五案同审：维权者的剧本

一个“不活跃的主动投资者”被迫连续表态

2018 年 1 月的那封年度信（覆盖 2017 年度）里，特里·史密斯（Terry Smith）用了整整六页处理一个他平时几乎不碰的题目：别人怎么改造公司。

起因是这一年的密度。基金年末持有 27 只股票。其中 CR Bard 被同样在组合里的碧迪（Becton Dickinson）收购；联合利华（Unilever）在 2 月接到卡夫亨氏（Kraft Heinz）的收购接洽；ADP（Automatic Data Processing）与雀巢（Nestlé）各自迎来一位维权基金；宝洁（Procter & Gamble）虽已在 2016 年 1 月卖出，却仍留在他的投资范围（Investable Universe）里，也被盯上了。一个把“什么都不做”写进策略第三条腿的人，在十二个月里必须对五件事表态，其中两件要投票。

他在信里先给自己定位。Fundsmith 显然不是被动投资者——最多持有 30 只股票，只做消费必需品、部分可选消费、医疗保健与科技这几个板块；但组合的仓位变动极少，“我想这让我们成了一个不活跃的主动投资者”（I suppose makes us an inactive active investor）。然后是那句自嘲：你可以理解为什么人们常常搞混。

这一章处理的就是这份被迫的表态。它的价值不在五个结论，在那套判据——因为五个案子里，他反对了两个、支持了一个、投票站到了管理层一边、还有一个他对交易双方都不满意。一个人对同一类行为给出四种不同的判决，真正值得写下来的是他用什么在分。

剧本：五个步骤和三条反对

总论只有一句立场：整体上我们不是维权主义的拥趸。理由是它太经常地遵循同一套剧本（playbook），而这套剧本他分成五步写了出来。

第一步，维权者“买入”一家公司的股份。他给“买入”两个字加了引号，因为这个仓位往往有很大一部分是通过衍生品持有的——这意味着维权者可以宣布一个看起来很大的持股，而实际投入和承担风险的现金相对很少。他紧接着指出了这件事真正的含义，而不是道德含义：这种做法也给出了维权者时间视野的线索，而那个视野可能与我们的不一致，因为衍生品有到期日，股票没有。

第二步，与目标公司公开争吵，索取董事席位、分拆一部分业务、与竞争对手合并或出售、举债执行股票回购——他在括号里补了一句冷话：维权者可以很热心地把自己的股票投出来协助这项回购。

第三步，如果公司照做了，维权者卖掉股份。

第四步，我们和其他长期股东留下一家公司：它付了费用，管理层的时间从经营被转去应付维权者和执行那些变化，它现在可能更碎片化、杠杆更高，还得安装新的管理层。

第五步，“换一个受害标的，冲洗，重复”（Rinse and repeat with another victim investment）。

这套五步不是 2017 年才写出来的。2015 年 1 月的年度信（覆盖 2014 年度）里已经有一个雏形版，当时的语境是新建仓 eBay。那一版的五步更简短，重点在第三步与第四步之间的股价机制：股价因“分析”群体对这类动作的兴奋而上涨，维权者获利了结，长期股东留下的是碎片化的业务、新的管理团队、更高的杠杆、分拆或整合的成本，以及一份因大量调整项而变得无法理解的财务报表。三年后的版本增加的是头尾两端——衍生品持仓和“冲洗重复”。也就是说，这三年里他磨的不是这套批评的中段，是它的动机端与循环端。

反对理由有三条，而三条都不是关于“外部股东该不该说话”。

第一条是程序。在我们的经验里，一场试图改变别人行为的对话，最好至少是从私下开始的；一上来就寻求公开的口角，在我们看来更接近于想获得某种公众形象，而不是想促成公司层面的改变。

