“永久空头”？——四证与他自定的裁判尺

2024 年，格兰瑟姆出了一本书，名字叫《一个永久空头的养成》（The Making of a Permabear）。这个书名，等于把贴在他身上最久的那个标签，自己接了过来。

这是本部最尖锐的一章，因为它要正面回答那个被问了几十年的问题：这个人到底准不准？他一生判断确实偏早，每逢大牛市他总在扫兴——“永久空头”这个诨名，一头是成立的。但本书要处理的，不是替他喊冤，也不是替他背书，而是用一套纪律去回答：先看他自己的账本，再看他自定的裁判尺，最后把那些指数后来怎么走的事实，只当中性事实摆着，不据此给他判“准”或“不准”。这套纪律，是全书对待“准确率”的立场的集中体现。

标签的来历

“永久空头”这个词，最锋利的一次是詹姆斯·格兰特给的。格兰特是《华尔街日报》的评论人、也是出了名的价值派同道，他在给这本书写的书评里，把格兰瑟姆叫作“一个有原则、重价值、又固执的不合流者”（a principled, value-minded, dogmatic nonconformist）。格兰瑟姆说，他尤其喜欢“固执”那一part——格兰特从不做无谓的客套。更早的 2017 年，同一个格兰特还因为格兰瑟姆看多、说“这次不一样”，骂过他是“价值的叛徒”（value apostate）。

对这个标签，格兰瑟姆有一句自己的观察，值得记下，因为它把标签的偏颇点破了：

永久空头每逢大牛市就冒出来……没人叫我超级多头。这五十年，是非常看多的五十年。

（no one calls me a super bear … it’s been a very bullish 50 years ——Excess Returns 播客，2024 年）

这句话的意思是：在一个长达半个世纪、大部分时间都在上涨的市场里，任何一个坚持用估值说话的人，都注定会在大多数时候显得看空——因为大多数时候，市场都比公允价值贵。所以“永久空头”这个词，测的不完全是他，也测了那个几十年偏贵的市场。他甚至半开玩笑地说，他本想在书名的“永久空头”上加个引号，表示自嘲，被否决了。

他的回应方式：摆账本

这句话点破了标签的一个结构性偏差。判一个人是不是“永久空头”，得看他相对于什么。如果参照系是“市场应该值多少”，那么在一个长期偏贵的市场里，坚持用估值说话的人，大部分时候都会显得偏空——不是因为他偏执，是因为市场大部分时候确实偏贵。反过来，那些大部分时候显得看多的人，也不是因为他们看得准，而是因为他们的参照系是“市场昨天多少、今天多少”，而市场长期在涨。所以“永久空头”这个词，与其说描述了他的判断，不如说暴露了给他贴标签的人用的是哪一把尺子。他用估值这把尺子，几十年如一日；用这把尺子的人，注定会在牛市里一次次扫兴。这不是缺陷，是这把尺子的属性。

面对这个标签，他不喊冤。他做的是另一件事——摆账本。

2022 年 8 月的《进入超级泡沫的终幕》里，他把这套回应写得最集中。他先点破指控的结构：占绝大多数的“永久多头”，指控那一小撮偶尔说几句看空话的人是“永久空头”。然后他不辩解，直接摆出四份记录——四次他明明白白没有看空、甚至看多的档案。本书把这四份记录逐一核过，称之为“四证”。它们是本章的证物，也是“永久空头”这个标签最硬的反面。

要先说清一件事：摆这四证，不是为了证明他“其实很准”。是为了证明那个标签是错的——“永久”二字站不住。一个一生只在四五个地方说过看多、看多的两次还都踩在大底上的人，可以叫“偏早的空头”，很难叫“永久空头”。差别不在字眼，在事实。

四证之一：2018 年反手喊“向上”

四证里最有力的一份，是 2018 年 1 月的《为可能的近期融涨做好准备》。

那时的美股，是历史上最贵的市场之一。一个价值派、一个泡沫史家，站在这样的市场上，最“符合人设”的做法是喊崩盘。他偏不。他喊的是“融涨”——市场还会往上冲一段，冲出一个典型泡沫的形状，然后才破。他甚至给了可校验的上行目标：九到十八个月内，标普冲到 3400 到 3700 点，末段二十一个月涨约 60%，才算走完一个典型泡沫。他给愿意投机的人出的主意，不是做空，是持有——尽你职业风险所能，持有新兴和海外。

