泡沫史家的诚实

2024 年，杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）上了一档叫《Excess Returns》的投资播客。开场是主持人念的一段书评——吉姆·格兰特（James Grant）在《华尔街日报》上评他的新书，把他称作“一个有原则的、看重价值的、教条式的不合流者”（a principled, value-minded, dogmatic nonconformist，2024 年《Excess Returns》访谈转述）。那本书的名字叫《一个永久空头的养成》（The Making of a Permabear）。

书名里“永久空头”四个字，格兰瑟姆本人投过反对票。他说他曾主张给“Permabear”加上引号，取一点半开玩笑的意思，被否决了。他不太计较这个，他更喜欢格兰特用的“教条”那个词——“吉姆·格兰特从不无谓地留情”（Jim Grant never takes any unnecessary prisoners，同篇）。他计较的是“永久空头”这个判断本身站不站得住。而他给出的回答，正是这本书要摊开的东西：这个诨名一半对、一半错，且对与错来自同一件事。

他先认下对的那一半。“永久空头每逢大牛市就冒出来一次，”他说，“没人管我叫超级多头——可这五十年是非常看涨的五十年”（no one calls me a super bear … it’s been a very bullish 50 years，同篇）。这句话是自嘲，也是事实。他一生绝大多数公开发言，落在市场昂贵、他劝人当心的那一侧；牛市越大，他显得越扫兴。若只看这一面，“永久空头”贴得没错。

错的那一半，要靠他自己的账本才看得见，而这本书的第一件事，就是把这本账本诚实地摊在读者面前。

一个丈量疯狂的人

格兰瑟姆不是一个高频交易者，也几乎从不点评单只股票的基本面。被问“某某股票怎么样”，他会把球引回自己真正的地盘——资产类别的配置、均值回归（mean reversion）、泡沫的诊断。他给自己的定位是“泡沫史家”（bubble historian），2016 年他在一封信里就这样自称：过去三十年里，历史上或许总共六到八个大泡沫，他亲历了其中四个，“我们这些泡沫史家……多少被这段经历洗了脑”（we bubble historians have … been a bit brainwashed，2016 年《不是砰的一声，而是一声呜咽》）。这是一句反省，也是一句身份自白。

他一生真正稀疏的“大判断”只有几次：三次泡沫预警、两次翻多、几笔资源的重注。除此之外，是海量的自我记账、自我更正、自我降级。他的方法内核只有一句——“均值回归，是我们唯一的大真理”（mean reversion … our single, big truth，2008 年《收获旋风》）。利润率、市盈率、风险溢价，终会被拉回长期趋势，而且几乎每次都“过冲”（overshoot）。用他 2024 年那句更朴素的话说，“均值回归差不多就是’历史要紧’的简写”（mean reversion is kind of shorthand for history matters，2024 年《Excess Returns》访谈）。

他丈量疯狂的方式，是让荒诞的数字自己说话。2000 年他写普马科技（Puma Technology）：峰值市值 140 亿美元，销售额只有 2400 万美元，这只股票“是美国史上最伟大投机市场的缩影”（the epitome of the greatest speculative market in U.S. history，2000 年《非理性繁荣》）。2021 年他写特斯拉：市值超过 6000 亿美元，“相当于每辆年销汽车值超过 125 万美元”（over $1.25 million per car sold each year，2021 年《等待最后一支舞》），而通用汽车每辆只值 9000 美元。他很少直接喊“这会崩”，他把市值除以销量、把市盈率摆到几十年的序列上，让偏离基本面的价格自己现形。这种冷静而密集的证据陈述，是他一贯的语气；他几乎不喊口号，他摆数据。

一个把历史当作唯一大真理的人，会本能地对“这次不一样”过敏。他丈量疯狂的方式，是把几个世纪的价格序列摆出来，数标准差、数百分位、数一个又一个已经破掉的泡沫，让脱离基本面的价格自己现形。这套本领让他在别人狂欢时扫兴，也让他在别人绝望时敢于逆行。本书要讲的，就是这样一个人：他如何用一把自己反复校准的尺子去量市场的疯狂，如何在“永远太早”的宿命里坚持逆向，如何在被骂“永久空头”时用账本而非辩解来回应，又如何在晚年把这套本领调转过去，去丈量文明本身的极限。

诨名的另一头

对的那一半讲完了，另一半是这样的：他这半个世纪里，全部的看多判断只有两次，而这两次都精准踩在了大底上。

“这差不多就是我全部的看多产出了。”（That’s my entire bullish output really，2024 年《Excess Returns》访谈）他数出的两次是：1982 年，市场只有 7 倍盈利，他生平第一条被公开引用的话就落在那个大底附近；2009 年 3 月，他写下《恐惧中再投资》（Reinvesting When Terrified），发表那天正是市场触到 666 点、他称之为“魔鬼数字”的那几天。一个半世纪只翻多两次的人，确实配得上“空头”这个字；但一个仅有的两次翻多都踩在底部的人，又很难说他只会看空。诨名的两头就这样同时成立。

