撤资无代价，发电不等于创收

气候是格兰瑟姆晚年投入最多的一战。但气候首先是一个道德议题、一个科学议题；一个投资人怎么把它，诚实地、守着价值纪律地，接到可以操作的投资上？

这一章处理这个接口。它有两个看似矛盾的落点。一个是“撤资无代价”——他用回测证明，从投资组合里剔除任何一个行业（包括能源），长期来看几乎不影响回报；而恰恰在这里，他罕见地夸市场“惊人地有效”，这和他一生“市场无效”的泡沫批判正面撞车。另一个是“发电不等于创收”——他警告，一个行业对气候有多大贡献，和它的股票能不能赚钱，完全是两回事，气候投资一样要守价值纪律。这两个落点，一个化解了他自己体系里的张力，一个守住了他一生的纪律。要先声明一条署名规矩：气候投资最实操的材料，多在他与卢卡斯·怀特联署的白皮书里，本章引用这些时一律标“合著旁证”，不当他一个人的独家投资论断。

帕斯卡的赌注

先看他为什么要行动。他谈气候，不从道德入手，从期望值入手——用的是帕斯卡赌注的逻辑。

帕斯卡当年论证信不信上帝时说：如果上帝存在的概率哪怕极小，但不信的代价是无限的（永罚），那么理性的选择就是信。格兰瑟姆把这个逻辑搬到气候上：

一个极小概率的、无限的损失，它的期望值是多少？无限。

（What is the expected value of a very small chance of an infinite loss? Infinite. ——《夏日随笔》2010 年）

他的意思是：就算你认为气候灾难是小概率，只要那个灾难足够严重——严重到威胁文明存续——那么“小概率乘以无限损失”，期望值仍然是无限大，理性的选择就是行动。他还算过行动的代价：认真应对气候，大约要牺牲一生中一次、半年到一年的全球增长；而不行动的极端尾部，是“确定会改变生活、可能会危及生命”的。用一次半年的增长，去保一个可能的无限损失——在期望值的算术里，这笔账划算得没有悬念。这是他作为数字派谈气候的方式：不诉诸情感，诉诸一道谁都能算的期望值。

在科学面前，逆向者会变成地平说信徒

格兰瑟姆一生是逆向者——在市场上与人群反着来，是他的看家本领。但在气候上，他做了一个明确的自我约束。

他说，在一个科学真理的发展到了某个阶段之后，逆向者就有变成“地平说信徒”的风险。这句话画出了一条他给自己的界：市场里做逆向，是对的——因为市场由情绪驱动，人群常常错，跟人群反着来能赚钱；但在硬科学面前做逆向，是错的——当美国国家科学院、英国皇家学会这样的机构已经形成共识，你还要“逆向”，那不是独立思考，是变成了坚持地球是平的那种人。他甚至拿烟草作类比：当年烟草公司花了二十年制造混淆，把“吸烟致癌”这件早已明确的事拖成假辩论；如今一些人在气候上用的是同一套手法。他的自律是：分清哪些是该逆向的（市场情绪），哪些是不该逆向的（科学共识）。这一条，让他在气候上站到了共识这一边——而这对一个以逆向为荣的人来说，本身就是一种清醒。

这个区分，其实揭示了他“逆向”的真正含义。很多人以为逆向就是“和大多数人反着来”，仿佛与众不同本身就是美德。格兰瑟姆不这么理解。在他那里，逆向不是为了标新立异，是为了赚被情绪错杀的钱——你逆的是“人群的情绪偏差”，不是“人群的每一个判断”。当人群因为贪婪或恐惧而给资产错了价，逆向是对的，因为你逆的是情绪；可当人群（尤其是科学界）因为长期的、严谨的证据积累而形成共识，你还要逆，那就不是逆情绪，是逆事实——那不叫独立思考，叫固执。他能在气候上放下逆向者的身段、站到共识这边，正是因为他分得清这两种“多数意见”：一种是情绪堆出来的（该逆），一种是证据堆出来的（该信）。一个搞不清这个区别的逆向者，迟早会从“敢于与众不同的智者”，变成“坚持地球是平的那种人”。

