道德风险才是凶器

上一章里，格兰瑟姆把美联储叫作泡沫的制造者，但他一笔带过了一个词——看跌期权。本章要把这个词拆开，因为在他的病因论里，它才是真正的凶器。

他讲这件事的方式，是一桩侦探故事。他说，他和同事花了很多年，想找到那把作案的凶器——是加息吗，是货币供给的收缩吗？他们把这些嫌疑犯一个个查过去，发现都对不上：每次泡沫破裂前后，利率和货币供给确实动过，但动的幅度小得可笑，根本不足以解释那么大的市场崩塌。凶器不在这里。查到最后，他锁定了一个不在嫌疑名单上、也验不出指纹的东西——道德风险。它不是某一个动作，而是一种弥漫在所有人预期里的默契，正因为它无形，才最难被指认为真凶。本章沿着他这桩侦探故事走一遍：为什么不是利率，为什么是道德风险，以及这套机制如何经由总统周期，年复一年地在选举政治里运行。所有的政策批判照旧带日期，只记他的主张与理由，不选边。

找不到的凶器

他在 2014 年第一季度的《寻找泡沫》里，把这桩侦探故事讲得最清楚。这是一封合著季度信，本书只取署他名字的那一段。

我的同事尼克·南达和我，始终没能真正找到那把凶器。利率和货币供给确实动了……但动的幅度小到……数据和逻辑都强烈地指向：那就是道德风险。

（we could never really find the murder weapon … it is moral hazard ——《寻找泡沫》2014 年）

这段话的分量，在于它是一个否定式的发现。他不是先有了“道德风险”这个答案、再去找证据；他是先把所有看得见的嫌疑犯——利率、货币——都排除掉，发现它们的变动量根本撑不起那么大的后果，才反推出真正起作用的，是一个看不见、量不出、却无处不在的东西。凶器不是某个具体的政策动作，是一种弥漫的预期。

道德风险是什么

那么这个看不见的凶器，具体是什么？他用一句大白话把它的潜台词翻译了出来。

道德风险，在这里指的是美联储那个不对称的承诺：市场涨的时候它不管，市场跌的时候它必救。翻成投机者听得懂的话，就是——头一两年出了事，你自己扛；到了第三第四年出事，我们来救你。这等于给冒险的人派了一张免费的保险单。一个知道自己“赚了归我、亏了有人兜底”的投机者，会怎么做？他会冒越来越大的险，因为下行被封住了，上行却是他自己的。整个市场都收到这个信号，整个市场就一起加杠杆、一起追高。泡沫不是被某一次加息或降息吹起来的，是被这张无形的保险单，一点点惯出来的。这就是为什么利率的小幅变动解释不了大崩塌——真正驱动行为的，不是利率的绝对水平，是“出事有人救”的预期。

牵猪的花衣魔笛手

他给格林斯潘起了一个刻薄的绰号，把这个机制人格化了。

他说，格林斯潘是那个终极的花衣魔笛手——只不过他引领的不是老鼠，而或许是猪；精明的市场玩家听懂了他的笛声。花衣魔笛手的典故里，吹笛人一吹，老鼠就成群跟着走。他的意思是：格林斯潘用那套“跌了就救”的承诺，吹出一支曲子，而市场里那些贪婪的玩家，像被蛊惑一样跟着往火里冲。他还把这套承诺叫作“与魔鬼的终极交易”——第十九章里已经出现过。这些刻薄的比喻，本书照录，因为它们是他表达判断的一部分；但按中立纪律，本书只记他这么说了、以及他为什么这么说，不评价这个绰号是否公道。