同样的分层，也用在看空一侧。他自己区分两种看空：一种是“确信痛苦已经迫近的高信心”（really high confidence that the pain is imminent），一种只是“泛泛地不看好”（merely bearish）。前者一生也没有几次。2007 年 7 月，他判断“至少一家大银行会倒闭”（at least one major bank will fail，2024 年《Excess Returns》访谈追述），说在破产潮之前；2008 年 7 月，他喊“弃船”（abandon ship，同篇），当年那封《大崩溃！》里他写下“我个人正式害怕了”（I for one am officially scared，2008 年《大崩溃！》），并给自己立了一句座右铭——“留得青山在，改日再战”（Live to fight another day，同篇）。真正的重锤稀少而高信心，与牛市里例行的扫兴不是一回事。把后者也算成“永久看空”，正是这个标签失真的地方。

他没有为此喊冤。2022 年，在超级泡沫（superbubble）预警的一篇文章里，他把这层张力讲得很直白：“这个占压倒多数的永久多头群体，指控那一小撮说了几句看空话的人是永久空头。”（this huge majority of permabulls accuse the tiny minority making bearish comments of being permabears，2022 年《进入超级泡沫的终幕》）他不辩解标签，他摆事实：2009 年 3 月他在抄底，2016 年他与泡沫史家爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）一起论证当时并没有泡沫，2018 年他在史上最贵的市场之一里反手预警“融涨”（melt-up）向上、给出具体的上行目标。这些都是他“并非永远看空”的档案。

标签之外，他真正坦然承认的，是“太早”。理性的价值投资者，“总在泡沫里卖得太早、在崩盘里买得太早”（sell too early in bubbles and buy too early in busts，2009 年《恐惧中再投资》）。他为此付出过高昂的代价，也留下过一句最人性化的自嘲——“有一次，就这么一次，我真想参与一场泡沫”（For once in my miserable life, I would like to participate in a bubble，2009 年《应得的报应》），因为价值经理总要向“投资纪律之神”缴纳一笔太早的税。

他谈“太早”，比谈“对了”更坦然，甚至替自己列过一份编年：1972 年在“漂亮五十”（Nifty Fifty）狂热里押小盘价值，太早了两年；1987 年清零日本，太早了三年、每年跑输约 10%；科技泡沫太早两年半；住房泡沫太早两年。他如实入账，说这些判断两度损害了两家公司——Batterymarch 与 GMO——的财务健康，又说自己“抵达终点线时，未必带着出发时的同一批客户”。这是一种清醒的自我认知，不是模型的失败。判断偏早，和判断偏错，是两码事；而这本书评判他“准不准”时，会一直把这条他自认的宿命摆在前面，而不是先去贴标签。

要读懂这样一个人，得先立三道边界。这三道边界，是他自己划的，也是这本书能否诚实的前提。

第一道边界：署名门

最要紧的一道，关于“这句话到底是不是他说的”。

“GMO 季度信”（GMO Quarterly Letter）是一个用了几十年的品牌，但同一个品牌下，混着三种作者身份。早年的季度信，加上后来全部的独立长文《Viewpoints》、演讲和访谈，是他本人独著，这是本书的语料主体。2010–2017 年间的季度信，则是一种合著体——上半篇是格兰瑟姆，下半篇是本·因克尔（Ben Inker）或詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier），各自段末附着独立的免责声明。而大约从 2018 年起，他停写季度信，本人观点此后全部转入独立署名的《Viewpoints》；2018 年之后那些“GMO 季度信”，是因克尔、约翰·皮斯（John Pease）、卢卡斯·怀特（Lucas White）等人写的，里面出现“Jeremy Grantham”，多半是他们在引用他。

这样的团队信有三十封上下、约 110 万字符；里面写着“正如格兰瑟姆向我指出的”（as Jeremy Grantham had pointed out to me），那是别人对他的转述，不是他的原话。若不加分辨照单全收，会把公司的观点、团队的观点当成格兰瑟姆语录，这是第三方混入最严重的一块。把这三十封剥掉、把合著信切开、把重复副本去掉之后，真正属于他本人的内容仍有约两百万字符，够撑起一本厚书——但每一处引用，都得先过这道署名的门。