第二条是一个算术错误，而这是他驳得最漂亮的一处。常见的提案说：如果一家公司有两个部门，一个慢、一个快，把它们分开，快的那个独立之后会获得更高的市场评级。他的回应是先承认再追问——这大概是真的，但难道它不会被慢增长部门更低的评级抵消掉吗？然后是那句判词：“对一个打算尽快卖出的维权者来说，当然不会。”（Of course not for the activist who intends to sell out as soon as possible.）他举的例子是尼尔森·佩尔茨（Nelson Peltz）当年建议百事可乐（PepsiCo）拆分饮料与零食，而他庆幸这一次没有成功。

第三条是他这封信里最原创的一句改名。加杠杆做回购是维权者的常见要求，而且不只是维权者提，它总是被描述成“把现金返还给股东”。他说，这个动作正确的描述应该是“把现金返还给正在退出的股东”（returning cash to exiting shareholders），因为我们这些留下来的股东一分钱也没拿到。我们这些真正想拥有这家公司并继续做股东的人，看到的是举债把那些想退出的人买走。他给了一句限定，而这句限定常被引用者删掉：我们实在想不通为什么会希望这种事发生——除非被买走的股票明显便宜（unless the shares purchased are demonstrably cheap）。

这里需要一处编辑判断。三条反对的共同结构不是道德，是期限错配。维权者的仓位有到期日，公司没有；分拆的评级套利只对准备卖出的人成立；加杠杆回购把现金给了走的人、把债留给了留下的人。整套批评说到底是一句话：这些动作的收益兑现在一个短窗口里，成本兑现在一个长窗口里，而史密斯站在长窗口那一端。理解了这一点，才能理解为什么他接下来能对五个案子给出四种判决——他分的不是诉求内容，是诉求的时间结构。

ADP：把票投给愿意争论事实的一方

阿克曼（Bill Ackman）的潘兴广场“买入”了 ADP 8.3% 的股份。史密斯又用了引号，理由这次是具体的：这 3680 万股里有 2800 万股实际上是看涨期权，不是真正的股票。在他看来这不构成真正的所有权——潘兴广场无权就这些期权覆盖的股份投票，也没有为购买这些股份付出现金。

接下来是一场公开的争吵和一场代理权争夺战：一份 168 页的演示文稿、若干封建议如何改善经营效率的信——他把这些建议概括为“快点砍成本”——以及三个董事席位的要求。

真正让他改变默认立场的是管理层的反应。ADP 没有做那么多管理层在面对维权者时会做的事：发布显示利润或利润率将上升的新指引、提高股息或加大回购。它做的是直接质疑潘兴广场提案背后的分析和假设。史密斯的评语只有五个词：“我们觉得这直接而令人耳目一新地诚实。”（We found this direct and refreshingly honest.）

然后他给了一段完整的当时可知的重建：这只股票在潘兴广场介入之前的五年里已经显著跑赢标普 500；也许如阿克曼所说它本可以做得更好，但在这段时间里管理层同时要监管一次业务转型——从主要依靠纸质到产品以各种电子方式交付；而且潘兴广场的建议并非没有风险。结论是他自己都觉得老派的东西：我们决定给 ADP 管理层某种相当老派的东西，叫做疑点利益归于被告（the benefit of the doubt），于是投票支持他们、反对潘兴广场的提案。

最后一句是这封信里最像玩笑又最不像玩笑的一句：我们怀疑，即便在我们自己的组合里，阿克曼先生也有远比 ADP 更值得攻击的目标。

这一案的判据可以写成一句可复用的话：他把票投给了愿意争论事实的那一方。管理层拿出的是可被检验的反驳，维权者拿出的是一份 168 页的意见。这与他自己在报表上的取证习惯（第七章）是同一个动作——先看谁的主张能被数字检验。

雀巢：他把维权者的演示当财报读

第三点（Third Point）的丹尼尔·勒布（Daniel Loeb）买了 35 亿美元的雀巢。史密斯说，这个路数很接近他前面描述的那套剧本，因为它要的是提高生产率、把资本返还给股东、重塑投资组合、变现欧莱雅（L’Oréal）股权。他逐条驳，而驳的方式很能说明他的阅读习惯。

