低增长的世界：低增长不等于低回报

格兰瑟姆是低增长的预言者。“七个荒年”是他喊的，“永久荒年”也是他喊的；他反复说，美国那条延续了一百年的高增长趋势，已经一去不返。

可就是这个人，坚持一个听起来自相矛盾的判断：低增长，并不等于低回报。经济增速下台阶，并不直接拉低股票的回报——这两句话，出自同一个人、同一段时期，而且他认为它们毫不矛盾。

本章处理的就是这处看似矛盾。它其实是他方法里一个很精细的分层——把宏观经济的增速，和股票市场的回报，切成了两件不同的事。理解了这个分层，就理解了他看空美股靠的到底是什么：不是“经济会变差”，而是“估值太贵”。这个区分不起眼，却是他与所有把“经济不好”当成“股票不好”的悲观派划清界限的地方。这一章也收束第五部——病因追问到这里，从政策与制度，落到了增长本身的底座上。

到达零增长的路上

先看他低增长论的一手。它在 2012 年 11 月的《到达零增长的路上》，是一封合著季度信，本书只取署他名字的那一段。

他的判断很直白：美国 GDP 那条延续了一百多年、稳定在 3% 以上的增长趋势，“永远地过去了”。今后的常规增速，他估计约为 1.4%，而若把资源与气候的成本如实扣掉，真实的增速约为 0.9%。他给了三个原因，值得一条条拆开，因为它们决定了这个低增长不是暂时的。第一是人口。他说，人口增长的高峰在 1970 年代，那时还超过 1.5%，如今已降到 0.5% 以下；工时的增长更是慢到每年只有约 0.2%。一个劳动力几乎不再增长的经济，天然就长得慢。第二是生产率。他给的估计是，到 2030 年前后，总的生产率增长约为 1.3%——比历史上那个支撑起黄金百年的水平低了一大截。第三是资源成本的挤压，这是他最独到、也留到下一节专算的一块。三样叠加，指向同一个结论：那条 3% 的老趋势，不是被一次衰退压下去的，是被人口、生产率、资源这三根结构性的柱子一起抽走了地基。他还举了制造业的萎缩作注脚——制造业占经济的比重，从 1900 年的约 24%，降到今天的约 9%，并可能在 2040 年前后降到约 5%。这不是一次周期性的放缓，是一个增长台阶的永久下移。

资源挤压的算术

低增长里，他最看重、也最独到的一块，是资源成本的挤压。他把它做成了一道算术。

他说，资源在 GDP 里占的份额，自 2002 年以来上升了约 4 个百分点；这多出来的成本，直接从非资源部门的增长里扣掉了约 0.4 个百分点。然后他把这道算术推到极端：

如果资源成本以每年 9% 的速度上升，美国将在 11 年内，到达一个“所有增长都被用来获取资源”的点——经济系统进入倒退！

（11 years before the economic system would be in reverse! ——《到达零增长的路上》2012 年 11 月）

他补了另一半：如果资源生产率提高、或需求放缓，成本的涨速降到每年 5%，那么留给我们收拾局面的时间是 31 年。这道算术的意义，不在那个具体的年数，而在它揭示的机制：当获取资源本身要吃掉越来越多的增长，经济能留给别处的增长就越来越少，直到有一天归零、甚至倒退。这是他把资源约束，从一个模糊的忧虑，变成一道可以算的账。这道账，是他第六部整个“增长极限”主题在宏观层面的落点。它也把“资源”和“增长”这两个平时被分开谈的东西，硬钉到了一处：多数增长模型把资源当成一个可以无限供给、价格恒定的背景板；他偏要把资源的涨价，算成对增长的直接扣减。一旦这么算，增长就不再是一个只由劳动和资本决定的、可以无限外推的数，而是一个被资源成本反噬、终将见顶的数。这正是他与主流增长观最根本的分歧所在——不在于对未来几年增速的估计差了零点几个百分点，而在于要不要把“有限的资源”当成增长的一条硬约束写进账里。他要写，多数人不写；这一笔写与不写的差别，最终会通向两种完全不同的对文明前景的判断。

