十六英镑，与一间叫 Batterymarch 的公司

上一章讲的美国赛道，是格兰瑟姆《投资教训：四十七年来所犯的错》系列的第二章。这一章要回到系列的第一章——比美国赛道还早十四年、他十六岁那年的第一笔投资。这段回忆写在 2013 年底的 GMO 季度信里，同样是合著体，他的部分在第一到八页；同样是一手口述，但讲的是将近六十年前的事，属回述、非当时文献，数字口径以档案卡为准。

如果说美国赛道教会他关于杠杆和人性的事，那么这一课，加上他后来在 Batterymarch 搭起的那套做法，构成了他投资理念的地基。这块地基有两面：一面是惨败教会的怀疑与分散，一面是逆向的胆识——在别人狂热时，反手押注最不受待见的东西。两面都要讲。

十六英镑

1954 年，格兰瑟姆十六岁。他把家里“保险箱账户”（home safe account）里全部的 16 英镑，投进了一家叫 Acrow 的公司的 A 股。

Acrow 是一家做脚手架（scaffolding）的厂子，老板是他继父的一位好友。买它的理由，是来自公司内部的消息——一个可信的人、一家听起来稳当的实业。十六岁的他，把家里仅有的一点钱，押在了一条内幕上。

十年后，他二十六岁，要去哈佛念书，把这笔投资全部套现，拿回大约 100 英镑。为了替他省一笔佣金，他母亲按某个周三的收盘价，把他手里的股票接了过去。就在第二年，Acrow“内爆归零”（imploded to zero，2013 年《年终杂谈》）。母亲蒙受损失；那位继父的好友，在临近退休的当口，失去了大半积蓄。

这是他人生的第一课，而这一课的形状很典型：最可靠的内幕、最信得过的人、最实在的行业，凑在一起，仍然可以让一家公司归零，让接手的家人亏钱。一个听起来最不该出错的下注，出了最彻底的错。他日后诊断泡沫时对“这次不一样”“这家公司特殊”的那种免疫力，起点就在这里。

值得把这里的机制看得再细一点，因为它此后会以各种面目反复出现。内幕之所以危险，不在于它假，而在于它让你以为自己看到了别人看不到的东西，于是心安理得地放弃了本该有的分散和怀疑。十六岁的格兰瑟姆买 Acrow，不是因为他研究过脚手架行业，是因为一个可信的人说了句可信的话。这正是泡沫最深处的那个机制——不是无知的人在赌，而是自以为知情的人在赌。多年后他写职业投资者在顶部集体不敢卖，写的也是同一件事：一屋子聪明人，每个都私下觉得贵得离谱，却因为“大家都在买、都说这次有理由”而按兵不动。信息不对称许诺给你的那点优越感，是最贵的东西。他十六岁就为它付过一次学费，只不过付账的是他母亲。

还有一层，是关于“谁替你埋单”。这一笔亏的不是他一个人的钱——母亲为省佣金接了盘，继父的好友赔上了退休的积蓄。一个十六岁少年的一次冲动，波及的是身边最亲近、最信任他的人。他后来对“代理”（agency）这个词格外敏感——管别人的钱和管自己的钱，责任不一样、行为也不一样——这份敏感，也许最早就萌芽在这里：他很早就知道，一个人的投资决定，账单常常是别人在付。

八条教训

他从这一笔里，正儿八经列了八条教训。它们值得一条条看，因为其中好几条，是他一生方法的种子。

头一条也是最重的一条：来自公司内部朋友的内幕建议，尤其危险。危险不是因为它靠不住，恰恰因为它听起来太靠得住——一个你信任的人、一条别人不知道的消息，会让你放下所有本该有的戒备。他后来对手感、对故事、对“内部人怎么看”的一贯不信任，可以追到这一条。

第二条：永远分散（Always diversify，同篇），尤其是养老金这类输不起的钱。十六岁的他，把全部 16 英镑押在一只股票上，没有第二个篮子；这条教训是账户归零换来的。

其余几条是：欺诈与无能随时可能袭来，你防不胜防；外行不要自己选股，要么找真正的专家，要么买低成本的指数基金；年轻时就开始投资，能及早启动一个人的“财务头脑”；痛苦的错误，比顺利的成功教得多得多；还有，运气会帮忙。

这几条里，有两条尤其塑造了后来的他。一条是“痛苦的错误比成功教得多”。这不是一句励志的漂亮话，而是他真实的学习方式。他后来把座右铭定成“永远为打翻的牛奶哭泣，因为分析错误几乎能教会你一切”（always cry over spilt milk, for analyzing errors is how you learn almost everything，2015 年《我们怎么会这么意外？》）。多数人回避复盘失败，他反过来，专挑失败来复盘；他一生留下的几本“账”，记的大多是自己哪里早了、哪里错了、哪里被骗了，很少记得意的。另一条是“外行找指数”。在 1954 年，这只是给一个赔了钱的少年的忠告；但它内含一个判断——对大多数人、在大多数时候，市场有效到你不值得去主动博弈。这个判断，十七年后会变成他向客户推荐指数化的底气，也会和他“市场在极端处极度无效”的泡沫论，构成一种一直伴随他的张力。这条张力本书后面会专门处理，这里先记下它的种子，早在十六岁的账户里就埋下了。

