漂移之辩：那条曲线与那套辞令

指控

这是全书对特里·史密斯（Terry Smith）最严格的一章，所以先把指控写清楚，不加修饰。

三步法的第二条腿叫“别付过头”。从 2010 年 11 月基金开业到 2021 年末，组合的加权平均自由现金流收益率从约 7% 降到 2.7%。把收益率倒过来读，这意味着他为同一块钱的现金流付的价格，从 14 倍涨到了 37 倍。在这十一年里，《所有者手册》（Owner’s Manual）第 8 条一个字没改，也从来没有被宣布违反过一次。

要么这条纪律确实有效，而市场恰好一直配合；要么这条纪律的约束力会随着市场移动，因而在最需要它的时候不产生约束。这一章要判的就是这个。

方法上有两点先声明。第一，本章使用的每一个估值数字都来自史密斯自己每年公布的读数，位置固定在年度信讲完看穿式报表之后的那一段。指控他放松估值纪律的全部原始材料，是他自己按同一格式连续公布了十六年的东西——这件事本身在判断时要计入。第二，年度信一律按落款月份称引，即报告年度加一年。

曲线：十六年的连续读数

先把数字摆出来，不做解释。括号里是同期标普 500（S&P 500）非金融股的中位数读数，年度信在多数年份一并公布。

2011 年 1 月信（覆盖 2010 年度）：约 7%（标普略低于 7%，中位 6.6%）。2012 年 1 月信：7% 降到 5.8%（标普中位 6.1%）。2013 年 1 月信：5.8% 降到 5.7%（标普中位 6.1%、均值 5.4%；FTSE 100 非金融股中位 4.6%）。2014 年 1 月信：5.7% 降到 5.1%。2015 年 1 月信：5.1% 降到 4.5%。2016 年 1 月信：4.5% 降到 4.3%。2017 年 1 月信：4.3% 升到 4.4%。2018 年 1 月信：4.4% 降到 3.7%。2019 年 1 月信：3.7% 升到 4.0%。

2020 年 1 月信：4.0% 降到 3.4%（标普中位 4.2%，FTSE 100 中位 5.5%）。2021 年 1 月信：3.4% 降到 2.8%（标普中位 3.7%，FTSE 4.2%）。2022 年 1 月信：2.8% 降到 2.7%（标普中位 3.6%，FTSE 5.4%）——这是全程最低点。

然后回升。2023 年 1 月信：2.7% 升到 3.2%（标普中位 3.4%，他写“与我们的组合大致相当”）。2024 年 1 月信：3.2% 降到 3.0%（标普中位 3.7%）。2025 年 1 月信：3.0% 升到 3.1%（标普中位 3.7%）。2026 年 1 月信：3.1% 升到 3.7%（标普 2.8%，MSCI 世界指数 3.1%）。2026 年 7 月的半年信：4.3%，而标普已跌破 2%。

这条曲线可以读出三件事，而三件事的分量完全不同。

第一件是绝对水平的变化：从 14 倍现金流到 37 倍，价格涨了 1.6 倍多。这是指控的表面证据。

第二件更重要，因为它把市场的责任和他的责任分开了。用同一年的标普中位数除以组合读数，得到的是他为质量支付的溢价倍数。2010 年度是 0.94——组合比市场中位数还便宜一点。2012 年度 1.07。2019 年度 1.24。2020 年度 1.32。2021 年度 1.33，峰值。然后 2022 年度骤降到 1.06，2023 年度 1.23，2024 年度 1.19，到 2025 年度变成 0.76，也就是组合比标普便宜四分之一。

第三件是把前两件合起来做的分解。从 2012 年度到 2021 年度，组合的估值倍数上升了 2.11 倍（5.7% 到 2.7%）；同期标普中位数的估值倍数上升了 1.69 倍（6.1% 到 3.6%）。两者相除，组合特有的那部分重估约为 1.25 倍。用一句话说：这九年里全世界的股票一起变贵，而他为质量额外支付的溢价扩大了约四分之一。

