伍德福德：致命组合，以及一封等了很久才写的信

他说自己早就看出来了

《2019 年度致投资者信》落款 2020 年 1 月。信写到后半段，特里·史密斯（Terry Smith）写下一句几乎是行业常识的话：谈 2019 年英国的股票投资，好像没办法不提伍德福德（Woodford）这个词。

他接着做了一件同行少做的事——先交代自己此前为什么不说。他写道，他们无意就此事发表泛泛评论，也不想做一场不体面的幸灾乐祸；他们早就识别出伍德福德那边正在酝酿的问题，但“我们保持了缄默”（we kept our own counsel）。你能找到的、出自他们之口并提到伍德福德的评论，只有在年会上回答投资者直接提问时说的那几句。他把这条规矩讲得很明白：除非投资者问，否则评论同业是缺乏职业礼貌的行为；他只希望业内其他人也守同样的规矩。

之所以现在可以说，是因为已经很难看出评论还能让局面更糟；而且伍德福德这件事引出了几个关于整个行业的重要问题，其中有些已经被冲着他自己来了，他觉得投资者应当知道他们的回答。

这段开场把这一章的任务定了下来。史密斯声称自己早有判断。一位声称“我早就知道”的人，只有在他此前留下过可以查证的文字时，这个声称才值钱。所以这一章先不写崩塌，先查他在事发之前写过什么。

当时可知（一）：2013 年他已经解过同一道题

最硬的一件证据不在 2019 年，在 2014 年 1 月落款的《2013 年度致投资者信》里。

那封信里他要回答一个投资者常问的问题：既然你喜欢新兴市场带来的增长，为什么不直接去买新兴市场的公司？他给的理由是流动性。原话的结构值得一句一句看：Fundsmith 股票基金是一只每日申赎的开放式基金；他希望投资者是长期投资者，但你在任何一个交易日都可以赎回；这一点与直接投资那些总部和上市地都在新兴市场的公司不相容——其中有些公司并不小，但“在当地市场，它们股票的流动性不足以通过一只开放式基金来负责任地持有”（there is not enough liquidity in their shares in local markets to hold them responsibly through an open ended fund），尤其是每日交易的开放式基金。

然后是解法。为了解决这个问题，他宣布 2014 年将推出一只新基金——Fundsmith 新兴股票信托（Fundsmith Emerging Equities Trust，FEET），策略与现有基金相同，但主要投资在新兴市场上市的公司。关键在结构：它是一只投资信托，一次性募集固定金额的资本（他本人认购），此后投资者的流动性由信托股份自身在二级市场的交易提供，从而“免去了按投资者需求变现或追加组合的高昂代价”（removing the costly need to liquidate or add to the portfolio on investor demand）。

把这段话和五年半之后的伍德福德事件并排放，会看到同一道题的两种答案。题目是：流动性差的资产该装进什么容器。史密斯 2014 年的答案是换容器——资产不能变，那就把开放式换成封闭式。伍德福德的答案是不换容器。

这条证据的价值不在于它预言了什么。它没有点名任何人，也不是一份风险提示。它的价值在于时间和具体性：诊断、机制、乃至处方，在事件发生前五年半就已经写在一封公开信里，并且他为此真的发行了一只结构不同的产品。他 2020 年说自己“早就识别出问题”，这句话有文本可查。

需要限定一句：本章只用这段文字证明诊断成立在先，不评价 FEET 后来的投资业绩——那是另一件事，与本章的论点无关。

当时可知（二）：写进创始文件的一条

第二件证据更早，写在《所有者手册》（Owner’s Manual）里。手册的条款清单中有一条的标题就是结论：我们的投资是流动的，而 Fundsmith 股票基金是开放式的。

条文本身把两件事捆在一起。前半句讲资产：我们投资的公司市值很大，没有控股股东持有大宗股份，因此它们的股票很容易交易。后半句讲容器：Fundsmith 股票基金是一只 OEIC，即开放式基金；别的基金经理可能设锁定期，你要提前通知并等待才能赎回；封闭式基金则让你的投资表现取决于基金股价与底层净值之间的关系，基金股份自身的流动性——或者说缺乏流动性——会成为赎回时的问题；Fundsmith 的投资者没有这些障碍。