第八条是一句自嘲，也最见他的脾性：“找一位方便的母亲，来当替罪羊。”（a convenient mother to be the fall guy，同篇）——因为亏钱那年，替他扛下账面损失的，正是按周三收盘价接手的母亲。他把一件本该羞于启齿的事，写成了一句玩笑；这种拿自己开涮的干幽默，此后一直在他的文字里。

把这八条摊开看，会发现里面藏着他后半生的两条主线。一条是怀疑：怀疑内幕、怀疑故事、怀疑内部人的乐观，于是最终只肯相信几个世纪的数字。另一条是“外行找指数”——这条在 1954 年还只是一句给普通人的忠告，十七年后，它会在他自己手里变成一项超前的产品推荐。

节俭是一种脾性

要理解格兰瑟姆，还得理解一件与投资没有直接关系、却渗透进他所有判断的事：他极度节俭。

他自己给出的解释，是出身。“我是被一个贵格会教徒和一个约克郡人带大的，”他说，“贵格会认为浪费是邪恶（wicked），约克郡人则认为浪费是犯罪（criminal）”（2010 年《玩火》）。他把这叫“双重危险”（double jeopardy）——一件浪费的事，要同时被判成邪恶和犯罪。上一章提到，创业头几年他家里连报纸都只在凯尔特人赢球那天才买；那不是段子，那是这种脾性的日常。

这份节俭不只是个人习惯，它有方法论的后果。一个从小把浪费当成道德问题的人，对“钱来得太容易”会有天然的警惕，对“为增长而增长”会有天然的怀疑。他日后批评美联储用人为的低利率制造资产泡沫、批评资本主义在极长端为了眼前的增长而透支未来，那种道德义愤并非临时起意，它和“浪费是邪恶”是同一种东西。丈量疯狂的人，先得对铺张本能地不适——而他从小就是。

这也让他天然是个价值投资者，而不是成长投资者。为一样东西付过高的价，在他那里不只是一笔可能亏损的交易，更是一件近乎道德上不适的事——像在浪费。漂亮五十的信徒说“再好的公司也值得付溢价”，这句话在别人耳朵里是常识，在他耳朵里是刺耳的：再好的公司，付太高的价买下，也是浪费。他一生反复讲“质量是标的的属性，便宜才是交易的属性”，讲优质公司其实也可以长期便宜、你并不必为它付溢价——这套后来极精致的论证，底下垫着的，其实是一个约克郡人对浪费的本能反感。脾性，先于理论。

Batterymarch：超前与逆向

1969 年 4 月，格兰瑟姆与迪恩·勒巴伦（Dean LeBaron）联合创立了 Batterymarch Financial Management。开张头一年，只有一个账户，约 10 万美元起步。

这个数字要专门交代一句，因为它本身就是本书“回述纪律”的一个活例。多年后，一份内部资料把当年的起步规模写成了 10 亿美元；是格兰瑟姆本人把它更正了回来——实为 10 万，不是 10 亿。差了整整 1 万倍。本书凡引早年数字，一律以档案卡为准、以他本人更正后的说法为准，不确定处宁可模糊。一个连自己创业规模都要把夸大处改小的人，值得读者也用同样的尺子去读他讲的每一个早年故事。

Batterymarch 做的第一件超前的事，是 1971 年推荐了最早一批商用的指数化（indexation）产品之一。在那个年代，指数基金还是个新鲜甚至可疑的东西——多数人相信主动选股能持续跑赢，而他已经在向客户推荐“别选股、买指数”。这与他十六岁那条“外行找指数”的教训一脉相承，也意味着他很早就接受了一个朴素的判断：大多数主动管理，扣掉成本是一场零和游戏，普通人不必参与。

这一步在当年有多超前，值得说清。1971 年，指数化基本还只是学术论文里的东西，商业化的指数产品刚刚起步、几乎没有客户，业界主流把“承认自己选不赢市场”看成一种投降。格兰瑟姆却在这个时点上推荐它。这背后是一个他一生都没变过的冷峻判断：投资业整体是一场零和博弈——所有主动管理者加起来，不可能跑赢市场本身，而中间还要漏掉一层不小的费用，所以对大多数客户，最诚实的建议就是别付这笔费、买指数。这个判断听起来朴素，却是他后来激烈批评整个金融业的起点。一个二十几岁就劝客户别付冤枉钱的人，和一个日后痛斥金融业膨胀、把本属于实体的回报抽走的老人，是同一个人。这条线也留到后面再展开，这里只标一个时点：他对金融业的怀疑，不是晚年才有的愤懑，是创业第二年就写进产品里的判断。