这个分解对指控双方都不利。它否定了“他把估值纪律彻底扔了”这个强版本——四分之三的涨价是所有人一起付的，不接受它的唯一办法是退出股市。它也否定了“这只是市场重估、与他无关”这个辩护——那四分之一是他自己的选择，而且它出现的时间与他辞令改变的时间高度重合。

辞令：可以精确断代的四个阶段

估值读数在变的同时，他为估值辩护的说法也在变。这套辞令的变化可以逐句断代，因为它们写在同一段落位置上，逐年可比。

第一阶段是 2011 到 2016 年 1 月的信。论证形式是“我们比市场便宜”。2011 年 1 月的第一封信写得最直白：我们能非常有把握地说，我们的组合的自由现金流收益率高于市场平均；而它在存续能力、韧性、可预测性、利润率、经营资本回报和利润转化为现金上不可能不高于平均质量。“简单说，这意味着我们持有的是质量高于市场、而估值低于市场平均的公司。”（we own shares in businesses which are higher quality than the market on a valuation lower than the average）他补了一句：这不是投资成功的全部答案，但在我们看来至少是个不错的开头。2013 年 1 月的信重复了同一结构：在这个基础上，我们股票的估值看起来与平均相当、或者略好（更便宜）。

也是这一阶段建立了那个锚。2013 年 1 月的信写道：也许我们不该拿组合的收益率去比主要国债的现行收益率，而该比我们认为那个收益率应该是多少，因为发达世界的国债收益率被量化宽松扭曲了。“我们的假设是，国债需要提供至少高出预期通胀 1 个百分点的收益率才能吸引理性的投资者，所以我们只在公司的自由现金流收益率等于或高于那个应有的债券收益率时才投资。”（government bonds would need to yield at least 1% over the expected rate of inflation）次年 1 月的信复述了同一条，措辞略有不同。此后这条锚没有再在任何一封年度信里出现过。

第二阶段是 2018 到 2021 年 1 月的信。论证形式变成“我们比市场贵，但值得，而且我们对此紧张”。2018 年 1 月的信第一次引入芒格（Charlie Munger）那段 6% 与 18% 的话，并称它是数学确定性。2020 年 1 月的信第一次出现那句口号：尽管许多评论者使用相当草率的速记法，“评级高不等于贵，正如评级低不等于便宜。”（highly rated does not equate to expensive any more than lowly rated equates to cheap）

同一封信的同一段里还有另一句，而它是这一章最重要的证据之一。他写：估值上升“从股价与基金表现的角度看是好事，但它让我们紧张，因为估值的变化是有限的、可逆的，尽管很难看到这种逆转最可能的来源——利率上升——在近期出现”（it makes us nervous as changes in valuation are finite and reversible）。2021 年 1 月的信一字不差地重复了这句话，只是把读数从 4.0% 降到 3.4% 换成了 3.4% 降到 2.8%。

第三阶段只有一封信：2022 年 1 月的那封，也就是估值走到十一年最低点的那一封。这一段被重写了。它先写读数 2.8% 降到 2.7%，再写标普中位 3.6%、FTSE 5.4%，再写我们的公司基本面远好于两个指数的平均，估值高于标普平均、远高于 FTSE 平均，然后直接接上“评级高不等于贵”，然后是那张“合理市盈率”（Justified P/E）图——1973 年你本可以为欧莱雅（L’Oréal）付 281 倍市盈率，此后 46 年仍以 7% 的年化跑赢 MSCI 世界指数的 6.2%（全案见第八章）。

那句“让我们紧张”消失了。连续两年一字不差写下的警告，在组合最贵的那一年被删掉，取而代之的是这套辩护的最强形式。这是逐字可核对的。

第四阶段是 2024 与 2025 年 1 月的两封信，措辞几乎相同。“评级高不等于贵”被降格成一个从句，主句变成了另一件事：我们预期这种估值差距中的一部分会在明年被消除，如果如我们所预期的，被投公司的现金转化改善的话。（we expect some of this disparity in valuation to be eradicated）高估值第一次被写成一个待纠正的状态，而不是一个待辩护的状态。这个转变发生在跑输之后（第十九章）。

