拒绝的清单

先于选股的那道工序

2014 年，晨星（Morningstar）的艾玛·沃尔（Emma Wall）问特里·史密斯（Terry Smith）怎么寻找新的投资标的。他回答时用了一个词——投资范围（investable universe）：我们经常去查看新的公司，试着把它们纳入我们所说的投资范围；这个范围目前由 65 家公司构成，只要价格合适，我们愿意投资其中任何一家。

全球上市公司数以万计。65 这个数字意味着，在他开始比较任何两家公司的好坏之前，超过 99.9% 的候选者已经出局了。第五章处理的是这 65 家之内怎么挑——四个数字，一张每年公布的看穿式报表（look-through）。本章处理的是前一道工序：绝大多数公司根本没有走到需要计算已动用资本回报率（ROCE）的那一步，因为它们所属的整类生意早已被划掉。这道工序更靠前也更粗暴，而在史密斯自己的叙述里，它承担的分量比选股更重。

同一年他为巴克莱证券经纪（Barclays Stockbrokers）录的一段视频里，把这个次序说得很直白：“我认为避开输家比挑出赢家更重要。”（I think it’s more important to avoid losers than it is to pick winners.）理由是算术上的不对称——一笔投资亏掉 50%，下一笔要赚 100% 才回到原点。

七年后在《更富有、更智慧、更快乐》（Richer, Wiser, Happier）的长访谈里，他给了这个次序一个更私人的来源：基思·帕克（Keith Park）——不列颠之战中执行道丁（Hugh Dowding）战术的那位空军指挥官，也是史密斯自费在特拉法加广场为其立像的人。德国空军约 2800 架飞机，英国战斗机约 650 架，道丁的判断是：我们不需要赢下这场战役，只需要不输。史密斯紧接着把这句话搬进了投资：“这有点像公司。我们不需要拥有最好的公司，我们只是不想要任何一家坏的。”（we don’t need to own the best company, we just don’t want any bad ones）

这是一个关于目标函数的选择，不是谦辞。以“不持有坏公司”为目标，与以“持有最好的公司”为目标，会得到两套不同的工作流程：后者要求你在候选池里排出名次，前者只要求你把候选池砍掉。

为什么排除必须先于个股

第一个理由在第五章末尾已经露过头：那四个数字在错误的行业里会给出颠倒的信号。

2012 年 1 月的年度信里那个标本已经引过：美国银行（Bank of America）当时的自由现金流收益率是 76%，因为坏账拨备属于非现金项目、编制现金流量表时要加回去，而史密斯说这种比较是“拿苹果和丑橘比”。玩笑背后是一条硬约束：财务筛选有前提，前提是被筛的公司在同一个会计意义上可比。一旦跨过行业边界，同一个指标会从证据变成噪声。

第二个理由更根本，来自一份他反复引用的外部数据。纽约大学斯特恩商学院（Stern School of Business）每年统计数千家公司的已动用资本回报率减去加权平均资本成本，也就是资本回报与资本成本之间的利差。史密斯在 2021 年与 2024 年两次公开描述这份数据集的结论，两次给出的名单基本一致：持续赚出正利差的是必需消费、可选消费、医疗、信息技术与商业服务；持续赚出负利差的是采矿与金属、油气、银行与投资银行、经纪、保险、重型工程与制造、地产、运输——运输里尤以航空为甚。

他对这份数据的读法，才是排除法的真正基础。2024 年接受《新苏黎世报》（The Market NZZ）访谈时他说：每个经济周期里总会有那么一段时间，采矿不错、航空不错、银行像是要翻身，但那通常是十年里的一两年；“豹子不会换掉身上的斑点，好公司不会变坏，坏公司也不会变好。”（Leopards don’t change spots, good companies don’t become bad and bad companies don’t become good.）

这条判断有一个非常实用的性质：它不要求预测。判断某家公司未来五年会怎样，需要预测；判断航空业未来五年仍将是航空业，只需要相信行业结构的稳定性。排除法把最难的一件事从工作流程里拿掉了，代价是系统性放弃所有周期反转与困境反转的机会——而这些机会在某些年份正是市场回报最高的那一批。史密斯对此没有辩解，他给出的交换条件只有那一句：不需要拥有最好的公司。

