五十七岁开张

开门那天他缺的那样东西

2010 年 11 月 1 日，Fundsmith 股票基金开门营业。

创办人特里·史密斯（Terry Smith）当时五十七岁。他做过银行的管理会计，做过评级第一的银行业分析师，写过一本让自己被解雇的畅销书，做过两家上市经纪公司的首席执行官。这份履历里唯一没有的东西，恰恰是他准备去卖的那一样：他从来没有管理过一只面向公众的基金，一天也没有。

对一个基金经理来说，这是最难补的一个空缺。基金行业的销售逻辑几乎完全建立在过往业绩上——三年、五年、十年的数字，星级评价，分类排名。史密斯一样都没有。

他手上有的是另一样东西：一个“这个人会把话说完”的公众印象，从 1992 年那场风波里来，此后十八年没有折价。

一家新基金公司通常怎么开张？请一家公关公司，投放广告，把首年募集目标定得保守一点，业绩记录先做出来再说。史密斯的做法基本相反。他在开业前后连续发表了几篇文章，内容不是介绍产品，是攻击行业的收费结构；他拒绝打广告；他在开业两个月后就写了第一封年度信，信里第一件事是登记自己跑输了基准。

本章要处理的问题是：这套开场白是怎么长出来的，以及它在多大程度上是可信的。

被略过的十八年

1992 年被 UBS 解职之后不久，史密斯加入了一家名叫 Collins Stewart 的经纪行。

接下来的十八年，官方简历用五句话就写完了：1996 年成为董事；2000 年出任首席执行官并主导了 Collins Stewart 的管理层收购，五个月后公司在伦敦证券交易所上市；2003 年 Collins Stewart 收购 Tullett Liberty，2004 年再收购 Prebon Group，缔造出全球第二大的银行间经纪商；2006 年 Collins Stewart 与 Tullett Prebon 分拆，史密斯留任 Tullett Prebon 首席执行官，直到 2014 年 9 月。

这段经历在本书里只占很小的篇幅，理由需要说明。关于这十八年的公开材料，绝大部分是第三方报道——收购、分拆、薪酬、诉讼、他在电视上说了什么。这类材料在本书的证据分级里只承担背景，不能当作他本人的观点。而他本人对这段岁月的成文回述，数量很少。所以这一节从严处理：只写他自己讲过、并且与后来的投资方法直接相关的部分。

有一个时间上的事实容易被略过，值得先记下来。Fundsmith 成立于 2010 年，而他担任 Tullett Prebon 首席执行官到 2014 年 9 月。也就是说，这只基金的头四年，是一个上市经纪公司的在任首席执行官在管的。这个安排在基金行业里很不寻常，本书在后面评价他早期的低换手率时会再回到这一点——一个只有半份时间的经理，和一个刻意选择什么都不做的经理，在换手率上看起来是一样的。

一次提前十年做过的实验

在这十八年里，有一件事是他自己写下来的，而且写得很详细。它是这一章的支点。

2003 年，Collins Stewart 收购了当时的 Tullett Liberty。收购带来了一个养老金计划，而这个计划有缺口：每 100 英镑的估算负债，只有大约 64 英镑的资产。

当时的标准解法是所谓的负债驱动投资（liability driven investment，LDI）：估算未来要付的养老金，然后买入到期日与之匹配的债券或英国国债。史密斯写道，他们也听到了投资顾问的这套说辞。

他用了“塞壬的歌声”这个词。

受托人做的事是相反的。他们解雇了投资顾问，改为只投二十只高质量股票。

投资顾问的评语，史密斯原样引用了：这是他见过的养老金计划采用过的最危险的投资策略。受托人主席的回敬，史密斯说他一直记得：跟你推荐的那套策略比起来，这一套的危险在于它可能会赚钱（“In contrast to the strategy you are recommending, it is in danger of making money.”）。

十年后史密斯离开 Tullett 时，这个养老金计划每 100 英镑负债对应的资产是 132 英镑。

他自己给这个结果加了一句限定，这句限定比结果本身更重要：这不是简单的时机好。股票在 2008 至 2009 年的金融危机中大幅下跌，而受托人以完全正确的方式做出了反应——他们无视了它。