这里要标注一处：本书所据的是《所有者手册》的现行版本，而手册“在一开始就已发布”这一点，出自 2019 年那封信里他自己的陈述——本章只据此断定该条纪律的存在与内容，不断言逐字措辞自 2010 年起未改。

这段条文在成立初期的语境里是一句推销词：我们比同行更方便。但它同时是一个自我约束。开放式加每日申赎是一个承诺——你随时可以按当日净值拿回钱；唯一能让这个承诺诚实的东西，是你手上拿的到底是什么。手册把资产条件和容器条件写在同一条里，而不是分开两条，这个编排本身就是判断。

同一条纪律还有一个可核查的外显形式。史密斯在 2019 年那封信里提到，自 2012 年起，他们就在基金月度资料表上公布一项流动性指标。也就是说，这不是一个在别人出事之后才拿出来的数字，而是一项持续了七年的例行披露。

当时可知（三）：2019 年 1 月那两张表

第三件证据是两张表，印在落款 2019 年 1 月的《2018 年度致投资者信》里——比主基金被冻结早了几个月。

第一张表是成本。史密斯多年来主张，基金的公开费率（OCF）不包含交易成本，投资者真正付出的应当是他自己定义的“总投资成本”（TCI）。那一年他说等了很久的比较终于可以做了，于是列出英国最大的 15 只主动股票与总回报基金的 OCF、交易成本和 TCI。Fundsmith 那一行是 1.05%、0.04%、1.09%，比 OCF 只高出 4%，是全组增幅最低的。表里另有一行是伍德福德股票收益基金：0.75%、0.27%、1.02%，比 OCF 高 36%。就绝对数看，它的 TCI 比 Fundsmith 还低。

第二张表是业绩。同样这 15 只基金，按三年年化回报排序。Fundsmith 16.9%，居首。表的最后一行是伍德福德股票收益基金，负 4.6%，全组垫底。

两张表之间，史密斯写了一句提醒：不要把注意力放在费用上到了忘记业绩的程度，本信开头列出的基金表现是扣除所有费用之后的数字，而那才应当是主要焦点。表的下面只有一句评语：“我认为上面这张表自己会说话。”（I think the above table speaks for itself.）

这里需要一处编辑判断，因为它关系到如何理解他那条“不评论同业”的规矩。他确实没有对伍德福德说过一个字的评价。他做的是把对方放进一张自己设计的、按自己主张的口径排序的表里，然后说表会自己说话。这在字面上遵守了规矩，在效果上完成了评论。读者可以自行判断这算不算缄默；本书只指出它是同一封信里两种做法的并存，并且它的时间点在事发之前。

作为背景，同一时期的第三方报道给出了当时公开可见的另一面。2017 年底一家英国报纸做的年度盘点写道，伍德福德的组合当年下跌约 1%，在英国股票收益类 84 只基金中排名第 84；他重仓的一家门到门放贷机构股价从 29 英镑跌到 9 英镑以下；他从小额投资者手中募集的资金超过 80 亿英镑。这些属于同期报道，只作背景与交叉核验，不承担史密斯本人的观点。

诊断一：致命组合

现在回到 2020 年 1 月那封信。史密斯把病因写成一句：伍德福德最明显的问题，是“每日申赎的开放式基金”与“大量非上市公司持仓、以及流动性极其有限的小型上市公司的高比例股权”的致命组合（the lethal combination of a daily-dealing open-ended fund with significant holdings in unquoted companies）。

他立刻加了一句限定，这句限定是这一诊断能成立为“结构问题”而不是“个人问题”的关键：伍德福德不是唯一撞上这个问题的基金。英国脱欧公投之后，一大批英国地产基金被冻结，原因完全相同；后来 M&G 的地产基金也是。开放式加每日申赎，显然不是持有这类资产的合适载体。

然后是那句被引用最多的比喻：每日申赎与开放式结构给了投资者流动性的幻觉，但“当大量投资者同时试图行使它，效果类似于在拥挤的剧院里喊’着火了’”（the effect is similar to shouting ‘Fire!’ in a crowded theatre）。