这是“永久空头”指控最直接的反证：一个被叫作永久空头的人，在史上最贵的市场顶上，公开喊“别做空、向上还有一段”，并给出了具体的上行点位。按中性事实：标普于 2020 年 9 月触及约 3400、2020 年底约 3700，他的上行目标大体兑现，只是时点偏晚，落在了 2020 年而不是他原估的 2018 到 2019 年。这条走势本书只作中性事实陈述——它印证的是“他并非永远看空”，而不是“他择时很准”。

这份记录还有一层更深的意义，是它证明了他的框架能自我修正。就在这篇喊融涨的文章里，他公开承认自己那把 sigma 尺子的局限——他说他为过度强调“单凭价格”作泡沫尺度背了责任，这次单凭价格会误导人，因为狂喜的指标比价格重要得多。一个人肯在自己最出名的工具上打补丁、并据此得出一个与自己“人设”相反的看多结论，这比守着旧结论要难得多，也诚实得多。所以 2018 这一证，反的不只是“永久空头”这个标签，还反了另一种更隐蔽的指控——说他是个抱着一把旧尺子不肯放的教条主义者。恰恰相反，他是在这里当众换了尺子。这条尺子的完整演化留到第二部，此处只取它作四证里分量最重的一份。

四证之二：2016 年断言“这不是泡沫”

第二份记录是 2016 年 11 月的《不是砰的一声，而是一声呜咽》。他在那封信里，明明白白地判定美股不是泡沫。

今天的美国市场不是经典的泡沫，差得远。

（the US market today is not a classic bubble, not even close ——《不是砰的一声》2016 年 11 月）

他不只是说不是泡沫，他还反省了自己作为泡沫史家的职业偏见——过去三十年他亲历了历史上六到八次大泡沫里的四次，这种经历会让人见什么都像泡沫。他说这次不是，回归会“缓慢而不完全”，别指望崩盘。同一年，他还与泡沫史专家爱德华·钱塞勒一起，论证当时并没有泡沫。一个“永久空头”，会在市场高位公开说“这不是泡沫、别等崩盘”，还拉上另一位泡沫专家一起背书吗？这份记录本身就是反证。

四证之三：2009 年 3 月抄底

第三份记录，前面几章已经详述——2009 年 3 月的《恐惧中再投资》，发在市场触底的那几天，他把股票仓位从约 39% 加到 62%。这里只作为四证之一登记，不重复展开。要点是：一个在崩盘最深处逆势加仓的人，那一刻是彻头彻尾的多头。

四证之四：2001 年，他反而高估了

第四份记录最不为人知，却是本书认为最该被摆出来的一份——因为它证明的不是“他看空但看对了”，而是“他有时候看得比现实还乐观”。

2001 年底，GMO 做了一份七年预测，标普的预测是年均实际回报约 −1.0%。而实际交付的，是约 −3.9%。也就是说，他预测的跌，比真实发生的跌，还要温和。他自己在 2009 年初的信里点破了这件事：

尽管被叫作“永久空头”，我们其实高估了全球股票的回报。

（despite being called “perma bears,” we overestimated the returns ——《奥巴马与特氟龙人》2009 年 1 月）

这是驳“永久空头”最硬的一块证据，也是本书特意要并置的一块。评价一个被指“永远看空”的人，若只挑他看空的案例讲，就是在替标签背书。真正诚实的做法，是把他看空看错、以及他偏乐观看错的案例，一起摆出来。类似的还有一次：2004 年他复盘 2000 年的十年预测，美国大盘他预测年均实际约 −2.2%，实际却是 −7.2%——又一次，他预测的跌不及真实的跌。两次都指向同一件事：他偏空是标签，偏乐观才是有些时候的实情。

全部的看多产出，只有两次

把四证收拢，他自己给过一个更坦率的框定。2024 年那次播客里，他说，这半个世纪，他全部的“看多产出”其实只有两次。

一次是 1982 年——那年市场约 7 倍盈利，他生平第一条公开引语就在那个大底附近。另一次，就是 2009 年的《恐惧中再投资》。“差不多就这些了。”（That’s my entire bullish output really.）