关于生产率，勒布要求雀巢“采纳一个正式的利润率目标”，具体是到 2020 年达到 18% 到 20%。史密斯的回应是：要提升盈利能力，需要的东西比承诺一个目标要多。他随手拉来一个对照——这让我想起 2014 年的二十国集团会议，各国承诺实现超过 2% 的 GDP 增长；如果真有这么简单，为什么不承诺 3%，甚至 4%？有些人似乎相信 GDP 增速或利润率可以靠一个承诺变出来。

关于返还资本，勒布说提高杠杆会带来回购的空间，而考虑到当前的高估值，回购大概是比收购更好的现金用途。史密斯在这句话后面用括号加了一句：“请记住这一部分。”（remember that bit please）为什么要记住，两段之后就揭晓了——勒布在谈“重塑投资组合”时又建议雀巢考虑在高增长、有优势的品类里做增益型的补强收购，尽管他自己刚刚提过雀巢所在板块的倍数很高。这是一处自相矛盾，而史密斯捕捉它的方式，与他在业绩会上数一个词被说了多少遍（第七章）是同一套动作：把对方的文本当作一份需要交叉核对的材料，而不是一份需要回应的主张。

关于欧莱雅股权，勒布的论证是出售能立即提升股本回报率（ROE）。史密斯的判词是：出售一个按权益法核算的股权所带来的 ROE 提升，“相当明显纯属化妆”（purely cosmetic），不过话说回来，有些人确实会被化妆式的改变打动，我们不在其中。接着是一句只有拿着雀巢股票的人才说得出的话：如果我设法拿到了全球第一化妆品公司 23% 的股权，我需要更有说服力的理由才会考虑把它处理掉。

公司的反应也被记了下来。勒布的信发出两天后雀巢就作出第一次回应，内容主要是“价值创造”，但确实包含一个具体动作——宣布 200 亿瑞郎的回购计划。9 月 26 日的投资者日上，首席执行官马克·施耐德（Mark Schneider）设定了新的正式利润率目标：从 2016 年 16% 的底层水平提升 150 到 250 个基点，到 2020 年达到 17.5% 至 18.5%；并表示将加速回购，同时“积极调整产品组合”；但公司捍卫了欧莱雅股权。

史密斯的通则出现在这里，而它是他这封信里被引用最多的一句：整体上，当一家公司在回应维权者或收购接洽时宣布新的利润率目标、回购和收购或处置，我们不会有什么好印象。总是浮上心头的问题是——“如果这些事情是可能的、也是可取的，你们为什么没有已经在做？”（If these things are possible and desirable, why weren’t you already doing them?）

然后他为施耐德开了例外：在雀巢这个案子里，首席执行官不该为此受到批评，因为他是新上任的，不能为过去任何的拖沓负责。

这个例外值得停一下，因为它暴露了“变兔子”这条批评的边界。如果批评的对象是“在压力下才做的改进”，那么任何一家在压力下改进的公司都有罪，包括改进本身完全正确的情形。史密斯自己显然察觉了这一点，所以他为新任 CEO 破了例。但这个例外同时说明，他真正的判据不是改进出现的时机，而是“这些改进能不能被合理地解释成管理层原本就该做的事”。这个判据是有内容的，但它无法从外部证伪——它要求判断者自己去认定管理层此前是否失职。