这个比喻常被当作修辞，其实它描述的是一个具体的分配机制，值得用编辑的语言把机制补全。开放式基金每天按净值定价并用卖出资产来兑付赎回。当持有的资产无法按标记价格卖出时，先赎回的人拿走的是按旧价格计算的钱，而这笔钱的差额由留下来的人承担。也就是说，流动性错配的成本不由做错决定的人支付，由不动的人支付。这正是“喊着火”这个比喻真正精确的地方：损失发生在踩踏中，与火本身无关。

诊断二：平台效应

信里接着是一条史密斯自己认为评论者们普遍没意识到的原因，也是这一章里最值得中文读者带走的一条。

他写道：如今，任何人都不能指望在散户和财富管理者所使用的主要投资平台上有效地销售一只开放式基金，除非它是每日申赎的。既然这些平台一概不接纳非每日申赎的开放式基金，那么基金经理就会使用这个结构——哪怕对某些策略而言，这个结构完全不合适。

这句话把责任从一个人身上挪到了渠道上。销售通道只认一种产品形态，于是所有想被卖出去的策略都被迫穿上这件衣服，包括那些穿不进去的。伍德福德的选择因此不是一个孤立的错误判断，而是一个被结构性激励逼出来的常见选择。

两点必须标注。

第一，这是一个断言，不是一份取证。史密斯没有为“平台一概不接纳非每日申赎基金”这一条提供数据或来源，它依据的是他自己作为一家基金公司经营者的商业经验。它高度可信，但等级不同于他给出的那些有表格和日期的数字。

第二，他本人并不在这个结构之外。Fundsmith 股票基金本身就是一只经由平台销售的每日申赎开放式基金。他的应对不是拒绝这个结构，而是接受结构、约束资产——只买能装进这个容器里的东西。这一点是他 2019 年立场的全部力量所在，也是六年后那个转折的伏笔。

自证：他把自己的流动性数据放上桌

论证的下一步，他把话题从别人转回自己。这段是全信里最像取证的一段。

第一项，披露史：自 2012 年起在基金资料表上公布流动性指标。第二项，资产条件：只投资大公司。第三项，具体数字：截至 2019 年 12 月 31 日，组合内公司的平均市值为 1,140 亿英镑，他们估计可以在七天内变现基金的 57%。

然后是一句他惯用的、把标准往下拉一格再说服你的写法：唯一能保证 100% 即时流动性的基金是货币基金，而他推测你并不希望他们去投那个；但他怀疑你很难找到比他们更具流动性的股票基金。最后一句带着他特有的冷幽默——最能说明这只基金流动性的一件事是，他们持有的流动性最差的几只股票，恰恰是富时 100 的成分股：洲际酒店（InterContinental Hotels）、Intertek 和 Sage。

这段数据之所以是证据而不是自夸，理由有二：那项指标是事前承诺并长期公布的，不是为这次辩论临时算出来的；而且他把不利的一面也写了——组合里最难卖的是英国大盘股，这句话等于承认他的英国持仓比美国持仓更麻烦。

也有两处需要读者自己补上限定。57% 在七天内可变现，意味着另外 43% 不能；而这个比例是他们自己的估计，不是经审计的数字。此外，“平均市值 1,140 亿英镑”是均值，均值对尾部风险不敏感。这些限定不推翻他的结论，但它们说明那句“很难找到比我们更具流动性的股票基金”是一个比较级判断，不是一个安全承诺。

诊断三：明星不是病因，改打法才是

信里第三个问题，来自媒体对“明星基金经理”这个标签的迷恋。史密斯先说他不喜欢这个词，就像他不喜欢挑选专业顾问时用的“选美”一说——那些顾问里很多人在他看来并无明显的上镜条件。

然后他给出了自己的判断，而这个判断与当时舆论的方向相反：他认为这份担心的焦点找错了地方。因为球队有球星就不支持它，说不通；麻烦不在于球队有球星，而在于球星改打一种与他当初成名时不同的打法。他举了两个例子：如果罗纳尔多（Cristiano Ronaldo）去守门，尤文图斯还会一样好吗？还有博尔特（Usain Bolt）的第二职业——足球——进行得怎么样了。

接下来是具体的取证。尼尔·伍德福德（Neil Woodford）在景顺（Invesco Perpetual）靠收益基金成名，期间做过两次高调的负向行业押注：2000 年互联网泡沫破裂之前，他似乎看到了将要发生的事，避开了科技、媒体与电信股，这是一次重大成功，并且同时买进了一些在互联网狂热中被杀估值的旧经济冷门股；同样地，在信贷危机之前，他决定不持有银行股。