银行：论证最完整的那一条

这份清单上论证最充分、也最少动摇的一项是银行。史密斯为它单独写过两篇文章，相隔九年，标题几乎一样。

第一篇是 2014 年为《金融时报》（Financial Times）写的《我不持有银行股的原因》（Why I don’t own bank shares）。开篇处理的是那个人人都要问的悖论——他曾是伦敦城里评级第一的银行分析师，为什么不买银行股。他的回答是：对银行有所了解，只会让任何人对投资它们更加警惕。第二篇是 2023 年 3 至 4 月硅谷银行（SVB）与瑞信（Credit Suisse）倒下之后写的《我为何从不买银行股》（Why I never invest in bank shares），文末的作者注写着他在 1984 至 1989 年的路透与《机构投资者》调研中连续被评为第一名银行分析师。这一篇把理由整理成四条。

第一条是那句贯穿全书的铁律，2014 年那篇的原话是：“绝不投资一门需要杠杆或借贷才能取得体面股本回报的生意。”（never to invest in a business which requires leverage or borrowing to make an adequate return on equity）他为此把国民西敏（NatWest Group）2022 年的资产负债表按百分比重算了一遍：每 100 英镑资产背后只有 5 英镑股东权益，杠杆 20 倍；这 100 英镑里有 52 英镑是贷款，只要其中一成变成坏账，全部股东权益就被抹光还有余。作为对照，标普 500 的平均公司杠杆两倍，资产要跌掉三分之一才会蚀光权益。2014 年那篇还补过一句黑色幽默：这么高的杠杆有个好消息，出事时至少破产得快。

第二条是回报本身就不够。他给的数字是：过去五年标普银行板块的平均股本回报率只有 10.9%，同期必需消费板块是 17.9%；这种基本面回报差距不出意外地体现在股价上——五年总回报，银行板块每年负 15.1%，必需消费每年正 12.1%。然后是一句冷笑：“看来’要拿更高回报就得承担更多风险’这套理论也就这样了。”（So much for the theory that you need to take more risk to get higher returns.）

这两条合起来构成的判断很硬：银行不是一门“高风险高回报”的生意，而是一门高风险低回报的生意。

第三条是系统性风险——即便你投的那家银行经营良好，也可能被整个板块的恐慌拖垮。他为此讲了一个 1980 年代初香港的故事：地产价格下跌、银行坏账上升的紧张气氛里，一家本地银行门前的遮阳篷下正好有个公交站，一场骤雨让排队的人挪到篷下避雨，路人看见队伍，认定这家银行出事了，谣言一天之内变成真正的挤兑。他还引了英格兰银行前行长默文·金（Mervyn King）的观察——发起一场挤兑毫无道理，但一旦有人发起了，你就该加入；以及塔勒布（Nassim Taleb）在《黑天鹅》里记下的事实：1982 年拉美债务危机中，美国的大银行亏掉了它们历史上累积的全部盈利。

第四条是 2023 年新增的——金融科技。银行的三项基本职能是吸收存款、发放贷款、办理支付，而这三项都在被替代：贷款被 P2P 平台与信贷基金替代，存款与支付可以直接走万事达（Mastercard）或维萨（Visa）的账户与手机。他为此写下一句刻薄的观察：你有没有注意到，你家门口那家银行支行已经变成了一家披萨快餐店，而且做这行还更赚钱。

四条之外还有第五条，只在 2014 年那篇里出现过，但它对本书更重要，因为它说的是可知性而不是好坏。他写道：1980 年代分析银行时，通过研读账目与监管报表，还有可能估算出一家银行对坏账、利率、汇率的敞口；而自从利率互换起步的场外衍生品出现之后，这件事不再可能——财务部里某个人可能已经用一通电话或一次鼠标点击改变了全部敞口，投资者无从知晓；从金融危机的经过看，相当一部分银行管理层同样蒙在鼓里。

这一条把银行从“不好的生意”升级为“不可读的生意”。对一个把全部方法论建立在读账之上的人来说，不可读是比不好更彻底的否决。2016 年他在《每日电讯报》（The Daily Telegraph）的一篇科普文章把这层意思推给了普通读者：投资者很不擅长把“自己懂什么”定义得足够窄——你真的懂今天的银行业吗？如果不懂，为什么持有银行股？