雀巢这一案后来有了结果，而结果站在他这边。2019 年 1 月的年度信（覆盖 2018 年度）记录了卖出雀巢的理由：去年我们写过雀巢等公司引来维权投资者的关注；在雀巢这个案子里，随后是新的利润率与回购目标，然后是一笔 71.5 亿美元收购星巴克（Starbucks）超市咖啡产品（不含即饮产品）的交易——“换句话说，一袋一袋的咖啡。”（In other words, bags of coffee.）他补了两句：几乎没有人提到雀巢将继续就这些产品的销售向星巴克支付的特许权使用费；我们依赖被投公司的管理层以为我们这些投资者创造价值的方式配置资本，而这笔交易看来不符合这些标准——尽管它确实很符合维权者“必须做点什么”的要求，而且看上去对星巴克是笔好买卖。

这是全章证据链上最硬的一环。他 2018 年 1 月预言的剧本第四步，一年之后在雀巢身上兑现了，而兑现的形态不是杠杆，不是分拆，是资本配置被扭曲——一家被要求“做点什么”的公司，找到了一件可以做的事。

宝洁：他站到维权者一边

宝洁这一案他没有仓位，只有观点。而观点是支持佩尔茨的。

Trian 9 月 6 日公布的计划包括：以促进问责、加快决策、响应本地偏好的方式重组宝洁；确保管理层 120 至 130 亿美元的生产率计划真正兑现；修好创新机器；改善中小型和本地品牌的发展；赢在数字；处理宝洁内向的文化；改善公司治理，包括把管理层薪酬与市场份额的增长挂钩。

真正让史密斯改变态度的是提案之后那一页。Trian 在很靠前的位置详细写明了它“不”建议什么——“不”这个词他们用了大写。不建议拆分公司、不建议换首席执行官、不建议替换任何董事、不建议承担过高杠杆、不建议削减养老金福利、不建议大砍研发、营销或资本开支预算、不建议做可能影响产品质量的成本削减、不建议搬出辛辛那提。他的评语是四个字：“我们喜欢这种做法。”（We like this approach.）再下一页提醒读者，Trian 所求的不过是让佩尔茨成为宝洁 11 名或 12 名董事中的 1 名，而说他一个人就会让宝洁“脱轨”是荒唐的。

那份 93 页的演示文稿全部围绕一件事：宝洁的组织结构不好——“令人窒息的官僚与复杂”（suffocating bureaucracy and complexity）——以至于没有人被问责，决策要花很久。史密斯在这里做了一次交叉验证，而这个验证来自他自己的卖出理由：我们卖掉宝洁时注意到，这家公司在吉列（Gillette）上是压倒性的市场领导者，却在在线剃须俱乐部里排到第 50 名，这件事恰好说明了佩尔茨先生在讲的那类问题。

宝洁首席执行官大卫·泰勒（David Taylor）一度上了 CNBC 吉姆·克莱默（Jim Cramer）的节目，称佩尔茨的一些提案“非常危险”。史密斯的回应只有一句：在我看来，它们对泰勒先生的危险，大于对宝洁股东的危险。

结果是佩尔茨赢得了董事席位，尽管宝洁据称花了超过 1 亿美元的股东的钱来阻止这件事。史密斯写：我们祝他一切顺利。“他的出现让宝洁对我们更有意思了。”（His presence makes P&G more interesting to us.）

这一案把前两案的判据显影了。他支持佩尔茨，不是因为 Trian 的诉求更温和，而是因为这份提案里没有剧本的第一、第二、第五步：没有衍生品仓位，没有要求分拆或加杠杆，没有为“卖了就走”预留的路径设计——它所求的只是进入董事会去修组织。也就是说，他反对的从来不是外部股东施压这件事本身，而是那套以退出为终点的特定施压程序。这是本章的中心论点，而宝洁是它最干净的例证。

同样的判据还有一个更早的例证。2015 年 1 月的年度信里，他在写完剧本雏形之后立刻转折：在 eBay 这个案子里，一位维权者买入股份并推动公司同意把 Marketplaces 与 PayPal 分开，而我们倾向于同意它们分开可能更好，这样 PayPal 可以为其他在线企业开发它的支付服务。他还特意补了一句取证性质的说明：我们在这件事宣布之前就开始建仓了。两年后，PayPal 是基金 2017 年最大的贡献者。