但自立门户之后，他建的仓覆盖了一批公司——史密斯点了名：AA、阿斯利康（AstraZeneca）、Capita、帝国品牌（Imperial Brands）、Provident Financial、Stobart。他的评语是：“我看不出这些公司之间有任何共同主题”（no common theme that I can detect），除了它们后来全都表现糟糕这一点之外。在此之上，还叠加了一大批非上市初创公司与生物科技公司的投资。

结论是一句话：“问题不在于他被视为明星，而在于他改了打法。”（The problem wasn’t that he was regarded as a star but that he changed his game.）他还补了一个时间上的细节——这种风格漂移其实在景顺时期就已经开始，他的收益基金那时就开始积累小型非流动公司与非上市公司的大额股权，只是自立门户后走得更远。

这里要做一处方法上的提醒。“我看不出共同主题”加上“它们后来全都表现糟糕”，这两句连在一起有事后归因的成分：如果那批股票后来表现很好，同一份名单大概会被称作逆向投资的组合。这个诊断能不能站住，取决于一个更严格的问题——漂移本身在结果出来之前是否可观测。史密斯自己的答案是可以：股权比例和非上市持仓都是披露过的事实，与一只以收益为名的基金应有的样子不符。这是一个公平的检验标准，但它必须被当作检验标准提出，而不是当作已经通过的结论默认。

反问：Fundsmith 会不会漂移

最后一问是冲他自己来的：Fundsmith 有没有可能发生风格漂移或类似的策略改变？

他的回答不是保证，是三件可核查的装置：他们在一开始就公开了《所有者手册》，其中描述了投资策略；他们每年写这样一封信，分析自己执行策略的情况；他们是英国唯一一只召开年会、让投资者当面提问并公开作答的共同基金。所以，“如果我们能在你们没有察觉的情况下改变投资策略，那将是件异事”（it would be extraordinary if we were able to effect a change in our investment strategy without you noticing）。

他把这一问接到了当年的另一个话题上：2019 年 9 至 10 月出现过一轮从质量股向价值股的“轮动”，让基金短暂回吐。他的反问是——如果你预期这种轮动会在某个时点发生、价值股会有一段风光，那么你是希望我们提前预判并切换到主要按估值买股票的价值路数，还是希望我们守住买入并持有优质企业的现有方法？他建议后者，并说他们正在这么做。信的这一段以一个短句收尾：“Fundsmith 不会有风格漂移。”（There will be no style drift at Fundsmith.）

这三件装置的实际作用值得说准。它们防止的是“不被察觉的漂移”，不是漂移本身。一份公开手册、一封年度信和一场年会，无法阻止一位经理改变做法；它们只能保证改变会被看见，并且必须被解释。这是一种把承诺外包给公众监督的设计，力量在于成本——写下来的东西越具体，改口的代价越大。对这套设计的真实检验，要到七年之后才出现，那时被公开修订的是三步法的第三条（见第二十四章）；而修订确实是当着所有人的面、在信里逐条写出来的。装置起了作用，只是它保证的不是不变，是可见。

复盘段：以下为事后信息

本节使用 2020 年 1 月之后才出现的信息，与上文的当时可知重建严格分开。

先说与本章论点无关的部分：2019 年基金上涨 25.6%，是成立以来第二好的年份；同一封信里他还写到，基金自成立以来在英国投资协会全球板块中仍是第一名，累计领先该板块均值 233 个百分点。这些数字不能用来证明上面任何一个判断是对的。业绩不是论证。

真正构成复盘的是另一件事，而且它指向的方向和大多数人预期的相反。

2019 年那封信里，开放式结构是作为优点被写出来的：我们的资产足够流动，所以这个容器对我们没有害处。到 2026 年，同一个结构变成了约束。2026 年 7 月的半年信里，史密斯写道，在大盘股单日波动 33% 都不罕见的市场里，“买入并持有只有在你不受资金流影响时才行得通，而我们受影响”（a buy and hold strategy can only work if you are not subject to flows, and we are）。他还写下一句在这一章的语境里读起来格外刺眼的话：值得注意的是，巴菲特是在一只他所控制的封闭式基金里执行那套抄底策略的，不是一只开放式基金。同一封信里另有一句——在他们的基金关门之后再被证明对被动与动量的判断正确，没有什么意义。

