什么都不做

这句口号出现在一封信的什么位置

2015 年 1 月的年度信（覆盖 2014 年度）里，特里·史密斯（Terry Smith）第一次写下那句后来被反复引用的话。值得注意的不是这句话本身，而是它出现的位置。

它不在讲哲学的段落，也不在讲长期主义的段落。它出现在一段关于费用的技术说明的末尾——他刚刚解释完持续费用率（OCF）为什么不包含交易成本，刚刚给出 2014 年度的投资总成本（TCI）是 1.18%、OCF 是 1.09%，然后写道：“为了把交易成本降到最低，并且避开那些我们在卖掉好生意的股份时似乎总会犯的错误，我们的口诀是：别光做点什么，坐着别动。”（In order to minimise the cost of dealing and avoid the mistakes… our mantra is: ‘Don’t just do something, sit there.’）

这句话给出了两个理由，而且是并列的：一个是算术上的——交易要花钱；一个是行为上的——我们卖好公司会卖错。第四章处理过这条腿在三步法结构里的位置，第二十二章用达美乐比萨（Domino’s Pizza）的四次买卖处理过第二个理由的来源。本章要做的是另一件事：把这条腿当作一项可以被审计的日常操作来检查——它在十六年里究竟表现为什么样的数字，那些数字能证明什么、不能证明什么，以及它在什么情况下允许自己被违反。

十六年的账本

Fundsmith 每年年度信的后半段都有固定的一节，格式几乎不变：本年度组合换手率是多少，自愿交易花了多少钱，有几家公司自成立起持有至今。这一节从 2011 年一直写到 2026 年，构成了一份罕见的连续记录。

换手率这一栏是这样的。2011 年度 15%，但其中大部分是被动的——德尔蒙食品（Del Monte Foods）在 KKR 的现金要约完成前卖出，高乐氏（Clorox）因卡尔·伊坎（Carl Icahn）逼近推高估值而卖出；剔除这两笔，换手率是 4%，史密斯说这更接近他们想要的水平，而“理想状况是零”。2012 年度 0.48%，全年唯一一笔彻底卖出是瑞士检测公司 SGS。2013 年度是负 17.6%，2014 年度负 8.4%，2015 年度 2%，2016 年度负 15.6%，2017 年度 5.4%。

2018 年度是 13.4%，史密斯在信里主动标注：“这是我们迄今为止最高的年度换手水平，但与多数基金相比仍然微不足道。”他还说明其中一部分是因为年末市场走弱时把净现金用掉了，剔除这一项大约是 11%。此后是 2019 年度为负、2020 年度 4.1%、2021 年度 5.6%、2022 年度 7.4%、2023 年度 11.1%、2024 年度 3.2%、2025 年度 12.7%。2026 年上半年，这个数字是 51.8%。

自愿交易成本这一栏更能说明问题，因为它是绝对金额。2013 年度 351,227 英镑，合基金的 0.025%；2014 年度 98,081 英镑，0.005%；2015 年度 496,507 英镑，0.014%；2016 年度 181,025 英镑，0.003%——他特意在括号里注明这是“三分之十个基点”。2017 年度 130 万英镑（0.011%），2018 年度 0.018%，2019 年度 0.005%，2020 年度 0.03%，2021 年度 0.009%，2022 年度 0.003%，2023 年度 0.008%，2024 年度 0.002%，2025 年度 0.008%。2026 年上半年，这个数字跳到 11,404,962 英镑，合 0.084%。

第三栏是持有年限。2017 年 1 月的信说有 14 家公司自成立起持有至今，此后每年递减：13、11、10、9、7、5、5、4，到 2026 年 1 月的信只剩 3 家，而当时组合有 29 家公司。

这三栏应当被分开读。换手率是相对数，容易受基金规模变化影响；自愿交易成本是绝对数，反映实际动作的量；持有年限则是结果——它记录的不是他动了多少，而是有多少东西真的留了下来。三条曲线里，只有第三条是单调的。

