最后的欢呼：当祖父才见新高

2009 年 3 月，格兰瑟姆抄了底。第三部讲过那一幕：《恐惧中再投资》发在市场触及 666 点的那几天，他把股票仓位从约 39% 加到 62%，事后反复自陈这是他一生择时最“言行合一”的一次。

同一个春天，就在几周之后的季度信里，他写下了一生里最著名的一句过度看空的话：读者多半要当上祖父，才会见到标普通胀调整后的新高。

一个人不可能同时又极准又极空——除非这两句话量的是不同的东西。本章要处理的就是这处并置：抄底与看空，如何出自同一个春天、同一支笔；以及本书按什么纪律去读那句“当祖父”。先说结论的方向：它们不矛盾，因为一句量的是未来几个季度的反弹，一句量的是未来许多年的回报，而他把这两个时间尺度分得很清楚——清楚到他愿意在抄底的同时，把长期的悲观也照直说出来。

2009 年春可以知道什么

按案例纪律，先只用当时的材料。

2009 年 5 月的季度信题作《最后的欢呼与七个荒年》（The Last Hurrah and Seven Lean Years）。开篇他先哀悼一样东西的消失——“近乎确定”。

他说，自 1988 年以来，市场给过八到十次两个标准差的事件（他对重要泡沫或崩盘的定义），全都规规矩矩地破了；而此刻，这样的极端错价大概一个都不剩了。极端消失，意味着他那把最好用的尺子暂时没了用武之地。他引芒德布罗——“少数几个极端事件具有不成比例的实际重要性”（the inordinate practical importance of a few extreme events）——然后给出这一段的落点：

欢迎回到猜测的年代。

（welcome back to the age of guesswork ——《最后的欢呼与七个荒年》2009 年 5 月）

这句话要记住，因为它规定了这一整封信的性质。他接下来讲的不是“近乎确定”，是“猜测”。他自己给这些判断降了级——这是理解那句“当祖父”的前提：说这话的人，当时已经声明自己进入了没有把握的地带。

这个降级不是姿态，是他方法的内在逻辑。他一生最有把握的时刻，是市场处在两个标准差之外的极端——2000 年的科技、2007 年的全球泡沫，都是那种“离趋势远得离谱、回归几乎可测”的处境。极端在，尺子就好用；他敢说“近乎确定”。可 2009 年 3 月之后，极端被打掉了：所有那些两个标准差的错价，或破、或已回到公允附近。市场回到了正常波动的地带，而正常地带里没有近乎确定可言——他能说的只剩“更可能”“大概率”这类词。所以这一封信从头到尾，他给的是概率、不是断言。把这一点放在最前面，是因为后面那句最抓人的话，恰恰是这个“猜测年代”里的一次猜测，而不是一次“近乎确定”的预言。

在这个降级之后，他给出这一封信的核心判断：即将到来的大反弹，是“最后的欢呼”，不是新牛市的起点。

此处的一场大反弹，远更可能被证明是一次最后的欢呼……一个真正持久的牛市则极不可能。

（a large rally here is far more likely to prove a last hurrah … a true lasting bull market is most unlikely ——《最后的欢呼与七个荒年》2009 年 5 月）

他把反弹的动力拆成三样：总统周期、空前的财政刺激、以及超大剂量的道德风险。靠这三样，标普很可能冲到 1000 到 1100 点——远在公允价值 880 之上。注意他这里同时给了两个方向的判断：短期，涨；相对公允，贵。反弹会来，但反弹本身就是过冲，不是价值的回归。

他还引了索罗斯，用的是反身性的另一面——“一次虚假的黎明会改变最终结局，因为它吃掉了时间”（a false dawn can alter the eventual outcome as it chews up time），并举 1932 年为例。刺激造出的表面复苏不是免费的：它把问题往后推，推的过程本身要消耗年头。据此他判断这一轮会是“VL 型复苏”——先快速反弹，再二次下探，然后是长期低于常态的增长。

那句“当祖父”的原话

现在把那句最著名的话按原文钉下来，因为它是本章的证物。

你们大多数读者，多半要当上祖父，才会见到标普通胀调整后的新高。

（most of you readers are likely to be grandparents before you see a new inflation-adjusted high on the S&P ——《最后的欢呼与七个荒年》2009 年 5 月）

