写给散户的十八年

一位收费经理给出的第一条建议

2016 年 1 月，特里·史密斯（Terry Smith）在《金融时报》（Financial Times）上发表了一篇很短的文章，题目是《如果 2016 年你只对你的钱做一件事》（If you do one thing with your money in 2016）。

开头是一句英国谚语：鞋匠的孩子没鞋穿。他用它说明专业人士容易只顾工作而忽略自己的事，哪怕忽略的正是自己最内行的那件事。然后他给那些没时间也没兴趣天天打理投资的人指了两条路。

第一条是买指数基金，理由写得很直接：平均的主动经理跑输相应的指数基准，收费又比指数基金高，交易又更多，这个结果是必然的。紧跟着是一句区分——我说的是指数基金，不是交易所交易基金（ETF）；既然你选这条路的理由就是你没有精力持续关注，那你为什么要一只允许盘中交易的基金。

第二条路才是买一篮子能长期复利的好公司，而这一条里没有出现任何产品的名字，包括他自己那只。

全文最后一句是：无论你选哪一条，买下它们，忘掉它们，享受结果（buy them, forget them and enjoy the results）。

写这段话的人当时管理着一只按每年 1% 收费的主动型股票基金，那只基金前一年涨了 15.2%，而他把“买指数基金”放在了给读者的第一条。

这不是一次孤立的姿态。从 2008 年到 2025 年，十八年里他在英国的全国性报纸上持续发表署名文章，其中相当一部分不谈自己的基金，也不谈某只股票，而是在教普通人怎样不把自己的钱弄坏。这条线在关于他的叙述里通常被略过，因为它不产生业绩数字，也不构成任何可以被复述的投资故事。但它是他全部公开材料里持续时间最长、姿态最稳定的一项，而且内部有一个不容易消化的矛盾。本章处理这条线，以及那个矛盾。

需要先划清分工。第九章的对象是 2013 年那一年密集输出的方法论；第十五章处理《所有者手册》（Owner’s Manual）、年会与年度信，那三样东西的读者是已经把钱交给他的人，写作目的是问责。本章的对象是另一群读者：陌生人。写给陌生人的东西目的只能是说服，而说服一个还没给你钱的人别把钱给你，是一件需要解释的事。

这条线的形状

先把可以数的东西数清楚。本书所用语料收录了他 2008 至 2025 年的署名文字八十二件，其中两组为同文异版（一封《金融时报》读者来信被同时归入 2010 与 2011 年，一篇批评 ETF 的文章有基金官网版与《每日电讯报》版），去重后约八十件。载体不止一家：《每日电讯报》（The Telegraph）、《金融时报》、《卫报》（The Guardian）、《每日邮报》（Daily Mail）、《独立报》（The Independent）、《理财观察家》（Money Observer），以及富达（Fidelity）、嘉诚（Charles Stanley Direct）这类分销平台的约稿。

按年份数，分布很不平均：2010 至 2015 年是高峰，每年九到十三件；2016 年之后骤降到每年一到四件，2018 与 2021 年为零。这个分布可能反映他确实写得少了，也可能反映语料收录不全。本书只记录它，不作推断。

按内容分，这八十件大致是三类。第一类是危机时评与政论，集中在 2008 至 2013 年：银行分业、量化宽松、欧元区、房价、爱沙尼亚的紧缩、欧盟的竞争力；它们与他的投资方法几乎不相干，本书只当作人物侧写与时代背景。第二类是公司取证：乐购（Tesco）、国际商业机器（IBM）、麦当劳（McDonald’s）、页岩油、阿斯利康（AstraZeneca），方法见第七章。

第三类才是本章的对象——写给个人投资者的方法与常识。它的写法有四个稳定特征。

一是不出现产品名。他的基金偶尔作为一组数据出现（比如用来对照绝对回报基金的表现），但没有一篇文章的结论是“所以你该买 Fundsmith”。二是只用小学算术：复利、百分比、除法，几乎没有更复杂的东西——这不是迁就读者，是他自己的方法本来就不需要更复杂的东西。三是每篇只处理一个具体的错误，不是“如何投资”，是“你在这一件事上算错了”。四是结论几乎都指向少做点什么：少交易、少付费、少持有几只、少看屏幕、少去猜下一年；正面动作只有一个，买入并长期持有，其余全是禁令。