把换手率这一栏拉直了看，十六年可以分成三段。2011 至 2017 年度是第一段，除去第一年那笔被动的收购，数字长期贴着零，好几年是负的。2018 至 2025 年度是第二段，中枢明显抬高——13.4%、负、4.1%、5.6%、7.4%、11.1%、3.2%、12.7%，落在个位数到十几个百分点之间，而史密斯每年仍在用“这又一次达成了我们的目标之一”这句固定措辞来报告它。2026 年上半年是第三段，一个数量级的跳变。这条曲线的形状本身就提出了一个问题：一条纪律如果允许自己的关键指标在八年里悄悄上移一个台阶而措辞不变，那么它约束的究竟是数字，还是叙述。

这个数字有两个毛病

在把这份账本当作纪律的证据之前，必须先说清楚它的两处缺陷，而其中一处是史密斯自己主动指出来的。

第一处是口径。换手率按英国金融行为监管局（FCA）的方法计算，做法是把期内买入与卖出总额减去申购与赎回总额，再除以基金的平均资产净值。这意味着一只资金持续流入的基金，其换手率会被机械地压低，流入足够大时甚至变成负数。史密斯在 2014 年 1 月与 2015 年 1 月两封信里都解释过这一点：负换手之所以出现，是因为计算方法把进出基金的资金流排除在外，否则一只新成立的基金会自动显示出 100% 以上的换手率；而他紧接着承认，这个数字“在判断我们的作为时其实不太有帮助”。正因如此，他从 2014 年 1 月那封信起改用另一个口径——我们在自愿交易上一共花了多少钱。

这个自我更正很重要，因为它意味着 2013 年之前那几个最漂亮的数字（2012 年度 0.48%、2013 年度负 17.6%）恰恰产生于 Fundsmith 资金流入最猛的几年，而那几年又恰恰是唯一只有受污染口径可用的几年——绝对金额的披露要到 2014 年 1 月才开始。

第二处缺陷史密斯从未提起，本书必须显式指出，因为它决定了这份账本前四年的证据效力。

Fundsmith 于 2010 年 11 月 1 日开业。而按《所有者手册》（Owner’s Manual）里的官方简历，史密斯担任图利特普雷邦（Tullett Prebon）首席执行官一直到 2014 年 9 月。也就是说，这只基金的头四年，是由一位在任上市公司首席执行官兼管的。第三章已经把这个事实建立起来，这里要兑现它在方法论上的后果。

后果是一个识别问题。2011 至 2014 这四个年度的极低换手率，在数据上无法区分两种完全不同的解释：一种是“一位刻意选择不动的经理”，另一种是“一位每周只有半份时间可以分给这只基金的经理”。这两种情形会产生一模一样的观测值——低换手、少量卖出、大量持仓一动不动。用统计学的说法，这段样本是过度识别的：有两个原因同时在场，而数据不能把它们分开。

这不是一项指控。史密斯从未隐瞒这段任期，它就印在他自己发布的手册里；这四年的业绩也没有可指摘之处。但它对本书的论证有实质影响：2010 至 2014 年的低换手率不能被用作“什么都不做”是一条纪律的证据，因为它同样可以是一个时间约束的产物。

那么什么能作为证据？只能是 2014 年 9 月之后的记录，因为那之后这个混淆因素消失了。一个因为没有时间而不动的人，在拿回全部时间之后，理应开始动。而 2015 年度的换手率是 2%，2016 年度是负 15.6%，自愿交易成本分别是 1.4 个基点与 0.3 个基点——比兼职期只低不高。这不构成证明（换手率口径的问题依然在，那两年基金仍在大量吸金），但它把“只有半份时间”这个解释的解释力削弱了很多。真正干净的检验来自绝对金额那一栏：从 2013 年度到 2024 年度，自愿交易成本在 0.2 到 3 个基点之间波动，2014 年 9 月这个时点在这条曲线上看不出任何断点。

这里再补一处编辑判断，它比上面的检验更有意思。假设“半份时间”这个解释确实占了一部分权重——那么它恰好演示了这条腿的真实内容。史密斯自己给这套制度设定的目标，是造一个让经理难以推翻自己的系统：二十孔电车票、公开的手册、每年打印出来的成本数字。而在 2010 到 2014 年，这项工作有一部分是由他的日程表代劳的。一个使人无法频繁交易的外部约束，其效果与一个自律的经理相同。史密斯本人从未这样说过，但这个观察对读者更有用：如果你相信这条腿有价值，你要问的不是“我能不能做到不动”，而是“我的处境里有什么东西会替我做到”。