按纪律，本书把这句话照录，并标为一条可校验的预测。它的性质是明确的：一个关于长期回报的、带时间跨度的具体断言。它落在“猜测的年代”这个自我降级之下，落在“七个荒年”的框架之内，也落在他反复自认的“太早”宿命之内。本书此刻不对它下“准或不准”的裁决——那要留到事后部分，用中性事实去比对，而不是用形容词去定性。

这句话之所以能成为他一生里最被人记住的句子之一，恰恰因为它把一个统计判断，翻译成了一个日常的、有画面的说法。“标普通胀调整后要很多年才创新高”是一句没人会转述的话；“你要当上祖父才见得到”则会被记一辈子。他很擅长这种翻译——把 sigma、把概率分布、把折现率，换成祖父、换成侄子、换成魔鬼与农夫。这是他作为泡沫史家的一项本事，也是一项风险：一句太好记的话，会盖过它背后那张给了它 0.85 概率的分布表，让读者以为他在斩钉截铁地预言，而其实他在给一个概率配旁注。本书把原话和那张概率表一并摆出，就是要还原它本来的分量——一次带着明示概率的猜测，不是一句拍着胸脯的断言。

七个荒年

“当祖父”这句话，挂在一个更大的框架上，叫七个荒年。

他借的是旧约里约瑟为法老解梦的典故——七个丰年之后是七个荒年。这个比喻他用得很讲究：约瑟能预言荒年，是因为他信一种回归——丰年不会永远，天下会有均值。但他随即补了一个关键的区别：天气不像市场那样回归。市场的过冲总会被拉回趋势，而气候、资源、人口这些实体的东西，未必；它们可以一去不回。这个“有的东西回归、有的东西不回归”的区分，是他后半生所有工作的种子，此处第一次冒头——荒年可能不是七年，而是更久。

落到数字上，他说发达世界得接受一个降下来的增长常态：从大约 3.5% 的实际增长，降到约 2% 到 2.25%。这不是一次衰退，是一段结构性的低增长期。财富在缩水：美国的房产、商业地产与股票，峰值时约值 50 万亿美元，低点跌破 30 万亿，蒸发掉二十几万亿的“感知财富”；而总债务在四分之一个世纪里从 GDP 的 1.25 倍升到 3.1 倍。这样一副资产负债表——财富大幅缩水、债务高企——撑不起旧日的增长速度。这里要预先标一条线，留到第五部才展开：他说的“低增长”，指的是宏观经济的增速，不直接等于股票的低回报；这两件事在他那里是分开的，看空美股靠的是估值，不是增长悲观。此处只需记住，“七个荒年”是宏观判断，“当祖父”是回报判断，二者相关、但不是一回事。

在这个框架下，他把再投资做成一套纪律，叫 A、B、C 三个计划。计划 A 是恐慌里强制自己买——这就是《恐惧中再投资》里那套“预设战斗计划、绝对执行”。计划 B 是如果错过了最低点、就缓慢分批往里加。他据此把仓位从约 39% 加到接近中性的 62% 到 65%，同时“留足弹药”，以防市场再跌破 1100。

他还给了一张概率表，这是他的招牌做法——不给单一预言，给带概率的分布。已经见底：0.50。这是持久牛市的起点、三到四年内就创新高：0.15。要经过很长的时间（他写的是长达二十年）才创新高：0.85。把这张表和那句“当祖父”放在一起看，就清楚了：他从没说“必定要当祖父”，他说的是“大概率要很多年”——那句抓人的话，是这张概率表里 0.85 那一格的口语版。

无聊的公允价

2009 年 7 月，市场已经从 666 冲过了公允价 880、到了 950 上下。他写了一封题作《无聊的公允价！》的信，记录一个他很少遇到的时刻。

在二十年多多少少永久的高估之后……我们得到了五个月的低估。生活里没有公道！

（after 20 years of more or less permanent overpricing … we get five months of underpricing. There is no justice in life! ——《无聊的公允价！》2009 年 7 月）