还有一件事改变了这条线的性质：这批文章的前四年，他是在担任一家上市公司首席执行官的同时写的。他任图利特普雷邦（Tullett Prebon）首席执行官到 2014 年 9 月，而 Fundsmith 成立于 2010 年 11 月——2010 至 2014 年间，写专栏是他的第三份工作。第十二章处理过这个时间重叠对判断早期换手率的影响；在本章它说明的是另一件事：这条线不是闲时的副产品，是他在最忙的四年里挤出来做的。

他教了十年以上的四件事

这八十件里，有四个题目他反复回来写，中间隔着几年也不改口径。

第一件是复利的算术。

2013 年他在《每日电讯报》写过一篇《为质量付高价是安全的》（Why it is safe to pay up for quality）。这篇文章的表层用途是替自己组合的估值辩护，但它的开头是一道题。

他先引巴菲特（Warren Buffett）把复利称作世界第八大奇迹，然后说理解它的效果是投资成功的必要条件，可它对很多人仍然是个谜。接着他出题：按每年 10% 的复合回报，本金翻一倍需要多久？答案是七年；每年 7%，则是十年。

第二道题更要紧。从 1,000 英镑起步，三十年每年 10% 复合，与三十年每年 12.5% 复合，最终的资本额差多少？他自己说答案相当出人意料：多出来的 2.5 个百分点会让最终金额翻倍——12.5% 下是 34,243 英镑，10% 下是 17,449 英镑。他给这道题设的场景不抽象：一个人工作三十年、攒钱，然后退休靠投资收入生活。

两道题的教学功能是同一个：让读者先答错，再看答案。人对不同复利率的最终结果几乎没有直觉，而这个缺陷正是他整套方法的心理基础——如果人们能直觉地感受到 2.5 个百分点在三十年后意味着什么，优质公司就不会长期便宜。这个算术在估值上的含义属于第八章。

第二件是总回报，不是收益率。

2015 年他在《金融时报》写了一组两篇的文章，对象是英国的“收益型基金”产业。机制部分在第六章，本章补它的语境与长度。

语境是英国特有的。投资协会（Investment Association）设有一个英国收益板块，成员基金需在三年内达到全股票市场收益率的 110%，达不到就被移出。他点名了当时被移出的几只，然后指出规则的漏洞：被移出之后，名字里的“收益”两个字照留；而一只新基金可以带着这个名字先在板块里待三年募集资产，到期证明不了再退出。他的评语是，这个标签似乎有本事把投资者催眠。

他的处方同样本地化：如果组合收益率不足以支撑开销，解法是赎回一部分本金，只要留下的部分能跟上通胀就不算不审慎；理由之一是税——在个人储蓄账户（ISA）和自投养老金（SIPP）之外，所得税几乎躲不开，而多数人一年用不完资本利得税的免税额度，且资本利得税的税率明显低于最高档所得税。

这场仗的长度值得单独记一笔。2025 年 5 月巴菲特宣布退休之后，他为《金融时报》写的那篇拆解巴菲特优势的文章，最后一段还在打同一场仗——他说你仍然会听到顾问、评论者和收益型基金经理告诉你，股票的多数回报来自股息，然后用伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）1967 年那次唯一的分红作为反证。十年过去，对手没变，措辞也没变软。

第三件是费用与摩擦。

这一件在本书里已被处理过三次（第三章、第九章、第十三章）。本章只登记一个特征：他给散户算费用时从不用比率吓人，而是换算成“这笔钱本来是谁的”——1.75% 到 3% 的全部成本，对照当时富时 100 指数 3.8% 的股息率与不足 2% 的十年期国债收益率，结论是超过 100% 的预期收益被费用吃掉了。

第四件是你自己。

2014 年他在《每日电讯报》写过一篇《投资者是自己最大的敌人》（Investors are their own worst enemies）。这一篇在四件里最反常，因为一位靠散户的钱吃饭的经理，把客户列进了病因。