摩擦成本这笔账到底有多大

第一个理由是算术。这笔算术值得老老实实算一遍，因为它的量级常被夸大。

交易成本包含四项：付给经纪商的佣金、买卖价差、英国交易还要缴的 0.5% 印花税，以及为收购委员会融资的那笔征费。这四项都不进入 OCF。史密斯在 2013 年的《严控成本以保护你的投资》里给出过英国散户的完整叠加：顾问或财富管理人收 0.5% 到 1.0%，平台再收 0.25%，基金本身的年管理费 0.75% 到 1.5%，加上记入基金的托管、行政、法务乃至营销开支，得到的 OCF 通常是 1.0% 到 1.75%，全部叠起来是 1.75% 到 3%。而在这之上还有那笔不披露的：他引用金融服务管理局（FSA）委托凯文·詹姆斯（Kevin James）所做的《英国零售投资的价格》研究，英国基金经理平均每年换掉约五分之四的组合，由此推算的额外成本每年可达 1.4%。

对照 Fundsmith 那一栏 0.2 到 3 个基点的自愿交易成本，差距看起来惊人。但这里需要一处诚实的换算：投资者真正承担的是 TCI 与 OCF 的差额，而这个差额包含了申赎导致的被动交易。这个数字要小得多——2013 年度 9 个基点（TCI 1.2% 对 OCF 1.11%），2014 年度 9 个基点，2018 年度 4 个基点，2021 年度只有 1 个基点，2026 年上半年 7 个基点。

换句话说，“什么都不做”每年省下的钱，量级是几个到十几个基点。这不是一个能主导回报的数字。那它为什么值得写进纲领？答案是复利，而这条算术的关键在于跟谁比。在同样的底层回报下，每年多付 0.1 个百分点，三十年后终值大约少 3%；每年多付 1 个百分点，三十年后终值大约少四分之一。（此为本书计算。）所以跟一个同样克制的对手比，这条腿几乎不带来优势；跟一个年换手八成、隐含成本以百分点计的普通英国基金比，三十年的差距是决定性的。史密斯的批评从来不是针对某一笔交易的成本，而是针对这个行业默认的活动量。

更贵的那一项

第二个理由的量级比第一个大得多，而且没法用基点表达。

2013 年 1 月的年度信（覆盖 2012 年度）在复盘达美乐比萨的买回时，写下了那句后来被反复引用的话：“几乎每一次我们卖掉一家优质公司的仓位，事后都会在股价表现上感到后悔。好消息是我们很少这么做。”（almost every time we sell a position in a quality company we get to regret it… we don’t do it very often.）这条弧线的完整证据链在第二十二章，那里也说明了它在逻辑上薄弱的地方——支撑这句话的样本在他写下它时只有两三个，它真正依靠的是后果的不对称，而不是事件的频率。

本章要接着说的是另一件事：这条经验被写成了一条什么样的操作规则。它不是“不要卖”。史密斯十六年里卖掉的公司几十家，2013 年度一年就卖了五只。它是一条关于举证责任的规则——买入需要一个理由，卖出需要一个比它更硬的理由。这条规则不会出现在任何公开条款里，但它可以从他实际的卖出记录中被反推出来。

不动的代价：一句他自己写下的话

在同一封 2014 年 1 月的年度信（覆盖 2013 年度）里，史密斯写下了本章最重要的一句自我批评，而它极少被引用：“以我们这样低的组合换手率，我们实际上是把组合内公司凭其卓越回报所产生的资本，其配置权交给了这些公司的管理层。”（With our low portfolio turnover we are in effect leaving the allocation of capital… to the management of those companies.）

这句话把“什么都不做”的真实代价说穿了。一个持有二十多家高资本回报公司、且几乎不交易的组合，每年会有大量现金在这些公司内部产生，而这些钱怎么花，不由基金经理决定。你越不动，你越依赖别人替你动。第六章讲的再投资风险，在这里变成了第三条腿的直接负债——它不是一个外部风险，它是这条纪律自己制造出来的敞口。

