超级泡沫与终幕：2021–2022

这是他三次泡沫预警的最后一次，也是本书最能看清他那把尺子的一次。

原因在一个数字。2022 年 1 月，他把“超级泡沫”定义为偏离趋势三个标准差的事件。同年 8 月，仅仅七个月后，他把这个门槛改成了二点五个标准差。同一把尺子、同一场泡沫、七个月，门槛降了半个标准差。

本章要做两件事。一是照他的原文，重建 2021 到 2022 年这次预警——从“史诗级泡沫”到“超级泡沫”再到“终幕”。二是把那次七个月的调参如实摊开：它是笔误吗，还是框架为了容纳当下的判断而被反复校准？这个问题本书不替他回避，也不用它否定他整套方法。所有的 sigma 数字、所有的泡沫计数，本章一律带上写作年份——这本身就是读懂他的必要条件。

2021 年 1 月：史诗级泡沫

第三次预警的原文，是 2021 年 1 月的《等待最后一支舞》。开篇第一句就是定性，须逐字钉下：

2009 年以来漫长漫长的牛市，终于成熟为一个彻头彻尾的史诗级泡沫。

（The long, long bull market since 2009 has finally matured into a fully-fledged epic bubble ——《等待最后一支舞》2021 年 1 月）

他把它与三个名字并列：南海泡沫、1929、2000。这是他的最高级别定性——不是普通的高估，是要被写进金融史的那一类。他给出的特征是：极端高估、爆炸性的价格上涨、疯狂的新股发行、以及歇斯底里的投机行为。

这里要注意，2021 年 1 月他用的词还是“史诗级泡沫”（epic bubble），还不是“超级泡沫”。“超级泡沫”这个词、以及它精确的 sigma 定义，要到一年后的 2022 年 1 月才出现。这个词序的先后要记住，因为它是那把尺子演化的一部分。

让狂热自己现形

和他一贯的做法一样，他不靠形容词，靠具体到荒诞的数字，让泡沫自己现形。

他举特斯拉：市值超过六千亿美元，相当于每一辆年销的车值一百二十五万美元，而通用汽车每辆约九千。他举“巴菲特指标”——股市总市值比 GDP——它已经打破了 2000 年的纪录。他举新股：2020 年有 480 宗首次公开发行，其中 248 宗是空白支票公司，超过了 2000 年的 406 宗。他举期权：散户买入的小额看涨期权，较 2019 年增加了八倍。这些数字堆在一起，构成一幅他熟悉的图景——每一次大泡沫的顶上，都是这样一群数字。

他还有一句关于狂热的判断，与其说是数据，不如说是机制：不要等高盛和摩根士丹利转为看空，那永远不会发生。商业机构靠牛市吃饭，它们的结构决定了它们不可能全力看空。所以顶部的信号，从来不会是华尔街集体喊空——那一刻永远不会来。

到 2022 年 1 月的《让狂欢开始》，标本更极端了。游戏驿站从低点涨了 120 倍、AMC 涨了 38 倍；一种叫狗狗币的东西涨了近 300 倍，市值冲到约 900 亿美元，起因不过是马斯克的几句玩笑。赫兹刚宣布要买特斯拉，安飞士说“我们也买”，股价一天涨了三倍。他甚至举了自己的例子——他唯一自持的那只股票量子景观，从 2020 年 12 月的峰值跌了 83%，而它十三个月前的市值一度比通用汽车还高。他举自己持仓的暴跌，是要说明一件事：他不是站在场外指指点点，他自己也在这场狂热里持着一只跌了八成的票——泡沫诊断不需要你两袖清风，它需要你诚实地把每一个荒诞的数字，包括自己账户里的，都摆到桌面上。这些标本堆在一起，是他熟悉的顶部图景：钱不再流向价值，而流向故事、流向玩笑、流向“错过就亏了”的恐慌。

空前之处：最贵的市场，配最差的经济

他给这次泡沫定的性，有一个前所未有的特征。

他说，今天市场的市盈率处在历史区间的前几个百分位，而经济却处在最差的几个百分位。极贵的估值，配极差的基本面——这个组合“完全没有先例”（completely without precedent）。整座泡沫，全靠一个假设撑着：零实际利率会永远持续下去，这等价于假设一个完美的经济会永远持续下去。而这两样，都不可能永远。