前半篇骂的是行业，属于第十三章；后半篇转向读者，给了两个数字。第一个来自达尔巴（Dalbar）的统计：过去二十年，美国普通基金投资者的年化回报比市场低 7 个百分点，原因是基金本身的业绩、费用，以及投资者自己糟糕的时点选择。第二个更刺眼：2000 至 2010 年，美国表现最好的基金是 CGM Focus，年化回报 18%；同一时期，这只基金里的普通投资者年化亏损 11%。他的解释只有一句——投资者展现出一种从不失手的能力，总在估值最高时买入、在最低点卖出。

他给的处方是一个人物：我们该效仿基金经理乔纳森·拉弗（Jonathan Ruffer）最喜欢的那位客户，那位客户说他会按季度监测业绩，而且是在头二十五年之后。

这篇文章的最后一句，是这四件事里最直白的一句：基金管理行业也许待我们不好，但还有一样东西对我们的财富更有害，那就是我们自己。

这四件事共同的形状值得注意：它们都不教人怎样选得更准，教的是怎样不把已经到手的东西弄丢——不被复利的直觉误导，不被产品名称误导，不被费用一层层削掉，不被自己的进出时点毁掉。一个把公开教育全部用在这上面的人，实际上是在说一件扫兴的话：你能改善的部分，大多不在选股那一端。

他反对的那种投资生活

上面四件是他反复教的东西。还有一批文章处理的是他反对的东西，这一批合起来才显出他真正的立场。

先给一个定义，并标明它属于本书而不属于他：本书把这批文章的共同靶子称为“金融娱乐业”——把投资当成一门需要持续供应新产品、新故事与新刺激的生意。史密斯本人从未使用过这个说法，他每次只打一个具体的靶子，是本书把它们归到一处。

第一个靶子是考核的节奏。 2012 年他在《金融时报》用环法自行车赛（Tour de France）做过一次完整的类比：主车群像那一大堆贴住指数的基金，爬坡手是逆境里跑赢、牛市里跑不动的防御型基金，冲刺手是为速度而生的高频交易者，杠杆与衍生品则是投资界的红细胞生成素与类固醇——能提升表现，但有代价。这场比赛办了近一百届，从来没有一位车手赢下每一个赛段，将来也不会有；因此寻找一个能在所有报告期、所有市场环境里都跑赢的策略或经理，和寻找那样一位车手一样没有意义。

他在同一篇里给出了那个后来反复出现的时间尺度判断：一个季度太短，而即使一年，也不过是地球绕太阳一圈所需的时间。这句话后来被写进《所有者手册》第 10 条，2025 年接受西班牙媒体采访时他又说了一遍。十三年，三个场合，一句话没改。

第二个靶子是新产品。 2013 年那篇《似曾相识，又来一遍》（It’s déjà vu all over again）借尤吉·贝拉（Yogi Berra）的名言开头，论点是投资这个领域几乎没有新产品，只有旧产品换了名字。他一路举回 17 世纪：1653 年发明的联合养老金（tontine），成员死亡后份额转给其余成员，因而给成员制造了互相残杀的动机，且政府总是低估国民的寿命——这与今天养老金的困境是同一道题。然后是 1999 年科网泡沫顶部的“悬崖债”（precipice bonds）：靠为科技股卖出看跌期权收取权利金支撑 10% 的票息，市场一跌，投资者被迫在高位接货；而它们销售时用的名字是“股市收益债券”一类，听不出风险。

最后落到当下。2013 年 1 月，高盛（Goldman Sachs）卖出一种名为“可自动赎回或有票息缓冲股票挂钩中期票据”的产品，票息 10%，外加与苹果（Apple）股价挂钩的部分上涨空间，但苹果下跌时票据同步下跌。他在括号里给读者留了一条判断法：它到底做什么？如果你看不懂，就别投。事实部分他也给了：产品创设时苹果股价在 500 美元以上，当年跌破 400 美元；票据售出的第二天，苹果的业绩把股价打下去 12%；2012 年全年投资者共买入 17.5 亿美元与苹果挂钩的结构化票据。

收尾是一句谚语：没有新笑话，只有还没听过这个笑话的人（There are no new jokes, only some people who haven’t heard them before）。

第三个靶子是“刺激”本身。 同为 2013 年的《回报自由的风险：为何无聊最好》（Return-free risk: why boring is best）是这批文章里论证最完整的一篇。他引豪根（Robert Haugen）与贝克（Nardin Baker）的研究：波动最低的十分位股票年化总回报 8.7%，波动最高的十分位每年亏 8.8%——这与有效市场假说里“更高回报只能来自更高风险”那一半直接冲突。

