“什么都不做”的松动

一份修订公告的写法

2026 年 7 月的半年信写到第五页，特里·史密斯（Terry Smith）用了一个过渡句：正是在这样的背景下，我们要对基金管理流程作一些调整。

然后是下一句：“但让我先强调什么不会变。”（But let me begin by stressing what will not change.）

接下来他把三条箴言按原顺序重列了一遍：买好公司、别付过头、什么都不做。第一条后面跟着一段确认——我们无意投资任何不属于好生意的东西，这些生意的特征应当使它们长期跑赢市场平均的复利速度，估值也要合理，并且在市场发生错位时能为我们的投资提供一些基本面上的支撑。

写完这一段，他才转到要改的那一条：“然而，显然我们策略的第三条腿最需要改变。”（it seems clear that the third leg of our strategy which probably needs the most change）

这是一份修订公告的标准结构：先把不变的部分钉住，再宣布变的部分。它在法律文书和公司公告里很常见，在基金经理写给持有人的信里不常见——多数经理在业绩不好的年份，宁可不提自己的纲领。史密斯的写法有两层用处：一是限定修订的范围，让读者不至于把它读成整套方法的动摇；二是把修订本身变成一份可以被逐条核对的文件。

本章要做的就是这份核对，并且要回答两个问题。第一个是事实问题：被改的到底是什么，改了多少。第二个是判断问题，也是本书第五部最难的一处——一套制度因为市场结构变了而自我修正，和一位基金经理在连年跑输之后发生风格漂移，在外部看来非常相似。它们能不能被区分？语料能不能支持其中一种？

十六年的换手率曲线

先把数字铺开，因为这是这一章唯一完全客观的部分。

Fundsmith 股票基金历年的组合换手率，按各年年度信落款时公布的口径抄下来是这样的：2011 年 15%（剔除被动交易后为 4%），2012 年 0.48%，2013 年负 17.6%，2014 年负 8.4%，2015 年 2%，2016 年负 15.6%，2017 年 5.4%，2018 年 13.4%，2019 年为负，2020 年 4.1%，2021 年 5.6%，2022 年 7.4%，2023 年 11.1%，2024 年 3.2%，2025 年 12.7%。2026 年上半年：51.8%。

需要先解释两处口径，否则这条曲线会被读错。

第一，负换手率不是笔误。史密斯在 2013 年度信里专门说明过：计算换手率的方法把基金的申购与赎回流排除在外，否则一只新成立的基金会自动录得 100% 以上的换手；排除之后，当申购资金较多而卖出较少时，公式会给出负数。所以负值只表示“卖得极少且有净流入”，不表示反向操作。

第二，这个数字不等于交易成本。史密斯每年另外披露一个更硬的指标——自愿交易成本，即剔除申赎引起的被动交易之后，真正由投资决策产生的成本，占基金平均规模的比例。2022 年是 0.003%，2024 年是 0.002%（他特意注明这是五分之一个基点），2025 年是 0.008%。2026 年上半年是 0.084%，金额 1,140 万英镑。

把这两条放在一起看：换手率从个位数跳到 51.8%，是约七倍；自愿交易成本从 2024 年的 0.002% 跳到 0.084%，是四十倍以上。但 0.084% 的绝对水平仍然只有八点四个基点，而基金的年度经常性费用是 1.05%。也就是说，这次修订的直接摩擦成本，不到管理费的十二分之一。史密斯自己在信里说得很克制：不要指望这个水平的换手率成为常态；他仍然预期换手率与成本会显著低于多数主动基金，只是很可能高于自己的历史均值。

这一点必须先讲清楚，因为它排除了一种最方便的批评。反对这次修订的人不能说“你在把持有人的钱交给券商”。数字不支持这个说法。

税的一层同样对他有利，而且很少被提到。《所有者手册》（Owner’s Manual）里有一段关于税的论证：英国共同基金在内部实现的收益不缴税，等于一笔“政府的无息贷款”；真正触发资本利得税的是持有人自己的申赎。按这个口径，基金内部的换手对英国持有人没有直接税负。也就是说，低换手论据里“省税”的那一半，本来就不适用于基金内部的交易；被 51.8% 换手真正吃掉的，只有那八点四个基点。