保险与地产：同一条规则的两个推论

在这份清单上，保险与地产的处理方式与银行截然不同：它们从未获得一篇专文，只是作为同一条规则的推论被顺带划掉。

《所有者手册》（Owner’s Manual）第 5 条在点名金融企业——银行、投资银行、信用卡公司、租赁公司——之后，加了一句针对地产的判断：“更糟的是，某些板块，比如地产，只有依靠杠杆才能取得体面的股本回报。”（some sectors, such as real estate, can only earn an adequate return on equity by employing leverage）随后是一个双重打击：这类生意不仅无杠杆时的股本回报不足，而且信贷会周期性地被抽走，考虑到其资产的流动性之差，后果往往是灾难性的。

2023 年他在接受比利时《回声报》（L’Echo）访谈时给了地产一个与杠杆无关的否决理由，这个理由更贴近他的核心框架：地产产生租金收入，但它的价值不会自己增长，因为租金不会被再投资到新的楼里；而一家公司会把现金流留下一部分再投资出去，这就是股票会增值而地产不会的原因。他的结论是一句很干脆的分类：地产是用来住或者用来办公的好东西，不是用来投资的好东西。（法文访谈的英译转述，措辞以受访当时口径为准。）

保险的情况更简单，也更值得注意：在可查的一手材料里，史密斯从未为拒绝保险股写过一段独立论证。它只是出现在斯特恩数据集那份“持续毁灭价值”的板块名单里。

这里需要一处编辑判断。保险之所以不需要单独论证，是因为它在他的框架里是银行论证的一个特例：保险公司的股本回报同样来自把承保浮存金放大后去投资，回报同样是杠杆的产物。而这一点恰恰在他 2025 年那篇写巴菲特的文章里被讲得最清楚。他在拆解巴菲特无法被复制的四项优势时，把浮存列为其中之一：巴菲特平均把伯克希尔的组合杠杆做到约 1.6 比 1，来源是从政府雇员保险公司（Geico）开始的一系列保险业务——保费在承保开始时就收到手，只要每年承保规模不缩小、承保亏损被控制住，这就是一笔免费资金。

于是同一个事实得到了两种评价：保险浮存是巴菲特的独门优势，也是史密斯拒绝保险股的理由。这不矛盾，它只是把杠杆的两面摆在一起——它放大一个卓越资本配置者的判断，也放大一个平庸机构的错误。史密斯自己还给这条路加了一个时代性的封条：他认为监管机构不太可能再允许有人控制一家保险公司并把保费投进股票，那些钱会被要求投进投资级债券。

周期股：那句只能反着读的行业格言

《所有者手册》第 9 条讲的是不做择时，而不投高周期性板块被他明确定义为“不择时”的一个子集。这个定位很关键：他不是说周期股赚不到钱，他说的是赚这笔钱需要一种他不打算获取的能力。原文的逻辑分三步。第一步：从这类投资里做出业绩是可能的，但它要求你对经济周期以及市场周期与之的关系有良好的时机感。第二步：它还要求强韧的神经，因为这类投资常常是反直觉的，正如那句投资格言所说——“只在周期股看起来贵的时候买它们。”（Only buy cyclicals when they look expensive.）手册紧接着解释了这句反话为什么成立：当它们几乎没有盈利时，它们正处在周期底部或接近底部；反过来也一样，要在它们看起来便宜的时候卖，因为那时正是盈利的峰值。第三步是一句罕见的自我评估：“我们不确定自己是否具备这类投资所需的技能或秉性。”（We are not sure we have either the skill set or the constitution for such investing.）

真正的杀招在第四步。手册说，即便你把这个令人不安的择时过程大致做对了，周期性生意仍然有一个巨大的劣势：它们多半是难以取得足够资本回报的低质量生意，进入壁垒很少。然后是那句冷话——如果你想成为一家大型航空公司的投资者，我相信人家会张开双臂欢迎你；但在你等着看自己的时机对不对的这段时间里，你投资的底层价值更可能是在侵蚀而不是在复利。

这把两件事分开了：择时的难度，和择时成功之后的收益质量。第四章处理过第一件；这里要看的是第二件——即使你赢了择时，赢到的也只是一段不复利的价值。

航空业为什么必然如此，他在 2021 年的长访谈里拆得最细：这门生意的每一个关键变量都在公司控制之外。它控制不了你多久飞一次，控制不了天气与火山灰，控制不了三项主要成本——燃油、以工会为主的人力、飞机，而飞机基本上只能向两家供应商买；此外全世界大约有三千家航空公司，其中相当一部分的所有者根本不以赚钱为目的，有的是政府用纳税人的钱开的国旗航空，有的是喜欢把自己名字印在机身上的企业家。他由此提炼出一条通用标准：“你要找的是那些有一些事情可以自己控制、并且在这些事情上下功夫的公司。”（You’re looking for companies which have certain things they can control and work on the things they control.）