解释他借的是卡尼曼（Daniel Kahneman）。人对概率的心理权重不是线性的：在接近确定的那一段，人愿意为把 90% 变成 100% 多付很多钱——人们买同一家公司收益率更低的债券而不买它的股票，买的就是确定性。低波动的优质股恰好卡在接近确定但仍不确定的那一段，于是被系统性低估，而这个低估正是它们后来跑赢的来源。

这就给“无聊”提供了一个市场机制上的解释：无聊之所以便宜，正因为它不好玩。一个人如果需要投资持续带给他刺激，他就会持续为刺激付钱。

第四个靶子是承诺消除不确定性的产品。 2016 年那篇《盯住已知的已知》（Stay focused on the known knowns）借拉姆斯菲尔德（Donald Rumsfeld）的三分法，说人们把太多精力花在“已知的未知”上——脱欧、中国、大宗商品、利率、油价、量化宽松、美国大选。然后是一组数字：绝对回报基金的资产从 2008 年 6 月的 20 亿英镑涨到 2016 年 6 月的 630 亿英镑，而这类基金过去一年平均涨 0.7%，2015 年 2.9%，2014 年 4.3%，且过去五年里有四年跑输明晟世界指数（MSCI World）。他对这类产品名字的评语与那条关于用词的定律同一路数：把“回报”两个字放进名字并不合适。

第五个靶子是预测者。 2019 年刊出、评述 2018 年 10 月行情的那篇文章里，他先拆词：评论者用了“动荡”“震荡”“混乱”来描述那个月，而那个月明晟世界指数（英镑口径）只跌了 5.3%，年内到 10 月底仍然是正的 3.4%。真正的动荡他见过——1987 年 10 月 19 日道琼斯指数单日跌 22.6%，那天他在 BZW 的交易大厅。但把那一天放进道指的长期走势图里，你需要很好的视力才能找到它。

然后是他列的七条原则。第一条：没有人能以任何有用的可靠度预测市场下行；对市场未来的预测，其可靠程度大约相当于迈克尔·菲什（Michael Fish）1987 年 10 月 15 日在 BBC 天气预报里否认飓风将袭击英国。第五条最反直觉：牛市不会随年龄变宽，它会变窄——2009 年起是普涨，2014 年后新兴市场停涨，然后是美国领跑，然后是美国科技，最后只剩几只大股票；因此在牛市晚期靠切换到落后股来获利或自保，与历史正好相反。

这里需要一处编辑上的区分：这条原则是关于结构的判断，不是关于时点的预测。它不告诉你牛市何时结束，只告诉你变窄是常态而非异常。史密斯自己在 2022 年之后反复用到它——他持有的那批公司恰好在牛市收窄的过程中被甩在外面（第十九章）。一条 2018 年写下的原则，六年后被作者本人用来解释自己的跑输，这既是它的证据，也是它的边界：能解释一切处境的原则，检验起来最困难。

最后是这一节必须补上的自我限制。把上面五件事概括成“与金融娱乐业的对立”，会让人误以为他是个局外人。他不是。他在全国性报纸上写专栏，上过 BBC 的时政辩论节目，以敢说话在伦敦金融城出名，Fundsmith 开业头几年的辨识度有相当一部分来自这些渠道而非来自业绩（第三章）。他是这套注意力生意的参与者，只是用法不同：他用媒体讲的是“少做点什么”。这决定了这条批评的边界——他反对的不是金融媒体，是“投资需要不断有新东西”这个前提。

一个收费的人，反复劝你买不收费的东西

现在处理那个矛盾。第十四章追踪的是他对指数化的批评如何从产品层跃迁到市场结构层，并证明他给散户的那条建议从 2011 到 2026 年一次也没有收回。本章关心的不是那条演化线，是这个行为本身：一位靠管理费为生的主动经理，在十五年里反复公开地把生意往外推。