他给这支笛声配了一份出警记录，来支撑“救援总会到”的判断。他数过格林斯潘任内一次次的救市：1994 年的债市动荡、1998 年的亚洲危机与长期资本管理公司的崩塌、世纪之交的千年虫恐慌，每一次，只要市场一抖，宽松就到。市场玩家听懂了这个规律——他们知道，无论闯多大的祸，笛声一响，救援就来。于是到 2000 年那场科技泡沫，投机者已经被训练得毫无惧色。这份出警记录是他“道德风险”论的经验支撑：不是某一次救市有问题，是一次次救市累积成了一个牢不可破的预期——闯祸有人兜底。预期一旦牢固，冒险就没有了刹车。

为什么不是利率

这里要把他这个判断的反直觉之处说透，因为它挑战了一个很流行的看法。

流行的看法是：泡沫由低利率吹起，加息刺破泡沫。他不同意。他说，如果你去翻历次泡沫破裂前后的数据，会发现利率和货币供给的实际变动，小得不成比例——它们改变不了那么大的东西。他举过一个例子：2000 年那场科技泡沫，止步于比趋势高出约 10% 的地方，而以往的泡沫都是穿过趋势、在低位待上好几年——这个“没跌透就止跌”的反常，用利率解释不了，只能用“每次一跌，救援就到”来解释。真正让泡沫长大、又让它跌不透的，是那个救援的预期本身。把凶器锁定在道德风险而非利率，是他这套病因论最要紧、也最容易被忽略的一步：它把矛头从美联储的某个具体动作，转向了美联储制造的那种“永远有人兜底”的整体气氛。

总统周期的机制

道德风险不是抽象地运行的，它有一个具体的年度节律——总统周期。而这套机制的定义性解释，一手就在 2004 年 1 月的《滑行在薄冰上》里。

他的解释颠覆了通常的说法。通常以为，选举年行情靠的是减税、降息、放水这些财政货币手段。他说不对——这些手段的实际力度“相当温和”，撑不起那么规律的选举年行情。真正起作用的是两样：一是失业率，二是道德风险。他说，能预测选票摆动的，不是 GNP 的增长，而是失业率的变化——因为选民切身感受得到失业，感受不到 GNP。于是执政者学会了一套节律：让失业率在任期的头一两年上升、在第三年迅速下降、到第四年漂到周期的低点，好在选举时给选民一个“日子在变好”的体感。而市场，则被“出事我救你”的道德风险托着，在第三第四年往上走。选举年行情的真正引擎，是选票政治加道德风险，不是货币工具。

机制的时点，要校正

这里必须按时点纪律做一次校正，因为它关系到把这套机制记在谁的账上、哪一年的账上。

总统周期在他后来的许多封信里都出现过，配着越来越详的逐年数据。但那套机制的定义性解释——失业率而非 GNP、道德风险而非货币工具、新党与连任党之别——一手在 2004 年的《滑行在薄冰上》，不在后来那些讲得更响的信里。本书把它上溯到 2004，是守一条贯穿全书的规矩：一个框架的发明时点，该记在它第一次成文的地方，而不是它被引用得最多的地方。把 2004 的机制误记成 2011 的，会让人以为这是他事后为某个判断配的理论；记回 2004，才看得清它是他一以贯之的一套解释。

这套机制配着的逐年数据，他隔几年就精化一次，也一次次带着自我保留。2003 年他给的版本是：1932 年以来，选举周期的第一、二年平均比均值低约 4.5 个百分点，第三年高出约 8 个百分点，第四年高出约 1 个百分点——苦头集中在前段，甜头集中在第三年。2011 年他又提出一个更操作化的说法：“在第三年的五月卖出，然后离场 41 个月”——因为第三年前七个月的涨幅，几乎相当于整个 48 个月周期的全部回报，剩下的 41 个月加起来只贡献一点点。2014 年他再精化：第三年前七个月约涨 17%，而这么强的七个月序列，随机出现的赔率约为两百分之一。这些数字一次比一次细，但他每次都提醒：样本太少。逐年数据越精细，越容易让人当成铁律；他自己却一次次往上贴“或系运气”的标签——这份克制，本身就是他方法的一部分。