也许我们已经在倒退

他还引了一个更根本的会计概念，来质疑我们对“增长”的度量本身——希克斯的真实收入。

希克斯的意思是，真正的收入，应该扣除掉为维持未来生产能力所必须付出的代价；而现行的 GDP 统计，显然没有这么扣。格兰瑟姆据此提出一个惊人的可能：如果把环境损耗如实扣进去，发达国家过去二十年，也许根本没有真正的增长，甚至一直在倒退——我们看到的那点增长，可能是靠透支未来的生产能力换来的。他在别处给过一个量级：环境的损害，可能相当于报告出来的 GDP 增益的 40% 以上。这个判断当然带着他的估算成分，本书照录他的主张与逻辑，不替它下定论；但它是理解他为什么对“增长”这个词本身都心存戒备的关键——在他看来，我们连自己到底有没有在增长，都还没算清楚。

从七个荒年到永久荒年

这套低增长论，是他 2009 年“七个荒年”那条线的完整底座，而且他后来把它升了级。

2013 年底，他回头看自己 2009 年提出的“七个荒年”，说了一句诚实的修正：那个“七年”的说法，“如今看来更像是一条红鲱鱼——这个时间段，最好还是让它开放式”。也就是说，他觉得当年那个“七年”太乐观、太有具体期限了，真实的低增长可能没有尽头。他把它改叫“永久荒年”。这个修正本身值得记，因为它又是一次他往悲观方向的自我更正——2009 年他喊“七个荒年”时，觉得那已经够勇敢、够扫兴了；四年后他回头看，发现自己当年还是乐观了，荒年不是七年，是没有尽头。一个惯于被人说“太悲观”的人，在这里做的却是把自己四年前的悲观再往下调一档。他不护着旧说法，哪怕旧说法已经够难听；证据让他觉得该更悲观，他就更悲观——这和第四部里他一次次往上调 sigma、往下调门槛的做法，是同一种对待自己判断的方式。他给了一组长时段的数据：美国 GDP 在 1880 到 1980 那“黄金百年”里年均约 3.3%，一百年翻了二十六倍；1980 到 2000 降到约 2.8%；而近十来年只有约 1.4%。他对未来三十年的估计，是约 1.5%。荒年不是七年，是从此以后。

把驴子当赛马抽打

低增长论，让他对美联储的批判又多了一个角度——一个他在 2015 年讲得很形象的角度。

他说，美国经济长期的真实增速大约是 1.5%，可美联储却一直把它当成一匹 3% 的赛马来抽打——用越来越猛的刺激，逼一头本该慢走的驴子去跑赛马的速度。结果不是让它跑得更快，而是“过度刺激而死”。这个比喻把两章的判断接到了一处：如果经济的真实增速就是 1.5%（本章），那么美联储那套“不达 3% 就继续放水”的做法（第二十一、二十二章），就是在拿一个够不到的目标，去合理化无休止的刺激，而无休止的刺激又喂大了道德风险和泡沫。低增长论在这里不只是一个宏观判断，它还成了他反美联储论的一块弹药：你之所以年复一年地过度刺激，是因为你误判了这头牲口本来的速度。

他还借这个话题，给主流经济学下了一句他最尖锐的判词。他说，奥地利学派和凯恩斯学派吵了一辈子，但他们有一个“唯一的共同点”——都完全无视地球飞船所强加的限制。在他看来，主流经济学的增长模型，本质上是“资本加劳动加一台永动机”，那台永动机就是被默认为无限的资源。这句话把本章的低增长论，接到了下一部的增长极限论：经济学之所以算不清增长的天花板，是因为它从一开始，就把最硬的那条约束——有限的资源——从模型里抹掉了。本书照录他这个判断，不评价经济学各派的对错，只记他这么主张、以及他为什么这么主张。