这封信补上了三个计划的第三条。计划 C 回答的是另一种风险——万一市场不是不到、而是超涨了怎么办：把风险从桌上撤下来，在标普 1000 到 1100 的位置转为低配股票。也就是说，他既防跌不够（计划 A、B），也防涨过头（计划 C）；无论哪个方向的过冲，他都有预设的动作，而不临场拍脑袋。

他还记下一个机制上的观察，叫“第一年变成了第三年”。总统周期里，新总统上任的第一年通常是收紧、市场偏弱的一年；但 2009 年空前的刺激与道德风险，把这个通常偏弱的第一年，变成了一个巨型的、通常最强的第三年。这条观察为下一句判断埋了线：既然反弹是被政策硬推出来的、而非基本面自然长出来的，那它就更像“最后的欢呼”，而不是新周期的开端。

确认：投票机赢了，称重机还没

到了 2009 年 10 月，反弹已经把标普推到约 1098 点。他写《应得的报应》，确认“最后的欢呼”正如期上演，并给出那个精确的历史模板：1929 年秋跌之后，标普从 11 月的低点反弹了 46%，一直涨到 1930 年 4 月，“然后当然，跌了 80% 以上”。他的类比是：今天的刺激与道德风险远超 1930，所以这次的反弹早已超过当年的 46%——但历史模板提醒人，一次凶猛的反弹之后，未必是新生，可能是更深的下跌。

他把这半年的行情写成一个足球比分：

过去六个月，是投票机 10，称重机 0！

（for the last six months it is Voting Machine 10, Weighing Machine nil! ——《应得的报应》2009 年 10 月）

这是格雷厄姆那句老话的动态版：短期看，市场是投票机，人气说了算；长期看，是称重机，价值说了算。他承认这半年人气完胜——但紧接着补一句：“价格，终究是要紧的。”（Price, however, does matter eventually.）这一句是他整套判断的支点：他不否认反弹的力度，他只坚持反弹改变不了长期的估值账。

《应得的报应》的标题带着他的火气，信里也确实有火气。这封信的主体是一张“不义之赏”的清单——他罗列了那些一手酿成危机、却在救助里全身而退甚至获利的人和机构。他把首席执行官的薪酬从 1964 年的二三十倍普通工人、涨到 2006 年的四五百倍称作“只能被叫作淫秽”，把金融业占 GDP 的比重从 1965 年的 3% 升到 2007 年的 7.5% 当成对实体经济的抽血。这些制度批判的完整展开留到第五部，此处要点出的是它与“最后的欢呼”的关系：他之所以断定反弹是欢呼而非新生，一部分正来自这份愤怒——一个靠道德风险和不义之赏硬撑起来的反弹，在他看来没有健康的地基。他附了一则寓言把话说透：设计“泰坦尼克二号”的委员会，忙着争论该多配几艘救生艇，却没人去管怎样绕开冰山。政策在忙着救市，没人去拆掉制造下一个泡沫的机器——这就是他不信这轮反弹能长久的理由。

也正是在这封信里，他写下了一生里最人性化的一句自嘲。作为一个惯于扫兴的价值派，他说：

在我这倒霉的一生里，我真想有一次，能参与一场泡沫。

（For once in my miserable life, I would like to participate in a bubble ——《应得的报应》2009 年 10 月）

他说，骑着泡沫往上，是一种价值经理被彻底剥夺的、带罪恶感的快乐；他们总要为守着纪律，向“投资纪律之神”付出高昂的代价——那代价就是太早。这句话此处只作性质记录，它的完整分量要到 2018 年才兑现——那一年他真的转身喊了一次“向上”，见第十八章。同一封信里他还第一次定型了另一个招牌判断：优质公司此刻便宜得像“唯一的免费午餐”——你竟不必为拥有那些又好又安全的公司付出溢价。这条留到第二部质量章展开，此处只记它与“最后的欢呼”同时出现：他一边说整体市场的反弹是欢呼、终会回落，一边指出市场内部有一类东西便宜得反常。看空整体，不等于看空一切——这是读懂他“永久空头”标签的又一个入口。