把这件事拆开看，会发现 Fundsmith 后来的全部要素都在里面。只投高质量股票；只投二十只左右；不为了消除价格波动而改变配置；在最难看的年份什么都不做；以及一个更根本的判断——如果你是长期投资者，却试图从组合里消除价格波动，你不但会失败，更要紧的是你会把注意力放到错误的风险上。

需要说清楚的是，做这件事的人不是他。决定解雇顾问、决定只买二十只股票、决定在 2008 年不动的，是养老金计划的受托人。史密斯当时是收购方的首席执行官，是这件事的见证者和记录者，不是执行者。他自己在文章里也是这么写的。

但这是他第一次在近处看着这套东西完整地跑完一个周期，用的是别人的钱，在制度约束下，跨越一次真正的崩盘。他 2022 年重提此事，是为了评论英国养老金的 LDI 爆雷；而他给出的道德教训，与他给基金投资者写了十几年的话是同一句：长期投资者应该回到长期回报最高的资产上去，年度赤字应当被当作或有负债看待。

经营者教给投资者的三件事

2021 年的一次长访谈里，主持人向他引了巴菲特的一句话：我因为是生意人而成为更好的投资者，因为是投资者而成为更好的生意人。然后问他，当首席执行官学到了什么，是对投资有用的。

他给的第一件事是：改变需要时间。他补充说，即使你行动很快——他一向主张出问题就快动——你还是有一整套变革要落地。你可能换掉了人，但事情还得改；这通常要花钱、花力气，还要花很多别的东西。

第二件事，他讲了一个朋友的故事。这位朋友在英国经营一家钢铁企业，当年还是上市公司时，分析师打电话来问他怎么把事情改过来，那种口气让他觉得，这些人以为他办公室墙上装了两个按钮，一红一绿；早上进门按下绿色那个，上面写着“赚钱”；晚上穿上外套要回家时想起来，得记得按一下红的。而现实是：你得设计产品，得拿到订单，得开模具。

史密斯自己把这层意思压成一句话：日常工作并不光鲜（“the day job is not glamorous”）。他说经营企业的日常，很少是摆出罗丹《思想者》的姿势去想大战略，绝大部分是执行和落地，而执行和落地里包含大量诸如处理坏掉的马桶座圈之类的事。

第三件事写在墙上。他在办公室挂过一个相框，里面是五个大写的 P：Preparation Prevents Piss Poor Performance——准备可以防止糟糕透顶的表现。这条规矩的来历是一次苏格兰之行。他在 UBS 做研究主管时，发现公司在苏格兰机构客户那里的佣金评分很差，而销售却说他们排名数一数二。他带着人去了苏格兰，在珀斯见一家保险客户。客户当场问那位销售，去年我们付了你们多少佣金——销售答不上来。客户自己给了数字。史密斯的评论是：他们是在用钱包投票。走出会议室，他对同行的人说，我会把那家伙开掉。

这三件事的共同点，是它们都关于执行而不是关于洞见。这一点在后面很重要：史密斯对管理层的评估标准，从来不是战略讲得多漂亮，而是资本配置的四个选择——分红、回购、内生投资、并购——他们怎么在其间取舍，以及取舍得诚不诚实。他知道这些选择的实际手感，因为他自己做过。

一个客户教给他的事

还有一个人应当写在这一章里，因为他是 Fundsmith 后来那套生活方式的原型。

在他做经纪的年代，约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）是他的客户之一——这件事由 2021 年那次访谈的主持人提出，史密斯确认了，并说影响“很大”。他去过巴哈马的莱佛德礁拜访邓普顿。

他记得最清楚的一件事，是邓普顿讲自己怎样对事件不做反应。那是互联网之前的年代，邓普顿说：报纸晚一天到，我拿到的《华尔街日报》是前一天出版的。所以等我知道出了问题，早就来不及恐慌了。

史密斯说这是一个用琐碎方式讲出的重要道理。他后来在 Fundsmith 用的做法是同一个逻辑的现代版：他和同事会回头看一段时间——有时几周，有时几个月——把中间发生过的选举、战争、疫情列出来，然后问，如果有人在起点睡着、在今天醒来，只看指数不看中间的事，他会得出什么结论。他给的答案是：什么也没发生。所以那些事真的很重要吗？他说，多数时候答案是不。

邓普顿住在巴哈马；史密斯后来住到毛里求斯。这不是巧合，他自己承认是受了影响。这件事在本书的第六部还会回来，因为它同时是这套方法的一个优势和一个隐患：远离人群有利于长期判断，也容易让人听不见自己错在哪里。