这里需要一处编辑判断，因为它涉及一处表面上的自相矛盾。他在 2018 年 1 月批评“分拆能提升评级”的逻辑，却在 eBay 案上支持分拆。两处能够并存的唯一条件是：分拆必须真的改变经营，而不只是改变评级——PayPal 独立后可以去服务 eBay 之外的商家，留在体内则不行。这个条件他没有明写，但它是唯一能让两段文字自洽的读法。

至于第五案联合利华，那是这五案中唯一他不是旁观者的一案，全案已在第十六章处理，这里只留一句：他既不愿意把公司交给这个买家，也不愿意替这个管理层辩护。

张力：他自己也是维权者

这一章最难的部分不是五个判决，是判决者的位置。

2018 年 1 月他写下“对话最好从私下开始”。同一年的记录显示他确实这么做了，而且做得相当克制。2019 年 1 月的年度信（覆盖 2018 年度）里记了两个更深介入的例子。一个是 Sage：这家英国最大的上市科技公司正在从卖光盘形式的永久授权转向软件即服务，2018 年有两个季度令人失望，而他真正担心的不是增速从 8% 掉到 6%，是产品开发可能不合用、或者为了短期目标而忽略关键的产品开发。于是他们与董事长接触，凭借自己作为 Intuit 股东所积累的、看着一家竞争对手成功完成 SaaS 转型的经验表达关切。他写得很明确：我们并没有要求更换管理层。董事会后来还是自行决定与首席执行官分手；他们又借着作为微软（Microsoft）股东、经历过从鲍尔默（Steve Ballmer）到纳德拉（Satya Nadella）换帅的经验，协助董事会选人，最后与新任 CEO 见面讨论方向。

另一个是联合利华要把英荷双重股权结构统一、总部与上市地迁往荷兰。他们与董事长接触，质疑此举的真实动机，并且在信里说明了自己不参与公开表态：我们没有就我们的投票意向参与任何公开评论，也请注意我们在这里并没有透露它，我们只是评论了这个过程。理由是一条原则：在我们看来，实现对一家企业的良好受托管理，“并不总是一个最好通过媒体进行的过程”（not always a process best conducted through the media）。

三年后，他做了几乎相反的事。2022 年 1 月的年度信里是关于好乐门蛋黄酱与“迷失了主线”的那一段；2023 年 1 月的年度信里是一份公开的、带图表的、指名道姓的控诉——联合利华美容与健康部门八年 27 笔收购只披露了 3 笔价格，Dollar Shave Club“沉没得无影无踪”，以及那句“一家你只要会数到三就能量出年增长率的公司”（第十六章）。

要把这个张力处理准确，需要先承认它在形式上并不成立。逐条对照他自己列的五步：他没有用衍生品持有仓位，他没有要求分拆、加杠杆或回购，他公开说过不想要董事席位、不想要信息共享协议，他也没有任何退出的时间表——他持有联合利华从 2010 年基金开业一直到 2026 年。他的三段式（先私下、再写信、最后公开）与剧本在顺序和终点上都不同。按他自己给的定义，他一步都不占。

但形式一致不等于立场一致，而真正的问题出在同一封 2023 年 1 月的信里的另一个案子：PayPal。他写道，他们早在管理层之前就识别出问题——新客户获取不足、成本失控、收购毁灭价值；他们还建议把资本回报纳入管理层的激励指标，以避免那些毁灭价值的收购；董事会的一位代表“很客气地告诉我们，他们会考虑一下”。而在他们据说还在考虑的时候，艾略特管理（Elliott Management）买入了一个仓位，随即获得董事席位和一份信息共享协议。