推的力度可以逐次核对。2011 年他被一位全靠 ETF 做组合的同行公开质疑动机，反驳文章的第一段不是反驳，是自陈：只要被问到，他的回答一贯是投资者买一只低成本的宽基指数跟踪基金，会好于通常被推销给他们的那类主动基金。2013 年那篇讲成本的文章里，他自己先说出了别扭之处——尽管由一位主动经理来主张这件事可能显得古怪。2016 年那两篇把它写成第一选项和一道理解力测试。2017 年那篇写新兴市场 ETF 的文章把话说到头：对一位主动基金经理来说这个立场也许显得奇怪，但他支持被动或指数投资。2026 年 1 月的年度信与同年 7 月的半年信里，同一句仍在：如果你想要指数基金，你可以买到成本远低于他们的。

十五年，至少六次，措辞几乎不变。这不是一次公关设计，是一个稳定的行为。它需要解释，而解释有三种，并不互斥。

读法一：这是差异化营销。 把自己从“通常被推销给你的那类主动基金”里摘出来，是一种成本极低、辨识度极高的定位手法。他从不为 Fundsmith 打广告，用一份《所有者手册》代替宣传册（第十五章），公开批评同行的收费与抱指数行为（第三章）——这套动作的效果是让他看上去不属于他所批评的那个行业。这个读法无法被排除，且与另外两个可以同时成立。

读法二：这是他自己那套判断的必然推论。 他对主动管理行业的判断可以查证，而且很硬：《所有者手册》第一节引标普道琼斯的统计，截至 2024 年 12 月的二十年里 98% 的美国主动型全球股票基金跑输基准，他的解释是多数经理持股太多、实际上跑的是“指数基金减去费用与交易成本”；2017 年那篇文章补得更全——多数主动经理连“只投好公司”都不尝试，判断合理估值同样如此。如果这些前提成立，“多数人买指数基金更好”就不是慷慨，是必然跟着出来的一句话。一个人只在结论对自己有利时才承认自己的前提，那才需要解释。

读法三：这是客户筛选的外层。 第十五章已经证明《所有者手册》在执行一次自选择，而且这不是本书强加的动机推测——手册自己把动机写了出来：不希望你为追逐当下的风潮把钱取走，“撇开我们靠你的资金赚取费用、以及资金进出会扰乱我们投资策略这两个显而易见的事实不谈”，没有长期持续留在市场里很可能会显著降低你的回报。

本章要补的是这个筛子的另一层。手册筛的是已经找上门的人，专栏筛的是还没找上门的人。一个读了十八年“别择时、少交易、买了忘掉它”之后才来申购的人，与一个看到三年业绩排名第一才来申购的人，在同样的跑输年份里行为不会相同。对一只每天可以被赎回的基金来说，持有人的构成是一项真实的资产，用文字提前劝退不合适的买家在经济上是划算的。

三种读法都不需要假定他不真诚。可以检验的是行为的一致性——十五年不打广告、不收业绩费、不设初始费、不改基金名字、把条款印出来公开发布；不可检验的是动机，本书不假装能读出动机。

但有一处结构性的自利需要单独指出来，而它不在任何一句具体陈述里。

他的公开建议实际上构成一个三分法：指数基金、值得付费的主动管理、不值得付费的主动管理。第一类他反复推荐，第三类他反复批评，而第二类他只用行为定义——他自己。十八年里，他没有写过一篇文章说明第二类里除他之外还有谁，也没有给出过一套可供读者自行判断“哪种主动值得付费”的标准。他给读者的检验工具全部是负面的：看费用、看换手率、看持股数量、看经理是不是在抱指数。这些工具能筛掉第三类，筛不出第二类。

这是本书对这条科普线唯一的一处结构性批评。它不表现为夸大或隐瞒——他公开的每一个数字都经得起核对——而表现为分类本身：一个把“多数主动管理不值得付费”讲了十八年、同时经营着一家主动管理公司的人，“少数值得付费的主动管理如何识别”正是他最应当回答、也最不方便回答的问题。他没有回答。

2026 年：文字筛出来的持有人也会走

这条线还有一个可以检验的结果，检验发生在 2026 年：如果十八年的公开教育真的筛出了一批理解并接受这套方法的持有人，那么在跑输的年份里，这批人的赎回行为应当比行业平均温和。

2026 年的数据不支持这个推论。基金规模在 2026 年年初退到峰值“多一点点的一半”，这是他自己在一次长访谈里的说法；当年上半年资金继续流出。他在 7 月的半年信里把资金流出与自己被迫更主动地交易之间的因果关系写了出来（第二十四章）。