这句话两头都成立，得同时读。一头，他确实认下了“永久空头”这个诨名——一辈子只公开看多两次，可不就是个惯于看空的人。另一头，也恰恰是这句话证明了：他真正翻多的那两次，都精准踩在了大底上——1982 和 2009，都是历史性的低点。一个看多次数少到只有两次、但两次都踩中大底的人，说明的不是他不会看多，而是他把看多这件事，留给了极少数真正值得看多的时刻。这比“永久空头”这个标签，要准确得多。

他自定的裁判尺

摆完账本，还要摆出他给自己立的那把尺子——因为评价他“准不准”，绕不开一个问题：用什么标准算“准”？他早就给过答案。

2021 年的《等待最后一支舞》里，他为熊市喊话立了一条成功的定义：

迟早会有那么一刻，一个投资者会庆幸自己曾离场……这个成功的定义，绝对不包含精确的择时。

（This definition of success absolutely does not include precise timing ——《等待最后一支舞》2021 年）

这把尺子是他先发制人的自辩，但它不是狡辩。它背后是第十七章讲过的那个排序：他信方向、不信时点。既然他从不声称能掐点，那么用“你哪年哪月喊的崩盘没准时来”去证明他错，就是在用一把他明确拒绝过的尺子量他。本书据此立一条原则：评价他的判断，先用他自己那把尺子——问的是判断的质量、方向、以及有没有如实记账，而不是问他有没有掐准某个时点。这不是偏袒，是拿对了尺子。

七年预测：先分清模型与喊话

关于“准不准”，还有一个绕不开的东西——GMO 的七年预测。但引用它之前，必须先做一个区分，否则整章都会乱。

七年预测是一回事，他个人的择时喊话是另一回事。七年预测（全称是七年资产类别实际回报预测）是 GMO 从 1994 年起维护的一个量化模型，基于均值回归，把利润率和市盈率往长期趋势上拉；它是团队的产品，2018 年之后还印在因克尔他们的季度信里，不专属于他。而“他”的那些择时喊话——篇名就叫“该认真了、而且多半又太早”“只是很慢”——常常自认偏早。把这两样混为一谈，会得出错误的结论：要么用模型的成绩替他的喊话贴金，要么用他喊话的偏早去否定模型。本书把它们分开：模型的成绩，只转述他本人的自评；喊话的偏早，照第十七章的编年记。

七年预测的成绩，只转述本人自评

关于七年预测模型的准确率，本书守一条硬纪律：只转述他本人讲过的主张，明确标为“本人自述”，不做任何外部裁决。

他讲过的主张有这些。他说，1994 年以来七十多次预测，每一次都好过随机；最好的一次——截至 2008 年 10 月的十年——纯属侥幸的概率只有十万分之一（1 in 100,000 chance of being just lucky）。他给过几张记分卡：2002 到 2009 的排序相关约 78.7%；1999 到 2009 的排序相关约 93.6%、随机同排的概率约五十五万分之一；2001 到 2011 的排序相关约 94.5%。他还做过一个“极端演示”：假如每月都 100% 押注七年预测里回报最高的那一个资产，年化约 16.7%，是标普的近两倍。

这些数字，本书一个都不替他核、也一个都不替他驳。它们是他的自评，标明“本人自述”即可，读者自去掂量。之所以守得这么严，是因为一旦本书替他下“确实很准”的裁决，就等于替一个当事人的自我主张背了书；而一旦替他驳，又超出了本书的证据能力——本书没有独立复核过 GMO 的全部预测。诚实的位置只有一个：照录他的话，标清是他自己说的。

这里还要替读者补一个容易混淆的点。七年预测量的是“排序”和“相对回报”，不是点位。它擅长的是回答“未来七年，哪类资产的实际回报会排在前、哪类排在后”，而不是“标普明年到几点”。他那几张记分卡，报的都是排序相关系数——预测的排名和实际的排名有多吻合。这与择时是两码事：一个模型可以在“新兴市场会跑赢美股”这件事上七年一次地对，却完全说不出这个跑赢会在哪个月开始。把这一点讲清楚，是为了防止两种误读——别拿排序的准去替他的择时贴金，也别拿他择时的偏早去证明模型不行。它们量的根本是不同的东西。他自己反复强调这个区分，本书照办。