一句诚实的起点：还不知道怎么赚钱

他谈气候投资，起点是一句非常诚实的话，写在 2010 年。

他说，全球变暖将是可预见的未来里最重要的投资议题；但是——“如何围绕这个议题赚钱，我还不清楚”（not yet clear to me）。这句话值得记，因为它标出了他气候投资论的诚实底色。他没有一上来就兜售“绿色能源必赚”的故事；他先承认，一个重要的议题，和一个能赚钱的投资，是两回事，而后者他当时还没想清楚。这一章接下来讲的撤资回测、发电与创收之别，都是他从 2010 年那句“还不清楚”出发，一步步想清楚的过程。他不是先有结论再找论据，他是先承认不知道，再慢慢搞明白——这和他对待市场判断的方式，一模一样。

这句“还不清楚”，也是本书愿意认真对待他气候投资论的原因。在气候这个题目上，市场上充斥着两类不诚实：一类是“绿色一定赚钱”的兜售，把道德热情包装成投资确定性；另一类是“气候都是骗局”的否认，把利益动机伪装成独立思考。格兰瑟姆两类都不是。他先承认自己不知道怎么赚钱，再用回测、用价值纪律，一条条把能确定的和不能确定的分开。这份“先承认不知道”的老实，让他关于气候投资的结论——哪怕最后仍有争议——至少是从一个诚实的起点、用一套可核验的方法得出来的。本书记录他这套论证，不是因为认同他的气候立场（那属于他的公民身份，本书不评价），而是因为他把一个滚烫的议题，处理得足够冷静、足够可核对，值得作为方法被看见。

撤资无代价

他想明白的第一件事，是“撤资”。很多人担心，为了道德从组合里剔除某些行业（比如化石能源），会损害回报。他用一个回测，回答了这个担心。

他把标普的十大板块，一个一个地从组合里抽掉，然后跑三十年（1989 到 2017）。结果是：抽掉哪一个板块，最好和最差之间，只差大约 50 个基点——也就是每年半个百分点上下。更让人意外的是，抽掉能源板块，长期回报反而略高了几个基点。他把回溯拉到 1925 年，差距也只有 54 个基点；而这近百年里，一美元会变成两万两千多美元。他给的结论直白：

你可以从石油——或任何别的东西——撤资，而不承担后果。

（You Can Divest from Oil – or Anything Else – Without Consequence ——《我们这一代的赛跑（修订版）》2018 年）

这个回测的力量，在于它拆掉了“撤资必然损害业绩”这个流行的反对理由。它对那些出于良心想撤资、又怕亏钱的人说：别怕，长期看，撤掉任何一个板块，代价小到可以忽略。他甚至把这个“代价”量化到了极致——他估算，撤资的伦理成本大约在正负 20 个基点之间，也就是每年零点二个百分点上下，几乎是一笔可以忽略不计的账。这是他把气候伦理，第一次接到一个硬邦邦的、可回测的投资结论上。

这里要注意他做这件事的方式，因为它很格兰瑟姆。一个热心气候的人，本可以诉诸道德——“为了地球，你就该撤资，亏点钱也值得”。他偏不。他知道，诉诸道德，说服不了那些手握受托责任、必须对回报负责的机构；能说服它们的，只有数字。于是他不去争论撤资该不该，他去回测撤资亏不亏——把一个道德说服，换成了一个业绩证明。这是他一贯的路数：把一个容易陷入价值争吵的题目，架到可核验的数字上，让数字替他说话。撤资无代价，不是一句道德口号，是一条回测结论——而正因为它是回测结论，它才真正拆掉了机构撤资的最后一个借口。

一次罕见的夸奖：市场惊人地有效

但这个撤资回测里，藏着一件比结论更耐人寻味的事——为了解释“撤掉任何板块都差不多”，他说了一句和他一生立场相反的话。

市场在给这十大板块的长期前景定价上，一直惊人地有效。

（the market has been amazingly efficient at pegging the long-term prospects of these 10 major groups ——《我们这一代的赛跑（修订版）》2018 年）