这是这一章必须正面写下的编辑判断。他对剧本的三条反对里，有两条（公开开场、期限错配）是关于程序的，只有一条（加杠杆回购让留守股东承担债务）是关于结果的。而程序性的反对只有在另一条路径存在时才站得住。联合利华的九年和 PayPal 的这几年提供了同一个答案：对一个不要董事席位、不要信息共享协议、只靠研究质量说话的少数股东来说，另一条路径的成功率接近于零。当唯一被证明有效的机制被判定为程序不当，这个判断的实际含义就是：治理失灵没有正当的解法。

而他自己后来接受了这个含义，只是接受的方式不是转向剧本。2026 年 1 月的年度信把顺序改了——遇到糟糕的管理层，卖出比参与更有效，这是第二十三章判定的一次真正的观点变化。也就是说，十五年后他的落点是：既不采用剧本，也不再相信替代方案，于是把纠正资本配置的权力交还给市场——用脚投票。

最后还有一层，它让“剧本”这套模式识别显出了自己的边界：它的经验证据是分裂的。雀巢一案兑现了预言，公司为了“做点什么”买回了一袋袋咖啡；宝洁一案的走向相反，佩尔茨带来的经营改善后来被史密斯自己在 2023 年 1 月的信里承认“有时我们同意并欣赏他的贡献”；eBay 一案则是反向兑现——被拆出来的 PayPal 成了 2017 年最大的贡献者，而五年后他又在批评 PayPal 的管理层。三个案子，三个方向。所以“剧本”是一次真实的模式识别，不是一条可靠的预测规则。

这五案留下的判据

这一章真正的产物是一套可以拿去用的判据，而它们全部来自 2018 年 1 月那封信的行文本身。

看仓位怎么构成。真股还是期权，决定了对方的时间视野，而时间视野决定了他会推动一次经营改造还是一次评级套利。

看诉求属于哪一类。改变经营、改变资本结构、还是只改变评级。只有第一类会在维权者离场之后继续留在这家公司里。

看公司怎么回应。是拿出可被检验的反驳（ADP），还是在五天内从帽子里变出一批本来就在抽屉里的兔子（联合利华）。前者说明管理层愿意就事实争论，后者说明这些选项此前不被采用，不是因为做不到。

看提案里“不做什么”的那一页。在这五案里，这是判断对方是否打算长期留下的最快指标——Trian 写了那一页，第三点没有写。

这四条能告诉你一个维权者会不会毁掉你的公司。它们不能告诉你的是另一件事：当管理层什么都不做，而你既不要董事席位也不要信息共享协议时，你还剩下什么。这个问题史密斯用了九年，答案在第十六章，而那个答案不体面。