这解释了他卖出记录里一个很扎眼的比例：相当一部分卖出的触发点不是估值，也不是经营恶化，而是管理层做了一笔他不理解的资本配置。同一封信里卖掉西格玛奥德里奇（Sigma-Aldrich），理由是它试图收购在收入与市值上都大得多的生命技术（Life Technologies）——当组合里的一家公司看起来要拿一门回报优良、可预测的生意去做一件庞大、刺激而冒险的事时，他写道，他们会有“强烈的逃跑冲动”。2019 年 1 月的信里卖掉雀巢（Nestlé），因为它宣布以 71.5 亿美元买下星巴克的超市咖啡产品——“换句话说，一袋一袋的咖啡”。同一年卖掉胡椒博士（Dr Pepper Snapple），因为看不懂 Keurig 的并购逻辑。

这是这条腿内部的一个张力，而不是矛盾：正因为他不打算频繁交易，他必须对被投公司的资本配置保持极低的容忍度。不动的人只有一个惩罚手段，就是走。

例外条款怎么写

把十六年的卖出理由归拢，会得到五类，而它们与第三条腿的关系强弱完全不同。

第一类是非自愿的。被收购（德尔蒙被 KKR 收走、CR Bard 被组合内的碧迪医疗收走、胡椒博士被 Keurig 收走），或者被动获得分拆出来的新股（CDK、Indivior、2025 年从联合利华分出来的 Magnum 冰淇淋）。这一类根本不算违反纪律——2012 年 1 月的信正是把德尔蒙与高乐氏剔除后，才给出那个“真实”的 4%。

第二类是质量恶化。2011 年度卖掉金佰利（Kimberly-Clark），理由是他们定期做的增量资本回报测算开始转差；他补了一句很能说明立场的话——卖出后这家公司的基本面果然转弱，但股价反而相当坚挺，而“我们更愿意根据财务报表里正在发生的事情来判断投资，而不是根据股价”。

第三类是资本配置失当，即上一节那一串。

第四类是估值。SGS（2012 年度，已成为投资范围内估值最高的股票之一）、达美乐（2011 与 2015 两次）、迅达（Schindler，2013 年度，太贵，改由通力保留电梯敞口）、苹果（2024 年度，“对了销售、错了股价”）、阿特拉斯·科普柯（Atlas Copco，2026 年上半年，有机增长疲弱撑不起因股价上涨而降到 3% 以下的自由现金流收益率）。

第五类是行业前提被改写。2026 年他卖掉百事（PepsiCo）与百富门（Brown-Forman），上一年卖掉帝亚吉欧（Diageo），三笔指向同一组变量：减肥药、Z 世代饮酒量下降、大麻合法化。

这五类的举证强度显然不同。第一类无需理由；第二、第三类是“第一条腿失效”，属于纪律内部完全正当的卖出；第五类是第一条腿的前提失效。只有第四类，纯估值理由的卖出，才是与第三条腿正面冲突的那一类——而史密斯公开承认过的两次卖出错误，都恰好落在这一类里。这就是为什么本章说这条腿的真实内容是举证责任的不对称：它没有禁止卖出，它只是把纯估值理由的门槛抬到了最高。

顺带一提，这条纪律里还有一款几乎自动运转的条款，写在 2014 年 1 月的信里：当一只持股贵到你已经无法再加仓时，就该问是不是该把它卖掉腾出位置。那一年他卖了五只，换手率却是负的，因为这些持仓早已因为难以加仓而占比很小。这一款的巧妙之处在于，它让估值纪律通过仓位自然表达，而不需要一个人去做择时判断。

谁承担这条腿的成本

三条腿里，只有第三条的成本由经理承担，而收益归投资者。

《所有者手册》在引言里写得很直白：他们无意做被动或指数基金，但买卖股票有摩擦成本，因此越少越好；而紧接着的一句是——“仅仅是什么都不做，在面对市场的恐惧与诱惑时也需要钢铁般的纪律。”（just doing nothing takes iron discipline when faced with the fears and temptations of the markets.）他在 2015 年给富达（Fidelity）写的《三步天堂》里给出的诊断更冷：基金经理常常表现得好像投资者是按活动量付钱给他们的，而事实上投资者是按结果付钱的。

