读账的取证学

没人读账之后

上一章的结论是一个技术问题：一家公司把留存收益投到了什么回报上，不会写在业绩发布稿里，只有账里能查。本章处理的就是怎么查。而这门手艺今天的处境和三十年前不同。

1992 年 8 月，特里·史密斯（Terry Smith）那本《增长的会计学》（Accounting for Growth）出版，揭露公司如何用会计手法美化业绩。全案属于第二章。这里只需要它的后续：书出版之后很多人问他要不要再写一本，2015 年他在《既然没人读账，何必做账》（Why bother cooking the books if no one reads them）里给了两个不写的理由。

第一个理由是好消息：那本书出版的时间大致与会计准则委员会在戴维·特威迪（Sir David Tweedie）领导下的一场成功整肃重合，当年书里点名的许多滥用被清理掉了。第二个理由是坏消息，也是本章存在的前提：他不确定现在还有多少投资者或分析师真的去研究公司账目——他们似乎转而依赖管理层的演示材料，那上面写的是“调整后”（adjusted）、“核心”（core）或者“基础”（underlying）的利润。

所以那篇文章的标题是一个反问，而结尾把反问收得更狠：公司根本没必要搞任何形式的会计把戏，因为“他们的障眼法似乎已经让整个市场把目光投向了账目以外的地方”（their legerdemain seems to have the entire market looking somewhere other than the accounts）。

这看起来像一个悲观的结论。放在投资的语境里，它其实是一句关于优势来源的陈述：如果所有人都读账，读账就不产生超额收益；正因为几乎没人读，读账才是一门还能挣钱的手艺。

第一条规则：先看现金流

史密斯的整套取证方法只有一条总纲，其余都是它的推论。

2026 年那次长访谈里，他把这条总纲的来历说得很朴素：一位很好的会计师曾教给他，所谓应计会计，无非是“一种把现金流在各报告期之间摊开的手段”（a means of spreading cash flows between reporting periods）。他补了一句：他说得对。

这句话的力量不在于贬低应计会计，而在于它精确指出了会计裁量的作用域。绝大多数会计花招不改变现金的总额，只改变现金被摊到哪一年、算进哪一栏。折旧年限、摊销口径、拨备时点、什么叫“例外项目”，全是关于“摊法”的争论。直接看现金本身，这些争论的大部分就自动失效了。（这条规则也有失效处：银行的坏账拨备是非现金项，做现金流量表时要加回去，于是银行能报出七成以上的自由现金流收益率——第五章已写过这个标本，边界属于第十章。）

在这条总纲之下，他的具体做法是把一家公司的数字按固定顺序过一遍。2026 年他自己复述过这个顺序：分析一家公司，第一件事是数字——有机增长、营收增速、毛利率、经营利润率、现金转化、资本开支，增长的来源在哪里。然后是关键的一步，也是上一章的落点：“他们的增量回报率是多少，而不只是整体回报率。”（What’s their incremental return rate, not just the overall return rate.）算出增量现金流是多少，增量那一头正在发生什么。

三项剔除：一个行业的完整样本

最能说明取证是怎么做的，是他 2015 年对制药业的那次拆解。

他先解释 Fundsmith 为什么不持有任何一只制药股。有评论者觉得奇怪，因为药企看上去正好是他要的那种生意：老龄化带来近乎必然的需求增长，专利把竞争挡在外面。他给的理由之一是，这个板块已经变成按“基础”利润来估值的板块了——大约从 2010 年起，许多大型药企改用它们所称的“核心”利润，理由据说是把例外项目抹平、让趋势更容易辨认。

那么，从公认会计原则的利润走到“核心”利润，被剔掉的是什么？他列了三项。

第一项是重组费用。他的反驳只用了一个事实：葛兰素史克（GlaxoSmithKline）自 2008 年以来没有哪个季度是没有重组费用的。每季度都出现的支出，很难说是重组。