本章依据

• A1｜Fundsmith 年度致投资者信（文件名为报告年度，落款为次年 1 月，本章一律按发表时点称引）：2018 年 1 月信（覆盖 2017 年度，本章主源）——“不活跃的主动投资者”自我定位与 30 只股票/板块限定；维权者剧本五步全文（衍生品持仓与到期日/时间视野、公开争吵与索取董事席位及加杠杆回购、达成后卖出、长期股东留下碎片化与高杠杆、“换一个受害标的，冲洗，重复”）；三条反对（对话最好从私下开始、公开开场更像求公众形象；分拆评级套利“对打算尽快卖出的维权者来说当然不会”被抵消、佩尔茨对百事的拆分建议未成功；“返还给正在退出的股东”及“除非被买走的股票明显便宜”的限定）；ADP/潘兴广场全案（8.3% 中 3680 万股含 2800 万股看涨期权、无投票权且未出资、168 页演示与三个董事席、诉求可概括为“快点砍成本”、管理层不发新指引不加派息回购而直接质疑分析与假设、“直接而令人耳目一新地诚实”、此前五年跑赢标普 500 与纸质到电子的转型、“疑点利益归于被告”并投票支持管理层、“即便在我们自己的组合里也有更值得攻击的目标”）；雀巢/第三点全案（35 亿美元仓位、四项诉求、“采纳一个正式的利润率目标”18–20% 至 2020 年与二十国集团 2% GDP 承诺的类比、“请记住这一部分”与勒布高倍数下仍建议补强收购的自相矛盾、权益法股权处置提升 ROE“纯属化妆”、“如果我拿到了全球第一化妆品公司 23% 的股权”、两天内 200 亿瑞郎回购、9 月 26 日投资者日 17.5–18.5% 目标与捍卫欧莱雅股权、“如果这些事情是可能的也是可取的，你们为什么没有已经在做”、为新任 CEO 施耐德所开的例外）；宝洁/Trian 全案（9 月 6 日提案七项、“不”建议清单全文与“我们喜欢这种做法”、11 或 12 名董事中的 1 名、93 页演示与“令人窒息的官僚与复杂”、吉列压倒性领先却在在线剃须俱乐部排第 50、泰勒在 CNBC 称提案“非常危险”与“对泰勒先生的危险大于对股东的危险”、宝洁据称花逾 1 亿美元阻止、“他的出现让宝洁对我们更有意思了”）。2015 年 1 月信（覆盖 2014 年度，维权者剧本雏形五步；eBay 案支持 Marketplaces 与 PayPal 分拆的理由、“我们在这件事宣布之前就开始建仓了”）。2019 年 1 月信（覆盖 2018 年度，卖出雀巢：维权压力后新的利润率与回购目标、71.5 亿美元收购星巴克超市咖啡产品、“换句话说，一袋一袋的咖啡”、特许权使用费几乎无人提及、“符合维权者做点什么的要求”；企业接触长文：Sage 案的私下接触与“我们并没有要求更换管理层”、借 Intuit 与微软换帅经验、联合利华迁册荷兰案的接触与“我们没有就投票意向参与任何公开评论”、“并不总是一个最好通过媒体进行的过程”）。2023 年 1 月信（覆盖 2022 年度，PayPal 案：早于管理层识别问题、建议把资本回报纳入激励、“他们会考虑一下”、艾略特管理买入后获董事席位与信息共享协议；对佩尔茨贡献“有时同意并欣赏、有时不”的分层评价）。2026 年 1 月信（覆盖 2025 年度，卖出优先于参与的排序变化，详见第二十三章）。
• 口径说明：五案中联合利华一案（卡夫亨氏收购接洽、五天内的指引更新与七周后的方案、人均收入 31.2 万欧元对 57.4 万欧元、“我们从来没有找到过一门能靠削成本削出增长的生意”）已在第十六章完整处理，本章仅作回指。宝洁的卖出时点据 2017 年 1 月信（覆盖 2016 年度）“我们在 2016 年 1 月卖出了宝洁的仓位”一句确定；2018 年 1 月信记其仍留在投资范围内。年度信一律按发表时点称引（报告年度 + 1 年）。
• 编辑判断（不属于史密斯本人表述）：三条反对的共同结构是期限错配而非道德判断，因而他分的是诉求的时间结构而非诉求内容；ADP 一案的判据可归纳为“把票投给愿意就事实争论的一方”，与其报表取证方法同构；“变兔子”批评存在无法从外部证伪的边界，为新任 CEO 所开的例外正是这个边界的显影；宝洁一案证明他反对的是以退出为终点的施压程序而非外部股东施压本身；2018 年批评分拆评级套利与 2015 年支持 eBay 分拆能够并存的唯一条件，是分拆必须真的改变经营而非只改变评级（该条件他未明写）；他自己的三段式逐条对照五步一步不占，故形式上无矛盾，但三条反对里两条属程序性，程序性反对的效力取决于另一条路径是否存在，而联合利华与 PayPal 两案给出的答案是接近于零，其实际含义即“治理失灵没有正当的解法”；剧本作为模式识别在三案中给出三个方向，故它是真实的识别而非可靠的预测规则；本章末四条判据为编辑归纳，非原文清单。

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