理层沟通。

需要在这里做一个编辑上的区分，因为后面每一章都要用到它：这两条被撕掉的东西，性质并不相同。

“能被白痴经营的公司”是一条经验法则，被一个具体案例证伪了，属于事实层面的修正。“参与主义有效”是一种做法，被十几年的反复尝试消耗掉了，属于策略层面的放弃。而“逢小毛病抄底”这一条既没有被证伪，也没有被放弃——他仍然认为它在道理上成立，只是承认在当前的市场结构和自己所处的基金结构下，做不了。这是第三种，是被环境逼退。

一本关于投资者的书如果不把这三种“改变”分开写，就会滑向两种廉价的结论：要么说他与时俱进，要么说他风格漂移。两种说法都不解释任何东西。

第四栏：唯一变好的一栏

对账单上有一栏是变好的，而且好得很突然。

年会上他照例放出“看穿式”（look-through）经营指标表——把组合里每家公司的财务比率按持仓权重加权，看这一篮子公司作为一个整体是什么成色。2025 年度的数字：已动用资本回报率（ROCE）31%，指数 17%；毛利率 62%，指数 43%；营业利润率 28%；现金转化率恢复到 90% 出头；利息保障倍数 29 倍，指数 8 到 9 倍。他用一句大白话解释毛利率：我们的公司花四块钱做出来的东西卖十块，指数里的公司花五块五做出来的东西卖十块。

然后是估值。他用自由现金流收益率衡量贵贱——公司一年产生的自由现金流除以市值，像看债券的收益率一样看股票。2025 年初是 3.1%，年末 3.7%。收益率上升意味着变便宜。

于是有了他在这场年会上说的、十五年来第一次能说的一句话：他手上这批公司现在比标普 500 更好，而且明显更便宜。他补充说，此前唯一勉强接近的时点是第一届年会，此后一次都没有过。

紧接着他自己给这句话打了个折扣：这不代表它们便宜，只代表相对便宜（“Doesn’t mean they’re cheap, but it does mean they’re relatively cheap.”）。

到 2026 年 6 月底，换仓之后的组合数字是：ROCE 31%、毛利率 62%、营业利润率 29%、现金转化 92%、利息保障 43 倍、自由现金流收益率 4.3%。同期标普 500 的自由现金流收益率据估算已跌破 2%，原因是指数里权重最大的那几家科技公司的现金流被 AI 军备竞赛吸走了。

按常理，这是一个乐观的信号。史密斯写下的却是：考虑到近来的市场走势，这可能反而是一个担忧的来源。他在信里附了一张图，显示在罗素 2000 指数里，亏损的公司正在持续跑赢盈利的公司。

这就是这张对账单最刺眼的地方。他的方法在企业层面是有效的——公司确实更赚钱、更保守、现在还更便宜。他的方法在股价层面是失效的——市场不按这个标准给钱。一个只看基本面的人，遇上一个不看基本面的市场，账对不上，不是因为他算错了，而是因为对方根本不用这本账。

对面那本账

要理解为什么账对不上，得看对面那本账是怎么记的。

史密斯在 2026 年的年会和半年信里都花了大篇幅讲同一件事：市场的定价机制换了主体。他给的证据分三层。

第一层是钱的去向。指数基金占资产管理规模的比重，在互联网泡沫时期大约 10%，2023 年越过 50%，到 2026 年年中已经超过 60%。

第二层比第一层更要紧，是交易的去向。他引用芝加哥期权交易所全球市场（Cboe Global Markets）的数据：主动型基金在 1990 年代占市场交易量的 80%，如今降到 10%。推动价格的已经不是主动管理者的决策，而是资金从主动流向被动、以及被动基金内部再平衡所形成的动量回路。

第三层是这个回路的放大倍数。他引了一篇题为《金融波动的起源：非弹性市场假说》的论文，说完美市场理论假定一美元从一只股票挪到另一只股票不改变任何一方的内在价值，而实测的市场冲击是三到八倍，均值约五倍。他在台上把这个数字翻译成台下听得懂的话：你把钱从我们这里赎回、投进指数基金，那一美元推高英伟达股价的效果，平均是五美元。

他的结论只有一句，但这一句改写了他此前十五年对指数化的全部说法：这是一种动量策略，不是被动策略（“It is a momentum strategy. It’s not a passive strategy.”）。