同年年会上，有投资者问他赎回来了怎么决定卖什么。他的回答几乎是把这条约束摊开：OEIC 规则硬性规定单一持仓不超过基金的 10%、超过 5% 的持仓合计不超过 40%；组合一波动就会逼近这些红线，所以经常是为了不触线而卖出，而这些卖出顺带提供了兑付赎回的现金。

这里必须写清楚区别，否则会滑向一个错误的对仗。Fundsmith 没有遭遇伍德福德式的流动性失败，它持有的是大市值公司，2019 年那套自证在 2026 年依然成立。2026 年出现的是同一个结构性事实的一个弱得多、但确实存在的版本：一只开放式基金，把经理决策的时点部分转移给了基金的投资者。你想拿多久，取决于别人想拿多久。

2019 年，史密斯对这个事实的回答是控制自己持有什么；2026 年，他对同一个事实的回答是改变自己怎么行动——提高换手、放弃逢跌抄底、把动量纳入考虑。这两个回答不矛盾，但后一个说明前一个不完整。2019 年那封信关于流动性的部分是对的，关于资金流的部分没有写。而伍德福德那件事的真正教训，恰恰同时包含这两半：容器不只决定你能不能卖，也决定你什么时候必须卖。

这个案子留下的东西

第一，可以直接使用的检验只有一条，而且不需要任何专业知识：把一只基金的赎回条款和它持有的资产放在一起看，问它们配不配。每日申赎对应的是能在几天内卖掉的资产。这个问题与经理是谁、过往业绩多好、名气多大都无关。史密斯 2014 年为新兴市场做的选择、2019 年为自己组合做的自证，用的是同一道题。

第二，平台效应是这一章最容易被忽略、也最能迁移的一条。产品的形态往往由销售渠道决定，而不是由策略决定。当渠道只接受一种形态时，不合适的策略会被塞进这种形态，并且外表看不出来。判断一只产品时，问一句“这个形态是策略需要的，还是渠道需要的”，往往比研究持仓更快找到问题。

第三，关于明星经理，值得记住的是史密斯把问题重新定义的那个动作。他没有为明星辩护，也没有跟着批评明星，他把可观测量换了一个：不看名气，看现在做的事和当初成名时做的事是否一致。这个可观测量对任何持有基金的人都可用，而且不需要等结果出来。

第四，也是最需要如实并存的一点：他手里握着诊断，而他选择不公开。他自己给的理由是职业礼貌，并且他这条规矩是一贯的、对所有同业有效的，不是为这一次准备的。但同样是事实的是，一份写在 2018 年的警告，也许对某些人有用；而他在 2019 年 1 月做的，是把对方放进一张自己的表里，然后说表会自己说话。这两种读法本书都不裁决，只把它们并排放着——一个人可以既守住自己的规矩，又让规矩正好服务于自己的立场，这两件事并不互相排斥。

