1968 年，一场亲手走完的泡沫

2014 年夏天，格兰瑟姆在 GMO 季度信里写了一组《夏日随笔·第二卷》（Summer Essays, Volume 2）。这封信是合著体，他的部分在第六到十二页，其中一篇是他《投资教训：四十七年来所犯的错》（Investment Lessons: the Mistakes I Have Made in 47 Years）系列的第二章。它是一手口述，但讲的是四十六年前的事——1968 年前后、他三十岁上下亲历的一场投机。本章据此重建，性质是回述、非当时文献，数字口径以档案卡为准。

这段回忆之所以重要，是因为他日后半个世纪职业性地诊断泡沫，经验的原型不在任何一封季度信里，而在这一轮他用自己的钱、自己的贪婪，从头到尾走完的泡沫里。他后来看别人在顶点上跳舞时的那份冷静，不是天生的，是被这一轮烫出来的。一个从未在自己账户上走完一轮泡沫的人，很难对别人的狂热有这种体感；而格兰瑟姆有。

一个自以为有天赋的年轻人

先看他起步时的处境。

格兰瑟姆在谢菲尔德（Sheffield）大学读经济学本科，之后到哈佛商学院念 MBA。念书前，他在咨询公司阿瑟·D·小（Arthur D. Little）的石油部门做过暑期工，赚了 8000 美元——那在当时的英国是 4 倍于普通人的薪水。手里第一次有了闲钱，又赶上一轮牛市，他开始买股票。

他选股的方法，是照抄一份叫《华尔街文摘》（Wall Street Digest）的通讯上的贴士。牛市里买什么涨什么，几次下来，他把市场的普涨错当成了自己的天赋。

这是一个值得停下来看清的机制。在一段人人都赚钱的行情里，一个人很难分辨自己赚的是本事的钱，还是水涨船高的钱。上涨给每一次买入都发了正反馈，而反馈越密集，“我有天赋”的错觉就越牢固。格兰瑟姆日后会反复写到人类心智的这个毛病：我们不擅长长周期，不擅长递延满足，也不擅长与数字打交道——尤其是复利、概率和折现率这三样（见 2011 年《该醒了》）。一个照抄贴士、连着赚了几把的年轻人，正好把短周期的运气，误读成了长期的能力。他后来一生都在警惕这件事，包括警惕自己。

这层错觉不只属于年轻的格兰瑟姆。它是每一轮泡沫都会批量制造的东西——把一群从没见过大回撤的人，喂养成自信满满的多头。四十多年后他会用“这里没有年轻人的市场”（No Market for Young Men，2011 年第三季度信）来形容这种代际错觉：太多投资者从没经历过一次 1970 年代式的深跌，于是永远预期一个不会到来的迅速反弹。1968 年的格兰瑟姆，就是这样一个年轻人。

这段错觉后来塑造了他的整套方法。既然一段上涨能把运气伪装成天赋，那么防止自欺的唯一办法，就是不信手感、只信数字——把几十年、几个世纪的价格序列摆出来，数标准差、数均值回归的幅度，让证据替你判断，而不是让“我感觉这次不一样”替你判断。他日后那把 sigma 尺子、那套均值回归的记账，本质上都是防自欺的装置，防的正是他三十岁那年上过的当。一个不曾被市场骗过的人，未必想得到要给自己装这样的护栏。

从 7 美元到 100 美元

真正的故事，从一只叫美国赛道（American Raceways）的股票开始。

这家公司要把一级方程式赛车引进美国，董事会里坐着车手斯特林·莫斯（Stirling Moss）——一个“太美国了”（so American，2014 年《夏日随笔·第二卷》）的故事：速度、明星、一项还没被本土化的时髦运动。格兰瑟姆以每股 7 美元买了 300 股。这一笔本来不大，是一次普通的下注。