同一条标准解释了他为什么不碰汽车。2023 年的访谈里他给的数字是：汽车行业的平均资本回报率大约 5% 到 6%，即便宝马（BMW）与丰田（Toyota）也高不了多少。机制不是产能或竞争，而是需求的可延后性——牙膏与化妆品用完必须补货，而一辆车在困难时期可以继续开下去。他随后讲了一件亲历的事：他的出租车司机去世时，那辆丰田的里程表显示 36 万公里，司机的儿子还在继续开它。（同为法文访谈的英译转述。）

能源开采的否决理由则是一个物理量。2014 年那篇《页岩是奇迹革命还是又一趟马车》（Is shale a miracle revolution or bandwagon）引入了能源投资回报率（Eroei）：1930 年代美国石油产出与投入的能量之比是 100 比 1，到 2000 年即便技术大幅进步也已降到 11 比 1，页岩油大约是 5 比 1。文章收尾引的是吉米·戈德史密斯（Jimmy Goldsmith）：“看见花车的时候，已经太迟了。”（If you see a bandwagon, it’s too late.）

快速技术革新：另一类不可知

清单上还有一类，被排除的理由不是回报低，而是持续期不可知。

《所有者手册》第 7 条要求生意具备韧性，而韧性的一个重要来源是抗产品过时；由此推出的禁令写得很直接：我们不投资那些正在经历快速技术革新的行业。理由是运河、铁路、航空、微芯片、互联网这些发展改变了行业与人们的生活，为一部分投资者创造了价值，同时也毁掉了另一部分人的大量资本。第四章已引过手册在这里给出的结论句——重大而激动人心的新发展，哪怕改变了世界，也未必是好的长期投资；本章要用的是它的操作含义。

在 2014 年那次晨星访谈里，他把这条禁令翻译成了自问自答：如果当年持有索尼（Sony），在随身听的时代我能预见到 iPod 吗？如果持有雅虎（Yahoo），我能预见到谷歌（Google）吗？他的答案是“我想我都不会”。他随后说了一句相当能说明取向的话——让他脉搏加快的是那类老派技术，比如电梯与自动扶梯：奥的斯（Otis）的安全电梯大约在 1850 年获得专利，此后再无根本变化。

人工智能是这条禁令在当下的试验场，而他的处理方式是把它归入“不可预测”，而不是“不好”。2026 年那次长访谈里他的表述是：我们尽力集中在几件事上，其中一件是确定性的程度；薪资处理、消费品、电梯这类装机量生意、计算机操作系统其实相当可预测，而这件事一点也不可预测——“就这一点而言，它目前不适合我们。”（In that regard it’s not for us at the moment.）他紧跟着补了一句“我不是说永远不会”，并给了一条更实用的经验：“以我的历史经验，挑输家比挑赢家容易得多。”（it’s a lot easier to pick the losers than the winners）

2026 年 2 月的年会上，这套排除法被当场应用到了市场上最受追捧的七家公司身上。研究主管朱利安·罗宾斯（Julian Robins）给出的三项要求是：体面的回报、可预测的回报、以及增长；他随后逐家过了一遍资本回报率的均值与标准差。Alphabet 是 22%、标准差 6%，回报可预测；亚马逊（Amazon）是 11%，5% 的标准差意味着它的低回报同样可预测；英伟达（Nvidia）曾低至负 4%，2016 年是 13%，2023 年还是 12%，当时是 126%——平均值看起来很好，但显然谈不上可预测；特斯拉（Tesla）的回报要么为负要么极低，且极不可预测。结论是七家里五家合格，他们持有三家，英伟达为回答提问而纳入观察，特斯拉不在投资范围内。[逐字转录]

这一段演示了排除法与选股法的分工。四个数字给出的是水平，排除法追问的是这个水平的方差与来源。英伟达的资本回报率既高于组合平均，又比组合里任何一家都不稳定——按第五章的检验它是优等生，按本章的检验它出局。