第二项是“例外”的法律费用。考虑到这个行业的性质——专利、专利纠纷、监管、产品责任——大额法律支出几乎注定是损益表的常客，很难看出它们按本质属于例外。

第三项最要紧，是无形资产的摊销与减值。药企买一款药或买下另一家药企时会产生无形资产，代表它们支付的、超出所收购有形资产的那部分，这通常是成本的绝大部分甚至全部。公认会计原则要求这部分既按药物专利的年限摊销进损益表，也在药物试验失败时——一件并不罕见的事——予以核销。

对第三项，业界的辩解是这些费用是“非现金”的。史密斯的驳斥是本章方法论的核心一句：这样做把损益表变成了应计会计与现金流的混血。“如果你想看现金项目，那就去看现金流量表，不要看一张被动过手脚的损益表。”（…the place to gauge that is in the cash flow statement, not a doctored P&L account.）他随手给了一个量级：阿斯利康（AstraZeneca）表内有超过 160 亿英镑这类无形资产，对应每年约 16 亿英镑摊销，而这笔钱不体现在它的“核心”利润里。

连带后果是：把无形资产项目排除之后，收购新药与生物科技公司的成本，在“核心”利润里根本不出现在任何地方。制药板块 2014 年一年花掉 800 亿美元买生物科技公司，也就不奇怪了。

然后是把三项串起来的判语：“所有这些调整都有一个共同点——它们让报出来的’核心’利润更高。”（All of the adjustments have one thing in common — they make the reported “core” earnings higher.）

面对这样一个能美化利润的机会，管理层的薪酬被重新设计以利用它，也就不奇怪——这个板块里有些公司的部分或全部高管薪酬是挂在“核心”利润上的。后果可以量化：自 2010 年起，这个板块的公认会计原则每股收益占“核心”每股收益的比例大幅下降，阿斯利康从 84% 掉到 2014 年的 23%。具体地说，它 2010 年的公认会计原则每股收益是 5.60 美元，“核心”口径是 6.17 美元；到 2014 年，前者只有 0.98 美元，后者是 4.28 美元。这个差额直接变成估值的差额——按公认会计原则，阿斯利康当时的市盈率是 69.5 倍，按“核心”利润是 15.9 倍。

这篇文章最有用的一句在结尾。他说，讽刺的是，要发现真正在发生什么，你并不需要成为高深的财务分析师；你要做的全部事情，就是从报表里把公认会计原则的每股收益取出来。

判定模板：两条线画在一张图上

三项剔除识别的是口径污染。识别价值毁灭还需要另一件工具，它的原型是乐购（Tesco）。

2014 年 9 月那篇文章的核心是一张图：一条稳步上行的每股收益曲线，和一条几乎连续下行的已动用资本回报率曲线，画在同一张图上。史密斯写这张图时用的动词是“催眠”。而在同一段年份里，乐购把已动用资本回报率的定义改了八次。

他在这张图之外还加了两层，这两层才是模板可复用的部分。

第一层是从平均值倒推增量。乐购在特里·利雅（Terry Leahy）任内的已动用资本回报率从很不错的 19% 掉到不够格的 10%，而这是一个平均值，里面既有多年前投下去的资本，也有近期的投入。要把平均值拖低到这个程度，那些年新投资的回报很可能不只是不足，有些情况下是负的——他点名了那场结局不佳的美国扩张。这正是上一章末尾那个无法从报表首页读出的变量。他 2026 年重述这个推算时更直白：一家公司从 18% 的资本回报率掉到 12%，而赚 18% 的那部分资产还在里面，那么增量那一头到底发生了什么。

第二层是回到现金流量表。过去 18 年里有 14 年，乐购的自由现金流减去股息是负数——它产生的现金不足以同时支撑投资和派息。这 14 年里有一半靠处置固定资产把数字拉回正数，但那不是可持续的融资来源。所以它们借钱：乐购的毛负债在利雅接任时是 8.94 亿英镑，2009 年最高接近 159 亿英镑。