等他忙完别的事回过头来，股价已经涨到 21 美元。3 倍。

这时他做了那件他日后会在无数泡沫里看到别人做、而当年自己也做了的事：他把手上别的股票全卖了，借钱把这一只加倍再加倍——“翻了 3 倍加仓”（tripled up），而且“大半是借来的钱”（mostly borrowed，同篇）。请注意这里同时发生了三件事。第一，他放弃了分散，把鸡蛋从好几个篮子挪进了一个正在发烫的篮子。第二，他动用了杠杆，用借来的钱放大一个已经涨了 3 倍的头寸。第三，也是最要命的，他这么做的理由不是价格更便宜了，恰恰相反，是价格涨得更快了——上涨本身成了加仓的依据。一个价值投资者日后会把这三件事逐一列为禁忌，而三十岁的他，一次全犯了。

圣诞节，美国赛道冲到 100 美元。从 21 美元到 100 美元，又是一轮加速。他的账面身家约 8.5 万美元。一个三十岁的年轻人，几个月里觉得自己富了。他开始花这笔还没到手的钱：动念买下牛顿镇（Newton）一栋 4 万美元的房子——他说，那栋房子今天大约值 100 万美元——外加一辆 BMW 2002。纸面上的财富，在他心里已经变成了房子和车子。这一步，是泡沫心理最关键的一跳：把未实现的账面数字，当成了可以支配的现实。

然后，一切开始逆转。房子的报价被卖家拒绝；紧接着，股票崩了。没有什么惊天动地的坏消息，只是涨势停了、然后反了。他在 60 多美元的位置逃了出来——比 100 美元低了不少，但比 7 美元还高，若就此收手，这仍是一笔赚钱的交易。

可他没有收手。逃出来之后，他又押注另一只叫市场监测数据系统（Market Monitor Data Systems）的股票——那是一块给券商用的桌面期权行情屏，“领先了时代”（ahead of its time，同篇）大约十五年，超前得没有活路。他赶在这家公司破产前两个星期脱身，账户里只剩 5000 美元。

从 8.5 万到 5000。这是一轮完整的回吐，用了几个月。他不是在顶点被套牢的那种输法，他是逃出了第一场、又扎进第二场，把第一场剩下的钱也几乎赔光的那种输法。这一点后面还要提到，因为它关系到他从这段经历里真正学到了什么、又没学到什么。

泡沫的原型

这一轮回吐，日后成了他所有泡沫诊断的原型。把他成熟期在季度信里反复讲的那套框架，一条条对到这段经历上，会发现它们几乎全在。

先看他 1968 年的这场投机具备哪些条件。2007 年他会把泡沫的两个必要条件写成定式：其一，基本面至少优秀、近乎完美更好；其二，流动性在量与价上都慷慨，加杠杆又易又便宜（见 2007 年《无处不在、无所不包》）。美国赛道这两条都齐了——一个“太美国了”的动人故事充当着“近乎完美的基本面”，而他借得到、也借得起的那笔钱，充当着“廉价的杠杆”。2018 年他会给大泡沫下一个更凝练的定义：优秀基本面被狂喜地外推（Excellent Fundamentals Euphorically Extrapolated，2018 年《为融涨做准备》）。把 F1 进军美国、把一块超前的科技屏，当成通往财富的直道，正是一次“狂喜的外推”。

再看它是怎么破的。他后来坚持一个反直觉的判断：泡沫破裂通常没有可观察的催化剂——“我们至今没为 1929、1987、2000 甚至南海泡沫商定过一个催化剂”（2007 年《无处不在、无所不包》）。美国赛道的崩塌印证了这一点：没有丑闻，没有暴雷，只是“房子报价被拒”这样一件与股票毫不相干的小事，恰好落在了价格的顶点附近。价格不需要坏消息才会掉头，它涨得太高时，自己就会掉头。他后来用一个比喻讲这件事：泡沫像一只浮在水柱顶端的乒乓球（ping-pong ball，2007 年《无处不在、无所不包》），水柱的力度，就是宽松的钱和乐观的情绪；只要水一弱，球就落，你根本不必去问是哪一滴水先松的。美国赛道顶上那只乒乓球落下来时，也没有谁能指着某一滴水说，就是它。