这份清单排除的不是板块标签

到这里必须处理一个常见的误读。这份清单看上去像是按行业分类表画的，其实不是；史密斯在多处明确反对按板块标签下判断，而这些反对恰恰构成了排除法的边界。2021 年那次访谈里他给了两个方向相反的例子。好板块里的坏生意是金佰利（Kimberly-Clark）：它属于必需消费，但造纸巾与厨房用纸不是一门好生意，因为没什么人会觉得自己非买某个牌子的纸巾不可；这类东西不进入人体，所以不像食品、饮料、药品那样能撑起品牌溢价。坏板块里的好生意是西格玛奥德里奇（Sigma-Aldrich）：常有人问他投不投化工公司，他的回答是“化工，很糟糕”，对方就会举出这家他持有过的公司；他的解释是，那家公司字面上确实在制造化学品，但它做的是小瓶装——真正的生意是履约与配送。结论是：你不能被板块的名称绑住。

最有力的一个例子来自 2026 年 7 月的半年信。史密斯在这半年买入的十二只股票里，有一只叫万事达，而它在信件附录里所属的分类标题就是“金融”（Financials）。买入理由是网络效应：用卡的消费者越多，商户就越不得不接受它，新进入者需要与全球大多数金融机构谈成协议并完成技术对接。同一份清单上还有台积电（TSMC），而它的护城河被明确描述为资本壁垒——建一座先进工厂需要 200 亿美元。

这两个例子把排除法的真实标准逼了出来。被划掉的从来不是“金融”这个词，而是“必须靠杠杆才能取得体面回报”这件事，万事达不需要杠杆。台积电这一例更值得注意：它意味着重资产本身也不是禁忌，禁忌是那种谁都能用资本复制、因而无法阻止回报回落的重资产；当资本密集度本身高到构成壁垒时，它反而站到了他要找的那一边。

这里需要一处编辑判断。上述解释在逻辑上自洽，但它同时说明这份清单的边界比它看起来的要软：一旦标准从行业名称退回到杠杆、回报、可控性、可预测性这四个属性，就必然出现大量需要逐案裁量的灰色地带，而裁量意味着清单不能完全替他做决定。台积电与半年信里另外几只新持仓——燃气轮机与电网设备制造商 GE Vernova、光伏跟踪系统制造商 Nextpower、以及优步（Uber）——都落在他历史上一贯回避的重资本与快速变化地带，它们同时被买入，是这份清单在 2026 年被实质性拓宽的证据，而不是个别例外。

被撕开的三个口子

一份长期清单的可信度，取决于它自己怎么记录例外。

第一个口子是制药，而它已经完整地开合了一轮。2015 年史密斯写过一篇文章解释为什么组合里没有任何制药股，理由不是行业前景而是会计：从 2010 年前后开始，大型药企普遍改用“核心”利润（core earnings）口径，把重组费用、所谓“例外”的法律费用、以及无形资产的摊销与减值全部剔除；而对一个靠买药与买公司扩张的行业来说，摊销恰恰代表了它取得新药的成本。第二年他破例买入了诺和诺德（Novo Nordisk）。十年后的 2026 年 2 月年会上，他把这件事当作教训复盘：我们不喜欢药物发现过程的不确定性，也不喜欢这一点——与品牌商品不同，一旦有人拿出疗效更好的产品，你就完了；你依靠的是法律保护，而法律保护常常相当脆弱，不是品牌、营销、分销筑起来的竞争性护城河。他的结论是：“我们学到的是，我们一开始就是对的：不要持有药企。”（we were right first off: don’t own drug companies）这个“拒绝、破例、受伤、重申”的完整闭环留给第二十章。

第二个口子还没有真的裂开。2026 年那次长访谈里，主持人问起他此前提到在看一家银行，语气里带着惊讶——这与你说过的一切都相反。史密斯的回答分成三句：我确实还没有持有任何银行，我只是在想这件事；“我总可以想想吧？”（I’m allowed to think about things, aren’t I?）；我们会回过头去重新审视各种东西。被追问“如果买错了会被钉在耻辱柱上”时，他把问题换了个方向：如果你分析之后认为这是一个真正的机会，却仅仅因为做错了会挨批评而不做，我不认为那是好事；你要设想的不是出错后如何应付批评，而是那个只有你自己需要面对的事实——我本可以为客户赚钱，却因为害怕名声受损而没做。他为此引了西奥多·罗斯福（Theodore Roosevelt）的“竞技场中人”，并说：有些股票我分析了十五年，从来没有买过。