他的自辩，按完整力度陈述

指控摆完，必须把辩护摆到同样的力度上，否则这一章就变成了一场公诉。史密斯的自辩不是一句口号，是四层互相咬合的论证，而其中至少两层是有效的。

第一层是芒格的算术，这是地基。原话：从长期看，一只股票很难赚到比它背后的生意多得多的回报；如果一门生意在四十年里赚 6% 的资本回报，而你持有它四十年，你的回报不会与 6% 差太多——“即便你当初是以巨大的折价买入的”；反过来，如果一门生意在二十或三十年里赚 18%，“即便你付了一个看起来昂贵的价格，你最终也会得到一个非常好的结果”（even if you pay an expensive looking price, you’ll end up with a fine result）。史密斯的评注是：芒格先生不是在提供一个理论或一个观点，他说的是一个数学确定性。

这一层不能被驳倒，因为它就是复利的算术。它的含义很具体：如果持有期足够长，起始估值对终值的影响会被复利率碾平。谁要反驳这一点，就得反驳乘法。

第二层是分子不可比。市盈率的 E 被会计规则系统性地扭曲了——无形资产被费用化、有形资产被资本化，所以在同等投入下，构建无形资产的公司利润被压低（第八章）。这意味着“贵”这个判断本身需要重新定义，用市盈率做的横向比较不成立。他因此换成了现金流。这一层也是有效的，而且它是他的原创贡献之一。

第三层是换算器：自由现金流收益率加上中期增长率，约等于预期回报（第十一章）。它把“贵”从一个形容词变成了一个可以被增长抵消的量。他 2026 年那次长访谈里用它给自己结过一次账：起始收益率 6%、中期增长 8%，加起来 14%，“有意思的是，我们做出来的是 15%。”（Funnily enough, 15% is what we’ve done.）

第四层是组合不是静止的。2018 年 1 月的信亲自拆过一次：那年读数从 4.4% 降到 3.7%，但卖掉的帝国品牌（Imperial Brands）与斯马克（J M Smucker）是组合内收益率最高的两只，买进的英图伊特（Intuit）是最低的；不做这些改变，读数会维持在 4.0%，但增长率会低得多，因为那两家公司的自由现金流都在下滑。也就是说，读数下降的一部分是主动用当期收益率去换未来增长率的结果。

除了这四层，还有一组对他有利的事实必须一并计入，否则这一章不诚实。

他确实因为估值而卖出过：通标标准（SGS，2013）、高乐氏（Clorox，2012）、辛德勒（Schindler，2014）、达美乐比萨（Domino’s Pizza，2016）、苹果（Apple，2025）。他确实因为估值而长期不买：爱马仕（Hermès）在观察名单上而估值不达标；有些股票他分析了十五年从未买过。他在整个超低利率时期用的锚是“预期通胀加 1%”，也就是一个被人为还原到高于市场真实水平的利率——他把“债券收益率这么低所以股票当然该贵”这条最顺手的辩护自己封掉了。他从没有买过 2020 至 2021 那一批不盈利的科技公司。2026 年 1 月的信里，他把“50 倍市盈率等于 2% 的资本成本”称作“彻头彻尾的胡说”（utter nonsense）。

这几条加起来说明一件事：如果这是漂移，它是一次很奇怪的漂移——漂移者在同一时期反复地、公开地拒绝了漂移的下一步。

编辑审视，同等力度

现在把审视放到同样的力度上。以下五处都不是外部指标，全部来自他自己公布的材料。

第一处：他自己的看穿式报表说，质量没有升级。

2022 年 1 月那封信里的看穿表覆盖 2014 到 2021 八个年度。已动用资本回报率（ROCE）依次是 29%、26%、27%、28%、29%、29%、25%、28%。毛利率 60%、61%、62%、63%、65%、66%、65%、64%。经营利润率 25% 到 26%。现金转化 102% 到 95%。只有利息保障从 15 倍升到 23 倍。