还有加速。他成熟期最看重的晚期信号，不是估值有多高，而是价格的加速本身——真正的末段加速往往涨得又快又猛（见 2018 年《为融涨做准备》）。美国赛道从 7 到 21、再从 21 到 100，是两段陡峭的加速；而加速最诱人的地方，正在于它让“再等等、再加点”显得无比合理。三十岁的他没能抵抗这份诱惑，五十年后他会教人：越是加速，越接近尽头。

最后是均值回归。这只股票冲到 100 美元，是一次巨大的过冲；它跌回来，是过冲之后的回归。他日后把均值回归奉为“唯一的大真理”，而这条真理第一次向他显形，不是在一张图表上，是在他自己缩水的账户里。

这里要顺带点出一层他当时还不懂、后来才想通的东西：职业风险。1968 年，他玩的是自己的钱，头上没有任何“保住饭碗”的约束，所以他敢把全部借来加倍。多年后他会发现，机构里那些管着别人钱的专业人士，行为逻辑正好相反——他们首要的指令是别丢工作，于是在顶部不敢空、在底部不敢买。年轻的格兰瑟姆之所以敢那样鲁莽，恰恰因为他当时没有职业风险；而市场之所以会集体犯错，恰恰因为大多数人有。这条线索要到第三部才展开，但它的反面，早在美国赛道这一轮里就埋下了。

需要说清的是，这不是一次“大判断”，而是一次惨败。本书不把它美化成什么先知的觉醒。它的价值恰恰在于狼狈：一个日后以诊断泡沫闻名的人，年轻时用自己的钱把泡沫从头到尾亲手走了一遍，输得很彻底。判断的质量与判断的报偿是两回事——这句话他一生说了很多遍，而第一次学到，是在这几个月里。

他违反的，正是他后来的三条铁律

有一个对照，格兰瑟姆本人没有明写，但值得点出来。2012 年，他在《我姐姐的养老金》里给出战胜牛市非理性的三个条件：其一，坚持格雷厄姆式的安全边际（margin of safety），只在真正的异常错价出现时才下大注；其二，“保持合理分散”（stay reasonably diversified）；其三，“绝不使用杠杆”（never use leverage，均见 2012 年《我姐姐的养老金》）。

把这三条倒过来，正好是他 1968 年干的事。他没有等一个便宜的价格才下注，而是在已经涨了 3 倍、更贵的时候加倍——违反第一条。他把别的股票全卖了、集中押一只——违反第二条。他“大半用借来的钱”放大头寸——违反第三条。一个人日后立下的每一条铁律，往往对应着他早年摔过的某一跤；格兰瑟姆的这三条，几乎是从美国赛道的账户里一字一句抄下来的。

这也回答了一个可能的疑问：他既然三十岁就懂了杠杆和集中的厉害，为什么还要等几十年才把它写成纪律？因为懂一件事和守一件事，中间隔着的不是知识，是脾性。他年轻时并不缺聪明，他缺的是“钱来得容易时管住自己”的能力——而这份能力，多数人一辈子都靠一两次这样的惨败换来。他换来了，代价是 8 万美元和一段婚姻里的沉默。

头号教训，是关于人

但他从这段经历里抽出的第一条教训，出人意料，不是关于市场，而是关于人。

他把它写成了投资教训的第一条：“如果只能挑一个在压力下扛得住的，那就挑你太太。”（if you have to pick one who will outperform, pick your wife，2014 年《夏日随笔·第二卷》）这句话背后是那个储蓄归零的夜晚。他本以为要带着一栋房子、一辆车和一份体面的身家回家，结果两手空空。他回到家，妻子的反应是——“我妻子什么都没说。我是说，一个字都没说。”（my wife said nothing. And I mean nothing at all，同篇）