那么问题就不在钱上。问题在判断质量。

收网：头四年的换手率能证明什么

第 3 章记下过一个容易被略过的事实，第 12 章把它展开成了一条方法论上的疑问，这里要把它结掉。

Fundsmith 成立于 2010 年 11 月，而史密斯担任图莱特普雷邦（Tullett Prebon）的首席执行官到 2014 年 9 月。这只基金的头四年，是由一位在任上市经纪公司的首席执行官兼管的。

现在把这条时间线覆盖到上面那串换手率上。基金历史上最低的三个年份是 2012 年的 0.48%、2013 年的负 17.6%、2014 年的负 8.4%——全部落在兼职期内。

这就是那个识别问题：一位每周只有半份时间的基金经理，和一位刻意选择什么都不做的基金经理，在换手率这张表上看起来完全一样。数据本身分不开这两种解释。第 12 章的结论是：不能把 2010 至 2014 年的低换手直接当作纪律的证据。

但这不是终点。语料提供了一个后续检验，而这个检验对史密斯有利。

如果早期的低换手主要来自时间不足，那么在 2014 年 9 月卸任之后，换手率应当系统性上升——因为约束解除了。事实是：2015 年 2%，2016 年负 15.6%，2017 年 5.4%。全职之后的头三年，换手率处于全序列的最低段之一，其中 2016 年是仅次于 2013 年的第二低。

所以结论要分两半写，两半都要写足。

前一半：兼职期的低换手不能单独作为纪律的证据，这个判断不变。它在证据链上的地位是“与纪律相容”，而不是“证明了纪律”。

后一半：纪律在全职期得到了独立确认。2015 至 2021 这七年，史密斯没有别的工作，基金规模在扩张，市场在上涨，换手率仍然维持在个位数或负值。这七年是“什么都不做”这条腿唯一一段干净的证据期。

把这两半合起来，就得到了本章要交给读者的那个不太舒服的结论。第三条腿被公开修订的时候，它作为一条被验证过的纪律，其可靠证据期只有大约七年，而不是十五年。2010 至 2014 年因识别问题不能计入，2022 年起换手率已经上了一个台阶（7.4%、11.1%、3.2%、12.7%），史密斯自己在 2023 年的年会上已经在为换手率上升作解释。也就是说，那句在无数篇文章里被引用的“什么都不做”，它的口号年龄比它的证据年龄长得多。

这个结论并不推翻这条腿。它限定的是这条腿被引用时的可信度。一条只被七年数据支持的纪律，在第八年被修订，和一条被十五年数据支持的纪律在第十六年被修订，是两件分量不同的事。

被改的三件事

半年信里的修订，具体包含三项内容。它们的分量并不相等，需要分开称。

第一项，换手率的隐含上限被放宽。“因此你们应当预期我们未来会更主动。”（You should therefore expect that we will be more active in future.）这句话没有给出新的数值目标，只给了两个边界：仍显著低于多数主动基金，但可能高于自己的历史均值。这是一项范围的调整，不是原则的推翻，而且它是三项里最轻的一项——因为“少动”从来不是一个可执行的数字，它一直是一个态度。

第二项，动量被承认为一个买卖的考虑因素。“我们在投资决策中会更多地考虑动量——包括基本面动量与股价动量。”基本面动量这一半，与他历来的做法并不冲突：他卖出阿特拉斯·科普柯与梅特勒-托利多的理由就是有机增长疲软，那本来就是基本面动量。真正新的是后一半——股价动量。第 9 章已经把这一处张力标记出来了：股价动量与“别试图择时”共享同一个反对理由，都是用价格路径而非企业基本面做决策。史密斯没有处理这个张力。本章的补充只有一句：这一项在措辞上最轻描淡写，在方法论上最重。