那篇文章的最后一句成了这套模板的标志：连巴菲特这样的人似乎都没做这件事，或者做了却无视结果，“这让我不禁想，他们还在无视什么。”（It makes me wonder what else they are ignoring.）

2017 年，同一套程序被原样搬到阿斯利康身上，这一次三件工具并用。已动用资本回报率从 2001 年的 28.4%、2006 年的 40.9%，跌到勉强可接受的 11.9%，近期一度低至 5.1%。原因在分母：自 2006 年回报见顶以来投入资本增加了 114%，而同期即便是享受了全部“核心”调整好处的每股收益，总共也只涨了 10%。

他举的例子是 2007 年以 156 亿美元收购美国生物科技公司 MedImmune。这家公司当时营收只有 13 亿美元，主力产品——一种叫 FluMist 的鼻喷流感疫苗——已经不及预期；阿斯利康付出的价格比它挂牌出售前的股价高出 53%，一位分析师称之为“异乎寻常”、“难以合理化”。

史密斯接下来那句话把两条线接在了一起：如果你把由此产生的重组费用、以及所收购无形资产的减记，都从利润的计算里剔除掉，那这笔交易其实也不那么难以合理化。他还记下一个时间关系：阿斯利康的已动用资本回报率恰好在这场收购的前一年见顶，而它改用“核心”利润，正是收购发生的那一年。

这个模板不需要高深技术，只需要有人真的去做。

折旧年限：把成本推到很远的将来

应计会计既然是把现金流在各期之间摊开，最直接的操纵就是改变摊开的年数。

2026 年的那次访谈里出现了两个例子，都需要先说明证据归属：服务器折旧年限的具体数字（亚马逊从六年缩到五年、Meta 从五年延到五年半、其余同业都是六年），以及英国机场管理局（British Airports Authority）把跑道折旧年限从 23.5 年延到 40 年、再延到 100 年的完整沿革与末次延长的动机，均由访谈者斯蒂芬·克拉彰（Stephen Clapham）提出，本书不计入史密斯本人的陈述。以下只用他自己说的话。

关于服务器，他的第一句是把这件事翻译成投资含义：折旧费用显然快要影响回报了。第二句是机制：年限拉长，当期折旧就下来。第三句是他的规则——我不知道服务器的寿命是多少，你也不知道；“当有人把它往上调而不是往下调，我深感怀疑。”（I’m deeply suspicious when people put it up, not down.）第四句是解法，也就是本章的总纲：这是个警示信号，但无论如何，我们先去看现金流吧——结果发现没有现金流，因为现在现金正在往外走。

关于跑道，他自己说的是：这家公司曾在若干年前把跑道的折旧年限提到 100 年。他觉得有意思的地方在时点——他们这样做的时候，人类有动力飞行还不到 100 年，所以他对他们预测这东西 100 年寿命的能力相当怀疑。随后，他强调自己并不是说两件事直接相关，公司发布了一次很大的盈利预警。他给这类动作的定性只有一句：一旦你开始做这种事，就是一条滑坡。

股权激励：当代最大的一处

如果说“核心”利润是 2010 年代的主战场，那么股权激励费用是 2020 年代的。

2023 年 1 月的年度信（覆盖 2022 年度）先给规模。以标普道琼斯科技精选板块的 75 家公司为例，股权激励费用占营收的比例从 2011 年平均 2.2% 升到 2021 年的 4.1%；升幅看起来不大，但同一时期这批公司的营收平均增长了近四倍。这 75 家里有 45 家把股权激励从非公认会计原则口径的每股收益、经营利润或两者中剔除——把这笔借方拿掉，利润就变高了。这在 2021 年一年里合计约 260 亿美元，平均每家约 6 亿美元。他补了一句不出所料的观察：凡是股权激励占营收超过 5% 的公司，全部把它剔除。