她没有责备，也没有追问，只是默默把家里紧巴巴的日子接着过下去。格兰瑟姆说，那一晚她攒下了一笔“取之不尽的人情账”（an inexhaustible supply of IOUs，同篇），此后四十六年他都在还。

这一课的完整版本是这样的：他无法预知那些对自己重要的人，在压力下会如何表现；而事到临头，扛住压力的是他太太，不是他自己。一个把市场看成冷静的证据陈述、几乎从不写神态与情感的人，把投资生涯的头号教训，给了压力之下一个人的沉默。这不是偶然。他后来解释市场为什么会集体犯错时，用的钥匙也是“人在压力下会怎么做”——顶部不敢卖、底部不敢买，都是压力下的行为，不是算错了账。他一生研究的，与其说是价格，不如说是价格背后的人。

这里有一个不易察觉的转折。美国赛道教给他的，是“我自己在压力下会失态”；而他日后最著名的理论——职业风险与代理问题——讲的却是“别人在压力下会失态”。这两者其实是同一枚硬币的两面。一个用自己的钱、在贪婪的顶点上失去过分寸的年轻人，最能理解一个用别人的钱、在饭碗的压力下不敢逆行的基金经理。他不是从外部俯视市场的非理性，他是从内部走过一遭、再回头去解释它。这大概也是他的诊断读起来总带着一点体谅、而非讥讽的原因——他骂制度、骂政策，却很少骂具体的人，因为他知道，换成自己，未必做得更好。这一层，到第三部会展开成他整套关于市场的解释。

本书愿意保住这层底色。美国赛道这一轮，若只当成一则市场寓言来读——杠杆有多危险、贪婪有多短命——就漏掉了他自己最看重的那一半。他记住的不是曲线，是那个不说话的人。

一个预报者的自知

这段经历还给了他一样别的东西：对自己的一份清醒的低估。

他后来最鲜明的一个特点，是从不假装能掐准点。他反复说，理性的价值投资者“总在泡沫里卖得太早、在崩盘里买得太早”（2009 年《恐惧中再投资》），宁可说一句“我大概又太早了”，也不肯给一个精确得可疑的时点。这份对择时的谦卑，与美国赛道有直接关系。他在那一轮里学到的，不是“我能预见顶部”——他没有；他学到的是相反的东西：“钱来得容易时，我和所有人一样会上头。”一个亲身在顶点上盘算过房子和车子的人，很难再相信自己或任何人能冷静地踩在最高点离场。

这就是为什么他日后给自己立的裁判尺里，明确把“精确择时”排除在成功的定义之外。他知道人在贪婪与恐惧的极点会怎样，因为他年轻时在这两个极点都待过——100 美元那天的贪婪，5000 美元那天的恐惧。丈量疯狂的人，先得承认自己也会疯；而他这份承认，是用 8 万美元买来的。

这也是为什么，他半个世纪里全部的翻多只有两次——1982 年和 2009 年——且两次都刻意选在市场已经血流成河、便宜到极点的时候。他不轻易喊多，因为他太清楚“看起来要涨”的诱惑有多不可靠：他在 21 美元加过仓，也在 100 美元盘算过房子。反过来，他也从不轻易断言自己抓住了顶或底，他给的永远是方向和框架，不是点位。这份克制的源头，可以一直追到美国赛道那几个月。别人从这段故事里看到的是“杠杆害人”，他自己看到的是“我也会上头”——后一个教训，比前一个难学得多，也有用得多。

从灰烬里起步

清零之后不久，1969 年 4 月，格兰瑟姆与迪恩·勒巴伦（Dean LeBaron）一起创立了 Batterymarch Financial Management。开张头一年，只有一个账户，约 10 万美元起步。