第三项，最具体，也最能被核验：逢“小故障”抄底这个手法被撤下。史密斯写道，在当前由动量驱动的市场里，买入那些遭遇短期挫折的公司，就像去接一把正在下落的刀（catch the proverbial falling knife）；我们得到的只是被割伤的手指，因为它们的股价下行螺旋被指数的动量放大效应加剧了。他还给这个手法举了两个历史上成功的例子：巴菲特在色拉油丑闻期间买入美国运通（American Express）；以及他们自己在鲍尔默（Steve Ballmer）首席执行官任期末尾买入微软。

然后是那句结构性的注脚：“值得注意的是，巴菲特是在一只他所控制的封闭式基金里执行这个策略的，而不是一只开放式基金。”（It is worth noting that Mr Buffett executed this strategy in a closed fund which he controlled not an open-ended fund.）

三项里，只有第三项排除了一个具体的、此前反复使用过的动作。按第 23 章的四问判定，它是这次修订里唯一无可争议地属于“真正的观点变化”的一项。

那个结构性理由不是 2026 年才想到的

修订公告里最有说服力的一段，是关于开放式基金的那一段。它的完整表述是：我们管理的是开放式基金，你们可以、而且已经越来越多地在赎回，我们怀疑多数是去加入从主动到被动的出走；他们可能是对的，也可能只是些暗地里的动量投资者，那没关系，直到它出问题为止；“然而，在我们的基金关门之后才被证明对被动或动量投资的危险判断正确，是没有什么意义的。”（there will be little point being proved right about the dangers of passive or momentum investment after our Fund has closed.）

这一段读起来像是被逼到墙角之后的坦白。从文本时间上看，它不是。

2025 年 5 月，巴菲特宣布从伯克希尔退休之后，史密斯在《金融时报》写了一篇《不会再有第二个巴菲特》。文章拆出巴菲特的四项无法复制的优势，第四项是这样写的：伯克希尔是一家封闭式公司，而且由他控制；多数基金是开放式的，结果是资金总在市场机会最差的时点进出。他还补了一层——投资信托这类封闭式载体虽然存在，但经理不控制它们；一旦跑输、折价，就会面临回购、清算或换人的压力；而巴菲特持有伯克希尔的控制权，所以即使经历跑输期也能坚持策略。

同一篇文章还有一句更直接的断言：新资金压倒性地流向交易所交易基金，这些载体受盘中资金流支配，“没有一只能在多年跑输中存活，无论其长期策略多有根据”。

也就是说，2026 年 7 月用来解释修订的那套结构分析，在 2025 年 5 月已经被完整写下来了，只不过当时它的用途是解释“为什么没有人能成为第二个巴菲特”。十四个月后，同一套分析被改用于解释“为什么我要改自己的第三条腿”。分析没有变，用途变了。

再往前一层，这个约束早在 2023 年就已经在起作用，而且是被公开说出来的。那年的年会上，研究主管朱利安·罗宾斯（Julian Robins）补充史密斯的回答时说：过去一年我们有资金流出；当你没有流入、又有一只很想买的股票时，唯一的筹钱办法就是卖掉别的东西。而在同一场年会上，史密斯对“换手率上升是不是策略转变”这个问题的回答是明确的否定——不，不是策略转变；我们仍然力求做非常长期的股东，理想状态是永远持有。

把这三个时点排在一起，就得到了本章的一个关键判断。被承认的东西不是一个新出现的约束，而是一个一直在起作用、此前被归入“事件驱动”的约束。2023 年，赎回逼迫卖出被描述成偶发的、技术性的；2026 年，同一件事被写成了修订第三条腿的正式理由。变化的不是资金流，是他愿不愿意把资金流写进方法本身。