他先说明立场：用股票支付员工薪酬本身没有任何问题，它可以让员工与股东的利益一致。他要处理的是这笔费用怎样在非公认会计原则的数字里没有被会计处理。

然后是逐条驳斥，而这几条驳斥的共同结构值得注意：每一条都用损益表里另一个没人要求剔除的项目做参照。

最常见的辩解是“非现金”。他的回应是损益表里有大量项目部分或全部是非现金的：折旧是非现金的，但它反映与长期资产相关的、非常真实的成本；顺带说一句，很多把股权激励剔出去的人，也正是想让分析师去看息税折旧摊销前利润、以便忽略折旧与摊销的人。递延所得税是非现金的，照样记进损益表。营收的一部分也可以是非现金的，可从没见到多少公司把它剔掉。

第二条辩解是计算依赖假设、股价波动又不受公司控制——期权定价模型要用无风险利率与股价波动率。他的回应是折旧费用同样按资产的估计可用年限算出，而影响投入成本的大宗商品价格同样不受控制。第三条是重复计算——股票既进了费用又进了每股指标的分母。他的回应是，这只适用于每股收益这类指标，完全无法为把股权激励从毛利率或经营利润中剔除辩护，而很多公司正是这么做的。第四条被他称为最恶劣的一条：别人都这么干。他的回应是这既不能使它正确，也不是事实；很可能，恰恰是那些不调整报表的公司吃了亏。

吃亏有多大，他用一组对照算了出来。当时微软（Microsoft）按 2023 财年一致预期每股收益计算，市盈率 25.0 倍；Intuit 按同期非公认会计原则一致预期计算，市盈率 28.4 倍。很多人会接受 Intuit 更高的倍数，理由是它增长潜力更大。但 Intuit 把股权激励从非公认会计原则每股收益里剔除，微软没有。Intuit 那一财年的公认会计原则每股收益指引是 6.92 到 7.22 美元，非公认会计原则指引是 13.59 到 13.89 美元，而市场一致预期是 13.69 美元——卖方分析师显然接受了公司的调整，其中包括剔除约 18 亿美元的股权激励。把它加回去做一次与微软可比的对照，Intuit 的每股收益会接近 9 美元，市盈率约 43 倍。史密斯的收束是：人们大概会觉得 Intuit 比微软溢价 14% 合理；他不太确定他们是否清楚，同口径下这个溢价其实是 73%。

现金流也没能幸免，这一点对本章的总纲是个重要的补充。在公认会计原则下，股权激励在经营活动现金流里被加回，而经营活动现金流又被用来计算自由现金流。有研究者主张应当把它重分类到融资活动，史密斯表示同意，理由干净利落：用股票而不是现金支付薪酬，是一项融资决策，不是与经营有关的决策。用在 Intuit 身上，它看起来 3.5% 的自由现金流收益率就不成立了——从 41 亿美元经营现金流中扣掉 15 亿美元股权激励，这个收益率降到 2.2%。

但他认为最有害的后果不在估值，而在资本配置：管理层开始相信自己的那套说辞，并据此错配资本。例子是 Intuit 在 2021 年以 120 亿美元收购在线营销平台 Mailchimp，其中一半是现金，价格相当于对方营收的 12 倍——不是利润，是销售额。结果是 Intuit 的资本回报率从 2020 年的 28% 掉到 2022 年的 11%；但按加回股权激励之后的每股收益衡量，这笔收购当然不是摊薄的。它的首席执行官形容这笔交易“绝对是改变游戏规则的”，史密斯的注脚是：股东只能希望他是对的，而且是以他所指的那种方式。

这封信里 Fundsmith 为这套做法造了一个词：通常说的是“完全摊薄每股收益”（fully diluted earnings per share），他们把这些被大幅调整过的口径称为“完全自欺每股收益”（fully deluded earnings per share）。

不在数字里的那一层

取证不止于数字。史密斯还有一套用来读文字的程序，而且它同样是量化的。

2013 年他在《他们要是用这些词，别买他们的股票》里写道，从事财务分析将近四十年之后，他越来越觉得有些被管理层与分析师使用的词句，投资者应当提防：除了糟蹋英语之外，它们代表的是含混的思维，加上一种掩盖问题或者转移注意力的愿望。