面对这样一个泡沫，他没有退缩，反而加码。他说他在“加倍下注”（doubling down）——价格离趋势越远、加速越快，作为一个市场史家，他的信心就越强。这句话把他和普通的看空者区分开：普通看空者在市场越涨时越动摇，他在市场越疯时越笃定，因为在他的框架里，越疯意味着离那个必然的回归越近。

他把这座泡沫的地基，归到一个他谈了几十年的东西——道德风险。他称之为“与魔鬼的终极交易”（the ultimate deal with the devil）：格林斯潘、伯南克、耶伦、鲍威尔这一串美联储主席，用四分之一个世纪的低利率和“出事我救你”的不对称承诺，一次次把投资者推向更高的风险，制造出一个又一个泡沫。这条批判是第五部的主题，此处点出，是因为它决定了他对这次泡沫性质的判断：一个被政策硬推起来、靠“央行永远兜底”的信念支撑的泡沫，在他看来没有自然的地基，因而也必然回归。他看空的从来不只是价格，还有那个托着价格的信念。

2022 年 1 月：升级为超级泡沫

一年之后，2022 年 1 月的《让狂欢开始》，他把定性升了级，也第一次给出了“超级泡沫”的精确定义。

先是普通泡沫的定义，他说 GMO 用一个统计标准定义泡沫已经二十多年——偏离趋势两个标准差。他补了频率的口径：对一个随机的正态序列，两个标准差的事件每 44 次里该出现一次；而现实中，不是每 44 年，而是每 35 年。他说，跨所有资产类别，他们找到过三百多个两个标准差的移动，其中九成以上回到了旧均值，只有近一成是“范式转移”——而这近一成，全都在商品里。

然后是那句关键的定义：

我把超级泡沫定义为一个三个标准差的事件。

（I define a superbubble as a 3-sigma event ——《让狂欢开始》2022 年 1 月）

按这个定义，美国正处在过去一百年的“第四个超级泡沫”里。他还给出一个史上第一次的判断：股票、房产、债券三个泡沫、再加半个商品泡沫，同时存在——“史上第一次”。美国因此可能面临的感知财富损失，或达三十五万亿美元。请记住这里的每一个数字都系 2022 年 1 月的口径：超级泡沫等于三个标准差，两个标准差每 44 次一遇。

计数的口径，本身就在动

这里要按数字纪律，点出一处同一篇文章内部的不一致，因为它是理解他尺子的关键。

就在这篇《让狂欢开始》里，他一会儿说美股现代史上的超级泡沫“只有三个”，一会儿又说美国正处在“第四个超级泡沫”里。三个还是四个？差别在于算不算房产、算不算当下这一个。计数会随着“是否含房产、是否含当下”而变。所以引用他任何一个泡沫计数，都必须写清所指的范围和年份——“28 个”或“34 个”指的是主泡沫，“320 个”或“330 个”含次级和三级的全普查，量纲根本不同，混引就会出错。这不是吹毛求疵：一个把泡沫计数当作核心证据的人，他的计数口径在同一篇文章里都不统一，这件事本身就是证据，说明这些数字里有多少是客观测量、有多少是随判断而调整的框定。

2022 年 8 月：门槛从 3.0 降到 2.5

七个月后，2022 年 8 月的《进入超级泡沫的终幕》，那个刚定义的门槛，变了。

普通泡沫，在我们看来，是达到偏离趋势两个标准差的那些。超级泡沫达到二点五个标准差或更高。真正的美国超级泡沫——二点五个标准差以上的事件——是 1929、2000 和 2021。

（Superbubbles reach 2.5 sigma or greater ——《进入超级泡沫的终幕》2022 年 8 月）

对比一下：2022 年 1 月，超级泡沫等于三个标准差；2022 年 8 月，等于二点五个标准差或更高。门槛在七个月里降了半个标准差。与此同时，名单也变了——1 月的版本把日本 1989、美国房市 2006 列进超级泡沫，8 月的版本则列 1929、2000、2021，外加一个“荣誉成员”1972 年的漂亮五十（它只是普通的两个标准差泡沫，但破裂后实际跌了 62%，是 1929 年以来最惨的一次）。

本书把这次调参照实记下，不替他打圆场，说这是“笔误”或“表述精炼”。七个月，从 3.0 到 2.5，是一次实实在在的门槛下调；随之改变的还有超级泡沫的名单。这是那把尺子演化史上最戏剧性的一段，须原样呈现。