与纲领的正面冲突

这里有一处矛盾必须摆出来，因为它是这次修订里唯一一处新说法与旧条款直接对撞的地方。

《所有者手册》第 15 条的标题是“我们的投资是流动的，而基金是开放式的”。这一条整体是在为开放式结构辩护：我们投的是大市值公司、没有控股大宗，因此股份易于交易；基金是开放式投资公司（OEIC）；别的基金经理可能设有锁定期，你要提前通知并等待才能赎回；封闭式基金则让你的投资表现取决于基金股价与净资产值之间的关系，基金份额本身的流动性会成为赎回时的问题——“投资 Fundsmith 股票基金的人不受这类妨碍。”

这一条把开放式写成了对持有人的一项优待。2026 年 7 月，同一个结构成了修订第三条腿的理由。

2026 年那次长访谈里，史密斯把话说得更直白。谈到仓位规模时，他解释为什么不能买市值一百亿美元以下的公司：因为他们不想持有一家公司 10% 的股份，“我们是一只每日申赎的开放式基金”；他们必须能够提供流动性，因为市场已经用无流动性的开放式基金做过破坏性测试，大家都知道后面会发生什么。然后是那句：“作为一种结构，就我个人而言，对相当多的策略来说这是胡扯。但市场要的就是这个，市场得到的也是这个。”

这就是本章要交给读者的第二个不舒服的结论。一份写给持有人看的纲领，把一个结构性劣势描述成了优待；而这个劣势最终成为其核心条款被修订的原因。说得公道一点：手册第 15 条比较的对象是设有锁定期的基金与折价交易的投资信托，在那个比较里它说的都对。它没有说的是另一件事——开放式结构在跑输期会通过赎回反向作用于投资决策。这一点在 2025 年 5 月的那篇文章里被写清楚了，写的时候用的是巴菲特作参照。

编辑辨析：自我修正，还是风格漂移

现在处理本章最难的一节。本节全部为编辑判断，不得混同为史密斯本人的观点。

先把两种读法说清楚。

读法一，制度随市场结构自我修正。市场结构确实变了：被动资金占管理资产比例从互联网泡沫时期的不到 10% 升到 2023 年过半且仍在上升；按 Cboe 的数据，主动基金的交易占比从 1990 年代的约八成降到一成；史密斯举出的日内波动例子包括 Snowflake 一夜之间从六百亿美元升到八百二十亿、戴尔（Dell）从两千零五十亿升到两千七百三十亿。在这样的环境里，一个把资金流风险计入方法的调整是理性的。修订的是执行手段，目标函数没有变。

读法二，风格漂移。连续四到五年跑输之后，基金规模从峰值缩水到“略多于一半”，一位基金经理开始做他自己十年里反复批评别人做的事——提高换手、把股价动量纳入决策、快速换仓。这条路线的问题不在于它错，在于它不可证伪：任何漂移都可以被叫作“适应市场结构”。

这两种读法从外部看几乎完全一样。本书用五项检验来分。

检验一：被改的是目标函数还是执行手段？看组合的基本面指标。2025 年末：已动用资本回报率 31%、毛利率 62%、营业利润率 28%、现金转化 94%、利息保障 29 倍、自由现金流收益率 3.7%。换完仓之后的 2026 年 6 月 30 日：已动用资本回报率 31%、毛利率 62%、营业利润率 29%、现金转化 92%、利息保障 43.0 倍、自由现金流收益率 4.3%。质量指标没有下降，利息保障大幅上升，估值更便宜。这一项判读法一成立。

检验二：新买入的公司是否仍满足旧标准？十二笔买入全部在附录里附了投入资本回报率与自由现金流收益率，最低的两个是 Sage 的 18% 与 GE Vernova 的约 20%，其余在 33% 到 100% 以上之间。以史密斯自己的组合历史水平衡量，这批公司不是降标准换来的。这一项也判读法一成立。

检验三：卖出理由是否可归因于基本面？十三笔卖出中，七笔的主语是管理层，四笔是增长或估值，一笔是规模与流动性，一笔是行业竞争格局（第 23 章已逐条清点）。没有一笔的理由是“它的股价在跌”。这一项仍判读法一成立。