第三个口子是技术类生意的容错度。2023 年的年会上，史密斯已经承认过一次收窄：在食品与日用品这类稳定板块里，极差的经营与不错的经营之间差距没那么大，而进入技术领域之后，“能存活”这件事就没那么容易了——这让他今后“扳机手指会稍微痒一点”。[逐字转录] 到 2026 年 7 月，他买入的十三家公司里有台积电、AppLovin、Netflix、Veeva、Sage、Uber。

三个口子的性质并不相同：制药那一次是先破例、后修正回原点，清单最终被证实；银行那一次到目前为止只是一次公开表态，尚未构成动作；技术与重资产那一次没有伴随任何对旧条款的公开修改，却已经落成了实际持仓。第三种最难辨认，因为它不是以宣布的方式发生的。本书对这三类的分辨规则写在第二十三章。

收束：一份关于不可知的清单

把本章的四类排除对象放在一起看，它们被划掉的理由并不整齐。银行是因为杠杆与不可读；地产是因为杠杆与不复利；周期股是因为它要求择时，而择时成功后拿到的东西仍不复利；技术是因为持续期无法预测。真正贯穿其中的，不是“这些生意不好”，而是“关于这些生意，我不掌握做出可靠判断所需的东西”。

史密斯自己的措辞比这个朴素得多。2021 年那次访谈里，主持人问他怎样识别坏公司，他先答了具体做法，然后把整套东西压缩成一句他归给芒格（Charlie Munger）的话：别做蠢事；如果你投的都是好东西，你就不会有事——你可能不是最好的基金，可能跑不赢世上所有人，但你不会有事。

这不算一条投资原理，更像是一个关于回报分布的选择：放弃右端最亮的那一段，换取截掉左端最暗的那一段。这个选择的成本会在第十九章那连续几年的跑输里被具体计价。而它的另一半——在剩下的候选者里，你愿意为一门好生意付到什么价——是下一章的问题。