这次调参意味着什么

那么，这次调参意味着什么？这一节标明为编辑判断，因为它要给出一个判断，但这个判断要留出余地让读者自己掂量。

有一种读法是善意的：门槛下调，是因为他在把一个粗糙的统计定义，往更符合直觉的方向调整——毕竟 2021 年这次，他直觉上认定是超级泡沫，可若门槛卡在 3.0，它够不够得上就成了疑问，于是降到 2.5，让判断和定义对齐。这种读法把调参看成“框架服从判断的精炼”。

还有一种读法是警惕的：一个把门槛降到刚好能框住当下这个泡沫的动作，很难不让人怀疑——到底是数据告诉他该定 2.5，还是他先认定了 2021 是超级泡沫、再回头把门槛调到能装下它？前一种是客观测量，后一种是事后校准。

本书的立场是：这两种读法都成立，而它们之间的界线，正是理解格兰瑟姆全部诚实与全部危险的地方。承认尺子有局限、主动打补丁，是诚实（他 2018 年就当众承认过单凭价格不够）；用调参去保住一个已经定下的结论，是危险。这次 3.0 到 2.5 的下调，落在这条界线的哪一边，本书不替读者下最终判决——本书能做的，是把 1 月和 8 月两个数字并排摆出，带上各自的年份，让这道张力自己说话。这也正是为什么全书引用任何 sigma 数字都要带写作年份：带上年份，读者才看得见这把尺子是在动的。

四阶段与熊市反弹的陷阱

《进入超级泡沫的终幕》还给出了一个操作性的框架：超级泡沫的破裂分四个阶段。第一，形成；第二，一次挫折（就是 2022 上半年的下跌）；第三，一次熊市反弹（刚刚发生）；第四，基本面恶化、跌到最终低点。

他把第三阶段——熊市反弹——讲得最细，因为那是最容易骗人的一段。他给出四个历史样本的收复比例：1929 年从 11 月低点反弹、收复了 55% 的跌幅，涨到次年 4 月；1973 年夏天的反弹收复了 59%；2000 年纳斯达克两个月收复了 60%；2022 年到 8 月 16 日盘中收复了 58%。他用了一个词形容这组数字——“惊人地相似”（eerily similar）。他的意思是：一次凶猛的、让人以为底部已过的反弹，恰恰是超级泡沫破裂的标准剧目之一，历史上一次次以几乎相同的比例上演。看见反弹就以为解套了的人，正落进这个剧目。

熊市反弹的框架，早了十九年

这里要按时点纪律做一次上溯，因为它关系到怎么看这套框架。

熊市反弹的四判据，常被当成 2022 年《终幕》的发明。其实不是。早在 2003 年 10 月的《史上最大的傻瓜反弹？》里，他就已经把熊市反弹的判据成文了——早了整整十九年。那时他给的四条是：前一个低点不够便宜；领导风格回到了上一轮牛市的成长、低质、小盘；反弹陡峭、异常持久、带投机味；投资者的心只碎了一半，信心与投机很快恢复。他用这四条给 2003 年的反弹打过分，也给 1929、1965、日本三次大泡沫打过分。

把 2003 和 2022 并置，说明的是：他这套“反弹是陷阱”的框架，不是 2022 年临时造出来给当下判断背书的，而是一条用了近二十年的老框架。这一点对他有利——它把 2022 年的判断从“事后编的故事”里摘了出来。但本书上溯它，不是为了替他加分，而是为了守时点纪律：框架的发明时点，该记在它第一次成文的地方，不该记在它被用得最响的地方。

《让狂欢开始》里还有一份三步检查表，同样值得记，因为它接到下一章。他说超级泡沫的破裂有三个前兆：其一，一段能催生跨十年故事的投机狂热，已经持续了一年多；其二，倒数第二阶段的加速冲顶，2020 年纳斯达克从 2019 年底涨了 58%、从疫情低点涨了 105%，止于 2021 年 2 月；其三，最后的“变窄”阶段——蓝筹还在涨，而投机股已经先跌，他把这些先跌的投机股叫作“信心的白蚁”。这第三条，就是他后来在 2024 年反复讲的那条“我最喜欢的规则”的雏形——最疯的部位先撤退，是顶部的终极信号。三条齐备，他说，“狂欢随时可以开始”。这份检查表是他把“顶部长什么样”落成可核对清单的一次尝试，也是他从“单凭价格”转向“读狂热的形状”之后，尺子的新样子。