这个诊断在第四章已经用过，这里只补一层：按活动量表演是有回报的，而这个回报归经理。一个连续几年几乎不交易的经理，在客户会议上没有故事可讲，在同业排名上没有动作可展示，在风格切换时会显得迟钝——而当他终于跑输，“你什么都没做”会成为最容易的指控。第十九章记录了 2026 年年会上他谈这种压力时引的凯恩斯，以及他自己递给台下的那两组关于“何时该炒掉基金经理”的数据。此处不重复，只指出一个结构性事实：这条腿要求经理长期承担一种没有对价的职业风险，因此它在行业里稀缺，不是因为难懂，而是因为不划算。

这条纪律其实有两个执行者

还有一半的执行工作不在经理这边。

《所有者手册》的引言里有一段话，把这件事写得比多数基金公司敢写的更直接。他先说明为什么需要投资者理解这套方法：因为市场上总会有别的经理在追某个风潮而他们不会追，他不想花时间应付无休止的追问；接着是更要紧的一句——同样关键的是，他不希望你为了追当下的风潮而把钱从这只基金里取走。然后他做了一件很少见的事，主动把自己的利益摆在句子里：“撇开我们靠你的资金赚取费用、以及资金进出会扰乱我们投资策略这两个显而易见的事实不谈，还有一个事实是，没有长期持续地留在市场里，很可能会显著降低你的回报。”（…there is also the fact that not being invested continuously for the long haul is likely to significantly reduce your returns.）

这段话之后紧接的是那个田径的比方：迈克尔·约翰逊（Michael Johnson）说过他跑得太好，唯一能击败他的人是他自己；而“你的投资业绩面临的最大威胁来自你自己”（The greatest threat you face to your investment performance is from you）。

把这两段并在一起读，第三条腿的结构就完整了：它对经理的要求是不要卖掉正在复利的公司，对投资者的要求是不要在错误的时点赎回。两者失效的机制相同——都是被恐惧或风潮驱动的动作；两者的后果也相同——都在一条应当连续的复利曲线上剪掉一段。区别只在于，经理那一半有公开的年度数字可以核对，投资者那一半没有。而投资者那一半还额外带着一项税务后果，那部分留给下一章。

反证与边界

这条腿有四处需要如实记下的问题。

第一，它没有达成自己的目标。如果“什么都不做”的理想状态是永久持有，那么自成立起持有的公司从 14 家降到 3 家，这条曲线说明它没有达成。史密斯从未把这条曲线当作失败来讨论。

第二，它的度量口径同时受两个非纪律因素影响。资金流入会压低换手率，这是他自己说明过的；而资金流出会抬高它——2026 年 2 月的年会上，研究主管朱利安·罗宾斯（Julian Robins）演示过一个具体例子：一年之内微软持股从 520 万股减到不足 200 万股，但同期基金规模缩水了三成，也就是说卖出中有相当一部分只是为了维持权重。[逐字转录] 换手率因此既不能单独证明纪律，也不能单独证伪它。

第三，本章的算术给出的量级是几个到十几个基点，而不是几个百分点。任何把低换手当作 Fundsmith 长期业绩主要来源的说法，都过不了这道算术。它是一条使已有优势不被磨损的规则，不是优势本身。

第四，2026 年上半年 51.8% 的换手率与 0.084% 的自愿交易成本，把这条腿的约束力问题推到了台面上。史密斯在那封半年信里明确写道：三条口诀不变，但“第三条腿大概是最需要改变的那一条”，投资者“应当预期我们今后会更主动”。他给出的理由不是方法错了，而是结构变了——在一个大市值股票单日波动 33% 都不罕见的市场里，买入并持有只有在你不受资金流影响时才行得通，而他受影响。这次修订是修正还是漂移，第二十四章会完整处理。