与戈登的一场论战

他不是一个只会喊末日的人。这一点，在他与经济学家罗伯特·戈登的一场论战里看得最清楚。

戈登当时抛出一个引发广泛争论的判断：美国的经济增长可能已经结束，未来生产率会降到极低。格兰瑟姆一方面同意大方向——他也认为增长在下台阶；另一方面却批评戈登的算术。戈登把教育、不平等、全球化、债务这些“逆风”列出来，据此把未来增长压到极低；格兰瑟姆指出，这些逆风在过去三十年里就已经在拖累增长了，如果它们只是“和以前一样糟”，那就不会让未来的增长比现在更差——你不能把一个已经在起作用的因素，再算一遍当成新的拖累。但他也说，戈登有一处没算够，恰恰是他自己最在意的：资源约束和气候。这场论战值得记，因为它显示了他的分寸——他对增长悲观，但他不为悲观而悲观；他会去挑一个悲观派同道算术里的漏洞，也会去补自己认为对方漏掉的那一块。悲观是他的结论，不是他的立场。

那个反直觉的招牌判断

现在到了本章的核心，那个让他与所有悲观派分道的判断。它在 2012 到 2013 年的《投资于低增长世界》里，也是一封合著信，本书只取他的那一段。

投资者致富，靠的不是盈利增长，而是每股盈利的增长。

（Investors grow rich not on earnings growth, but on growth in earnings per share ——《投资于低增长世界》2013 年 2 月）

他据此得出那个反直觉的结论：更低的 GDP 增长，并不直接降低股票的回报。他甚至说，若真有影响，可能还是略微正面的——因为低增长往往伴随更少的动荡、更低的风险。他给的经验观察是：GDP 增速与股市回报，在国别数据里竟是负相关的。快速增长的国家，股市回报反而不见得高。

这个负相关，第一次听到几乎让人不敢相信——直觉告诉我们，经济长得快的国家，股票总该赚得多。但他坚持这是数据说话，不是他编的。他的解释除了稀释，还多一层：高增长的经济体，往往伴随着更高的乐观、更贵的估值——人们愿意为“高增长故事”付溢价，而付出的溢价越高，未来的回报就越低（这又回到他“翻倍价格、减半回报”的老话）。于是高增长带来两重拖累：一重是稀释，把总盈利的增长摊薄成更慢的每股盈利增长；一重是估值，让人为高增长付了过高的价钱。两重叠加，高增长非但不保证高回报，反而常常预示低回报。他不是在唱反调博眼球，他是把“增长”这个被普遍当作利好的词，拆成了对股东真正有意义的那几个部件——每股、价格、以及你为之付出的溢价。

为什么增长快，回报反而不高

这个结论听着违反常识，他的解释却很干净——关键在“每股”两个字。

一个快速增长的经济体，它的公司要扩张，就要不断融资、不断发新股。发新股会摊薄每一股的权益。于是虽然公司整体的盈利在快速增长，但股份的数量也在快速膨胀，摊到每一股上的盈利，增长反而更慢。投资者拿到手的，是每股盈利，不是公司总盈利。所以一个高增长、但靠不断稀释来支撑增长的市场，给股东的回报，未必比一个低增长、但很少稀释的市场更好。他把这条逻辑推到一个让人意外的地方：投资者致富靠的是每股盈利的增长，而每股盈利的增长，和 GDP 的增长，根本是两回事，甚至方向相反。经济的蛋糕做大了，不等于你手里那一小片跟着变大——如果切蛋糕的刀（股份数）比蛋糕（总盈利）长得还快。

这个判断，落到具体国家上，会得出一个让很多人不舒服的推论。一个增长最快、最让人兴奋的新兴经济体，它的股市回报，未必对得起它的增速。格兰瑟姆论及中国这类高增长经济时，多是从外部做的宏观观察——他谈中国占了世界铁矿石需求的多大比例、水泥的多大比例，谈它的人口结构，但他没有在中国市场做过择时或选股的实战。所以这里要按纪律标清楚：他“高增长未必带来高股票回报”的判断，是一条从每股盈利这个原理推出来的一般结论，可以迁移到任何靠大量融资、大量稀释来支撑增长的市场去检验；但把它落到某一个具体市场、某一只具体股票上，需要的是那个市场的一手数据，而不是这条一般原理。原理告诉你该问什么问题——这个国家的高增长，落到每股上还剩多少？——但它替不了对那个市场的具体核查。这条界线，到写给中国读者的最后一章，会被更完整地交代。