他的例子是沃尔玛（Wal-Mart）。在一次业绩发布会上，管理层使用“杠杆”（leverage）这个词不下 80 次。这个词有正当的含义：用一根刚性的杆撬动物体，或者用借款放大一门生意的经营成果。它不该被用成沃尔玛那种用法——“阿斯达是在线生鲜配送的领先者，我们把这个经验在美国杠杆化了”。他的评语是：复制、受益于、学习自，但不是杠杆化。他随即指出，这场“禁用词综合征”的集体爆发与一份显示销售下滑的业绩同时出现，多半不是巧合。

他还顺手把“跑道”（runway）列进了名单——用来形容一项产品或服务的发展空间。跑道是飞机起降的那条带子。上一节那家把跑道折旧年限拉到 100 年的公司，与这个被滥用的词，恰好构成一个不需要评论的对照。

他从这些例子里提炼出一条以自己命名的规则：“如果一个说法的反面荒谬到你永远不会说出口，那你就永远不该用这个说法。”（you should never use an expression if its opposite is so nonsensical that you would never say it.）无数公司说自己有“精选收购”的战略——有谁会承认自己奉行的是不加选择的收购？当时的英格兰银行新行长正在费力推销他的“前瞻指引”——他不妨想想自己会不会说“后顾指引”。

这条规则在 Fundsmith 是有产出的：他们为所分析的公司保留一份禁用词计数，因为在他们看来，这些词提供了对管理层的洞察。他把方法的定位说得很清楚——好公司最好通过好业绩被发现，我们不需要管理层告诉我们它们有多好；但当我们确实要听他们讲话时，说话直的人拿到我们的选票和我们的钱。

正面的样本是达美乐比萨（Domino’s Pizza）。2009 年它扭转局面的方式，是公开发布顾客的尖锐批评，比如“比萨像纸板”。史密斯的判断只有一句：你只有真打算改变，才会做这种事。

反面的样本是麦当劳（McDonald’s），而且是一次完整的应用。2015 年，麦当劳全球同店销售已经连续四个季度下滑、过去九个季度里有六个下滑。新任首席执行官史蒂夫·伊斯特布鲁克（Steve Easterbrook）发布转型计划，优先事项是三条：推动运营增长、让品牌重新令人兴奋、释放财务价值；第一步是“强化我们的有效性与效率，推动更快、更以客户为导向的决策”；具体动作是把业务重组成四个新板块，包括“国际领先市场”“高增长市场”和“基础市场”。史密斯说他不确定自己知道这是什么意思；重新划分报告分部怎么会有帮助，他也不明白，脑子里浮现的是在泰坦尼克号上重摆躺椅那个说法。

然后是那次计数的结果。新闻稿里“食物”（food）这个词完全没有出现，“汉堡”（burger）只出现了一次，用在“汉堡公司”这个词组里。首席执行官的演讲延续了同一种语言。史密斯的批注是：仍然没有提到食物。

他也没有把责任全推给管理层。问答环节里分析师的前三个问题，一个问加盟比例提高对每股收益是摊薄还是增厚，一个问更高的加盟比例能否支撑更高的负债，一个问有没有考虑过把物业装进“业主公司”再卖掉以“释放价值”。他的结论是：这些人感兴趣的全是财务工程，他们似乎没有意识到，没有一门卖着顾客想要的东西的生意，再多的财技也创造不出持久的价值。他的行动建议因此是：投资任何“困境反转”标的之前先按住，直到遇见一位会用最基本的方式谈“改进产品或服务”的首席执行官。