新党与连任党

他还给这套机制加了一个细节，让它更贴合现实。

他区分了两种执政者：一个是刚上台的新党，一个是谋求连任的在任党。新党有一个便利——它可以把头一两年的坏日子，甩锅给前任；于是新党更敢在任期初期把失业率往上压、把苦头集中在前段，好换来第三第四年更大的反弹。这个区分不是为了预测哪一党的行情更好——他甚至提过民主党任期市场略好、共和党任期第四年波动更低这类观察，但都带着样本太少的保留。区分的意义，是说明这套“制造周期”的动机，对谁都一样：无论哪一党，一旦坐上那个位置，首要的指令都变成了连任，而连任的算术，指向同一套调节失业率、依赖道德风险的节律。这一点和他的职业风险理论遥相呼应——那里是基金经理“首要指令是保住饭碗”，这里是执政者“首要指令是赢得连任”，两者是同一种代理问题在不同舞台上的搬演。

样本太少的自觉

关于总统周期，他有一份难得的自觉，本书要替他标出来，因为它是他诚实的一部分。

总统周期那些抓人的规律——比如“第三年从未出现过严重下跌”——依据的样本其实很少，多是十几到二十来个。他自己在信里一再提醒：这么小的样本，规律可能是真的机制，也可能只是运气。他不把这些规律当铁律，他把它们当“值得留意、但别下重注”的倾向。本书引用他的总统周期判断，一律带上这份保留——带上样本量，带上他那句“或系运气”。这份自觉，把他和那些拿着几个样本就宣称发现铁律的人区分开：他知道自己那把统计尺子在小样本上会失真，也从不假装它不会。

全球同步的泡沫，与一次自我更正

道德风险的传导不止于一国。2014 年那封《寻找泡沫》里，他还给出了一个统计发现，外加一次坦率的自我更正。

他数过 40 个国家的股市，看有多少在同一时间偏离趋势超过一个标准差。结果是：2008 年，是有数据以来（从 1925 年算起）全球同步程度最高的一次，1929 年次之。这个发现让他推翻了自己一个持续了将近 50 年的印象——他一直以为 1929 年那场崩盘“压倒性地是一个美国市场事件”，现在数据告诉他不是。这次自我更正值得记，因为它又一次示范了他对待自己判断的方式：一个数据推翻了他半世纪的旧印象，他不护着旧印象，他改。而这个发现本身也支持他的病因论——泡沫越来越全球同步，恰恰因为各国央行都学会了同一套“跌了就救”的道德风险游戏，把同一支笛声吹给了全世界的猪。

这个全球同步，也让道德风险的危害更难躲。在一个各国泡沫各自起落的世界里，一处破裂还能被别处的稳健对冲掉；而在一个各国央行都用同一套救市逻辑、把资产价格推向同步高点的世界里，破裂也会同步——2008 年就是这样，一处清偿力危机顺着同步的杠杆传遍全球。他据此判断，道德风险不再是某一国央行的家务事，它已经成了一种全球性的、彼此传染的激励结构。这也是为什么他晚年谈美联储时，语气一次比一次急——他看到的不是一个孤立的政策失误，而是一套被全世界模仿、且越滚越大的机制。

这张保险单，谁在付账

道德风险有一个不对称，值得单独说清楚，因为它是这套机制里最不公平、也最少被算清的一环。

那张“跌了就救”的保险单，是免费派发给投机者的——冒险的收益归他们，冒险的下行有人兜底。可天下没有真正免费的保险。当美联储为了托住市场而一次次放水、压低利率、扩张资产负债表，代价并没有消失，只是被转移了：转移给了靠固定收益过活的储蓄者（他们的利息被压没了），转移给了买不起被推高的资产的年轻人，转移给了最终要承受更大一场清算的整个经济。他把这个不对称讲得很直白——盈利被私有化，亏损被社会化。冒险的人拿走了上行，全社会分摊了下行。本书按中立纪律，只记他这个判断和它的逻辑，不评价这种再分配该不该、也不替任何一方立场背书。但这个不对称是理解他为什么对道德风险如此动火的关键：在他看来，这不只是一个让泡沫变大的技术问题，还是一个让少数投机者占了多数人便宜的公平问题。