这句话为什么反常？因为格兰瑟姆一辈子的招牌，是攻击市场的无效——他数了几百个泡沫，写了几十年“市场会疯”。可这里，他却夸市场“惊人地有效”。一个泡沫史家，突然说市场有效，这是怎么回事？逻辑其实很顺：正因为市场长期而言，公平地给每个板块定了价——没有哪个板块被长期系统性地高估或低估——所以你抽掉哪一个，剩下的组合回报都差不多。撤资无代价，恰恰是市场长期有效的一个推论。可这就和他的泡沫批判撞上了：市场到底是有效还是无效？

张力如何化解

这一节标明为编辑判断，因为它要化解一个看起来自相矛盾的地方。

答案是：他的“无效”和“有效”，说的是市场的两个不同侧面，并不矛盾。他说市场无效，指的是情绪的极端处——在泡沫的顶和崩盘的底，人群被贪婪和恐惧支配，价格会疯狂地偏离价值。这是第十二章讲过的：市场每隔几年、在穿过公允价值的那几秒钟是有效的，其余时间在情绪的两端摆荡。而他说市场有效，指的是长期的、跨板块的相对定价——把几十年的时间拉长、把情绪的噪音抹平，市场对“能源板块长期该值多少、科技板块长期该值多少”这类相对前景，定得相当公平。一个是短期的、情绪极端处的无效；一个是长期的、板块相对定价的有效。同一个市场，在不同的时间尺度和不同的问题上，表现出不同的效率——这不矛盾，反而是他市场观里一直就有、只是很少被并置的两面。撤资无代价这个例子，第一次把这两面摆到了一起。

这个化解，对读懂格兰瑟姆这个人很要紧。一个只看他泡沫批判的读者，会以为他是个“市场总是错的”的彻底怀疑论者；一个只看他撤资回测的读者，会以为他是个“市场总是对的”的有效市场信徒。两个都不是。他的真实立场，是一个关于“什么时候有效、什么时候无效”的精细判断：市场在情绪的极端处（泡沫顶、崩盘底）会疯，那时它无效，逆向能赚钱；市场在长期的、跨板块的相对定价上很公平，那时它有效，想靠挑板块占便宜是徒劳的。这两句话，一句给了他做逆向的底气（极端处下大注），一句给了他撤资的安心（长期抽板块没代价）。它们不是自相矛盾，是同一套市场观的两个应用场景。一个投资者能不能同时握住这两句话，很大程度上决定了他是被市场的短期疯狂骗走、还是被市场的长期理性骗走——而格兰瑟姆两样都没被骗，靠的正是他分得清这两句话各自的地盘。

发电不等于创收

想明白的第二件事，是“气候投资一样要守价值纪律”。这一点，主要在 2017 年那份他与怀特联署的气候白皮书里，按署名纪律，标为合著旁证。

这份白皮书的核心警告，是一句大白话：太阳能行业，在发电这件事上比在创收这件事上，成功得多（more effective at electricity generation than earnings generation）。意思是：一个行业对减碳贡献巨大，不等于投资它就能赚钱。太阳能技术简单、门槛低、竞争者多、中国还在倾销，于是它虽然疯狂地发电、疯狂地减碳，却疯狂地不赚钱——他们举例，2008 年成立的两只太阳能交易所基金，十年跌了约九成。反过来，同样是清洁能源，风机制造商如果你在 100 倍市盈率买入，会被碾压；如果在 6 倍买入，却能每年赚五成。区别不在这个行业绿不绿，在你买入的价格。他们甚至补一句：这一切并不意味着特斯拉就一定是个好投资。这句话是整份白皮书的落点：气候投资，绿色是它的属性，便宜才是它的交易条件；不守价值纪律，再绿的行业也会让你亏光。