同一张表覆盖的这八年里，组合的自由现金流收益率从 4.5% 降到 2.7%，也就是价格上升了约三分之二。而这张表是他自己造的、专门用来证明“我们的公司比市场好”的工具，它在这八年里画出的是一条水平线：资本回报率原地踏步，毛利率上升四个百分点，现金转化还略有下降。

他有一个可用的反驳，而且必须写出来：无形资产的费用化使 ROCE 与利润率系统性低估了这类公司的真实经济性，而组合在这八年里向软件与支付倾斜，因此同一个 28% 在 2021 年比在 2014 年含金量更高（第八章）。这个反驳在逻辑上成立。但它也是不可证伪的——它主张的正是“我的质量指标低估了我的质量”，而没有给出任何独立的校准方式。一条不可证伪的辩护可以成立，但它不能承担辩护的全部重量，而在这里它被要求承担的正是全部重量。

第二处：那句被删掉的警告。

两封信一字不差地写下“它让我们紧张，因为估值的变化是有限的、可逆的，尽管很难看到这种逆转最可能的来源——利率上升——在近期出现”。第三封，也就是估值最贵的那一封，把这句话删了，换成了合理市盈率图。

而利率在那一年开始上升。

这一处的严重性不在于他没有预测到加息，预测宏观本来就不是他的方法（第九章）。严重性在于：他不是没有看见这个风险，他精确地命名了触发机制，连续两年公开写下来，然后在触发发生的前一年停止提及它，并在同一段位置发布了这套论证有史以来最强的形式。这是本书对他最严厉的一处观察。

第三处：同一封信里两个方向相反的论证，作者没有把它们放在一起。

第八章已经指出了这个并置，这里必须把它兑现完。放着合理市盈率图的那封信，往后十页，写着另一段：在债券市场里，期限越长，估值对利率变化越敏感；而股票里相当于债券久期的东西就是估值倍数，一家公司的股票评级越高，它受通胀或利率变化的影响就越大。他当时用这条规则解释新一波不盈利科技公司为什么股价疲弱。

两个论证方向完全相反。前者说高倍数可以被足够长的时间消化，后者说高倍数本身就是一种利率敞口。而它们能否同时成立，取决于一件很具体的事：281 倍这个数字是在 1973 到 2019 那一条特定的利率路径上算出来的，那条路径的一端是 1970 年代末的两位数利率，另一端是 2019 年的接近于零。整整 46 年的利率单边下行被折进了那张图的柱子里。换一条路径，所有柱子都会变矮。

这里要比第八章多走一步。那封信之后的三年，正是那条路径被换掉的三年；而他自己在 2023 年 1 月的信里给出的跑输解释，用的恰恰是久期那一条——利率上升时，评级更高的股票不可避免地会比低评级或所谓价值股在下跌中受损更重（第十九章）。

同一条规则，事前是分析工具，事后是解释工具，中间没有被做成决策工具。这是本章的中心指控，而它比“他买贵了”要具体得多：他手里握着一个能算出自己敞口的模型，用它解释了别人的股票，也用它解释了自己后来的损失，却没有用它约束自己的买入。

第四处：门槛的自我指涉。

第 8 条写的是两条相对标准——相对长期利率，以及相对组合内外的其他候选标的。后一条在候选池整体重估时不产生任何约束，而他的行业排除工序把候选池压缩到只有四五个板块（第十章），这几个板块在 2015 到 2021 年一起变贵。前一条则有过一个具体口径：预期通胀加 1%。按 2% 的预期通胀计，门槛是 3%。2021 年末的组合读数是 2.7%。

按他自己 2013 年 1 月立下的那个锚，2021 年末的组合不合格。

这一处需要严格的证据标注。本书检索了全部十六封年度信与半年信，“预期通胀加 1%”这个口径只出现在 2013 年 1 月与 2014 年 1 月两封信里，此后再未出现；本书没有找到任何他宣布撤回或修订这条锚的文本。所以能确证的只有两件事：读数低于该锚，且该锚停止出现。两者之间是否有因果关系，本书不作断言。