那他看空美股，靠的是什么

这就逼出本章最要紧的一个澄清：既然低增长不拉低回报，那么格兰瑟姆看空美股，靠的到底是什么？

答案是估值，不是增长。他看空美股，从来靠的是市盈率和利润率太高——是第八章那个双计论：利润率和市盈率同时处在峰值、还被投资者一起往上外推。他看空的理由是“太贵”，不是“经济会差”。这两条必须分开：他既是低增长的预言者，又坚持低增长不拉低回报，是因为在他那里，“经济增速”和“股票回报”本就是两个由不同变量决定的东西——增速由资源、人口、生产率决定，回报由估值、由每股盈利、由你买入的价格决定。把这两条混为一谈，是市场上最常见的错误之一：一听说经济要放缓，就以为股票要完；一听说经济要腾飞，就冲进去追高。他偏要把它们切开——这是他方法里最精细、也最容易被忽略的一处刀工。

这个分层为什么重要

这一节标明为编辑判断，因为它交代本书为什么把这个不起眼的分层，当成本章的核心。

这个分层重要，因为它防住了两种常见的误读，也澄清了格兰瑟姆自己的立场。第一种误读，是把他的“七个荒年”当成他看空股市的理由——好像他是因为觉得经济会差，才看空股票。不是。他看空股票的理由自始至终是估值；低增长是他对经济的判断，和他对股市的判断，是两回事。第二种误读，是把“经济好=股票好”当成投资的常识。他用每股盈利这把刀，把这个常识切开了：经济的增速和你的回报之间，隔着稀释、隔着估值、隔着你买入的价格。

把这个分层记清楚，还有一个对读者更实用的意义：它是一个可以迁移的判断纪律。无论在哪个市场，“这个国家/这个行业增长快，所以买它的股票就能赚”，都是一个需要被这把刀切一切的想法——先问一句，这个快增长，是靠不断稀释撑起来的吗？增长的果实，落到每股上还剩多少？我为这个增长故事，付了多高的溢价？这个纪律，和他一生的其他纪律一样，指向同一个地方：回报的来源是价格和每股价值，不是宏大叙事。

这里也要替他标出这条判断的边界，免得把它读成一条铁律。“低增长不拉低回报”是一个基于长期国别数据和每股盈利原理的一般判断，不是说增长和股市永远无关。它成立的前提，是把回报的其他来源——尤其是买入的估值——摆在同等重要的位置上；一个低增长、但买得极贵的市场，照样会给你低回报，那时拖累回报的不是增长，是价格。所以这条判断真正的含义，不是“别管增长”，而是“别把增长当成回报的全部、甚至主要来源”。他自己也说得清楚：若低增长伴随更少的动荡、更低的风险，回报甚至可能略好；这个“若”字提醒人，这是一个带条件的判断，不是一句口号。本书照录他的判断与他给的条件，不把它硬化成一条没有边界的定律。

第五部到此收束。回头看这一部，格兰瑟姆把病因从美联储（第二十一章）、追到道德风险（第二十二章）、追到金融与制度（第二十三章）、再追到增长的底座（本章）。四章合起来，是一个越来越冷、也越来越大的追问：那些他毕生在丈量的泡沫，到底从什么样的政策、什么样的制度、什么样的增长模式里长出来。下一部他将把这个追问推到极致——离开市场与政策，走向一个更大的题目：在一个有限的世界里，任何复利增长都不可能永远持续；而他丈量疯狂的那套本领，将被调转去丈量文明本身的极限。本章这道“增速不等于回报”的刀工，正是那趟旅程的起点：一个早就学会了不把“增长”当成不言自明的好东西的人，才会在晚年，去追问增长本身的尽头。