也就是说，用文字筛出来的持有人基础，在连续四年跑输之后仍然会离开。这不是对那批持有人的指责，它说明的是另一件事：教育能改变一个人申购时的预期，改变不了他在第四个跑输年份里的处境——他可能需要用钱，可能有自己的委托人，可能只是耗尽了耐心。一份写得再清楚的手册，也不能把一只开放式基金变成封闭式的。

这条科普线的效果因此有一个上限，而这个上限不由文字的质量决定，由结构决定。第二十七章会把这个结构问题写完。

他没有写的那一篇

最后是一处缺口，而这个缺口是这条线最诚实的部分，也是它最大的局限。

十八年里，“什么时候买”这个问题被处理了一半。他反复写不要择时——1987 年的飓风、错过最好的那几个交易日、五十年的定投对比、只有两类投资者。这一半写得非常足。

另一半从来没有被写过：入场日期决定结果。

这两件事同时为真，而且并不矛盾。序章已经给出那组数字：一个 2010 年买入 Fundsmith 的人，到 2026 年年中仍然大幅赚钱；一个 2021 年底买入的人，到同一天是在亏钱。同一只基金，同一套方法，同一批文章里的每一条建议，两个人得到相反的结论。

他没有写这一篇，不是疏忽，是他那套建议的结构性盲点：一个坚持入场时点不可择的人，无法同时告诉你“现在这个入场时点不好”。他能给出的最接近的东西写在《所有者手册》第 10 条里——你只应当用长期不需要动用的钱来投资本基金，并且必须有能力对市值的重估保持相对平静。这句话把问题交还给了读者：既然我不能告诉你何时进场，那你就必须用一笔进场时点不重要的钱。