第五处：18% 论证里那个被自己写出来的条件。

2020 年 1 月的信在引完芒格之后加了一句限定，而这句限定是整条论证唯一的软处：芒格先生提供的不是理论或观点，他说的是一个数学确定性；“唯一的不确定性在于我们预测遥远未来回报的能力，这也是我们偏好投资于相对可预测的生意的原因。”（The only uncertainty concerns our ability to forecast returns far ahead）

这句话把整条论证的重量转移到了一个预测上。而诺和诺德（Novo Nordisk）是这个预测出错的标本：它在被清仓时的市盈率只有 13 倍（第二十章）。也就是说，18% 论证的失效方式不是“付贵了”，是“18% 不成立了”；而一旦 18% 不成立，起始估值的全部容忍空间会在同一瞬间归零，便宜也救不回来。

这条论证的真实风险结构因此是：它没有降低估值风险，它把估值风险换成了质量判断风险，而且换的时候用了很高的杠杆。付 37 倍现金流而不是 14 倍，等于把“这门生意的超额回报还能持续几十年”这个判断的错误代价放大了一倍多。

判断

按第二十三章那套四分类来判——稳定原则、重新表述、边界扩展、真正的观点变化。

条款是稳定的。第 8 条一个字没改，也从来没有被宣布违反，因为它写的是相对标准，本来就不可能被违反。

“评级高不等于贵”是一次重新表述。它是“并非所有的 E 都是等价的”（2014 年 1 月）的辞令升级版，论证内核没有变化。它读起来像新观点，其实不是。

合理市盈率图是一次边界扩展。它没有提出新原则，但把旧原则的适用范围扩大到了一个没有上限的区域，而且这次扩展恰好发布在组合估值最贵的那一年。

真正的观点变化：没有。而这恰恰是问题所在。

于是本书的判断分三句。

第一句：这不是伍德福德（Neil Woodford）意义上的风格漂移。漂移的定义是在投资者不知情的情况下改变游戏（第十七章）。史密斯没有改游戏——他没有去买亏损的科技公司，没有去买周期股，没有放弃现金流标尺，没有扩大持股数量，也没有降低集中度；而且他把读数按同一格式、同一位置公布了十六年。指控他的全部材料是他自己给的。

第二句：但这条纪律的约束力，确实在那十一年里降到了接近于零，而降低的方式不是修改条款，是市场把整个候选池重估了一遍，而条款是相对的。这不需要任何人做出任何决定就会自动发生。所以准确的说法不是“他放松了纪律”，而是“这条纪律被写成了一种会在最需要它的时候自动松开的形式”。这是设计问题，不是品格问题——而设计问题往往比品格问题更难修。

第三句，也是最严格的一句：他知道。他公布了读数，他连续两年写下警告，他命名了触发机制，他在第三年删掉了警告并发布了最强的辩护，然后触发机制发生了。第十五章写的那整套透明制度在这里显出了它的边界——披露不等于管理。他把风险完整地告诉了投资者，但没有对这个风险做任何事。而“不做任何事”在他的体系里恰恰是一条正式的策略，是三条腿里的第三条。这就是这一章真正的难点：当第二条腿失效时，第三条腿会把失效锁住。

反面：如果他当时动手了呢

一个只给出定罪的判断是不完整的，所以还要问：假如 2020 年 1 月他真的因为 2.8% 而系统性减持，会发生什么。

他自己的记录给了一个对双方都不利的答案。估值触发的卖出，在他十六年的历史上多半是错的——达美乐 2016 年上涨 45%，被他称作“以最痛的方式打脸”（第二十二章）；苹果在他 2025 年清仓后继续上涨（第十一章）。他从这个模式里得出的结论不是“要更精确地择价卖出”，而是把这条规则在卖出端刻意钝化（第十一章）。一个在 2020 年就开始按估值减持的 Fundsmith，会错过 2021 年的 22.1%，并且会从减持的那一天起承受相对落后，而它是一只每天接受申赎的开放式基金——落后会带来赎回，赎回会强制卖出（第二十四章）。