本章依据

• A2｜署名文章：《我不持有银行股的原因》（Why I don’t own bank shares，FT，2014，“绝不投资需要杠杆或借贷才能取得体面股本回报的生意”；5% 股本对资产=19:1 杠杆；银行在总资产上赚 1–2%；资产跌 5% 抹平权益；“出事时至少破产得快”；1980 年代可通过账目与监管报表估算敞口，场外衍生品出现后不再可能；香港避雨挤兑轶事；若必须投则只投纯零售银行）；《我为何从不买银行股》（Why I never invest in bank shares，FT，2023，国民西敏 2022 年每 100 英镑资产对 5 英镑权益、20 倍杠杆、52 英镑贷款中一成坏账即抹光权益；标普 500 平均公司 260 亿美元资产/85 亿美元权益、2 倍杠杆、资产须跌三分之一；标普银行板块五年 ROE 10.9% vs 必需消费 17.9%、五年总回报 −15.1%/年 vs +12.1%/年及“看来这套理论也就这样了”；默文·金挤兑引语；塔勒布《黑天鹅》1982 拉美债务危机；金融科技四项替代；“支行变成披萨快餐店”；文末作者注：1984–89 路透与《机构投资者》调研第一名银行分析师）；《页岩是奇迹革命还是又一趟马车》（FT，2014，Eroei 100:1→11:1→约 5:1、巴肯典型井产量不足初始三成、戈德史密斯“看见花车已经太迟”）；《为什么还要做账，反正没人读》（Why bother cooking the books if no one reads them，FT，2015，拒绝制药股的会计理由：2010 年前后转用“核心”利润、剔除重组费用/“例外”法律费用/无形资产摊销与减值）；《盯住已知的已知》（Stay focused on the known knowns，Telegraph，2016，“你真的懂今天的银行业吗？如果不懂，为什么持有银行股？”）；《不会再有第二个巴菲特》（There won’t be another Buffett，FT，2025，浮存与约 1.6:1 组合杠杆、Geico 起的保险浮存机制、监管不会再允许控制保险公司并把保费投股票、须投投资级债券）。
• A1｜《所有者手册》（Owner’s Manual，2025 版）：第 5 条（避免需要杠杆的生意；点名银行、投资银行、信用卡公司、租赁公司；“某些板块，比如地产，只有依靠杠杆才能取得体面的股本回报”及信贷抽走与资产流动性差的双重打击；评估杠杆须计入经营租赁）；第 7 条（不投快速技术革新行业；运河/铁路/航空/微芯片/互联网创造与毁灭资本；巴菲特小鹰镇“把他们打下来”；“重大而激动人心的新发展……未必是好的长期投资”）；第 9 条（不择时之子集：不投高周期性板块；“只在周期股看起来贵的时候买它们”及其反向卖出规则；“我们不确定自己是否具备这类投资所需的技能或秉性”；周期股多为低质、进入壁垒少；“想当航空公司大股东会被张开双臂欢迎”、等待期间价值更可能侵蚀而非复利）。
• A1｜Fundsmith 年度致投资者信与半年信（年度信文件名为报告年度，落款为次年 1 月）：2012 年 1 月信（覆盖 2011 年度，美国银行 76% 自由现金流收益率、“拿苹果和丑橘比”）；2026 年 7 月半年信（12 买 13 卖名单；万事达列于“金融”分类下的网络效应买入理由；台积电以“建一座先进工厂需 200 亿美元”的资本壁垒为护城河、约九成最先进制程；GE Vernova、Nextpower、Uber 等新持仓）。
• A2｜长篇亲述访谈：《更富有、更智慧、更快乐》第 5 集（Richer, Wiser, Happier，2021，约 2021 年录制：斯特恩数据集的好坏板块名单，坏板块含银行、地产、保险、重型工程与制造、采矿与金属、油气、运输尤其航空；“每条狗都有它的好日子”与“好东西不会变坏、坏东西不会变好”；航空业三千家公司、不可控变量清单、国旗航空与富豪玩票；“你要找的是那些有一些事情可以自己控制的公司”；金佰利与西格玛奥德里奇两个反向例子、“不能被板块名称绑住”；基思·帕克与道丁“我们不需要赢，只需要不输”及“我们不需要拥有最好的公司，我们只是不想要任何一家坏的”；芒格式的“别做蠢事……投好东西就不会有事”）；《拳手》（Behind the Balance Sheet #55，2026：人工智能“就这一点而言目前不适合我们”、“我不是说永远不会”、“挑输家比挑赢家容易得多”；关于银行的三句回应“我还没有持有”“我总可以想想吧”“我们会回过头去重新审视”；罗斯福“竞技场中人”与“有些股票我分析了十五年从没买过”）。
• B1｜访谈：晨星视频访谈（Morningstar，2014，投资范围 65 家、“只要价格合适”；索尼/iPod 与雅虎/谷歌的自问自答；偏好奥的斯电梯这类老技术）；巴克莱证券经纪视频（2014，“避开输家比挑出赢家更重要”、亏 50% 需赚 100% 的算术）；《新苏黎世报》（The Market NZZ，2024，斯特恩数据集正负利差板块名单、“豹子不会换掉身上的斑点”）；《回声报》（L’Echo，2023，地产不复利与本地化/交易成本/流动性三项理由、“用来住或办公而非用来投资”；汽车行业平均资本回报 5–6%、宝马与丰田、车辆寿命可延长、毛里求斯出租车 36 万公里轶事——法译英转述，措辞以受访当时口径为准）。
• B1｜年会转录（逐字，含语音识别错漏）：2023 年年会（讨论 2022 年度，技术板块容错度更小、“扳机手指会稍微痒一点”）；2026 年 2 月年会（讨论 2025 年度，罗宾斯的三项要求“体面的回报、可预测的回报、增长”与七家公司的资本回报均值/标准差：Alphabet 22%/6%、亚马逊 11%/5%、英伟达 −4%→13%→12%→126%、特斯拉不在投资范围内；诺和诺德复盘与“我们一开始就是对的：不要持有药企”）。
• 日期口径：年度信按发表时点称引（报告年度 + 1 年）；年会按召开年称引并注明其讨论的报告年度；《回声报》与《新苏黎世报》分别为法文、德文媒体的英文版本，直接引语一律注明为转述。
• 编辑判断（不属于史密斯本人表述）：排除法与选股法的分工——四个数字衡量水平、排除法追问方差与来源；排除法“不要求预测”因而承担了流程中最省力也最关键的一步；保险未获独立论证系因其为银行论证的特例，及“浮存既是巴菲特的优势也是史密斯的拒绝理由”这一对照的解读；这份清单排除的是“杠杆、回报、可控性、可预测性”四项属性而非板块名称，因而必然留下需逐案裁量的灰色地带；台积电、GE Vernova、Nextpower、Uber 同期买入构成 2026 年清单被实质性拓宽的证据；三个口子性质不同（制药为破例后修正回原点、银行为尚未落地的表态、技术与重资产为未经公开修条即落成持仓）的分类。

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