反过来用：账也能证明好东西

取证学最容易被误解成一门专门抓坏人的手艺。它更常用的场景是反过来的：当所有人都在读叙事的时候，账能告诉你实际发生了什么。

2014 年那篇《只看事实》写成了谜题。史密斯先给出一串数字：过去六年营收增长 66%，而这段时间横跨金融危机与一场深度衰退；同期经营现金流增长 119%，相当于营收的 43%；自由现金流收益率超过 8%，预期市盈率 12 倍，现金约相当于市值的四分之一。他问：你会想拥有一家交出这样成绩的公司吗？谜底是微软，数字的单位是十亿美元——而那一年他数不清自己读过多少篇文章在追问微软能不能“自救”。他的限定说得很清楚：我不敢说自己懂技术投资，但我确实懂一点财务分析，而这件事常常被忽略。

这里可以放一处编辑判断。取证学的主要产出不是揭穿，而是把叙事从定价里剥离出来。乐购与阿斯利康的案子里被剥离的是“稳定增长的优质龙头”，微软的案子里被剥离的是“输掉了技术战争”。两次剥离用的是同一套动作，得到的却是一次回避和一次买入。

账看不见什么

这门手艺的边界必须写清楚，因为它在史密斯自己的记录里被验证过。

第一层：账干净也可能变成灾难。诺和诺德（Novo Nordisk）在被清仓前的几年里，按上一章那四项检验样样出色，报表口径没有任何可取证的问题，最后仍然被写成“一场投资灾难”。原因不在账上，在专利、产能与竞争格局——那是第二十章的题目。

第二层更具体：他自己最重要的卖出信号不在账上。2026 年的访谈里，他转述同事的说法——他们认为卖出一只股票最重要的单一因素，是“特里对管理层动了火”。例子是贝宝（PayPal）。这家公司原本在在线支付里占据领先位置，然后迷失了方向：开始收购别的生意，不去经营核心业务的增长，交易抽成率在下降，费用在上升。这些是账上看得出来的部分。压垮判断的那一下不在账上——那是一次集体会议，首席执行官站起来说他感到沮丧；史密斯以为接下来会听到问题出在哪里、打算怎么处理，结果那句话的后半是：他对乌克兰的局势感到沮丧。他走出会议时心情不太好，对同事说，我们这里显然有一个人专注在了完全错误的事情上。他的一般化表述是：如果你专注在对的事情上，经营一门生意都已经够难了；“如果你专注在错的事情上，你就毫无希望。”（If you’re focused on the wrong things, you’ve got no hope.）

第三层边界与上一章的收束是同一件事：取证能证伪，不能证成。账被查出问题，几乎一定值得回避；账查不出问题，只说明它通过了这一关。史密斯把见管理层的位置定得很准——它不是首要的事情，分析一家公司的第一件事是数字；但它也从不被取消，因为有些东西只有在那间会议室里才会露出来。

一页纸的程序

把本章压成可以照做的东西，是这样一串动作，顺序不能颠倒。

先看现金流量表，再看损益表。遇到任何“调整后”“核心”“基础”的口径，先把被剔掉的项目逐条加回去，重点检查它们是不是每年都出现。查关键比率的定义有没有被改过，改了几次。把每股收益与已动用资本回报率画在同一张图上，看两条线的方向。从平均资本回报率倒推增量资本回报率，问新投出去的那一块钱赚了多少。检查折旧与摊销年限的变动方向，往上调的一律当作警示。最后，数一数管理层在一场业绩会里说了多少个不必要的词。

这套程序不保证你选对公司。它只保证一件事：如果你判断错了，错的是你自己的判断，而不是你被一张幻灯片说服了。

至于账目在估值上引出的更深一层麻烦——当一家公司最重要的资产是无形的，而构建它们的支出按规则要被费用化，报出来的利润就天然被压低，横向比市盈率也就成了近乎荒唐的事——那是下一章的题目。