这个数字后来出过一个岔子：多年后一份内部资料把当年的规模写成了 10 亿美元，是他本人把它更正了回来——实为 10 万，不是 10 亿。这处更正本身值得记一笔，因为它是理解他的一个小注脚。连自己创业的起步规模，他也宁可把夸大的说法改小，也不肯留着一个好听但失真的数字。这与他一生的记账习惯是一致的：数字要么带着口径和年份、经得起核对，要么就模糊处理，绝不为了好看而放大。

那几年他节俭到什么程度？他说，家里连当地报纸《环球报》（Globe）都只在凯尔特人（Celtics）赢球的日子才买。刚在美国赛道上输光积蓄的年轻人，是带着这样一种对钱的敬畏，去开一家投资公司的。

这家小公司后来会做几件在当时看来离经叛道的事——1971 年推荐最早一批商用指数化产品之一，1972–73 年在“漂亮五十”的狂热里反手押注小盘价值。那些是下一章的内容。这里只需记住一点：它起步于一个刚刚清零、只买得起凯尔特人赢球那天报纸的年轻人手里，而这个人对杠杆和贪婪的戒备，是花了真金白银换来的，不是从课本上读来的。

这场投机留给他的，不是一笔财富，而是几样别的东西：对杠杆的终身戒惧，对分散的信服，对“太早”的坦然，一种“我知道贪婪长什么样”的诊断本能，以及那个不说话的夜晚给他的关于人的一课。这些，构成了他日后半个世纪的地基。下一章要讲的，是这块地基上更早的一课——比美国赛道还早十四年、他十六岁那年的第一笔投资——以及在 Batterymarch 建起来的那套方法。

本章依据

• A1｜本人独著段（合著信切段）：《夏日随笔·第二卷》，2014 年第二季度 GMO 季度信（letters/jg-gmo-qtlyletter-2q14.txt），本人段在第 6–12 页（署名门：Ben Inker 段 pp1-5 跳过，本人段免责声明“views … of Jeremy Grantham”）。美国赛道全程（每股 7→21→100 美元、翻 3 倍加仓/大半借钱、圣诞 8.5 万美元、牛顿镇 4 万美元的房、市场监测数据系统、破产前两周脱身剩 5000 美元）、“挑你太太”“我妻子什么都没说”、阿瑟·D·小暑期工 8000 美元、《华尔街文摘》抄贴士、Batterymarch 1969 年创立/一个账户/约 10 万美元、凯尔特人赢球才买报纸——均出自本人段，系其《投资教训》系列第二章的一手口述。
• A1｜框架互文（点到为止，正文详见后章）：泡沫两必要条件与“无催化剂”见《无处不在、无所不包》2007 年（essays/jg-jg-its-everywhere-in-everything-4-07.txt）；“优秀基本面被狂喜地外推”与末段加速见《为融涨做准备》2018 年（essays/jg-viewpoints---bracing-yourself-for-a-possible-near-term-melt-up.txt）；“这里没有年轻人的市场”见 2011 年第三季度《史上最短季度信》（letters/jg-jgletter-shortestletterever-3q11.txt）；人类不擅长长周期/复利/概率见《该醒了》2011 年（letters/jg-jgletterall-1q11.txt）。本章仅作原型对照，不展开。
• 档案卡：personas/jeremy-grantham-deals.json 决策卡首条（1968 American Raceways），personas/jeremy-grantham-bio.json 1969 年 Batterymarch 条（含“起步 10 万、非讹传 10 亿”的本人更正）。
• 证据等级与性质：所引一手为 A1（2014 口述），但所述为 1968–1969 年事，属回述、非当时文献；早年（1938–1999）几乎无同期一手，数字口径一律以档案卡为准，不确定处从模糊。
• 编者注：本章“泡沫的原型”“头号教训是关于人”“一个预报者的自知”三节的分析框定为编辑判断，非格兰瑟姆自陈；将美国赛道读为其日后泡沫诊断之经验原型、并映射到 2007/2018 框架，系本书判断。

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