后果在价格上是可见的。2026 年 5 月 27 日，数据库公司 Snowflake 收盘时市值 600 亿美元，第二天开盘 820 亿美元；接力棒随即交给戴尔（Dell），收盘 2,050 亿美元、次日开盘 2,730 亿美元，一夜涨 33%，而此前它已经从 3 月起翻了一倍。更早一些，在 2026 年 2 月的年会上，他举的例子是甲骨文（Oracle）单日上涨 36%、市值逼近 9,330 亿美元——起因是这家公司宣布拿到 OpenAI 未来数年 4,000 亿美元的算力采购承诺，而他顺口补了一句：那家公司还没有钱。他和罗宾斯共事之初，一家公司一年之内股价动 20% 就足以引起同行议论，现在万亿级公司一天就能做到。而在他自己的组合里，诺和诺德曾经单日跌 70%，且发生过两次。

被动化和 AI 叙事一起，把 2026 年的市场变成了一个只按动量定价的场所。史密斯反复强调一件事，这件事对判断他这个人很关键：他并没有看错。从大约两年半前起，那批大市值科技股会涨是明摆着的；他不买，不是因为没算出来。他的原话是：我们不持有那些公司，是因为我们认为持有它们存在真实的问题和危险（“We’re not owning those companies because we think there are actual problems and dangers in owning them”）。

这句话把跑输的性质定死了。它不是判断失误，是一次明知代价的拒绝。评价一次拒绝，和评价一次失误，需要的证据是完全不同的——这也是本书后半部分要反复处理的难题。

第五栏：生存

还有一栏不在任何财务报表上，但它决定了前面四栏还有没有意义。

Fundsmith 是一只开放式基金，每天可以申购赎回。持有人不满意就走，走的时候基金必须卖股票给钱。2026 年上半年的资金是流出的。史密斯在半年信里点破了这一点和他被迫更主动之间的因果关系：坚持现有做法，可能正好撞上那句老话——市场保持不理性的时间，可以长过我们留在这行的时间（“the market can remain illogical longer than we can remain in business”）。这句他改自凯恩斯。

然后是那句最坦白的：在我们的基金关门之后才被证明“关于被动投资和动量投资的危险”是对的，没有什么意义（“there will be little point being proved right about the dangers of passive or momentum investment after our Fund has closed”）。

这不是一句情绪话，是一句结构判断。它的完整逻辑是：巴菲特能在被市场否定的年份里按兵不动，是因为他控制的是一个不会被赎回的资本池；史密斯不能，因为他管的钱每天都可以走。同一套投资哲学，装在不同的容器里，寿命完全不同。

规模的证据是现成的。到 2026 年年初，基金规模比峰值“多一点点的一半”——这是他自己的说法。在年会上，研究主管朱利安·罗宾斯（Julian Robins）给了一组更具体的数字：一年前基金持有五百二十万股微软，占组合 7.4%；八月时他们已经卖掉超过一成，但股价涨了 25%，权重反而逼近 10%；到年会时持股降到两百万股以下——他们卖掉了三分之二的微软，而同期基金本身缩水了三成。

在这样的年份里坚持不改，需要一种史密斯自己也承认很难的东西。他在年会上引凯恩斯的话解释这种压力：在职业生涯的意义上，循规蹈矩地失败要好过离经叛道地成功（“it’s better in career terms to fail conventionally than it is to succeed unconventionally”）。他还讲了一个自己亲历的故事：他在 UBS 当研究主管时，同一栋楼里的基金经理托尼·戴（Tony Dye）坚称互联网热潮是骗局，抱着蓝筹股不放，业绩年年落后。2000 年 3 月 1 日，托尼·戴被解雇；同一天，纳斯达克见顶。史密斯的评论是：某类市场不会结束，直到最后一个抱有希望的人投降。

他还放了一张更让台下不安的图：剑桥联合公司（Cambridge Associates）和 Research Affiliates 的两组数据都显示，机构解雇基金经理的时点，恰恰是这位经理即将开始跑赢的时候；而被雇进来的那位，恰恰是刚跑完最好的三年。他就着这张图说了一句话：如果你们要炒掉我们，正确的时机大概是 2021 年。