检验四：持有期。这一项判读法二成立，而且判得相当重。

2026 年 1 月的年度信报告了 2025 年的四笔买入：硕腾（Zoetis）、依视路陆逊梯卡（EssilorLuxottica）、重新买回的 Intuit、威科（Wolters Kluwer）。到 2026 年 6 月 30 日，这四笔全部出现在卖出名单上。持有期从十二个月到十八个月不等。

更要紧的是中间那个时点。2026 年 2 月的年会上，史密斯在回答那个关于“什么都不做”的提问时，说了一段关于未来方向的话：我们正在从那些大型科技公司里转出来，转进依视路陆逊梯卡、威科、硕腾这一类公司；我们认为等到这一切发生的那天——虽然对所有人都会很痛苦，因为向来如此——它们会是活得更好、也繁荣得更好的那一批。[逐字转录]

被点名为“能活下来的那一批”的三家公司，四个月后被卖掉了。

Intuit 那一笔更尖锐，因为它可以精确对齐到同一个事实。2 月的年会上，史密斯讲重新买入的理由时说：那笔收购糟到什么程度呢？他们现在开始公布剔除 Mailchimp 的业绩了。“我们愿意相信他们已经吸取了教训。”7 月的附录里，卖出理由是这样写的：他们现在开始给出剔除 Mailchimp 的业绩，这既说明那笔收购有多差，也让我们担心他们仍处在持续的否认状态。

同一个事实——公司开始披露剔除 Mailchimp 的业绩——在 2 月是买入理由的注脚，在 7 月是卖出理由的正文。中间没有新的信息出现。变的是对这个事实的读法。

这一项无法用市场结构来解释。被动资金占比、日内波动、赎回压力，都不能说明为什么同一份财报口径在五个月里换了一次含义。

检验五：被放弃的手法带走了什么。2023 年的年会上，罗宾斯把“耐心等待 glitch”说成他们取得成绩的一个原因，并举了两个例子：等了四年才买科洛普拉斯特（Coloplast），等了五到六年才买 IDEXX，两只都是极好的持仓。2026 年上半年，科洛普拉斯特被卖出，IDEXX 因估值原因被减持。

也就是说，被撤下的不只是一个买入手法，还有一批用这个手法建立起来的仓位。这一项介于两种读法之间：卖出理由本身是基本面的（科洛普拉斯特有机增长从 8% 降到 6% 加上收购失误），但一个方法与它的产物同时退场，这个巧合值得记下来。

五项检验的结果不是一边倒。本书的判断是：这次修订在“买什么”上是制度的自我修正，在“持有多久”上无法与风格漂移区分。前三项检验说明质量门槛没有被降低，新旧组合都经得起他自己那套指标的检验；第四项检验说明，同一批公司在一年之内经历了买入、被公开背书、然后卖出，而这个过程与市场结构无关。

这两句话不矛盾。一套选股标准可以完好无损，而持有决策同时变得不稳定——因为它们由不同的东西支配：前者由财务筛选支配，后者由耐心支配。被 2026 年拿走的是后者。

一条辩护用了两次，方向相反

半年信里还有一段自陈，值得单独看，因为它把这一章的两条线索接在了一起。

史密斯写道：我们很清楚，在某些情况下我们是亏着卖的，或者是在最近才买入之后卖的；我们也很清楚，我们正在买的一些股票，是我们以前买过又卖过的，或者本来可以在近年以低得多的价格买到。然后是那句收尾——“但那些股票并不因为我们是否持有它们而波动。”

这句话不是新的。2013 年 1 月那封信里，他为买回达美乐比萨（Domino’s Pizza）辩护时用的就是同一条原则：不要等股价跌破自己的卖出价才肯买回，也不要等一笔亏损的买入回到成本价才肯卖，因为股票不知道你是否持有它，也不知道你以什么价格买入或卖出（第 22 章）。