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本章依据

• A1｜《2019 年度致投资者信》（Annual Letter to Shareholders 2019，落款 2020 年 1 月）：本章主源。含“保持了缄默”与“除非被投资者问到，否则评论同业缺乏职业礼貌”的完整表述；“现在可以评论是因为很难让局面更糟”；“每日申赎开放式基金＋非上市公司持仓＋小型上市公司高比例股权”的致命组合；脱欧公投后英国地产基金与 M&G 地产基金同因此被冻结；“在拥挤的剧院里喊’着火了’”；平台只接纳每日申赎开放式基金因而逼迫经理使用不合适结构；自 2012 年起在资料表公布流动性指标；截至 2019 年 12 月 31 日组合平均市值 1,140 亿英镑、估计七天内可变现 57%；“唯一能保证 100% 即时流动性的基金是货币基金”；持仓中流动性最差者为洲际酒店、天祥、赛捷；对“明星经理”标签的态度与“选美”类比；罗纳尔多守门、博尔特改踢足球；伍德福德在景顺的两次负向押注（2000 年前避开科技媒体电信、信贷危机前不持银行）；自立门户后的持仓名单（AA、阿斯利康、Capita、帝国品牌、Provident Financial、Stobart）与“我看不出共同主题”；非上市初创与生物科技的叠加；“问题不在于他被视为明星，而在于他改了打法”；漂移始于景顺时期；三件反漂移装置与“若能在你们没察觉时改变策略将是异事”；质量向价值“轮动”的反问；“Fundsmith 不会有风格漂移”。
• A1｜《2013 年度致投资者信》（落款 2014 年 1 月）：本章第一件当时可知证据。不直接投资新兴市场的理由为流动性；“Fundsmith 股票基金是一只每日申赎的开放式基金”；“当地市场流动性不足以通过开放式基金负责任地持有”；宣布 2014 年推出 Fundsmith 新兴股票信托（FEET），采用投资信托结构、一次性募集固定资本（本人认购）、投资者流动性由信托股份二级市场交易提供；“免去按投资者需求变现或追加组合的高昂代价”。本章仅用其证明诊断成立在先，不涉 FEET 业绩。
• A1｜《所有者手册》（Owner’s Manual，本书所据为现行版本）：条款“我们的投资是流动的，而 Fundsmith 股票基金是开放式的”全文要点——大市值、无控股股东大宗持股、易于交易；与锁定期基金、封闭式基金折价问题的对比。手册“在一开始就已发布”一节据 2019 年度信中史密斯本人的陈述，本章不断言逐字措辞自 2010 年起未改。据此指出的“资产条件与容器条件写在同一条内”的编排含义为编辑判断。
• A1｜《2018 年度致投资者信》（落款 2019 年 1 月）：英国最大 15 只主动股票与总回报基金的 TCI 对照表（Fundsmith OCF 1.05%／交易成本 0.04%／TCI 1.09%／高于 OCF 4%，为全组最低增幅；伍德福德股票收益基金 0.75%／0.27%／1.02%／高于 OCF 36%）；同组按三年年化业绩排序（Fundsmith 16.9% 居首，伍德福德股票收益基金 −4.6% 垫底）；“不要因关注费用而忘记业绩”的提醒；“我认为上面这张表自己会说话”。数据来源标注为 Financial Express Analytics，截至 2018 年 12 月 31 日。
• A1｜《2026 半年致投资者信》（2026 年 7 月）：复盘段所用。“买入并持有只有在你不受资金流影响时才行得通，而我们受影响”；巴菲特在其控制的封闭式基金而非开放式基金中执行抄底策略；“在基金关门之后被证明正确没有意义”；上半年换手率与“未来会更主动”的修订（该修订的完整处理见第四章与第二十四章，本章只取其与开放式结构相关的部分）。
• B1｜《Fundsmith 2026 年年度股东大会转录》（2026 年 2 月，第三方语音转写，含识别误差）：赎回时如何决定卖出何者的回答——OEIC 规则的 10% 单一持仓上限与“超过 5% 的持仓合计不超过 40%”限制，组合波动逼近红线时的被动卖出同时提供赎回流动性。本章按语义转述，未作逐字引用。
• B2｜同期第三方报道（《卫报》2017 年 12 月年度盘点）：伍德福德当年组合下跌约 1%、在英国股票收益类 84 只基金中排名第 84；重仓的门到门放贷机构 Provident Financial 股价自 29 英镑跌至 9 英镑以下；从小额投资者募资超过 80 亿英镑。仅作背景与交叉核验，不承担史密斯本人观点，本章未据其做任何判断。
• 编辑判断（不得混同为史密斯本人观点）：把 2013 年度信的 FEET 决策定位为伍德福德案的“同题两解”；对“表会自己说话”既遵守缄默规矩又完成评论这一并存的指认（本书不裁决其性质）；开放式基金中“先赎回者的收益由留下者承担”这一分配机制的补全说明；平台效应属断言而非取证的等级标注，以及史密斯本人身处同一结构之内的观察；对 57%／七天、平均市值 1,140 亿英镑两项数字的口径限定（自估非审计、均值对尾部不敏感）；对“看不出共同主题＋后来全都糟糕”含事后归因成分的方法提醒，以及“漂移是否在结果前可观测”作为真正检验标准的提法；三件反漂移装置“保证可见而非保证不变”的定性；2026 年结构约束与 2019 年结构自证之间“同一事实的弱版本”这一关系判断，以及“容器不只决定你能不能卖，也决定你什么时候必须卖”这一归纳。

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