所以他面对的其实是两个都不好的选项：一个已知会犯错的动作，和一个已被完整披露但未被管理的敞口。他选了后者，账单在 2022 到 2024 年到达（第十九章），金额是三年跑输。至于哪一个选项的长期成本更高，本书没有数据可以判定，也不假装有。可以判定的只有一件事：他从未把这个取舍写成一个取舍。他写的是“让我们紧张”，然后写的是“评级高不等于贵”，中间没有一封信写过“我们知道这是一个敞口，我们衡量过它，我们选择承担它，理由如下”。

尾声：曲线自己回来了

2026 年 2 月的年会上，史密斯说了一句站在那个台上十五年来第一次能说的话：过去我们总说我们的公司比标普 500 贵、但物有所值；今天我们第一次可以说，它们更好，而且明显更便宜。数字支持这句话——2025 年末组合 3.7%，标普 2.8%；到 2026 年 6 月末组合 4.3%，标普跌破 2%。

但支持它的原因与他做了什么关系不大。指数里权重最大的那几家公司的自由现金流被人工智能资本开支吸走了，是它们变贵了，不是他变便宜了。同一次访谈里，他对这十六年给了一个不回避的说法：如果你经历了那样的估值变化，“你几乎肯定已经把一部分未来回报提前吃掉了。”（you’ve absorbed some of the future return almost certainly）他还用换算器把话说完了：起始收益率 3% 出头、增长 8%，那大概是 11%，而不是过去的 15%。

这句承认是这一章能得到的最好的东西，也是最需要小心的地方。一条纪律在第十六年被市场证明为对，与它在中间那十一年里是否在起作用，是两个不同的问题。前者在很大程度上是运气的一种形态。

所以“别付过头”这条腿留下的真正教训，不是他有没有付过头。是这样一件更普遍的事：一条以相对标准写成的估值纪律，在一轮全市场重估里会安静地失去功能，而它的持有人可以做到完全诚实、完全透明、每年公布读数，同时完全不动。