分辨的工具，是每封信段末那行免责声明——“本文所表达的观点，属于某某人”（The views expressed … are those of X）。凡这个“某某”不是格兰瑟姆，就不作他的语录。这不是吹毛求疵。若照单全收，就会把公司的、别人的观点安到他头上；漏出一句把因克尔或蒙蒂尔的话说成“格兰瑟姆认为”，人格就破裂了。这本书写他，第一个动作永远是看署名。合著信只引他本人那一段，并注明切分；团队信一律不冒领；连一篇曾被误标为他署名、实为同事马特·卡德纳（Matt Kadnar）所写的文章，也剔除在外。这道边界看起来琐碎，却决定了后面所有引用的可信度。

第二道边界：无法裁决的准确率

第二道，关于“他到底准不准”这个最尖锐、也最容易被滥用的问题。

GMO 自 1994 年起发布七年资产类别实际回报预测（7-Year Asset Class Real Return Forecast）。关于它的成绩，本书只转述他本人的说法，并标明这是“本人自述”，不冒充第三方裁决。他说过“1994 年以来七十多次预测，每一次都好过随机”（over 70 estimates … every single one of them was better than random，2009 年《应得的报应》），其中最好的一次侥幸的概率“只有 10 万分之一”（1 in 100,000，同篇）。这些是他对模型的主张，本书照录，但不替他盖上“很准”的公章——七年预测是 GMO 团队维护的量化模型，与他本人常常自认太早的择时喊话，是两回事。他还转述过历年的记分卡：某次十年预测，各资产类别的排序相关系数 78.7%，另两次是 93.6%、94.5%。这些同样是他自己报的分数，本书一律标“本人自述”，既不替他加码，也不外请第三方复核。他自己就把二者分得很清——量化模型是公司的产物，而他署名的择时判断，篇名往往就写着“该认真了（而且多半又太早）”。

更要紧的是不能只挑他看空看对的案例讲。2001 年那次预测，他自评“尽管被叫作永久空头，我们其实高估了回报”（despite being called ‘perma bears,’ we overestimated the returns，2009 年《奥巴马与特氟龙人》）——预测标普七年实际回报 −1.0%，实际是 −3.9%，他偏乐观、而非偏空。这条硬证与看空的案例同样重要。至于指数后来怎么走，本书只作中性的事实陈述：他 2009 年说“读者多半要当祖父，才见得到标普通胀调整后的新高”，而标普 2013 年就创了新高，远早于此说；他 2021–22 年预期的约 50% 大跌，到 2024 年也没有按时兑现。这些走势本书如实记下，既不用来吹嘘，也不用来翻供。他为自己立过一条裁判尺，本书接受它：“成功的定义，绝不包含精确的择时。”（This definition of success absolutely does not include precise timing，2021 年《等待最后一支舞》）

第三道边界：个人观点，不是投资信号

第三道，关于他晚年最投入的那部分工作。

从 2008 年起，他把越来越多的精力——自称近十五年约九成时间——投向资源枯竭、气候、化学毒性、生育崩塌。这些议题上他谈得极其投入，数据密集，道德义愤是真的。他的内在逻辑其实是同一条：在有限的世界里，没有任何复利增长可以持续——“没有任何复利增长是可持续的”（no compound growth is sustainable，2011 年《该醒了》）。他做过一个埃及思想实验：1% 的增长持续三千年就是 9 万亿倍，早已塞不进已知的宇宙；他引经济学家博尔丁（Kenneth Boulding）的话作结——“相信指数增长能在有限世界里永远持续的，不是疯子，就是经济学家”（either a madman or an economist，2024 年《要么可持续，要么完蛋》）。他由此把这套丈量疯狂的本领，调转去丈量文明本身的极限。但他自己反复声明，这些是他作为公民、作为公共知识分子的关切，与 GMO 的投资方法论分列。2025 年他最后一篇公开长文《毒性上升》（Rising Toxicity）文首写得最清楚：本文“代表杰里米·格兰瑟姆的个人观点，未必反映 GMO 各投资团队的结论”（represents the personal views of Jeremy Grantham … may not necessarily reflect … GMO，2025 年《毒性上升》）。

本书守住这道分界。引用他关于生育率、精子浓度、化学毒性的论断时，一律标明这是个人公共观点、不是投资信号，绝不把“生育崩塌”“物种存续”直接读成买或卖的理由。这既是对他本人声明的尊重，也是这本书自我约束的一部分——他把丈量疯狂的本领调去丈量文明的极限，是思想史上极有价值的一段，但那不是 GMO 的方法论，混编就是失真。

摊开账本

立完这三道边界，就可以开始读他了。

这本书不打算写成一部“预测准不准”的成绩单，也不打算写成一部励志故事。格兰瑟姆最值得写的，不是他哪一次喊对了，而是：一个把均值回归奉为唯一大真理的人，如何用一把自己不断校准的尺子丈量疯狂，又如何在这把尺子的刻度里，诚实地记下哪些是客观测量、哪些只是事后校准。他一生留下的，与其说是几次漂亮的判断，不如说是海量的自我记账——买得太早、卖得太早、“毁了两家公司的财务健康”、“抵达终点时未必带着出发时的同一批客户”。判断的质量，和判断的报偿，是两回事，中间隔着难熬的好几年。这句话，是理解他的钥匙。