收束

把本章的材料合起来看，“什么都不做”不是一句关于耐心的劝告，它是一组具体的工程约束：一条把纯估值卖出的举证门槛抬到最高的规则，一份每年公开打印、因而无法悄悄放宽的成本记录，一个由此产生的、必须靠对资本配置的低容忍度来平衡的敞口，以及一笔量级诚实、只有在与行业平均对比时才显得巨大的摩擦成本节约。

它最不该被使用的方式，是把它当成一种品格。这份账本前四年最好看的那几个数字，恰恰同时可以由一位分身乏术的兼职经理和一条严格的纪律解释；而这个巧合本身给出了这条腿最实用的读法——重要的不是你有没有决心不动，而是你的处境是否让你不容易动。史密斯为自己造了手册、年会与年度成本披露；在 2010 到 2014 年，他还额外拥有一份全职工作。

真正把这条腿逼到墙角的，不是耐心不够，而是 2026 年那个他自己写下的条件：买入并持有只有在你不受资金流影响时才成立。这句话意味着，第三条腿从来不只是一个投资判断，它还是一件必须由资本结构供养的东西。

本章依据

• A1｜Fundsmith 年度致投资者信与半年信（文件名为报告年度，落款为次年 1 月；本章一律按发表时点称引）：2012 年 1 月信（覆盖 2011 年度：换手 15%、剔除德尔蒙与高乐氏后 4%、“理想是零”；金佰利因增量资本回报测算转差卖出及“更愿意根据财务报表而非股价判断投资”；达美乐因涨 113% 与再融资顾虑卖出）；2013 年 1 月信（覆盖 2012 年度：换手 0.48%、唯一彻底卖出 SGS；“几乎每一次卖掉优质公司的仓位事后都会后悔，好消息是我们很少这么做”）；2014 年 1 月信（覆盖 2013 年度：负换手 17.6%、自愿交易 351,227 英镑合 0.025%、OCF 1.11%、TCI 1.2%；负换手口径说明与“在判断我们的作为时不太有帮助”；“低换手实际上是把资本配置权交给了被投公司的管理层”；卖出五只、贵到无法加仓即应考虑卖出的一致标准；西格玛奥德里奇拟收购生命技术引发“强烈的逃跑冲动”）；2015 年 1 月信（覆盖 2014 年度：负换手 8.4%、自愿交易 98,081 英镑合 0.005%、OCF 1.09%、TCI 1.18%；“为了把交易成本降到最低，并避开我们卖掉好生意时似乎总会犯的错误，我们的口诀是：别光做点什么，坐着别动”）；2016 年 1 月信（覆盖 2015 年度：换手 2%、自愿交易 496,507 英镑合 0.014%、TCI 1.13%）；2017 年 1 月信（覆盖 2016 年度：换手 −15.6%、自愿交易 181,025 英镑合 0.003%、14 家自成立持有；“第三条腿，我们简洁地称之为’什么都不做’”）；2018 年 1 月信（覆盖 2017 年度：换手 5.4%、130 万英镑合 0.011%、13 家自成立持有）；2019 年 1 月信（覆盖 2018 年度：换手 13.4%、“迄今最高”、剔除净现金调降约 11%、自愿交易 0.018%、11 家自成立持有、OCF 1.05%、TCI 1.09%；卖出胡椒博士与雀巢，雀巢 71.5 亿美元买星巴克超市咖啡“换言之，一袋一袋的咖啡”）；2020 年 1 月信（覆盖 2019 年度：负换手、自愿交易 0.005%、10 家自成立持有）；2021 年 1 月信（覆盖 2020 年度：换手 4.1%、自愿交易 0.03%、9 家）；2022 年 1 月信（覆盖 2021 年度：换手 5.6%、自愿交易 0.009%、7 家、OCF 1.04%、TCI 1.05%）；2023 年 1 月信（覆盖 2022 年度：换手 7.4%、自愿交易 0.003%、5 家）；2024 年 1 月信（覆盖 2023 年度：换手 11.1%、自愿交易 0.008%）；2025 年 1 月信（覆盖 2024 年度：换手 3.2%、自愿交易 0.002%、4 家自成立持有；苹果“对了销售、错了股价”）；2026 年 1 月信（覆盖 2025 年度：换手 12.7%、自愿交易 0.008%、29 家中 3 家自成立持有；卖出百事与百富门）；2026 年 7 月半年信（换手 51.8%、自愿交易 11,404,962 英镑合 0.084%、OCF 1.05%、TCI 1.12%；“第三条腿大概是最需要改变的那一条”、“你应当预期我们今后会更主动”、单日 33% 波动与资金流约束；阿特拉斯·科普柯卖出理由）。