终幕的预测，与它的性质

《终幕》里还有两条要记。

一条是市场时间的分布。他说，大部分时候——约 85%——市场表现得相当正常，只有另外那 15% 才真正要紧（约 12% 是过度乐观、约 3% 是恐慌）。这句话是他对自己方法边界的一次量化承认：他的尺子只在那 15% 的极端处好用，其余 85% 的时间，它没什么可说的。

另一条是他对终幕的预测。他说，三次真正的美国超级泡沫，破裂后都跟着衰退；这一次的终幕，很可能是一场约 50% 的大跌。他给了一个分类，也带着他的期望：“2000 年那次是轻的，1972 年那次是重的，1929 年那次是可怕的。我们只能希望这次是轻的。”这条预测按纪律标为可校验，但它的走势要留到事后部分，与判断严格分开。

这里要替他标出一处方法论上的诚实，免得把“约 50% 大跌”读成一个拍脑袋的数字。这个跌幅不是凭感觉喊的，是从他那套解释市盈率的模型里推出来的——他附了一个双因子模型，说市盈率恨通胀、爱利润率，据此推算市盈率会向 15 倍左右回归，而当时接近 20 倍甚至更高。跌幅估计，是估值回归的算术后果，不是情绪。但算术再干净，也改变不了它是一条时点预测这个性质——它算得出该跌多少，算不出哪一年跌。这正是他方法一贯的分界：结构（该值多少、该跌多少）他有把握，时点（哪年跌）他没有。所以下一节把走势摆出来时，本书量的是那条时点预测，而不去动他那套结构算术。

事后：终幕未按时上演

以下进入事后部分，与上文严格分开。

2022 年上半年，市场确实大跌了一轮——按他的说法，是 1939 年以来标普上半年最大的跌幅。但随后市场回升，2024 年创了新高。他 2021 到 2022 年预期的那场约 50% 的、作为“终幕”的大跌，到 2024 年并没有按时、按幅度兑现。

按纪律，这条走势只作中性事实陈述，不据此裁决他这次预警的整体准确率。要分开记的是：他“这是史诗级/超级泡沫”的定性，就“极端高估”而言有其依据；他“终幕会是约 50% 大跌”的预测，到 2024 年未兑现。为什么会这样——为什么一个常规的破裂被打断、大跌迟迟未来——是下一章的事，那里有他自己 2024 年的记账。此处只把走势摆着，不追认、不翻供。

编辑判断：把调参当作样本，而非把柄

这一节是本章的落点，标明为编辑判断。

本书处理这次预警的方式，是把那把尺子的调参史，当作“框架如何被现实反复校准”的样本来呈现，而不是当作一个可以固定引用的公式。2005 年发明（28 个泡沫、两个标准差、每 40 年），2018 年公开打补丁（承认单凭价格不够、频率悄悄改成 44 年），2022 年 1 月（超级泡沫等于 3 sigma），2022 年 8 月（降到 2.5 sigma）——这是一条跨十七年、有可见修正与内部不一致的演化线。全书要把它当样本，不当真理。

但把调参当样本，不等于用它否定他整套方法。这是本书要守的分寸。承认一把尺子在动，和说这把尺子没用，是两回事。他那把尺子在极端处仍然量出了 2000、2008、2021 三次真实的过热；它的问题不在“量不准方向”，在“门槛和频率随判断而浮动”。所以本书的判断是：这把尺子是一件有用但会走形的工具，用它的人（也包括读它的人）必须时时校准，并且永远带着它是哪一年校准的这条注脚。带上年份，就守住了诚实；忘了年份，就把一个在动的框架读成了一个固定的真理。

到这里，第四部的三次预警可以合起来看了。2000 年的 Puma，他靠一个市值 140 亿而销售额 2400 万的标本，让脱离基本面的价格自己现形；2008 年，他靠“清偿力危机、泡沫必回归”，把危机的近因钉在决策者不信均值回归上；2021 到 2022 年，他靠 sigma 尺子和四阶段框架，把最后一次定为超级泡沫。三次预警，用的是同一套语言——均值回归、两个必要条件、极端处的过冲——但每一次，那套语言里的具体数字都在被重新校准。这正是本书想让读者看清的：他的方法不是一个一次成型的公式，是一条被现实反复检验、也反复修正的演化线。方向上，他三次都指对了泡沫的存在；报偿上，三次都伴着“太早”，最后这一次的终幕大跌甚至到 2024 年都没按时来。判断的质量与判断的报偿之间那道缝隙，在他最后一次预警里，拉得比哪一次都长。