然后他补了一句：这不是我的活。我告诉你们这只基金是干什么的，它会继续这么干，剩下的由你们决定。

这本书要回答的问题

把五栏合起来看，2026 年这场对账给出的不是一个“他对了”或“他错了”的结论，而是一个更麻烦的问题。

一套写在纸上的制度——写得清楚、公开、可核验、十五年不改字——遇到一个不配合它的市场，会发生什么？

理论上只有四种结局。一是把制度当教条守到底，然后被结构性地淘汰。二是悄悄改掉制度去追市场，也就是风格漂移，通常在改完之后市场就转向。三是承认制度的某些部分是环境依赖的，把它们和真正的内核分开，改前者、守后者。四是根本来不及做前三种选择，因为钱先走光了。

2026 年的 Fundsmith 同时踩在第三种和第四种上。史密斯自己的说法是“你必须比你理想中希望的更主动一些”（“You have to take more action than you ideally would like to.”）。这句话既是第三种，也是第四种——你听不出他是在修正方法，还是在保命，因为这两件事此刻是同一件事。

这本书要做的，就是把这句话拆开。

要拆开它，得回到这套制度是怎么来的。它不是 2010 年凭空写出来的。史密斯读账的方式，是 1974 年到 1983 年在巴克莱银行（Barclays）内部替银行做管理会计学会的；他“看现金流不看利润”的执念，是从 1990 年那份拆解十二种做账手法的研究报告里长出来的；他“敢把话说完”的名声，是 1992 年那本书和随之而来的停职、开除、诉讼换来的；他对费用、对明星经理、对代理人问题的敌意，来自他在经纪行业当了十四年 CEO 的经历；而他对开放式基金结构的清醒——2026 年那句“在基金关门之后被证明正确没有意义”——则是在 2025 年写一篇关于巴菲特的文章时想透的。

所以本书按这个顺序展开：先看这套判断系统是从哪些经历和错误里长出来的（第一部），再看它内部各个概念是怎样彼此咬合的（第二部），然后看它在日常里如何变成具体动作（第三部），接着用六场实战检验它（第四部），再把它失败、被证伪、被本人撕掉的部分单独摊开（第五部），最后回到它的适用边界和对普通投资者的意义（第六部）。

有一件事这本书不会做：不会把跑赢的年份当成方法正确的证据，也不会把跑输的年份当成方法错误的证据。股价上涨不能自动追认原判断，这是史密斯自己反复讲的道理，用在他身上时同样成立。

关于材料

最后交代这本书用什么材料、怎么用。

第一等材料是史密斯本人或 Fundsmith 正式发布的文字：十六封年度致投资者信、半年信、《所有者手册》，以及他自 2008 年起在《金融时报》《每日电讯报》等处发表的七十余篇署名文章。这一类可以逐字引用为他本人的观点。

需要特别注意日期。年度信的编号年份是它覆盖的年度，而信的落款是次年 1 月。第十六封信封面写着“2025 年度”，实际写于 2026 年 1 月，讲的是 2025 年发生的事——本书凡涉及“他在什么时候说了什么”，一律按落款时点计。

第二等是年会转录。2023、2025、2026 三届年会有逐字转录，可以引用，但都是第三方站点的语音转写，专名和数字有识别错漏，本书凡引用必先与年度信或其他材料交叉核对。2022 年那份是笔记式转述，分点措辞属于整理者而非史密斯本人，本书引用时会标注“笔记转述”，不当作原话。

第三等是记者访谈。这类含大量直接引语，可以作为他的观点，但需要注明访谈语境和年份，因为其中的持仓数据和估值都是受访当时的快照。

第四等是第三方报道。这类只用来校准事实、年份和市场语境，不当作史密斯本人的观点。

还有一类情况需要提前说明：他的生平时间线在不同来源之间对不齐。Fundsmith 官方简历、他 2021 年的长篇口述、2023 年一家比利时媒体整理的履历，在几个任职年份上互相矛盾。本书的处理是把出入如实并列，注明哪一版出自哪里，不做调和。

至于译名：Fundsmith 全书不译；三步法译作“买好公司、别付过头、然后什么都不做”；ROCE 译“已动用资本回报率”；Owner’s Manual 译《所有者手册》；look-through 译“看穿式”。人名与公司名首次出现时给英文，此后用固定中文。

现在回到起点。1953 年，伦敦东区，一个卡车司机的儿子出生在一栋没有热水、没有浴室、没有室内厕所的房子里。他后来说，那种地方最大的好处，是给了你一个很强的动机去做点别的事。