短期里，道德风险压过价值

最后一块，把道德风险接回他的老本行——价值。

早在 2004 年，他就量过价值判断的预测力随时间怎么衰减：价值与未来实际回报的相关，十年期是 0.71，三年期降到 0.44，一年期只剩 0.26——一年里，价值只能解释约 7% 的走势。也就是说，在短期，价值几乎说了不算。那短期里说了算的是什么？很大一部分，正是道德风险托起来的那股势头——他说过，选举周期第三年那股劲，强到能“淹没”价值的作用，哪怕市场已经贵得离谱，照涨不误。这就把两条线接上了：道德风险是短期里压过价值的那只手，也是价值经理“永远太早”的一部分外部原因——不是他的估值错了，是道德风险在短期里让估值暂时失效。价值终会赢，但道德风险能让它等得更久。

一台越转越难停的机器

道德风险最危险的地方，在他看来，是它自我强化、越滚越大。

逻辑是这样的：每一次救市，都成功地托住了市场、避免了一场痛苦的清算；但每一次成功的救市，也向投机者证明了一次“救援真的会来”，于是下一轮的冒险更大、下一个泡沫更高。泡沫更高，破裂时要救的窟窿就更大，于是下一次救市要动用的弹药也更多。利率一次次被压低，资产负债表一次次被扩张，直到有一天——他在别处反复警告——弹药快要见底：利率已经没有多少下降空间，资产负债表已经庞大到可疑。到那时，这台机器就转到了尽头：它再也变不出一场更大的救援去托住一个更大的泡沫。他把这叫作最危险的处境——一个被道德风险惯了几十年、却在弹药耗尽时迎来最大一次泡沫的系统。这条“越救越大、终至弹药耗尽”的逻辑，把本章的道德风险机制，和上一章“债务不创造增长、别再火上浇油”的告诫，接成了同一个警告：这台机器不能永远转下去，而越晚停，停下时越痛。

编辑判断：病因论的机制核心

这一节是本章的落点，标明为编辑判断。

道德风险，是格兰瑟姆病因论的机制核心。上一章他指认美联储是泡沫的制造者，本章他给出了制造的具体手法——不是某一次加息降息，是那个“跌了就救”的不对称承诺，经由总统周期的节律，年复一年地惯出越来越大的冒险。本书对这套机制的处理，落在三条上。其一，带日期：机制的一手在 2004 年《滑行在薄冰上》，本书据此校正时点，不把它记晚。其二，带样本量与保留：总统周期的规律样本很少，引用一律带上他自己“或系运气”的折扣，不当铁律。其三，政治中立：他给格林斯潘起的绰号、他对执政动机的判断，本书只记录其主张与理由，不评价其立场，不选边。

把这套机制记清楚，第五部就有了骨架：美联储是制造者（上一章），道德风险是手法（本章）。

还要替这套侦探故事标一句方法论上的话。他之所以坚持凶器是道德风险、不是利率，不只是一个经验判断，还是一种因果观的选择。利率是看得见、量得出的变量，容易被当成原因；道德风险是看不见、量不出的预期，容易被忽略。多数分析停在看得见的变量上，因为它们可以进模型、可以画图；他偏要指认那个进不了模型的东西才是真凶。这和他一贯的市场观是一致的——他反复说市场是“行为的丛林”，真正驱动它的往往不是那些干净的数字，而是恐惧、贪婪、和“有人兜底”这类无法量化的预期。把凶器锁定在道德风险，是他对“只信看得见的变量”这种分析习惯的一次纠正。本书记下这一点，是因为它不只关乎美联储，也关乎他整个人怎么看市场：最要紧的力量，常常是量不出来的那些。