那一次，这条原则用来对抗一种偏误：不肯承认错误、把自己的成交价当锚。它是一条约束——它要求你在认错之后重新独立估值。

这一次，同一条原则用来为“刚买就卖”和“卖过又买”作解释。方向反了：它不再约束一个不肯动的人，而是解除一个动得太多的人的心理负担。

原则本身没有问题，两次使用在逻辑上都成立。值得记的是同一条原则可以朝两个方向用，而它朝哪个方向用，取决于使用者当下的处境。这不构成对史密斯的指控——任何一条行为原则都有这个性质。它构成的是对读者的提醒：一条原则的价值，不在于它说了什么，而在于它在你不愿意听的时候还管不管用。2013 年那次，它说的是他不愿意听的话。2026 年这次，它说的是他愿意听的话。

什么证据会在未来判定这件事

第五部的规矩是把反面写足，也是把未决的事情留作未决。这一节给出可证伪的判据，因为本书写作时点（2026 年 7 月）在证据链的中间。

如果以下情形出现，读法一（制度自我修正）成立：2027 与 2028 年的换手率回落到 10% 至 15% 的区间；2026 年上半年买入的十二只公司中，多数在三年后仍在组合内；卖出理由继续以基本面与管理层为主，而不出现“股价走弱”这一类表述。

如果以下情形出现，读法二（风格漂移）成立：换手率维持在 30% 以上；2026 年这批买入在两年内被换掉大半，如同 2025 年那批的遭遇；或者组合的看穿式指标（已动用资本回报率、毛利率、利息保障）开始向指数水平靠拢。

两组判据都是可观察的，而且时间不长。这是本书愿意把判断悬置的原因——不是因为证据不足以形成看法，而是因为再等两年就会有答案，而提前下注不会让答案更准。

还有一处边界要交代。史密斯本人在信里作了预先免责：不要指望这个水平的换手率成为常态。如果 2026 年上半年确实是一次性的组合重构，那么用半年的数字去推断一套十六年的方法，本身就是取样错误。本书采用这一点，但同时指出：一次性的重构与风格漂移的第一年，在当期是同一个数字。

收束：一条腿的真实名字

第 22 章给“什么都不做”下过一个定义：它不是一个关于市场的判断，是一个关于他自己的判断——一条针对已知偏误预先设下的承诺。那个定义在 2026 年之后仍然成立，但需要加一个限定词。

它是一条关于他自己的判断，而这条判断能不能执行，取决于第三方是否配合。第三方就是持有人。持有人在跑输期赎回，赎回逼迫卖出，卖出消耗掉“什么都不做”这条腿的执行空间。这条腿从来不是史密斯一个人能守住的东西。它需要一个不会在最差时点撤资的资本来源，而开放式日申赎结构不提供这个东西——这一点他 2025 年 5 月已经在别人身上分析清楚了，2026 年 7 月轮到自己。

所以这一章不打算把 51.8% 写成一次投降，也不打算把它写成一次智慧的适应。它是一件更平常的事：一套方法遇到了它依赖而又不控制的那个条件，然后按照条件重写了自己的一部分。

有一句话值得留在最后，它是史密斯自己在这封信里引的。印第安纳波利斯 500 英里赛的一句老话：“要想第一个冲线，你首先得跑完全程。”（In order to finish first, you must first finish.）他用它来说明耐久与速度同样关键。

这句话可以有两种读法，而它们对应本章的两种读法。一种是：为了跑完全程，可以牺牲一些速度。另一种是：跑完全程本身，已经变成了目标——因为跑不完的风险，第一次成了这套方法必须处理的东西。前十五年，Fundsmith 的信里从来不需要讨论第二种。