指数后来怎么走：只作中性事实

那么，指数后来的走势呢？这些是可以查证的公开事实，本书照录，但只作中性事实，不据此给他判分。

有对他不利的：2009 年他说“读者多半要当祖父才见新高”，而标普 2013 年就创了通胀调整后的新高，远早于此说。也有悬而未决的：2021 到 2022 年，他预期一场约 50% 的大跌；到 2024 年，这场大跌并未按时、按幅度兑现——2022 年市场确实大跌过一轮，但随后回升、2024 年创了新高。

这两条走势，本书都只陈述、不裁决。不用“当祖父落空”去证明他一贯看错，也不用“2022 确实跌过”去替他的大跌预期追认。理由和前面一致：他自定的成功标准里不含精确择时，那么用走势的时点去给他判“准”或“不准”，就是用错了尺子。走势是走势，判断是判断，两者之间隔着他反复声明的那句“我抓不到时点”。

他自己的降级

最后要补一份他自己的记录，作为整章的平衡——他对自己近年判断力度的诚实降级。

2017 年，他在一篇短文里澄清记者对他的误读时，顺带写了一句：

我 1999 年和 2007 年那种“近乎确定”，如今是没有了。

（My “near certainties” of 1999 and 2007 vintages are sadly lacking these days ——《我确实相信美股会回归——只是很慢》2017 年）

这句话要与四证并置，因为它防止把这一章读成“他其实很厉害”。他自己承认，2000 年和 2008 年那种极高把握的判断，晚年不再有了；他晚年的判断，力度不如当年。一个愿意给自己的判断力降级的人，既不是“永久空头”，也不是“总是很准”——他是一个随证据调整、也随年份调整的人。这份自我降级，比任何外部裁决都更接近真相。

判断的质量，和判断的报偿

把四证、七年预测、走势、降级放在一起，浮现出的是本书评价他的那条主线：判断的质量，和判断的报偿，是两回事。

判断的质量，指的是这个判断在当时是否基于可核验的证据、逻辑是否自洽、有没有如实交代自己的不确定。判断的报偿，指的是它事后有没有赚到钱、有没有踩准时点。这两者常被当成一回事——好像赚到了就是判断好、亏了就是判断差。他一生的记录，恰恰是这两者反复错位的样本：2001 年他判断的质量不差，报偿却偏乐观看错了；2009 年他抄底的判断质量和报偿都好，可同一封信里“当祖父”的长期判断质量尚可、报偿却落空了；2018 年他喊融涨，判断质量高（框架自我修正）、报偿也大体兑现、但时点偏晚。

本书的立场是：评价一个投资者，尤其是一个像他这样做稀疏大判断、且判断与兑现之间隔着好几年的投资者，该优先看判断的质量，而不是只看某一次的报偿。因为报偿受时点、受运气、受他自己都承认抓不住的东西影响太大；而判断的质量，是可以在当时的文本里核验的。他把自己的判断——连同那些报偿落空的——都留在了公开信里，恰恰是把质量摊开来给人核验。这就是为什么本书宁可回答“该怎样读他”，也不轻易回答“他准不准”。

编辑判断：用他自己的尺子量他

这一节是本章、也是全书“准确率”立场的落点，标明为编辑判断。

本书对格兰瑟姆“准不准”这个问题，给出的处理是四条并行的纪律。其一，先摆他自己的账本——四证证明“永久”二字站不住，且必须并置他偏乐观看错的案例（2001、2004），不只挑看空的讲。其二，七年预测的成绩只转述他本人自评、标“本人自述”，不作外部裁决，也分清模型与喊话。其三，指数后续走势只作中性事实陈述——2013 新高、2021 到 2024 未兑现的大跌——不据此吹嘘或翻供。其四，评判先用他自定的尺子：不含精确择时，问的是判断质量与如实记账。

把四条合起来，本书的立场是：与其回答“他准不准”，不如回答“该怎样读他”。“他准不准”这个问题，预设了一把他明确拒绝的尺子（精确择时），因而无论答“准”还是“不准”，都答偏了。真正能答的问题是：他有没有如实记账？答案是有——他把四证、把偏乐观的失误、把自己的降级，都一条条留在了公开信里。一个在几十年里如实记账的人，值不值得读，不取决于他每次都对，取决于他从不假装自己每次都对。这就是本书处理“永久空头”这个标签的方式，也是它处理一切“准确率”问题的方式。第四部到此收束；下一章进入他三次预警的最后一次——超级泡沫，以及那把尺子在七个月里，如何把门槛从 3.0 降到 2.5。