他要对着干的那个行业

现在回到 2010 年。

要理解这只基金的开场白，得先看它出生在什么处境里。史密斯自己在第一封年度信里把这个处境写得很干脆：他们是在一个十年的末尾推出一只主动型股票基金，而这十年里，第一，股票整体表现很差；第二，主动型基金经理平均又一次跑输了指数，把一个本来就糟糕的资产类别表现，做得更糟。

他的原话是，这次发行“多少有点逆着潮流”。

面对主动管理的这种失败，投资者转向低成本的被动产品，在他看来毫不奇怪。也就是说，他不认为行业的批评者错了。他认为行业的批评者是对的，而他要做的是另一件事：不去辩护，而是拆掉那些让平均结果必然糟糕的结构。

那些结构，他在 2010 年前后逐条点过名。

一条是收费。这是下一节的内容。

一条是持股数量。他后来在《所有者手册》里把这个机制写得最清楚：多数股票基金经理持有的股票太多，实际上就是在跟踪指数；投资者拿到的东西，等于一只指数基金减去经理的费用和交易成本，而这两项都不便宜。这个结构让跑输指数成为必然。他补的那句解释才是要害：基金经理这么做，是因为对他们而言最大的风险不是拿你的钱跑输指数，而是与同行不一致，尤其是在失败的时候。

还有一条不在基金经理身上，在投资者和渠道身上。2010 年 11 月，他给《金融时报》写了一封读者来信。起因是一篇讲择时错误代价的报道，里面提到某个投资平台上的行为：投资者在指数高的时候多买英国股票，低的时候少买。史密斯的评论是，这不是新闻——美国的达尔巴（Dalbar）研究跟踪共同基金资金流多年，结论是普通共同基金投资者因为自己在错误时点进出，显著跑输了他们所投的那些基金本身。

他由此推出的两个判断，在当时都不算讨喜。第一，基金超市提供的“零摩擦换基金”服务，对投资者回报的损害可能大于好处。第二，基金超市存在一个无法克服的利益冲突：它们的钱是产品提供方付的，不是客户付的。信的结尾是一句冷冰冰的总结：散户的前景依旧糟糕而混乱。

把这三条放在一起，2010 年史密斯给出的诊断是：这个行业的平均结果之所以差，不是因为从业者不够聪明，是因为收费结构、组合结构和分销结构各自都在朝着损害投资者的方向发力。

先开火的是费用

Fundsmith 开业那一年，史密斯发表的第一批文章里最有名的一篇，题目只有四个词：二与二十（two and twenty）。

二与二十是对冲基金行业的标准收费公式：每年收取资产的 2%，再加上收益的 20%。史密斯给它的判语是三个字：站不住（“It is unsupportable.”）。

他说他对这件事的感受不是震惊，是瞠目结舌——竟然有这么多人不明白这种收费结构对回报的影响。他特意声明，他要讲的不是业绩费如何诱使基金经理在信贷泡沫允许的范围内尽量加杠杆、下那些连拉斯维加斯都会觉得离谱的赌注，因为他们几乎没有下行风险，却拿走 20% 以上的上行。他要讲的是算术。

算术是这样的。沃伦·巴菲特（Warren Buffett）在过去四十五年里把回报以年化 20.46% 复利；如果你在 1965 年他开始经营伯克希尔·哈撒韦时投入 1,000 美元，到 2009 年底会变成 430 万美元。之所以是这个结果，是因为巴菲特把伯克希尔当成一家公司来经营，他与投资者共同持股。

但假如巴菲特当初把它设成一只对冲基金，每年收 2%、再收 20% 的收益分成，那么这 430 万美元里，400 万归他这个经理，只有 30 万归你这个投资者。史密斯特地补了一句：而这还是你的对冲基金经理做出了与巴菲特完全相同业绩的结果。

结论是：二与二十行不通。他把这句话往前推了一步，堵住了讨价还价的余地——这不意味着 1.5% 加 15% 就可以，也不意味着 1% 加 10% 就可以；在他看来，业绩费本身就行不通，它抽走了太多回报，并且鼓励冒险行为。

那正确的做法是什么？他给的答案只有一个：唯一能让基金经理专注于业绩、又不把你大部分回报送给他的办法，是确保他把自己净资产的很大一部分，按完全相同的条款，和你投在同一只基金里。