本章依据

• A2｜《既然没人读账，何必做账》（Why bother cooking the books if no one reads them，FT，2015）：本章的处境设定与制药业三项剔除的完整拆解——不再写第二本书的两个理由（会计准则委员会在特威迪领导下的整肃；投资者与分析师改看“调整后/核心/基础”演示材料）；不持有制药股的口径理由；重组费用（葛兰素史克自 2008 年无一季度无此项）、“例外”法律费用、无形资产摊销与减值三项；“非现金”辩解的驳斥与“要看现金项就去看现金流量表，不要看一张被动过手脚的损益表”；阿斯利康表内超 160 亿英镑无形资产对应每年约 16 亿英镑摊销；剔除无形项使收购成本在“核心”利润中无处显现、2014 年板块 800 亿美元生物科技并购；“所有调整都有一个共同点——它们让核心利润更高”；阿斯利康公认会计原则每股收益占核心比例 84%→23%（2010→2014）、2010 年 5.60/6.17 美元与 2014 年 0.98/4.28 美元；GAAP 与核心市盈率对照表（阿斯利康 69.5/15.9、葛兰素史克 22.5/13.5、辉瑞 24.6/15.5）；结尾“你只需要从报表里取出 GAAP 每股收益”。
• A2｜《投资者如何无视乐购的警号》（How investors ignored the warning signs at Tesco，FT，2014 年 9 月）：EPS 上行与 ROCE 下行的双线图与“催眠”；利雅任内 ROCE 19%→10% 及从平均值倒推增量回报“不只是不足、有些是负的”；ROCE 定义被改八次；18 年中 14 年自由现金流减股息为负、其中一半靠处置固定资产回正；毛负债 8.94 亿英镑→2009 年近 159 亿英镑；结句“这让我不禁想，他们还在无视什么”。
• A2｜《阿斯利康开始越来越像乐购》（AstraZeneca is beginning to look like Tesco，FT，2017）：ROCE 28.4%（2001）/40.9%（2006）→11.9%、近期低至 5.1%；投入资本自 2006 年增 114% 而“核心”每股收益仅涨 10%；MedImmune 156 亿美元收购（营收 13 亿、FluMist 不及预期、溢价 53%、CIBC 分析师布赖恩·连“异乎寻常”“难以合理化”）；“若把重组费用与无形资产减记剔出利润计算，这笔交易也不那么难以合理化”；ROCE 于收购前一年见顶、改用核心利润恰在收购当年。
• A2｜《他们要是用这些词，别买他们的股票》（If they use these words, don’t buy their shares，Telegraph，2013）：从事财务分析近四十年的自陈；沃尔玛一次业绩发布会使用“leverage”不下 80 次及“阿斯达经验被杠杆化”原句、与销售下滑同时出现；“跑道”作为被滥用词条；史密斯定律原句；“精选收购”与“前瞻指引/后顾指引”的例证；Fundsmith 为所分析公司保留禁用词计数及其理由；达美乐 2009 年公开顾客批评“比萨像纸板”与“你只有真打算改变才会做这种事”。
• A2｜《牛肉在哪儿》（Where’s the beef，FT，2015）：麦当劳全球同店销售连续四季下滑、过去九季中六季下滑；新闻稿三条优先事项与“运营增长为主导”原文；四个新板块划分与“泰坦尼克号上重新摆放躺椅”；“食物”零次、“汉堡”一次（“汉堡公司”）的计数；分析师前三个问题（加盟比例对 EPS 的摊薄或增厚、更高负债承受力、OpCo/PropCo 结构）；“先按住，直到遇见一位会用最基本方式谈改进产品或服务的首席执行官”。
• A2｜《只看事实》（Just the facts when weighing investments，FT，2014）：谜题式数字（六年营收增 66%、复合 8.8%、2009 年仅跌 3%、经营现金流增 119%、复合 14%、占营收 43%、自由现金流收益率逾 8%、预期市盈率 12 倍、股息率 3.2% 覆盖 2.4 倍、现金约占市值四分之一）；谜底微软与“服务器与工具部门是最大部门”、“Windows XP 跑着全世界 95% 的自动取款机”；“我不敢说自己懂技术投资，但我确实懂一点财务分析”的自我限定。