本章依据

• A1｜《所有者手册》（Owner’s Manual，2025 版）第 8 条：自由现金流收益率“相对长期利率较高、并优于组合内外其他候选标的”这一双重相对门槛，全文见第十一章。
• A1｜Fundsmith 年度致投资者信与半年信（文件名为报告年度，落款为次年 1 月，本章一律按发表时点称引）：2011 年 1 月信（约 7% 与标普略低于 7%、中位 6.6%；“质量高于市场、估值低于市场平均”；组合 22 只、经营资产回报 50%）；2012 年 1 月信（7%→5.8%、标普中位 6.1%）；2013 年 1 月信（5.8%→5.7%、标普中位 6.1% 与均值 5.4%、FTSE 100 非金融中位 4.6%、“与平均相当或略好（更便宜）”；“国债需要提供至少高出预期通胀 1 个百分点的收益率才能吸引理性的投资者”全段；组合平均资本回报约 32%）；2014 年 1 月信（5.7%→5.1%；同一锚的复述“若央行停止买债、所有债券须卖给第三方投资者时可能适用的收益率”；“并非所有的 E 都是等价的”）；2015、2016、2017 年 1 月信（5.1%→4.5%、4.5%→4.3%、4.3%→4.4%）；2018 年 1 月信（4.4%→3.7% 及其主动拆解；芒格 6% 与 18% 全段引文与“数学确定性”评注）；2019 年 1 月信（3.7%→4.0%）；2020 年 1 月信（4.0%→3.4%、标普中位 4.2%、FTSE 5.5%；“评级高不等于贵，正如评级低不等于便宜”首次出现；“让我们紧张……很难看到这种逆转最可能的来源——利率上升——在近期出现”；芒格引文复述与“唯一的不确定性在于我们预测遥远未来回报的能力”）；2021 年 1 月信（3.4%→2.8%、标普中位 3.7%、FTSE 4.2%；“让我们紧张……”一字不差的重复）；2022 年 1 月信（本章关键文本）（2.8%→2.7%、标普中位 3.6%、FTSE 5.4%；“让我们紧张”一句不再出现；“评级高不等于贵”；合理市盈率图 1973–2019 共 46 年、7% 对指数 6.2%、欧莱雅 281 倍等，全案见第八章；看穿表 2014–2021 全部五行读数；同信后段估值久期论“股票里相当于债券久期的东西就是估值倍数”）；2023 年 1 月信（2.7%→3.2%、标普中位 3.4%“与我们的组合大致相当”；利率上升时高评级股跌得更重的解释，全案见第十九章）；2024 年 1 月信（3.2%→3.0%、标普中位 3.7%；“我们预期这种估值差距的一部分会在明年被消除，如果现金转化改善的话”）；2025 年 1 月信（3.0%→3.1%、标普中位 3.7%；同一句几乎重复）；2026 年 1 月信（3.1%→3.7%、标普 2.8%、MSCI 世界 3.1%、指数龙头现金流被人工智能资本开支吞噬；“50 倍市盈率等于 2% 资本成本……彻头彻尾的胡说”）；2026 年 7 月半年信（组合 4.3%、标普跌破 2%）。
• A2｜长篇亲述访谈：《拳手》（Behind the Balance Sheet 第 55 期，2026）——起始自由现金流收益率约 7% 降至“3% 出头”；“6% + 8% ≈ 14%，有意思的是我们做出来的是 15%”；当下“3% 出头 + 8% ≈ 11%”；“你几乎肯定已经把一部分未来回报提前吃掉了”。
• B1｜年会转录（逐字，含语音识别错漏）：2026 年 2 月年会（讨论 2025 年度，“十五年来第一次可以说它们更好而且明显更便宜”）。
• 口径与勘误：芒格 6% 与 18% 那段引文在两封信中收尾措辞不同——2018 年 1 月信作“a fine result”，2020 年 1 月信作“one hell of a result”，本章取前者并在此并存标注，不作调和。自由现金流收益率读数 2020 年起为彭博滚动十二个月口径，此前为上一财年年报口径，跨期比较时该口径变化未被年度信量化，本章的倍数换算因此为近似；标普 500 对照值在多数年份为非金融股中位数，个别年份年度信同时给出均值，本章一律取中位数以保持可比；2026 年 1 月信给出的标普与 MSCI 数值未标明中位或均值。溢价倍数、重估倍数与 1.25 倍的分解均为本书据上述公开读数所作的计算，非史密斯本人表述。
• 编辑判断（不属于史密斯本人表述）：把绝对重估分解为市场部分（约 1.69 倍）与组合特有部分（约 1.25 倍），并据此同时否定“彻底放弃纪律”与“纯属市场重估”两个强版本；辞令四阶段的断代及“预期通胀加 1%”锚在 2014 年 1 月之后停止出现这一检索结论（仅确证读数低于该锚与该锚停止出现两件事，二者因果不作断言）；看穿表 2014–2021 呈水平线而同期估值上升约三分之二，构成“质量未升级而价格升级”的自证，以及无形资产反驳虽成立但不可证伪、故不能承担全部辩护重量的界定；“让我们紧张”一句在最贵的一年被删除、且删除处替换为最强辩护这一逐字比对结论；久期论“事前是分析工具、事后是解释工具、中间未被做成决策工具”这一中心指控；第 8 条相对门槛在候选池整体重估时自动失效的机制说明；18% 论证把估值风险转换为质量判断风险且转换杠杆很高，诺和诺德为其失效标本；按第二十三章四分类判定条款稳定、“评级高不等于贵”为重新表述、合理市盈率图为边界扩展、真正的观点变化缺席；“这不是风格漂移，但纪律的约束力已接近于零”与“披露不等于管理”两句判断；对“若当时减持”的反事实评估（估值触发的卖出在其历史上多半错误、开放式基金结构会放大相对落后的代价），及“本书无数据判定哪一选项长期成本更高”的自我限定；2026 年估值反转主要由指数端变贵造成、因而属于运气的一种形态。

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