这篇文章引发的反弹，逼出了第二篇。史密斯在其中处理了两类反对意见。一类是不相信这个算术。他的回应是：不管经理拿这些钱去做什么、也不管你怎么算，简单的事实是一种情形下你有 430 万美元，另一种情形下你只有 30 万美元；而有些评论者似乎觉得这没什么问题。另一类是指出这个例子不是原创——约翰·凯（John Kay）在一篇文章里写过。史密斯承认自己确实是从头算了一遍，但这个例子不是他先用的。

然后是他给这场论战写下的收尾。他说，原创的地方在于：他不只是写文章，他还开了一家基金管理公司去对此做点什么。或者用他标为“某人曾说过”的那句话——预测下雨不算数，造出方舟才算（“Predicting rain isn’t what counts. Building an ark is.”）。

第三篇是把话落到自己身上。他重申主要焦点仍是业绩，但费用长期是回报的重大拖累；Fundsmith 的总费用率会非常低，因为交易成本极小。他列了一份基金可以合法计入的开支清单——法律、会计、行政、托管、市场推广、差旅——然后指出，只差几个基点，长期下来对投资者的最终业绩就有显著影响。

最后是那个大写的转折。他写道：作为跟投人，我和我的合伙人与客户投在一起，付和所有其他投资者一样的费用。因此，我们有动力把所有构成总费用率的成本压到绝对最低。

这三篇文章构成了 Fundsmith 的开场白。它们没有讲任何一只股票。

第一封信：先把问责的格式定下来

2011 年 1 月 10 日，史密斯写下第一封年度致投资者信。按本书的日期纪律，这封信覆盖的是 2010 年，落款是 2011 年 1 月；报告期只有 2010 年 11 月 1 日到 12 月 31 日两个月。

他开门第一段就说，Fundsmith 在 11 月 1 日开业，而他们批评那种用很短时间衡量投资业绩的做法；两个月不是一段短时间，是一段荒谬地短的时间。既然如此为什么还要写？他给的理由是：这是个好机会，让你先尝一尝今后几年报告的味道。

然后他登记了一次跑输。两个月净费后基金上涨 6.14%，同期 MSCI 上涨 7.99%。他把差额的来源也写清楚了：基金跑赢了 MSCI EAFE、富时 100 和长期国债，跑输 MSCI，区别在美股——前者含美股，后者不含。

这个开局值得停一下。一家新基金公司在第一份成绩单上可以做的事很多，最容易的是不写，第二容易的是只写跑赢的那几项。他四项全写，跑输的那一项摆在第一行。

信的其余部分定下了后来十六年不变的格式：正贡献前五名，负贡献名单，年末持股数（22 只），股息率（2.47%）与覆盖倍数（2.5 倍），滚动自由现金流收益率（约 7%，作为对照，标普 500 略低于 7%、中位数 6.6%），以及组合的平均经营资产回报率（50%）。还有一项是别处看不到的：组合里公司的平均成立年份——1883 年。他解释这个数字为什么值得写：他们投的是在很长时间里显示出强大韧性的企业，多数经历过两次世界大战和大萧条。

信里还有一句话，把上面这些数字收成了一个判断：他们持有的是质量高于市场、估值却低于市场平均的一批公司；这不是成功投资的全部答案，但至少是个不错的开端（“a good start”）。

最后是一条格式条款，后来成了这些信最受欢迎的部分。他写道，他给自己的限制是每封信只吐槽一次，主题必须与投资相关。他还加了一句自评：考虑到财富与资产管理行业相当一部分人的行为，这已经算得上是自我克制的典范了，毕竟目标实在太多。第一封信的吐槽对象是交易所交易基金（ETF），内容属于本书第十四章的题目，这里只登记这条格式的诞生。

一封只有两个月业绩可报的信，写了四项基准、一份负贡献名单、一次跑输、一组穿透到企业层面的比率，以及一次点名的行业批评。这不是业绩报告的写法，是问责格式的写法。

第十八天

宣言的第一个实例来得非常快。

基金开门第十八天，组合里的第一家公司就被提出收购：KKR 与德尔蒙食品（Del Monte Foods）在谈。史密斯当即写了一篇短文，标题是《有好消息，也有坏消息》。