下一章把镜头再拉远，从美联储转向整个金融业——他要问的是，一个占 GDP 越来越大、却越来越像零和赌局的金融业，如何成了趴在实体经济背上、越长越大的一只吸血鬼。

本章依据

• A1｜季度信（道德风险是凶器）：《寻找泡沫（第一部分：统计路径）》（Looking for Bubbles, Part One）本人段，2014 年 4 月（letters/jg-gmo-qtlyletter-1q14-fullversion.txt，合著信，仅取 –Jeremy Grantham 段 pp1-11；Chancellor 与 Inker 段跳过）。“始终没找到那把凶器、利率与货币供给变动小得可笑、指向道德风险”、“年 1–2 你自负、年 3–4 我们救你”的潜台词、格林斯潘是“牵猪而非牵鼠的花衣魔笛手”、2000 年泡沫止于高出趋势约 10%（以往泡沫穿过趋势并低位滞留数年）、40 国股市同步度 2008 最高/1929 次之、“错误地以为 1929 主要是美国市场事件将近 50 年”的自我更正，均出自此篇本人段。
• A1｜季度信（总统周期机制的一手源头）：《滑行在薄冰上》（Skating on Thin Ice），2004 年 1 月（letters/jg-jg-letter-4q03-all.txt，独著）。总统周期机制的定义性解释（失业率变化左右选票而非 GNP、执政者调节失业率的年度节律、真正驱动是放话与道德风险而非货币/减税/降息、新党与连任党之别）、价值预测力随周期递减（十年 0.71／三年 0.44／一年 0.26）、“永远不要低估一届政府谋求连任的欲望”，均出自此篇；本章据以把总统周期机制的发明时点上溯至 2004。
• A1｜季度信（总统周期逐年数据的历时精化）：2003 年版逐年数据（年一、二低约 4.5 点／年三高约 8 点／年四高约 1 点）见《史上最大的傻瓜反弹？》，2003 年（letters/jg-jg-letter-3q03-final.txt，独著）；“第三年五月卖出、离场 41 个月”见《该认真了》，2011 年（letters/jg-jgletterpart2-1q11.txt，独著）；第三年前七个月约涨 17%、随机赔率约两百分之一，见《泡沫观察更新》本人段，2014 年（letters/jg-gmo-qtlyletter-3q14-full.txt，合著信仅取本人段）。均带其“样本少、或系运气”的自我保留。
• 交叉引用（本书他章）：“跌了就救”的看跌期权在上一章（第二十一章《活死人之夜的美联储》）作为处方对象出现；“与魔鬼的终极交易”见第十九章；“弹药将尽”的告诫见第二十一章。格林斯潘 1996 年 FOMC“冒烟的枪”的可核验前后不一，见第二十一章所引《泥足》（2002）。
• 数字纪律 / 样本纪律：总统周期的逐年规律（如“第三年从未严重下跌”）样本少（多为十几至二十来个），引用一律带其“或系运气”的自我保留，不当铁律；价值预测力相关系数系 2004 年口径；40 国同步度系 2014 年口径（数据自 1925 年起）。
• 编者判断（明示）：本章两处为本书判断。其一，道德风险是其病因论的机制核心——上一章指认美联储为制造者，本章给出手法：非某次加息降息，而是“跌了就救”的不对称承诺经总统周期节律惯出的冒险。其二，总统周期机制的一手在 2004 年《滑行在薄冰上》，本书据此校正时点、不记晚；执政者“首要指令是连任”与其职业风险理论“首要指令是保住饭碗”同为代理问题在不同舞台的搬演。
• 纪律说明：本章涉及对美联储主席、执政党行为与选举政治的评论（含对格林斯潘的刻薄比喻、对新党/连任党及两党的观察），本书只记录其主张与理由，不评价其立场，不选边，不推断其判断与任何利益的关系。

本站正文为基于公开材料的独立编辑与研究归纳，不替代原始资料，也不构成投资建议。