本章依据

• A1｜季度信本人段（低增长论的一手）：《到达零增长的路上》（On the Road to Zero Growth），2012 年 11 月（letters/jg-jg-letterall-11-12.txt，合著信，仅取 –Jeremy Grantham 段 pp2-17；Inker 段 pp18-20 跳过）。美国百年 3% 趋势“永远过去了”、今后约 1.4%/调整后 0.9%、三因（资源/人口/生产率）、制造业占比 24%→9%→5%、资源份额升约 4% 减增长约 0.4%、“资源成本每年 9% 则 11 年后系统倒退（5% 则 31 年）”、希克斯真实收入“发达国家近二十年恐已在倒退”，均出自此篇本人段。
• A1｜季度信本人段（低增长≠低回报的核心异端）：《投资于低增长世界》（Investing in a Low-Growth World），2013 年 2 月（letters/jg-gmo-qtlyletter-4q2012.txt，合著信，仅取 –Jeremy Grantham 段 pp2-8；Inker 段 pp9-14 跳过）。“投资者致富靠的不是盈利增长，而是每股盈利的增长”、“更低的 GDP 增长不直接降低股票回报、若有影响或略偏正面（因低增长伴随更少动荡）”、GDP 增速与股市回报负相关、快增长国因稀释使每股盈利增长更慢，均出自此篇本人段。
• A1｜季度信本人段（永久荒年与戈登论战）：《年终杂谈》（Year-End Odds and Ends），2014 年 2 月（letters/jg-gmo-qtlyletter-all-4q2013.txt，合著信，仅取 –Jeremy Grantham 段 pp1-8）。“七个荒年如今更像红鲱鱼、时间段最好开放式”、“永久荒年”、美国 1880–1980 约 3.3%（百年 26 倍）→近十余年约 1.4%→未来三十年约 1.5%，出自此篇本人段；与戈登的生产率论战见《到达零增长的路上》（2012）。
• A1｜季度信本人段（把驴子当赛马、经济学是永动机）：《我们才是那个搁浅资产吗？》（Are We the Stranded Asset?）本人段，2015 年 4 月（letters/jg-quarterly-letter-complete-1q15.txt，合著信仅取 –Jeremy Grantham 段 pp7-14）。美国长期增速约 1.5%、美联储却当 3% 赛马抽打、“过度刺激而死”、“奥地利派与凯恩斯派唯一共同点是无视地球飞船”、主流经济学等于“资本＋劳动＋永动机”，均出自此篇本人段。
• 交叉引用（本书他章）：看空美股的估值根据（双计论/重置成本）见第二部；“翻倍价格、减半回报”见第二十章与第二部；“七个荒年”的首次提出（2009）见第十六章；资源成本挤压与增长极限的完整展开见第六部第二十五章；对中国等高增长市场“只作外部宏观观察、无实战档案”的界线见第二十八章。
• 数字纪律：GDP 趋势 3.3%/1.4%/1.5%、资源份额约 4%、“9% 成本增长/11 年”、制造业占比序列，均系其 2012–2013 年口径；“环境损害约相当于 GDP 增益 40% 以上”系其估算，照录不另核。
• 编者判断（明示）：本章一处为本书判断。其“低增长≠低回报”与“七个荒年/看空美股”并非矛盾，而是其方法的分层：GDP 增速由资源/人口/生产率决定，股票回报由估值与每股盈利决定，二者是不同变量决定的不同事物；他看空美股靠估值（双计）、非增长悲观。混同二者是市场常见误读，此分层亦为可迁移的判断纪律（先问快增长是否靠稀释支撑）。
• 纪律说明：本章涉及对增长度量、资源政策与经济学争论的评论，本书只记录其主张、理由与可核验依据，不评价其立场。

本站正文为基于公开材料的独立编辑与研究归纳，不替代原始资料，也不构成投资建议。