事后：那句“当祖父”，如实比对

以下进入事后部分，与上文严格分开。

标普五百于 2013 年创下通胀调整后的新高。从 2009 年 5 月他写下“当祖父”，到 2013 年新高，隔了约四年——远早于“当祖父”所暗示的一代人的跨度，也落在他自己那张概率表里“三到四年内创新高”那 0.15 的小格里，而不是 0.85 的大格里。

按纪律，这里只陈述指数事实，不对他整封信、乃至他一生的“准确率”下裁决。要说清楚的是几件具体的事，把它们分开摆。其一，“最后的欢呼”这个定性，就“反弹会来、且是政策推动的过冲”而言，方向是对的——反弹确实来了。其二，“当祖父才见新高”这条具体的长期预测，明显过度看空——新高来得比他说的早得多。其三，这两条出自同一封信：一个大体对的短期定性，套着一个明显偏空的长期断言。本书把三条并列，不用第一条去替第三条遮丑，也不用第三条去抹掉第一条。

还要替他记一笔平衡账，免得把这一章读成“他就是爱看空”。就在这封“当祖父”信的前后，他做的事恰恰相反——他在抄底、在加仓、在把仓位往中性推。同一个人、同一个春天，手上在买、嘴上在说长期会很惨。这不是精神分裂，是他把两个时间尺度分开了记：手，动在当下便宜的资产上；口，说的是许多年后的回报。

他大可不必说那句话

有一件事，读这一章时容易滑过去，却最能说明这个人。

他大可不必说那句“当祖父”。一个在底部加仓的人，最省事的做法是安静地买、让业绩说话，不去发表一个四年后就会被打脸的长期悲观预测。喊多的时候把话说满、喊空的时候留一手，是这行里更聪明的活法。他偏不。他在买入的同一段时间里，把自己对长期回报的悲观照直写进了公开的季度信——用一个抓人的、几乎注定要被记住、也几乎注定要被后来走势检验的说法。

本书认为这正是他值得写的地方，也是理解他“永久空头”名声的一把钥匙。他不是不会看多——他 2009 年 3 月刚看多过；他是不肯为了名声好听，把一个他真信的长期判断藏起来。那句“当祖父”事后被证明偏空，代价是落到他账上的一次公开失准；但他当时明知这是“猜测的年代”里的猜测，还是把它挂了出来。一个愿意把自己“太早”“偏空”的判断，和“抄底得意”的判断，一起留在同一页纸上的人——他要的不是每次都对，是每次都如实。这份“如实”，比他哪一次喊对了，更接近他真正想被记住的样子。

编辑判断：既准又空，量的是不同的东西

这一节是本章的中心，给出的解释标明为编辑判断。

“既极准又极度看空”之所以能并存，是因为它们分属他框架里两个不同的时间层。

短期这一层，他问的是：被政策与道德风险硬推的市场，接下来几个季度会怎么走。他的答案是“会涨、会过冲、是最后的欢呼”。这一层他判断对了，因为反弹的动力（刺激、周期、道德风险）都是可观察的，都在他的框架里。

长期这一层，他问的是：从一个仍然高于公允的水平出发，未来许多年的实际回报会怎样。他的答案是“很低、要很多年才回本”。这一层他判断偏了——不是方向偏，是时点偏；新高来得比他估的早。

本书据此给出编辑判断：那句“当祖父”不该被单独拎出来当作他“看错”的铁证，也不该被“最后的欢呼大体兑现”顺手追认为对。它是一条落在“猜测的年代”、挂在概率表 0.85 格上、又被 2013 年的事实证伪的长期预测——如此而已。他自己当时就把它标成了猜测，本书照此对待。

这一章也第一次完整呈现了他判断的双时间尺度：同一份材料，短读是反弹、长读是荒年，取决于你问的是哪一段时间。这个“观点必须配一个时间框架来读”的方法，不是他事后的辩解，是他一贯的做法。他后来把这一点讲得更明白：同一个市场可以有三种读法——金融史家读长期，看到的是回归趋势下方的漫长回撤；短期的行为模型读的是市场会顶着坏消息往上走；中期的七年预测读的是它约在公允附近。看多、看空、还是公允，“你只要挑对时间框架就行”。一个不带时间框架就抛出来的判断，无论听着多有力，都是残缺的。