好消息是股价涨了，如果交易完成还会再涨，短期业绩会好看。坏消息是他们会失去一家本来想拥有的公司；而且拿到现金之后，他们必须为这笔现金另找一项等价的投资。

他借这个机会解释了自己当初为什么买它，这段解释是整套方法的第一个公开样本。他们买德尔蒙时的自由现金流收益率大约 10%——对一家好公司来说，这是个不寻常的高收益率。他认为能买到这个价格，是因为没多少人真正明白这家公司在做什么。

多数人还把德尔蒙当成一家做罐头水果的公司。而事实上，它 45% 的收入、约 60% 的利润来自宠物食品，旗下有喵滋（Meow Mix）、Milk-Bone、9Lives 等品牌，是全球第五大宠物食品公司，专长在宠物零食和宠物食品的“拟人化”。

然后是他解释宠物食品为什么是他要找的那一类产品，这段话后来在他的材料里出现了无数次：小额、消费、非耐用；金额小所以不需要信贷；价格是超市或宠物店标出来的，消费者没有议价的机会；消费者通常忠于品牌；吃完了就必须再买，不像耐用品那样可以靠延长使用来推迟重复购买。他还引了研究结论：日子难过的时候，消费者宁可削减自己和孩子的食物开支，也不会削减宠物的。

他在文章里补了一个细节：Fundsmith 办公室常备一包 Snausages——一种做成培根煎蛋模样的狗零食——用来提醒自己在投什么。

这件事里还藏着一个他后来反复使用的机制。买入机会有一次是被彭博制造出来的：彭博把《加尔维斯顿县每日新闻》一篇关于码头工人罢工的报道，安到了德尔蒙食品头上；罢工的那家公司叫 Fresh Del Monte Produce，是一家卖新鲜农产品的完全不同的公司。他后来在五周年回顾里再次点了这件事，还举了一个同类例子：有客户打电话来担心达美乐比萨（Domino’s Pizza）的首席执行官和首席财务官离职，而离职的是英国那家公司，他们持有的是美国的总特许方。

德尔蒙这一笔的结局，是宣言的第一个反证。基金成立第十八天，最重要的持仓被人用现金买走了。一套以“买好公司然后长期持有”为核心的方法，在开业第三周就遇到了它无法控制的事：别人也认得好公司。

这份宣言里没写的

最后要写清楚 2010 年这份宣言的几处边界，否则它会被读成一份先知式的文件。

第一处，宣言里有一条后来被他自己改了。买好公司、别付过头、然后什么都不做——第三条在 2026 年被公开修订，理由是市场结构和基金结构。这件事已经在序章交代过，这里只指出它与本章的关系：2010 年这份宣言的三条腿并不是等价的，前两条是关于企业的判断，第三条是关于行为的承诺，而承诺比判断更依赖环境。

第二处，他 2010 年的批评对象里，被动投资并不在内。恰恰相反，他当时明确说过，多数时候投资者买低成本的宽基指数基金，会好过买那些被卖给他们的主动基金。他攻击的是错售、是伪装成指数基金的杠杆产品、是收着主动费率却在跟踪指数的组合。这一层与他 2026 年那套“被动即动量、正在为一场重大投资灾难铺路”的宏观论断是两个不同的层次，本书在第十四章分开处理，此处只做提醒：不要把 2026 年的立场倒推回 2010 年。

第三处需要更直接一点。用“造方舟”给自己的新公司做注脚，本身就是一次营销。一家没有业绩记录的新基金，用批评同行的方式建立辨识度，是一种成本极低、效果很好的获客策略。第三方报道记下的结果是：2012 年年中，Fundsmith 管理规模 4.4 亿英镑，而首年目标是 2.5 亿英镑，并且它拒绝打广告——这条路走通了。

本书的判断是：一份宣言的可信度，不取决于它的修辞有多锋利，取决于三件事——它有没有被写成可核验的条款，这些条款有没有约束到宣布者本人，以及它在不利年份里有没有被执行。

第一件事他做到了：《所有者手册》把不做什么写成了公开条款。第二件事他也做到了，而且做得比多数人彻底——Fundsmith 明确写下，它将始终是史密斯本人投资的主要工具，全体合伙人在自家基金里有可观的跟投；他的费用批评因此不是免费的，他把自己放进了被批评的位置。