• A1｜《所有者手册》（Owner’s Manual，2025 版）：引言（无意做被动或指数基金、交易的摩擦成本由佣金与买卖价差构成、“仅仅是什么都不做，在面对市场的恐惧与诱惑时也需要钢铁般的纪律”；“不希望你为追当下风潮而取走资金”及“撇开我们靠你的资金赚取费用、以及资金进出会扰乱我们投资策略这两个显而易见的事实不谈，没有长期持续地留在市场里很可能会显著降低你的回报”；迈克尔·约翰逊“只有自己能打败自己”与“你的投资业绩面临的最大威胁来自你自己”；巴菲特转述的牛顿第四运动定律）；第二节第 1 条（二十孔电车票、并以此最小化交易摩擦成本）；第三节官方简历（1974–83 巴克莱、1990 年任瑞银菲利普斯与德鲁英股研究主管、2000 年任 Collins Stewart 首席执行官、2003/04 并购缔造图利特普雷邦、任其首席执行官至 2014 年、2010 年创立 Fundsmith）；第四节（OCF 不含交易成本、佣金/价差/印花税、TCI 的定义与 2024 年度 1.05%）。
• A2｜署名文章：《严控成本以保护你的投资》（Keep a lid on costs to protect your investment，FT，2013：顾问 0.5–1.0%、平台 0.25%、年管理费 0.75–1.5%、OCF 1.0–1.75%、全叠加 1.75–3%；印花税 0.5% 与收购委员会征费；FSA 委托凯文·詹姆斯《英国零售投资的价格》研究显示英国基金经理年均换手约五分之四、隐含额外成本每年可达 1.4%）；《三步天堂》（Three Steps to Heaven，Fidelity，2015：“什么都不做”是最难的一步、基金经理表现得像按活动量收费而投资者实为按结果付费）。
• B1｜年会转录（逐字，含语音识别错漏）：2026 年 2 月年会（讨论 2025 年度）——罗宾斯关于微软持股从 520 万股降至不足 200 万股、同期基金规模缩水三成的说明；“你不得不采取比理想中更多的动作”。
• 日期口径：年度信按落款月份（报告年度 + 1 年）称引；半年信落款 2026 年 7 月；年会按召开年称引并注明其讨论的报告年度。
• 编辑判断（不属于史密斯本人表述）：把十六年换手率分为 2011–2017、2018–2025、2026 三段，并据此提出“关键指标上移一个台阶而报告措辞不变”的质疑；第三条腿有经理与投资者两个执行者、而只有经理一半有可核对的公开数字；换手率账本前四年（2011–2014 年度）存在识别问题——Fundsmith 成立于 2010 年 11 月而史密斯任图利特普雷邦首席执行官至 2014 年 9 月，“刻意不动”与“只有半份时间”在数据上无法区分，故该段样本不能作为纪律的证据；以 2014 年 9 月为断点、用与资金流无关的自愿交易绝对金额作事后检验的方法及其结论（曲线上看不出断点，因而“半份时间”解释未获额外支持）；“外部约束与自律产生相同效果”这一推论及其对读者的使用含义；每年多付 0.1 与 1 个百分点在三十年后的终值差（约 3% 与约四分之一）的计算；把十六年卖出理由分为五类、并判定只有纯估值卖出与第三条腿正面冲突；“买入需要一个理由、卖出需要更硬的理由”作为这条腿真实内容的提法；低换手把资本配置权外包出去因而必须以对资本配置的低容忍度平衡这一张力的定性；这条腿的成本由经理承担而收益归投资者、故在行业中稀缺是因为不划算的判断；摩擦成本量级为几个到十几个基点、不足以主导长期业绩的评估。

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