这是一条诚实的条款，也是一条把风险转移给对方的条款。对一个 2021 年底把退休金放进来的人来说，它在事后读起来会很刺耳。

一份持续十八年、不带产品名、只用小学算术、结论几乎全是禁令的公开教育，最终停在这个位置。它能让一个人少犯很多错误，不能让他在正确的年份进场。

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本章依据

A2（史密斯本人署名文章，可逐字引用；均按发表年称引）

• 《如果 2016 年你只对你的钱做一件事》（If you do one thing with your money in 2016，FT，2016）。本章开篇材料：鞋匠的孩子没鞋穿；两条路径中第一条为买指数基金及其“平均主动经理跑输、收费更高、交易更多，结果必然”的理由；“我说的是指数基金，不是 ETF”与“既然理由是你没有精力关注，为什么要一只允许盘中交易的基金”；第二条路径的好公司四项财务特征；结句“买下它们，忘掉它们，享受结果”。
• 《为质量付高价是安全的》（Why it is safe to pay up for quality，Telegraph，2013）。巴菲特“复利是世界第八大奇迹”的转引；10% 复合七年翻倍、7% 复合十年翻倍两道题；1,000 英镑三十年 10% 与 12.5% 分别为 17,449 英镑与 34,243 英镑；该算例被明确置于“工作三十年后退休靠投资收入生活”的场景中。（该文的估值论证部分见第八章。）
• 《收入已非昔日之收入》（Income is not what it used to be，FT，2015）与《盯住奖品：总回报才是关键》（Keep your eyes on the prize: total return is what matters，FT，2015）。投资协会英国收益板块的 110% 收益率门槛、被移出板块后仍可保留“收益”字样、新基金可先在板块内募资三年的规则漏洞、“这个标签似乎有本事把投资者催眠”；退休者“只能花收入”之误与“收益率不足则赎回本金、只要本金跟上通胀即不算不审慎”的处方；个人储蓄账户与自投养老金之外难避所得税、多数人用不完资本利得税免税额且其税率低于最高档所得税。（两文的机制论证见第六章。）
• 《不会再有第二个巴菲特，因为没人会有他的优势》（There won’t be another Buffett…，FT，2025 年 5 月）。本章仅使用其末段——十年之后他仍在反驳“股票的多数回报来自股息”这一说法，反驳对象为顾问、评论者与收益型基金经理。（该文的四项优势拆解见第六、十、二十四章与第二十七章。）
• 《投资者是自己最大的敌人》（Investors are their own worst enemies，Telegraph，2014）。达尔巴统计：美国普通基金投资者过去二十年年化落后市场 7 个百分点，原因为基金业绩、费用与自身时点选择；2000 至 2010 年美国表现最佳基金 CGM Focus 年化 18%，同期该基金普通投资者年化亏损 11%，“总在估值最高时买入、最低点卖出”；乔纳森·拉弗那位“按季度监测业绩，而且是在头二十五年之后”的客户；结句“行业待我们不好，但对我们财富更有害的是我们自己”；邓普顿（John Templeton）“做别人做的事，就得别人所得”的转引。
• 《环法自行车赛的教训》（Lessons from the Tour de France，FT，2012）。主车群、爬坡手、冲刺手与“杠杆和衍生品是投资界的红细胞生成素与类固醇”的完整类比；“从未有车手赢下每个赛段，将来也不会有”；“寻找能在所有报告期与市场环境里跑赢的策略或经理同样没有意义”；“一个季度太短，即使一年也不过是地球绕太阳一圈所需的时间”；机构与散户在换经理时点上同样出错。
• 《似曾相识，又来一遍》（It’s déjà vu all over again，FT，2013）。1653 年通蒂发明的联合养老金及其“成员有互相残杀的动机”与政府低估寿命；悬崖债的机制（卖出看跌期权换取高息）、1999 年科网顶部的品种与“股市收益债券”式命名；高盛 2013 年 1 月售出的“可自动赎回或有票息缓冲股票挂钩中期票据”、10% 票息与苹果挂钩、“它到底做什么？如果你看不懂，就别投”、苹果由 500 美元以上跌破 400 美元、票据售出次日业绩公布股价跌 12%、2012 年苹果挂钩结构化票据共售出 17.5 亿美元；结句“没有新笑话，只有还没听过这个笑话的人”。
• 《回报自由的风险：为何无聊最好》（Return-free risk: why boring is best，FT，2013）。豪根与贝克的研究：最低波动十分位年化总回报 8.7%、最高波动十分位每年亏 8.8%；高盛以“现金投入的现金回报”构建组合的对照研究；卡尼曼《思考，快与慢》的决策权重曲线与“人愿为把 90% 变成 100% 多付钱”的解释；“无聊的优质股因此被持续低估，而这个低估正是其后续超额回报的来源”。
• 《盯住已知的已知》（Stay focused on the known knowns，Telegraph，2016）。拉姆斯菲尔德三分法；脱欧、中国、大宗商品、利率、油价、量化宽松、美国大选被归入“已知的未知”；绝对回报基金资产从 2008 年 6 月 20 亿英镑升至 2016 年 6 月 630 亿英镑，过去一年平均 +0.7%、2015 年 +2.9%、2014 年 +4.3%，且五年中四年跑输明晟世界指数；对“回报”一词出现在此类基金名称中的评语。本章开篇所用“Fundsmith 股票基金 2015 年上涨 15.2%”亦出自此文的同一组对照数据。
• 《预测者就像迈克尔·菲什》（Forecasters are like Michael Fish，Money Observer，2019 年刊出，正文评述 2018 年 10 月行情）。“动荡／震荡／混乱”的用词拆解与当月明晟世界指数（英镑口径）−5.3%、年内至 10 月底 +3.4%；1987 年 10 月 19 日道指单日 −22.6%、他本人在 BZW 交易大厅与烛光记单的自述、“把那一天放进长期走势图需要很好的视力”；七条原则中的第一条（无人能可靠预测下行、可靠度堪比菲什 1987 年 10 月 15 日否认飓风）与第五条（牛市随年龄变窄而非变宽，2009 普涨→2014 后新兴市场停涨→美国→美国科技→少数大股票；晚周期切换落后股与历史相反）。按：该件文件年份标为 2019，正文数据为 2018 年 10 月，本章按“2019 年刊出、评述 2018 年 10 月”处理。
• 《嗯，他当然会这么说，不是吗》（Well, he would, wouldn’t he，2011）、《严控成本以保护你的投资》（Keep a lid on costs to protect your investment，FT，2013）、《新兴市场 ETF 与死亡之口》（Emerging markets ETFs and the jaws of death，FT，2017）。本章仅取其中“劝散户买宽基指数基金”的四次表态与“尽管由一位主动经理来主张这件事可能显得古怪”“对一位主动基金经理来说这个立场也许显得奇怪”两处自陈。这三篇的完整论证见第十四章。
• 《散户的前景依旧糟糕而混乱》（《金融时报》读者来信，2010 年 11 月）。本章仅用于统计口径说明（该信在语料中被同时归入 2010 与 2011 年，为同一封信）；其内容见第三章。