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本章依据

A1（一手原始文件，可逐字引用）

• 《Fundsmith 股票基金 2026 年半年致投资者信》（Semi-Annual Letter to Shareholders 2026），落款 2026 年 7 月。本章的换手率 51.8%、自愿交易成本 £11,404,962（0.084%）、13 项卖出与 12 项买入清单、组合六项指标（ROCE 31%／毛利率 62%／营业利润率 29%／现金转化 92%／利息保障 43.0 倍／自由现金流收益率 4.3%）、标普 500 自由现金流收益率跌破 2%、罗素 2000 中亏损公司跑赢盈利公司的图、成立以来累计 592.6% 与年化 13.1%、上半年 -2.9% 对 MSCI 世界指数 +11.2%、指数基金资产占比超过 60%、Cboe 的主动交易占比自 1990 年代 80% 降至 10%、Snowflake 与戴尔的隔夜跳涨，以及“更主动”“接飞刀”“封闭式对开放式”“在基金关门之后被证明正确没有意义”“市场保持不理性的时间可以长过我们留在这行的时间”“树不会长到天上去”诸句，全部出自此信。
• 《Fundsmith 股票基金年度致投资者信》2021、2022、2023、2024、2025 五封，落款分别为 2022、2023、2024、2025、2026 年 1 月。年度回报与成立以来年化的逐年数列出自各信首表。“解释不是借口”（An explanation is not an excuse）与芒格“任何一年你没有摧毁一个自己最珍爱的想法，那一年多半是浪费的”出自第十六封（2025 年度信，2026 年 1 月）。
• 《Fundsmith 股票基金所有者手册》（Owner’s Manual，2025 版）。三步法的制度化表述、二十至三十只持仓、不择时、不对冲、不收业绩费等条款，以及史密斯官方简历，出自此件。

B1（可确认时间、场合与说话人的逐字转录，引用前须交叉核对）

• 《Fundsmith 2026 年年度股东大会转录》（Steady Compounding 整理），2026 年 2 月。本章的会场情形、“poor”的双关、“至今”（so far）与“要怪就怪我”、“这是一种动量策略，不是被动策略”、非弹性市场假说的三到八倍（均值五倍）冲击、指数基金占比从约 10% 到 2023 年越过 50%、甲骨文单日 +36% 至 9,330 亿美元与 OpenAI 的 4,000 亿美元承诺、诺和诺德两度单日跌 70%、“我们不持有那些公司是因为认为持有它们存在真实的问题和危险”、看穿式指标（ROCE 31% 对指数 17%、毛利率 62% 对 43%、利息保障 29 倍对 8—9 倍）、自由现金流收益率 3.1%→3.7%、“十五年来第一次：更好且明显更便宜”、“这不代表它们便宜”、2025 年度换手率 12.7% 与成本 £1.7m（0.009%）、撕掉“能被白痴经营的公司”、“参与主义是浪费时间”、“你必须比理想中更主动”、凯恩斯“循规蹈矩地失败”、托尼·戴 2000 年 3 月 1 日被解雇与纳斯达克见顶同日、剑桥联合与 Research Affiliates 的“该炒掉我们的时机大概是 2021 年”、微软持股从五百二十万股降至两百万股以下与基金规模缩水三成，均出自此转录。该件为第三方站点的语音转写，专名与个别数字存在识别误差，本章引用的每一处均已与年度信或半年信比对。

A2（本人署名或长篇亲述）

• 播客《Behind the Balance Sheet》第 55 期“The Pugilist”（Stephen Clapham 访谈），2026 年。基金规模“比峰值多一点点的一半”、单笔持仓约十亿美元、跑输归因的“验尸”方法，出自此件。
• 《Richer, Wiser, Happier》第 5 集（William Green 访谈），约 2021 年录制。东区出身与“没有热水、没有浴室、没有室内厕所”出自此件；该节目再发布时更新过旁白数字，本章只取访谈主体的自述内容。

编辑判断（不属于史密斯本人观点）

• 把 2026 年会读作“对账”而非业绩发布，是本书的框架选择。
• 将被撕掉的三条信条分为“被案例证伪”“被经验放弃”“被环境逼退”三类，是本书的分类，史密斯本人并未如此区分。
• “四种结局”（教条／漂移／修正／来不及）的推演为本书判断，用以组织全书论证，非引自任何材料。

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