第三件事没法在 2010 年回答。它需要十五年，需要几场崩盘，需要至少一段连续跑输的时期。

2010 年 11 月 1 日那天，他能给的只是一张纸。这本书剩下的部分，是这张纸后来发生了什么。

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本章依据

A1（一手原始文件，可逐字引用）

• 《Fundsmith 股票基金所有者手册》（Owner’s Manual，2025 版）。官方简历中的 Collins Stewart 任职轨迹（1996 年任董事、2000 年任首席执行官并主导管理层收购、五个月后上市、2003 年收购 Tullett Liberty、2004 年收购 Prebon Group、缔造全球第二大银行间经纪商、2006 年分拆、留任 Tullett Prebon 首席执行官至 2014 年 9 月、2010 年创立 Fundsmith、2012 年获新西兰功绩勋章）出自此件。“多数基金经理持股过多、实际在跟踪指数，结果等于指数基金减去费用与交易成本”“对基金经理而言最大的风险不是跑输指数而是与同行不一致”“Fundsmith 将始终是史密斯本人投资的主要工具”“全体合伙人在自家基金有显著跟投”，以及邓普顿“若要取得优于群体的表现，就必须做与群体不同的事”一语，均出自此件。该件所引 SPIVA 2024 数据（截至 2024 年 12 月 31 日的二十年间，98% 的美国主动型全球股票基金跑输基准）为 2025 年版本的数据，本章未将其用作 2010 年时点的证据。
• 《致投资人：第一封年度信》（Annual Letter to Shareholders 2010），落款 2011 年 1 月 10 日，报告期 2010 年 11 月 1 日至 12 月 31 日。“两个月不是一段短时间，是一段荒谬地短的时间”、6.14% 对 MSCI 7.99%／MSCI EAFE 5.76%／富时 100 4.40%／长期国债 −2.57%、差额来自美股的解释、22 只持股、股息率 2.47% 与覆盖 2.5 倍、滚动自由现金流收益率约 7%（标普 500 略低于 7%、中位数 6.6%）、平均经营资产回报率 50%、组合公司平均成立于 1883 年、“质量高于市场而估值低于市场……至少是个不错的开端”、“每封信只吐槽一次”及其自评、“这只基金的推出多少有点逆着潮流”与“这十年里股票表现很差且主动经理平均又一次跑输指数”，全部出自此信。第一封信的吐槽对象为 ETF，其内容留至第十四章处理。