这把尺子在这里第一次派上用场，也预告了它最重要的一次应用。既然他的每个判断都绑着一个时间框架，那么把不同框架的判断混在一起、挑出其中偏空的几条、拼成“永久空头”的画像，就是一种阅读上的错误。这个错误如何被制造、又如何被他自己的账本拆穿，是第十八章的事。下一章先离开具体年份，把他谈了一辈子的“太早”本身摊开——那份他谈起来比谈“对了”更坦然的自我编年，那份他亲口说“毁了两家公司”、又说“抵达终点时未必带着出发时那批客户”的记账。

本章依据

• A1｜季度信（本章主文本之一）：《最后的欢呼与七个荒年》（The Last Hurrah and Seven Lean Years），2009 年 5 月（letters/jg-jgletter-1q09.txt，署名 Jeremy Grantham，独著）。“欢迎回到猜测的年代”、“一场大反弹更可能是最后的欢呼、而非持久牛市”、标普冲 1000–1100 而公允 880、三大动力（总统周期＋刺激＋道德风险）、援引芒德布罗“少数极端事件的不成比例重要性”、援引索罗斯“虚假黎明吃掉时间”、“七个荒年”与约 2% 实际增长、“读者多半要当祖父才见通胀调整后新高”、财富从 50 万亿跌破 30 万亿、债务从 1.25 倍升至 3.1 倍 GDP、计划 A/B 与概率表（已见底 0.50、三四年内创新高 0.15、须长达二十年 0.85）、VL 型复苏，均出自此篇。
• A1｜季度信（公允价中间态与计划 C）：《无聊的公允价！》（Boring Fair Price!），2009 年 7 月（letters/jg-jgletter-all-2q09.txt，独著）。“二十年高估后得到五个月低估、生活里没有公道”、计划 C（超涨则在 1000–1100 转低配）、“第一年变成了第三年”，均出自此篇。
• A1｜季度信（确认最后的欢呼、投票机与免费午餐）：《应得的报应与市场又在犯傻》（Just Deserts and Markets Being Silly Again），2009 年 10 月（letters/jg-jgletter-all-3q09.txt，独著）。1929–30 年反弹 46% 至次年 4 月“然后跌 80% 以上”的历史模板、“投票机 10，称重机 0”与“价格终究要紧”、“在我这倒霉的一生里我真想参与一场泡沫”、质量股是“唯一的免费午餐”，均出自此篇。
• 交叉引用（本书他章）：2009 年 3 月《恐惧中再投资》的抄底（股票仓位 39%→62%、发布于市场触底前后），其详见第三部；本章仅取其与“当祖父”同一时点、以并置抄底与看空的张力。质量股“免费午餐”的完整展开见第二部。2018 年转身喊“融涨向上”见第十八章。
• 中性事实（语料之外的公开走势）：标普五百于 2013 年创通胀调整后新高，早于“当祖父”所暗示的跨度，落入其概率表“三四年内创新高”（0.15）一格。此为语料之外的公开市场事实，本书仅用于比对其 2009 年长期预测，不据此裁决其整体准确率。
• 数字纪律：本章“七个荒年”约 2% 实际增长、公允价 880、反弹目标 1000–1100、概率表数值均为 2009 年口径。“两个标准差＝重要泡沫/崩盘”沿用其一贯定义，其 sigma 尺子的历时演化见第二部。
• 编者判断（明示）：本章两处为本书判断。其一，“既极准又极度看空”能并存，是因为二者分属短期反弹与长期回报两个时间层，前者判断对、后者时点偏；“当祖父”是一条落在“猜测的年代”、挂在概率表 0.85 格上、后被 2013 年事实证伪的长期预测，不单独用作其“看错”的定论，也不被“最后的欢呼大体兑现”顺势追认。其二，同一春天他手上抄底、口上看空长期，非自相矛盾，而是其双时间尺度方法的现场——此方法在第十八章处理“永久空头”标签时再兑现。
• 纪律说明：本章涉及对财政刺激与美联储道德风险的评论，本书只记录其主张与理由，不评判政策立场的对错。

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