这个“发电不等于创收”，其实是他质量论、价值论在气候领域的一次直接应用。第二部讲过他的一个核心区分：质量是标的的属性，便宜才是交易的属性——一家好公司买贵了照样是坏投资。这里他把同一把刀，用到了绿色公司上：绿色是标的的属性（它对减碳有贡献），便宜才是交易的属性（它值不值得买）。一个再绿的行业，如果技术门槛低、竞争者蜂拥而入、人人都能造，那么它的产品价格会被打到地板，它的利润也会被竞争磨光——发电越多、竞争越惨、越不赚钱。太阳能就是这样一个“对气候极好、对股东极差”的行业。他要投资者记住的是：投气候，不是投一个道德标签，是投一门生意，而一门生意能不能赚钱，取决于它的壁垒和你买入的价格，不取决于它有多绿。热情可以让你选对方向，但只有价值纪律，能让你在对的方向上不亏钱。

气候板块，与成长里便宜的一半

这些联署白皮书，还给气候投资画了地图，也给出了一个反直觉的价值发现。

地图是这样的：气候相关的投资，分两大类——减缓（太阳能、风、核、电池、智能电网，以及上游的锂、铜）和适应（农业、水）。他们估算脱碳的成本大得惊人：光是电力的脱碳，国际能源署估计要约 9 万亿美元，能效改造约 6.4 万亿，电网改造约 4 到 5 万亿。这么大的资本开支，本身就是投资的机会所在。

而那个反直觉的发现，在 2019 年另一份联署白皮书里：他们指出，罗素 1000 成长指数里“便宜的那一半”，过去四十年（1978 年以来）跑赢了罗素 1000 价值指数——而且跑赢的幅度，比价值指数跑赢成长指数还要大。这句话把价值投资的地盘，从“买便宜的价值股”扩展到了“在成长股里买便宜的那一半”。它对气候投资的意义是：气候相关的公司，很多盈利增速快、属于成长股，但只要你在其中挑便宜的买，价值纪律照样成立、照样有效。价值不是只在传统的价值股里管用，它在成长的领域里也管用——只要你肯挑便宜的。这又是格兰瑟姆式的切分：把“成长”和“贵”切开，成长的公司也可以便宜，而便宜的成长，是最好的。

为什么这些要标合著旁证

这一节交代署名纪律，因为它关系到本书的诚实。

撤资回测那一条，出自格兰瑟姆单独署名的《我们这一代的赛跑（修订版）》，是他本人的论断，本书正常引用。但“发电不等于创收”“气候板块地图”“成长里便宜的一半”这几条最实操的投资论断，出自他与怀特联署的白皮书——署名行明明白白写着两个人的名字，免责声明也是两个人的观点。本书据此把它们标为“合著旁证”，意思是：这些是格兰瑟姆参与、认可、但非他一人独有的观点，不能当成“格兰瑟姆说”的独家嗓音来引。这条纪律看似琐碎，却是本书写这位有大量合著与团队作品的作者时，最要紧的一条底线——把合著者的贡献，冒领成传主一个人的，是对合著者的不公，也是对读者的误导。凡是他一个人的话，本书说“他说”；凡是两个人的话，本书说“他们说”、并标合著旁证。这个区分，一处都不含糊。

编辑判断：道德议题，价值纪律

这一节是本章的落点，标明为编辑判断。

这一章的两个落点，合起来是一句话：气候是一个道德议题，但落到投资，它要守价值纪律。撤资无代价，告诉那些出于良心想撤资的人，长期看几乎不损失回报——道德在这里不必以业绩为代价。发电不等于创收，告诉那些出于热情想投绿色的人，一个行业再绿，买贵了照样亏——热情在这里不能替代价值纪律。一头卸下了道德的顾虑，一头守住了投资的纪律；两头合起来，是他把气候这样一个滚烫的议题，冷静地、诚实地接到投资上的方式。

而那句“市场惊人地有效”，是这一章留给读者的一个更深的东西。它提醒人，格兰瑟姆的“市场无效”从来不是一句笼统的口号——他分得清哪里无效（情绪的极端处）、哪里有效（长期的板块定价）。一个真正懂市场的人，不会简单地说市场有效或无效；他会说，在什么尺度、什么问题上，市场有效或无效。这份分寸，是他四十年市场经验的结晶，也是他能在气候这样一个新领域里，依然站得稳的原因。下一章是本书的最后一章。他晚年最投入、也最须小心归位的一战——毒性与生育——将在那里被处理；而处理它的方式，是把他自己划的那条界，执行到底：这是个人观点，不是投资信号。也在那里，本书要向中国读者，诚实地交代这套本领的边界。