---

本章依据

• 《2026 半年致投资者信》（2026 年 7 月，A1）：过渡句“正是在这样的背景下，我们要对基金管理流程作一些调整”与“但让我先强调什么不会变”；三条箴言原序重列及第一条后的确认段；“显然我们策略的第三条腿最需要改变”；“因此你们应当预期我们未来会更主动”；“不要指望这个水平的换手率成为常态”与“我仍然预期我们的换手率及其成本会显著低于多数主动基金，但很可能高于我们的历史均值”；“我们在投资决策中会更多地考虑动量——包括基本面动量与股价动量”；逢“小故障”抄底如同“接一把正在下落的刀”、“我们得到的只是被割伤的手指”、指数动量放大效应；巴菲特色拉油丑闻中买入美国运通与他们自己在鲍尔默任期末买入微软两例；“值得注意的是，巴菲特是在一只他所控制的封闭式基金里执行这个策略的，而不是一只开放式基金”；“在我们的基金关门之后才被证明对被动或动量投资的危险判断正确，是没有什么意义的”；“市场保持不合逻辑的时间，可能长过我们留在这门生意里的时间”；“我们很清楚，在某些情况下我们是亏着卖的，或者是在最近才买入之后卖的……但那些股票并不因为我们是否持有它们而波动”；上半年换手率 51.8%、自愿交易成本 11,404,962 英镑（0.084%）、经常性费用 1.05%、总投资成本 1.12%；2026 年 6 月 30 日组合指标（已动用资本回报率 31%、毛利率 62%、营业利润率 29%、现金转化 92%、利息保障 43.0 倍、自由现金流收益率 4.3%）；Snowflake 与戴尔的隔夜市值变动；印第安纳波利斯 500 的“要想第一个冲线，你首先得跑完全程”；十三笔卖出与十二笔买入的完整名单及附录二逐条理由。口径注记：原信正文列出的买入为十二个名称（AppLovin、GE Vernova、Legrand、万事达、Netflix、Nextpower、Sage、TJX、台积电、优步、Veeva Systems、Yum! Brands），卖出为十三个。第四、十、十五、十九各章原误作“十三买”，已于 2026-07-23 机械审计中按原信统一改正为“十二买十三卖”，全书口径现已一致。另注：原信正文行文中写作“换手率在上半年触及 51% 的高位”，而同信数据段与费用段均为 51.8%，本章取后者。
• 历年《年度致投资者信》（文件名为报告年度，落款为次年 1 月，A1）中公布的组合换手率：2011 年 15%（剔除被动交易后 4%）、2012 年 0.48%、2013 年 −17.6%、2014 年 −8.4%、2015 年 2%、2016 年 −15.6%、2017 年 5.4%、2018 年 13.4%、2019 年为负、2020 年 4.1%、2021 年 5.6%、2022 年 7.4%、2023 年 11.1%、2024 年 3.2%、2025 年 12.7%；以及 2013 年度信对“负换手率”计算口径的说明（公式排除申购与赎回流）；自愿交易成本 2022 年 0.003%、2024 年 0.002%（五分之一个基点）、2025 年 0.008%。
• 《2025 年度致投资者信》（落款 2026 年 1 月，A1）：2025 年四笔买入（硕腾、依视路陆逊梯卡、重新买回的 Intuit、威科）；年末组合指标（已动用资本回报率 31%、毛利率 62%、营业利润率 28%、现金转化 94%、利息保障 29 倍、自由现金流收益率 3.7%）。
• 《所有者手册》（Owner’s Manual，2025 版，A1）：第 15 条“我们的投资是流动的，而基金是开放式的”全条，包括对锁定期基金与封闭式基金折价问题的比较，以及“投资 Fundsmith 股票基金的人不受这类妨碍”；第 4 节关于英国共同基金内部实现收益不缴税、等同“政府的无息贷款”的税收论证。