• A1｜2023 年 1 月的年度信（覆盖 2022 年度）：股权激励专题的全部数字与论证——科技精选板块 75 家公司 SBC 占营收 2.2%（2011）→4.1%（2021）、同期营收平均近四倍；45 家剔除、2021 年合计约 260 亿美元、平均每家约 6 亿美元、凡占营收超 5% 者全部剔除；用股票付薪本身正当的声明；四条辩解（非现金、依赖假设、股价不可控、重复计算）的逐条驳斥与“别人都这么干”作为最恶劣一条；微软 25.0 倍对 Intuit 非 GAAP 28.4 倍、Intuit 2023 财年 GAAP 指引 6.92–7.22 美元对非 GAAP 13.59–13.89 美元、一致预期 13.69 美元、约 18 亿美元 SBC、加回后每股约 9 美元与约 43 倍、“14% 溢价实为 73%”；SBC 应从经营活动重分类至融资活动的主张与理由；Intuit 41 亿美元经营现金流减 15 亿美元 SBC 后自由现金流收益率 3.5%→2.2%；Mailchimp 120 亿美元（半数现金）、相当于营收 12 倍、Intuit 资本回报率 28%（2020）→11%（2022）、CEO“绝对是改变游戏规则的”与“股东只能希望他是对的”；“完全自欺每股收益”的造词。
• A2｜《拳手》（Behind the Balance Sheet 播客第 55 期，斯蒂芬·克拉彰访谈，2026）：应计会计“只是把现金流在各报告期之间摊开的手段”及“他说得对”；分析顺序自陈（有机增长、营收、毛利率、经营利润率、现金转化、资本开支、增长来源）与“增量回报率而不只是整体回报率”、乐购从 18% 掉到约 12% 的增量推算；股权激励“那么多人把它剔出利润，剔掉之后剩下的到底是什么”；折旧年限的四句回应（折旧费用快要影响回报、拉长年限压低当期折旧、“当有人把它往上调而不是往下调，我深感怀疑”、“先去看现金流”）；英国机场管理局跑道折旧 100 年、“人类有动力飞行还不到 100 年”的时点质疑、随后的大额盈利预警（并自陈不主张两者直接相关）、“一旦开始做这种事就是一条滑坡”；贝宝案的完整经过与“如果你专注在错的事情上，你就毫无希望”；“分析一家公司第一件事是数字”、见管理层“不是首要的事情”。
• 证据归属声明：BAA 跑道折旧年限 23.5 年→40 年→100 年的沿革、以及 1980 年代末因收购一家地产公司、为避免利润摊薄而再度延长的动机（该公司名在自动转写中作“Linton”，未另行核实），加上服务器折旧年限的具体数字（亚马逊 6→5 年、Meta 5→5.5 年、同业 6 年）与推特被收购前一年 6.5 亿美元经营现金流对 6.48 亿美元股权激励的对照，均由访谈者克拉彰在对话中提出，不计入史密斯本人陈述；正文只使用史密斯本人的回应部分。
• 日期口径：年度信按“发表时点”称引（报告年度 + 1 年）；2013、2014、2015、2017 各篇署名文章除乐购一篇可定为 2014 年 9 月外，原文未给出精确日期，只能定年（阿斯利康一篇据 MYSTIC 试验结果公布时点可推定为 2017 年下半年，正文未取此推定）。
• 编辑判断（不属于史密斯本人表述）：“几乎没人读账，因此读账仍是一门挣钱的手艺”这一优势来源的定性；把乐购与阿斯利康两案归纳为可复用三步程序的写法；“跑道”作为被滥用词与作为被拉长折旧年限资产之间的对照；“取证学的主要产出不是揭穿，而是把叙事从定价里剥离出来”及其在乐购与微软两案上的对称解读；本章末尾“一页纸的程序”的排序与“这套程序不保证你选对，只保证错的是你自己的判断”的收束。

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