A2（本人署名文章或本人长篇亲述，可作其观点）

• 《基金管理费：二与二十》（Fund management fees: two and twenty，Fundsmith），2010 年。“二与二十是对冲基金行业的标准收费公式”“它站不住”“不是震惊而是瞠目结舌”“连拉斯维加斯都会觉得离谱的赌注”、巴菲特四十五年年化 20.46%、1,000 美元于 2009 年底变成 430 万美元、若按 2/20 则 400 万归经理而 30 万归投资者、“二与二十行不通”“1.5 和 15 也不行、1 和 10 也不行”“业绩费本身行不通，它抽走太多回报并鼓励冒险”、以及“唯一的办法是让经理把自己净资产的很大一部分按相同条款投在同一只基金”，全部出自此文。
• 《对二与二十分析的反响》（The reaction to the 2 and 20 analysis，Fundsmith），2010 年。“不管怎么算，一种情形下你有 430 万美元、另一种情形下你只有 30 万美元”“有些评论者似乎觉得这没什么问题”“这个行业需要改变”、承认约翰·凯先用过同一例子，以及“预测下雨不算数，造出方舟才算”（原文标为“某人曾说过”），出自此文。
• 《Fundsmith 费用》（Fundsmith fees，Fundsmith），2010 年。总费用率将非常低、可计入基金的开支清单、“只差几个基点长期下来影响显著”，以及“作为跟投人，我和我的合伙人付和所有其他投资者一样的费用，因此有动力把成本压到绝对最低”，出自此文。
• 《散户的前景依旧糟糕而混乱》（《金融时报》读者来信），2010 年 11 月。达尔巴研究的结论、“多数投资者是自己最大的敌人”、基金超市“零摩擦换基金”的损害大于好处、基金超市由产品提供方而非客户付费的利益冲突，出自此信。（按：语料中另有一份 2011 年署名的同题文件，经比对为同一封信，本章按 2010 年 11 月计。）
• 《有好消息，也有坏消息》（There’s good news and bad news，Fundsmith），2010 年。开业第十八天 KKR 洽购德尔蒙、“好消息／坏消息”的双面解读、必须为现金另找等价投资、以约 10% 自由现金流收益率买入、45% 收入与约 60% 利润来自宠物食品、全球第五大宠物食品公司、小额消费非耐用品的完整清单、“宁可削减自己和孩子的食物也不削减宠物的”、办公室常备一包 Snausages，出自此文。
• 《谁该为最新的养老金惨案负责》（Who is to blame for the latest pensions debacle，《金融时报》），2022 年 10 月前后。2003 年 Collins Stewart 收购 Tullett Liberty 时的养老金缺口（每 100 英镑负债对约 64 英镑资产）、投资顾问推荐负债匹配、“塞壬的歌声”、受托人解雇顾问并改为只投二十只高质量股票、顾问“我见过的最危险的养老金投资策略”、受托人主席“跟你推荐的那套比起来，这一套的危险在于它可能会赚钱”、十年后变为每 100 英镑负债对 132 英镑资产、“不是简单的时机好”、2008—2009 年受托人“以完全正确的方式反应——无视它”，以及“试图消除波动会让你盯错风险”的收尾判断，全部出自此文。
• 《我在 Fundsmith 五年学到了什么》（《金融时报》），2015 年。彭博把 Fresh Del Monte Produce 的加尔维斯顿罢工报道安到德尔蒙食品头上，以及客户误把英国达美乐的高管离职当成美国总特许方的例子，出自此文。
• 《Richer, Wiser, Happier》第 5 集（William Green 访谈），约 2021 年录制。“改变需要时间”、钢铁厂朋友的红绿按钮、“日常工作并不光鲜”与罗丹《思想者》、五个 P 的相框与珀斯那次会面（“他们是在用钱包投票”／“我会把那家伙开掉”）、邓普顿“报纸晚一天到，等出了问题早就来不及恐慌”与“如果有人睡过去只看指数会得出什么结论”，均出自此件。须注意：巴菲特“因为是生意人而成为更好的投资者”一语，以及“你曾是两家上市经纪公司的首席执行官，其中一家做到约三千名员工”这一描述，均由访谈者 William Green 说出；“邓普顿是你早年的客户之一”同样由访谈者提出，史密斯以“影响很大”确认并接着讲述拜访经过。本章按“访谈者陈述、经本人确认”处理，已在正文标明。该访谈再发布时更新过开场旁白的数字，本章只取访谈主体的自述内容。
• 《Fundsmith 的特里·史密斯评论来年》（Fundsmith，2011 年）。该件为 2011 年年初一场圆桌的发言实录，内容以量化宽松与欧元区为主，本章未直接引用，仅用于校准他在创立初期对宏观环境的判断口径。

B2（同期第三方报道，只作背景，不当作史密斯本人观点）

• 《城市访谈：特里·史密斯直面失范银行家》（Daily Mail／This is Money，Ben Griffiths），2012 年 7 月。2012 年年中 Fundsmith 管理规模 4.4 亿英镑、首年目标 2.5 亿英镑、拒绝打广告，出自此件。本章只用这三项作为“不打广告仍募到钱”的事实校准。
• 《特里·史密斯的再造》（Citywire Wealth Manager，Dylan Lobo），2014 年 6 月。用于校准 2010 年发行时市场对他“没有基金管理业绩记录”的普遍质疑。该件不含可用作其本人观点的直接引语，本章未引用其评价性表述。

编辑判断（不属于史密斯本人观点）

• 把“没有基金管理业绩记录”与“1992 年建立的公众声誉”并列为他 2010 年募资的两项资产负债，是本书的框架。
• 指出 Fundsmith 头四年由一位在任上市公司首席执行官兼管，并提示这会影响对早期低换手率的解读，是本书的观察；史密斯本人从未把两者联系起来。
• 把 2003 年那次养老金策略切换称作“提前十年做过的实验”，并把它拆解为 Fundsmith 方法的完整雏形，是本书的归因。史密斯在原文中明确写明决策者是养老金计划的受托人，本章已如实登记他不是执行者。
• “承诺比判断更依赖环境”，用以解释三条腿中为什么只有第三条被修订，是本书的判断。
• 关于“造方舟”同时也是一次成本极低的获客策略、以及宣言可信度取决于条款化、自我约束与不利年份的执行三项，是本书的显式编辑审视，不是他的自我评价。

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