这道缝隙的另一半，是下一章的起点——当他 2024 年面对“预期的大跌迟迟未来”时，他自己是怎么记这笔账的。那里没有翻供，也没有追认，只有一个泡沫史家在自己的规则失灵时，如实记下的一页。

本章依据

• A1｜长文（第三次预警原文）：《等待最后一支舞》（Waiting for the Last Dance），2021 年 1 月（essays/jg-2021-09-waiting-for-the-last-dance-revised.txt，正本为 2021 年 9 月修订版，独著）。“2009 年以来漫长牛市终于成熟为史诗级泡沫、与南海/1929/2000 并列”、特斯拉每辆年销车值 125 万美元（通用约 9000）、巴菲特指标破 2000 纪录、2020 年 480 宗 IPO（含 248 SPAC）、小额看涨期权较 2019 增八倍、“别等高盛与摩根士丹利看空、那永远不会发生”、“最贵市场配最差经济、完全没有先例”、“我在加倍下注”，均出自此篇。
• A1｜长文（超级泡沫定义，2022-01 口径）：《让狂欢开始》（Let the Wild Rumpus Begin），2022 年 1 月（essays/jg-2022-01-20-let-the-wild-rumpus-begin.txt，正本署 Jeremy Grantham；文末 addendum 系 Matt Kadnar 署名、不引）。“超级泡沫＝3 sigma”、两个标准差每 44 次随机/现实每 35 年、三百多个 2 sigma 移动、近一成范式转移全在商品、“第四个超级泡沫”与“只有三个”的同文口径不一、股房债加半个商品“史上第一次”同时泡沫、感知财富损失约 35 万亿，均出自此篇（均标 2022-01 口径）。
• A1｜长文（阈值下修与终幕框架，2022-08 口径）：《进入超级泡沫的终幕》（Entering the Superbubble’s Final Act），2022 年 8 月（essays/jg-gmo-entering-the-superbubbles-final-act-8-22.txt，独著）。“超级泡沫达到 2.5 sigma 或更高、真正的美股超级泡沫是 1929/2000/2021（+荣誉 1972）”、四阶段、熊市反弹四例（1929 收复 55%/1973 收复 59%/2000 收复 60%/2022 收复 58%，“eerily similar”）、市场时间 85% 正常/15% 要紧、终幕预期约 50% 大跌与“2000 轻/1972 重/1929 可怕、愿这次轻”，均出自此篇（均标 2022-08 口径）。
• A1｜季度信（熊市反弹框架的上溯，早 19 年）：《史上最大的傻瓜反弹？》（The Greatest Sucker Rally in History?），2003 年 10 月（letters/jg-jg-letter-3q03-final.txt，独著）。熊市反弹四判据（前低不够便宜、领导风格回到旧牛市、反弹陡峭持久带投机味、心只碎了一半）首次成文，出自此篇；本章据以把该框架的发明时点上溯至 2003。
• 中性事实（语料之外的公开走势）：2022 年上半年标普大跌（其称 1939 年来最大上半年跌幅），随后回升、2024 年创新高；其预期的约 50% 终幕大跌到 2024 年未按时、按幅度兑现。均为语料之外的公开事实，本书仅作中性陈述，不裁决其整体准确率；成因见第二十章其本人 2024 年记账。
• 数字纪律：本章一切 sigma 数字与泡沫计数均带写作年份——超级泡沫阈值 2022-01 为 3 sigma、2022-08 为 2.5 sigma；两个标准差频率 2022 年写 44 次随机/35 年现实（对照 2008 年写 40 年）；“三个/第四个超级泡沫”随是否含房产/当下而变；“28/34”指主泡沫、“320/330”含次级，量纲不同。
• 编者判断（明示）：本章两处为本书判断。其一，2022 年 1 月至 8 月超级泡沫门槛从 3.0 降到 2.5、名单随之改变，本书照实记为一次实质调参，不作“笔误/精炼”处理；它落在“承认局限主动打补丁（诚实）”与“用调参保住既定结论（危险）”两种读法之间，本书并置两个数字与年份、留读者掂量，不下最终判决。其二，这把 sigma 尺子应作“框架如何被现实校准”的样本呈现、而非固定公式引用；但承认它在动，不等于否定其在极端处量出真实过热的效用——用它须永远带上校准年份。
• 纪律说明：本章涉及对美联储道德风险与华尔街机构的评论，只记录其主张与理由，不评价其立场，不推断其判断与利益的关系。

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