本章依据

• A1｜长文（四证的自辩与成功定义）：《进入超级泡沫的终幕》（Entering the Superbubble’s Final Act），2022 年 8 月（essays/jg-gmo-entering-the-superbubbles-final-act-8-22.txt，独著）。“永久多头指控少数说看空话者为永久空头”、四证的集中陈述（2017 被骂 value apostate、2009 抄底、2018 喊融涨、2016 与钱塞勒论证无泡沫），出自此篇；成功定义“绝不包含精确择时”出自《等待最后一支舞》，2021 年（essays/jg-2021-09-waiting-for-the-last-dance-revised.txt，独著）。
• A1｜长文（四证之一：2018 喊融涨）：《为可能的近期融涨做好准备》，2018 年 1 月（essays/jg-viewpoints---bracing-yourself-for-a-possible-near-term-melt-up.txt，独著）。标普上行目标 3,400–3,700、末段 21 个月涨约 60%、持有而非做空，出自此篇。走势（2020-09 触约 3,400、2020 年底约 3,700）仅作中性事实。
• A1｜季度信（四证之二：2016 非泡沫）：《不是砰的一声，而是一声呜咽》，2016 年 11 月（letters/jg-2016-3q-not-with-a-bang-but-a-whimper.txt，独著）。“美国市场不是经典泡沫、差得远”、回归“缓慢而不完全”、与钱塞勒论证无泡沫，出自此篇。
• A1｜季度信（四证之四：2001 偏乐观）：《奥巴马与特氟龙人》，2009 年 1 月（letters/jg-jgletter-all-4q08.txt，独著）。“尽管被叫作永久空头，我们其实高估了回报”（2001-12 预测标普约 −1.0%、实际约 −3.9%），出自此篇；2000 年十年预测美国大盘预测约 −2.2%、实际约 −7.2% 的偏乐观，见《倒计时继续》，2004 年（letters/jg-jg-3q-04letter.txt，独著）。
• A1｜季度信（七年预测自评，均标“本人自述”）：《应得的报应》，2009 年 10 月（letters/jg-jgletter-all-3q09.txt，独著），“七十多次预测每次好过随机、最好一次侥幸概率仅十万分之一”、2002–2009 排序相关约 78.7%，出自此篇；《停止印刷！》，2010 年 1 月（letters/jg-jgletter-all-4q09.txt，独著），1999–2009 排序相关约 93.6%、随机约 1/55 万，出自此篇；《史上最长季度信》，2012 年 2 月（letters/jg-jgletter-longestletterever-4q11.txt，独著），2001–2011 排序相关约 94.5%、“极端演示”年化约 16.7%、“Dude, give me a break!”（美股十余年实际近零涨）的 permabear 反驳，出自此篇。
• A2｜访谈（永久空头标签与“全部看多只两次”）：Excess Returns 播客，2024 年（interviews/jg-excess-returns-bubbles-ai-mean-reversion.txt，本人口述）。书名《一个永久空头的养成》、格兰特书评“有原则、重价值、固执的不合流者”、“没人叫我超级多头、这五十年很看多”、“全部看多产出只有两次（1982 与 2009）”，出自此篇。
• A1｜短文（自我降级）：《我确实相信美股会回归——只是很慢》，2017 年 6 月（essays/jg-jg-viewpoints-us-market-will-revert-6-17.txt，独著）。“1999 与 2007 那种近乎确定，如今没有了”，出自此篇。
• 中性事实（语料之外的公开走势）：标普于 2013 年创通胀调整后新高（早于“当祖父”之说）；2021–2022 年他预期的约 50% 大跌到 2024 年未按时、按幅度兑现（2022 年跌一轮后回升、2024 创新高）。均为语料之外的公开事实，本书仅作中性陈述，不据此裁决其准确率。
• 数字纪律 / 准确率纪律：七年预测的一切成绩均系本人自评、标“本人自述”，不作外部裁决；模型（GMO 团队维护、亦印于 2018 后 Inker 季度信）与他个人的择时喊话分列。四证并置其偏乐观看错的案例（2001、2004），不只取看空案例。
• 纪律说明：本章涉及对詹姆斯·格兰特书评与“永久空头”标签的记述，只记录其言论与理由，不评价各方立场；不推断其判断与任何利益的关系。

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