A1（一手原始文件）

• 《Fundsmith 股票基金所有者手册》（Owner’s Manual，2025 版）。第一节所引标普道琼斯统计（截至 2024 年 12 月的二十年间 98% 美国主动型全球股票基金跑输基准）与“指数基金减去费用与交易成本”的表述；引言中“不希望你为追逐当下的风潮把钱取走”及其括注（“撇开我们靠你的资金赚取费用、以及资金进出会扰乱我们投资策略这两个显而易见的事实不谈”）；第 10 条“只应当用长期不需要动用的钱来投资本基金，并且必须有能力对市值重估保持相对平静”，以及“一年是地球绕太阳一圈所需的时间”的手册版本。
• 《2025 年度致投资者信》（落款 2026 年 1 月）与《2026 半年致投资者信》（2026 年 7 月）。“如果你想要指数基金，你可以买到成本远低于我们的”两处；2026 年上半年资金流出与被迫更主动交易之间的因果陈述；“在我们的基金关门之后再被证明正确没有什么意义”（该句的完整处理在第二十四章）。

B1（可确认场合与说话人的长篇亲述）

• 《拳手》（Behind the Balance Sheet 第 55 期，2026 年）。基金规模较峰值“多一点点的一半”出自此件。
• 《可能出现比 2000 年更极端的股市泡沫》（Expansion，西班牙，2025 年 11 月）。“即使一年也只是地球绕日一圈”的第三次出现出自此件。

B2（第三方报道，仅作背景，不作为史密斯本人观点）

• 《为何投资者对 Fundsmith 爱不释手》（This is Money，2018 年 1 月）。2016 年迁居毛里求斯一项，仅用于说明 2016 年之后署名文章减少可能存在的外部原因，本章未据此作因果推断。

编辑判断（不属于史密斯本人观点）

• 把这批文章归为一项“持续十八年、面向陌生人的公开教育”，并按“载体／年份分布／内容三类／文体四特征”加以刻画，是本书的框架。语料的年份分布（2010–2015 年每年九至十三件、2016 年后骤降、2018 与 2021 年为零）为可核对事实，但据此推断其原因不成立，本章已明示不作推断。
• 把环法、通蒂／悬崖债、无聊最好、绝对回报基金、菲什五组材料的共同靶子概括为“金融娱乐业”，是本书的命名；史密斯本人从未使用该说法，他每次只针对一个具体对象。
• 指出他本人是这套注意力经济的参与者，因而该批评的边界是“反对投资需要不断有新东西这一前提”而非反对金融媒体，是本书的限定。
• 指出“牛市随年龄变窄”是结构判断而非时点预测，以及“能解释一切处境的原则最难检验”，是本书的评估。
• 对“劝人买指数”的三种读法（差异化营销／自身判断的必然推论／客户筛选的外层）及其互不排斥的处理，是本书的分析框架；其中第三种的动机部分由《所有者手册》原文自陈，非本书推测，本章已注明。
• “手册筛已经找上门的人、专栏筛还没找上门的人”这一分层，以及“持有人构成对开放式基金是一项真实资产”的判断，是本书的推论。
• 本章唯一的结构性批评——他的公开建议构成“指数／值得付费的主动／不值得付费的主动”三分法，而第二类只用他自己的行为定义、十八年间未给出可供读者自行识别的标准——为本书的判断。
• 以 2026 年的赎回与规模数据检验“公开教育能否稳定持有人基础”，并据此得出“教育的效果有一个由结构而非文字质量决定的上限”，是本书的检验设计与结论。
• 末节指出的缺口（十八年只处理了“别择时”，未处理“入场日期决定结果”），以及把《所有者手册》第 10 条读作“把风险转移给读者的诚实条款”，均为本书的判断。

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