• 《不会再有第二个巴菲特，因为没人能拥有他的优势》（There won’t be another Buffett…，《金融时报》，2025 年 5 月巴菲特宣布退休后，A2）：四项优势中的第四项——伯克希尔是一家由他控制的封闭式公司、多数基金为开放式、资金总在市场机会最差的时点进出；投资信托的经理不控制载体，跑输与折价会引来回购、清算或换人的压力；新资金压倒性流向交易所交易基金，“没有一只能在多年跑输中存活，无论其长期策略多有根据”。
• 《Fundsmith 年会 2023 · 转录》（B1，逐字转录，含语音识别错漏）：史密斯对换手率上升的回答“不，这不是策略转变”及“我们仍然力求做非常长期的股东，理想状态是永远持有”；罗宾斯关于资金流出、无流入时只能卖旧买新的补充；罗宾斯把“耐心等待 glitch”列为成绩来源并举出等待四年买入科洛普拉斯特、五至六年买入 IDEXX 两例；当年换手率 7.4%、交易成本 777,000 英镑、基金规模约 220 亿英镑、英国主动基金平均换手约 60%。本章按语义转述。
• 《Fundsmith 年会 2026 · 转录》（2026 年 2 月，B1，逐字转录，含语音识别错漏）：迈克尔·扬关于“什么都不做”的提问及史密斯的完整回答，含“我们正在从那些大型科技公司里转出来，转进依视路陆逊梯卡、威科、硕腾这一类公司……它们会是活得更好、也繁荣得更好的那一批”；“你不得不采取比理想中更多的动作”；重新买入 Intuit 的现场理由，含“他们现在开始公布剔除 Mailchimp 的数字，糟到这个地步”与“我们愿意相信他们已经吸取了教训”；“我们尽量什么都不做。这从来行不通——总有事情要做——但我们做得不多”；2025 年度换手率 12.7%、成本 170 万英镑（0.009%）；被动占管理资产比例自互联网泡沫时的约 10% 升至 2023 年过半。注：同一年度的自愿交易成本，年度信作 0.008%、年会幻灯片作 0.009%，差异应出自分母口径或四舍五入；正文序列采用年度信数字。
• 《拳手》（Behind the Balance Sheet 播客第 55 期，2026 年，A2）：基金规模较峰值“略多于一半”；单个仓位约 10 亿美元、各基金合计约 350 亿美元；不持有市值百亿美元以下公司的流动性理由与“我们是一只每日申赎的开放式基金”；“作为一种结构，就我个人而言，对相当多的策略来说这是胡扯。但市场要的就是这个，市场得到的也是这个”；主动基金交易占比自 1990 年代的约八成降至一成（引 Cboe 数据）。
• 《2012 年度致投资者信》（落款 2013 年 1 月，A1）：买回达美乐比萨时的论证——不以自己的成交价作参照点，“股票不知道你是否持有它，也不知道你以什么价格买入或卖出”（本章用于与 2026 年半年信同一原则的反向使用作对照；案例本身见第 22 章）。
• 《所有者手册》官方简历与第 3 章所据材料（A1）：史密斯任图莱特普雷邦首席执行官至 2014 年 9 月，Fundsmith 成立于 2010 年 11 月。
• 编辑判断（不得混同为史密斯本人观点）：换手率与自愿交易成本两个口径的分离处理，以及“直接摩擦成本不到管理费十二分之一”的换算；基金内部换手对英国持有人无直接税负、故低换手论据中“省税”的一半不适用；兼职期低换手在证据链上只能定为“与纪律相容”，全职期头三年的数据构成对纪律的独立确认；由此得出“第三条腿的可靠证据期约七年、短于其口号年龄”；三项修订内容的分量排序与“股价动量在措辞上最轻、在方法论上最重”的判断；结构性理由早于修订十四个月成文、约束早于承认三年起效；《所有者手册》第 15 条与 2026 年立场的正面冲突及对该条比较对象的公道说明；自我修正与风格漂移的五项检验及其分项判读；“在买什么上是自我修正，在持有多久上无法与风格漂移区分”的总判断；同一条原则在 2013 年与 2026 年的反向使用；未来两年可证伪的两组判据；“一次性重构与风格漂移的第一年在当期是同一个数字”的提醒；对印第安纳波利斯 500 那句格言的两种读法。

本站正文为基于公开材料的独立编辑与研究归纳，不替代原始资料，也不构成投资建议。