2009 年春天最能说明这一点。3 月他写《恐惧中再投资》抄底，事后证明踩在了大底上；可就在几周后的季度信里，他又断言读者多半要当祖父，才见得到通胀调整后的新高。同一个人，在同一段时间里，既极准地抄了底，又极度地看空长期——两件事都是真的，都得照录。只挑得意的一半讲，或者只挑看走眼的一半讲，都不诚实。这本书要的，是把两半一起摆出来。

读这本书，要分清三种声音：格兰瑟姆本人的观点、可以核验的事实、以及本书的编辑判断——凡属编辑判断，本书都会明说“本书认为”。还有一层要提前交代。他的早年——从 1938 年出生到 1999 年——几乎没有留下一手文献，语料要到 2000 年才起步。那些故事，十六岁把家里保险箱的全部 16 英镑押进一家脚手架厂、1969 年与人创立 Batterymarch、1987 年清零日本，全靠他后来在信里的回述重建，而回述本身有他自己更正过的硬伤——比如他曾把 Batterymarch 的起步规模夸成 10 亿美元，实为 10 万。写到这些地方，本书会标明“系回述、非当时文献”，数字以档案卡为准，不确定处宁可模糊。

所以这本书会一次次回到他自己的账本，而不是替他下结论。它会照录他喊对的，也照录他喊早的、喊错的、后来主动撤回的。凡是他自定的裁判尺、他自划的边界、他自己更正过的说法，本书都尽量按他原来的样子呈现，而不是替他修得更好看。它写到 2025 年 3 月那篇《毒性上升》为止——那是站内档案里他最后一篇独著长文；档案止于此，本书也止于此，再往后的行情与事件，既不在他的视野里，也不在这本书的范围内。

至于他会怎么给这一切收尾，其实他早就说过了。他从不假装能掐准点，宁可说一句“我大概又太早了”，也不肯给一个精确得可疑的时点。这本书也就在这句话停下，不总结，不升华——因为一个泡沫史家的诚实，恰恰在于他肯把“太早”这两个字，一次次地写进自己的账本。

本章依据

• A1｜本人访谈（序章主线）：《Excess Returns》播客访谈，2024 年（interviews/jg-excess-returns-bubbles-ai-mean-reversion.txt）。吉姆·格兰特书评转述、“永久空头每逢大牛市冒出一次”“全部看多产出只有两次”“均值回归是历史要紧的简写”均出自此篇，系本人口述一手，属 permabear 争议的核心材料。
• A1｜本人独著：《收获旋风》，2008 年第三季度信（letters/jg-jgletter-all-3q08.txt），“均值回归是我们唯一的大真理”出自此篇；《应得的报应》，2009 年第三季度信（letters/jg-jgletter-all-3q09.txt），“想参与一场泡沫”“七十多次预测/10 万分之一”出自此篇；《恐惧中再投资》，2009 年 3 月（essays/jg-reinvesting-when-terrified-3-09.txt），“卖得太早、买得太早”出自此篇；《奥巴马与特氟龙人》，2008 年第四季度信（letters/jg-jgletter-all-4q08.txt），2001 年“高估了回报”的自评出自此篇；《等待最后一支舞》，2021 年 9 月修订版（essays/jg-2021-09-waiting-for-the-last-dance-revised.txt），“成功的定义不含精确择时”出自此篇；《不是砰的一声，而是一声呜咽》，2016 年第三季度信（letters/jg-2016-3q-not-with-a-bang-but-a-whimper.txt），“我们这些泡沫史家被洗了脑”出自此篇。
• A1｜本人独著（性质单列）：《毒性上升与对资本主义及生命本身的威胁》，2025 年 3 月（essays/jg-gmo-rising-toxicity-…-3-25.txt），文首“代表个人观点、未必反映 GMO”声明出自此篇，用于第三道边界的立据；本书引用其毒性/生育论断一律标“个人公共观点、非投资信号”。
• 署名归属与纪律：本章据 research/jeremy-grantham/mapping-20260724.md §2 的署名三层（本人独著／篇内合著／团队独著）立“署名门”边界；准确率纪律遵总则 5（只引本人自评、指数走势作中性事实、并置 2001 年高估硬证）；2013 年创新高、2021–22 年预期大跌未按时兑现为中性事实陈述，不作裁决。
• 编者注：本章末节“摊开账本”及全书命题的框定为编辑判断，非格兰瑟姆自陈；卡德纳错分件（essays/jg-gmo-making-money-…-2-22.txt）依 shard-01 勘误①剔除、不作其语录。

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