本章依据

• A1｜essay（帕斯卡赌注、地平说告诫、还不知道怎么赚钱）：《夏日随笔》中“5 分钟看懂全球变暖”一节，2010 年 7 月（essays/jg-jeremygrantham-summeressays-2q2010.txt，独著）。“极小概率的无限损失、期望值是无限”、“科学真理面前逆向者有变成地平说信徒的风险”、烟草混淆二十年的类比、“全球变暖是最重要的投资议题、但如何赚钱我还不清楚”，均出自此篇。
• A1｜长文（撤资无代价、市场惊人有效）：《我们这一代的赛跑（修订版）》（The Race of Our Lives Revisited），2018 年 8 月（essays/jg-the-race-of-our-lives-revisited.txt，独著）。撤资回测（抽掉十大板块任一、跑 30 年 1989–2017 仅差约 50 个基点、抽能源反多赚几个基点、回溯 1925 差 54 个基点、一美元变两万两千多美元）、“你可以从石油或任何别的东西撤资而不承担后果”、“市场在给这十大板块长期前景定价上一直惊人地有效”，均出自此篇（本人独著论断）。
• 合著旁证｜白皮书（发电≠创收、气候板块、脱碳成本）：《气候变化的好处：机会》（The Good Thing About Climate Change: Opportunities），2017 年 8 月（white-papers/jg-lw-jg-climate-change-opportunities-8-17.txt，卢卡斯·怀特与杰里米·格兰瑟姆联署）。“太阳能在发电上比在创收上成功得多”、2008 年成立的两只太阳能 ETF 十年跌约九成、风机厂 100 倍买入被碾/6 倍买入年赚五成、“这不意味着特斯拉一定是好投资”、气候板块分减缓与适应、脱碳成本（电力约 9 万亿、能效约 6.4 万亿、电网约 4–5 万亿美元），均出自此篇；本章引用一律标“合著旁证”。
• 合著旁证｜白皮书（成长里便宜的一半）：《跳出框框思考》（Thinking Outside the Box），2019 年 4 月（white-papers/jg-lw-and-jg-thinking-outside-the-box-4-19-strategy.txt，怀特与格兰瑟姆联署）。“罗素 1000 成长指数里便宜的一半，四十年（1978 年以来）跑赢罗素 1000 价值指数，且幅度大于价值跑赢成长”、清洁能源作为化石价格的间接敞口与抗通胀，均出自此篇；本章引用标“合著旁证”。
• 交叉引用（本书他章）：市场“无效”专指情绪极端处（每几年穿过公允价值的几秒钟）见第十二章；“成长/价值/贵”的切分、质量异象见第二部；四段资源演化见第二十六章。
• 数字纪律 / 署名纪律：撤资回测的基点差、太阳能 ETF 跌幅、脱碳成本量级、成长指数四十年数据，均系相应年份口径。撤资回测与“市场惊人有效”系其独著论断；“发电≠创收”“气候板块”“成长里便宜的一半”系怀特与格兰瑟姆联署，标“合著旁证”、不当其独家嗓音。
• 编者判断（明示）：本章两处为本书判断。其一，其“市场无效”（情绪极端处、短期）与“市场惊人有效”（长期板块相对定价）并不矛盾，是同一市场在不同时间尺度、不同问题上的两面，撤资无代价正是长期有效的推论——此化解回指第十二章。其二，气候是道德议题但落到投资须守价值纪律：撤资无代价卸下道德顾虑，发电≠创收守住投资纪律；最实操的投资论断多在联署白皮书、本书标“合著旁证”，不冒领为其独家结论。
• 纪律说明：本章涉及气候科学与能源政策，本书只记录其主张、理由与可核验依据（含撤资回测方法），不评价其政策立场；气候投资论断的合著归属逐处标明。

本站正文为基于公开材料的独立编辑与研究归纳，不替代原始资料，也不构成投资建议。