第二件事更能见他的胆识。1972–73 年，市场正沉迷于“漂亮五十”（Nifty Fifty）——那是一批被认为可以“一次决定、永远持有”的大盘蓝筹，可口可乐、宝丽来、施乐这类家喻户晓的成长股。市场的共识是：这些公司太好了，贵一点没关系，闭着眼买、拿一辈子就行。这是一种典型的泡沫叙事——把优秀的基本面，狂喜地外推成“贵也永远值得”。就在这股狂热的正中央，Batterymarch 反手押上 100% 的小盘价值（small cap value）：最不时髦、最不受机构待见、最“无聊”、市盈率最低的那一类股票。这是一次典型的逆向下注——不是赌某一只股票，而是赌整整一个被抛弃的风格会回归。押注的方向，恰好与全市场的热情相反。

结果印证了他。漂亮五十随后崩盘——那些“永远值得买”的蓝筹，此后多年令人失望——而小盘价值大胜。1974 年底，Batterymarch 管理着约 4500 万美元；此后它一度成为美国最大的独立投资咨询公司，小盘价值赢过基准两百多个百分点。这里有一个容易被忽略的细节，却关系到他一生的方法：他押的是一个风格、一个资产类别层面的东西，而不是精挑几只个股。日后他会把这一点提炼成一句话——大机会更可能在资产类别层，而非个股层。这句话的第一次兑现，就在漂亮五十狂热里的这一注上。

但即便是这样一次大胜，也带着他日后反复自认的那笔“太早”税。他在自己的编年里说，Batterymarch 1972 年押小盘价值，大约早了两年——头两年是跑输的，直到漂亮五十崩盘，风才转过来。这就引出一个贯穿他一生的主题：一个判断在方向上对，和它在时点上让你好过，是两回事。押一个被市场唾弃的风格，意味着你要在客户面前先难看地跑输一两年，才等到证明自己的那一天。这需要的不只是眼光，还有能扛住难看的结构与脾性——而这，正是他后来“职业风险”理论的核心。1972 年的他，用一次终将大胜、却先要难看的下注，提前尝到了那笔税的滋味；四十年后他会说，自己一生最好的判断，几乎都要先交这笔税。

两种市场观，一开始就并存

把 Batterymarch 这两件事放在一起看，会发现一个乍看矛盾的东西：同一个人，1971 年在劝普通人“别选股、买指数”，1972 年却在自己的组合里反手押注、跟整个市场对着干。前者像是在说市场有效到你赢不了，后者像是在说市场错得离谱、你尽可以下注。这两种态度，怎么会长在同一个人身上？

答案，是他很早就作出的一个区分，也是他成熟期整套方法的雏形。在个股这个层面，超额收益是脆弱的——只要有足够多聪明人盯着，“便宜的好公司”很快会被买回去，普通人扣掉成本很难持续赢，所以老老实实买指数最好。但在整个风格、整个资产类别这个层面，错价却能顽固地存在很久，因为跟一个全市场的热情对着干，要承受多年跑输、要冒丢客户丢饭碗的风险，能扛住的人极少——于是这种错价没人去纠正，就一直摆在那里，等着少数扛得住的人去押。指数化针对的是前一个层面，小盘价值一注针对的是后一个层面；两者不矛盾，它们说的是市场的两个不同部位。

这个区分，日后会长成他一句著名的判断——市场在微观上（个股层）大体有效，在宏观上（资产类别层）几乎从不有效。它也解释了 GMO 后来为什么是这么一家公司：把无聊的、赢不了的地方交给纪律和分散，只在资产类别层出现极端错价时，才押上会让人难受好几年的大注。这套后来写进无数季度信的方法论，其骨架在 1972 年的 Batterymarch 就已经立好了。本书第三部会把这条“微观有效、宏观无效”的线完整展开，这里只需记住：它不是他中年才想出来的，是他二十几岁创业时就同时做过的两件事。

把最好的点子留下

1977 年，格兰瑟姆与理查德·梅奥（Richard Mayo）、艾克·范·奥特洛（Eyk Van Otterloo）联合创立了 GMO——三个人姓氏的首字母。同一年，他离开了 Batterymarch。

他后来讲这段离开，用了一句半带遗憾的话：“我 1977 年离开了，尽管我留下了我最好的点子——小盘价值。”（I left in 1977, although I did bequeath my best-ever idea – small cap value，2011 年《巴甫洛夫的多头》）他把亲手验证过的逆向招牌，留在了旧公司；GMO 是从头开始的。而 GMO，此后就是他的地盘，是他一生绝大多数季度信、绝大多数判断的发出地。

关于 GMO 的创立，还有一点值得说。他把小盘价值这张验证过的王牌留在了 Batterymarch，等于给自己出了一道难题：从零开始，再证一遍。这不是感伤，是他做事的方式——不吃老本，每一套方法都要重新经得起检验。GMO 后来那套七年预测、那把 sigma 尺子、那份对每个数字都要标口径、带年份的执拗，某种程度上都是“从头再证一遍”的产物。一个把最好的点子留在身后、重新开张的人，不太可能是靠一招鲜吃饭的人。

到这里，可以把他理念的地基总结一下了。一面来自惨败：Acrow 教会他怀疑内幕、坚持分散、相信指数而非手感，美国赛道教会他戒惧杠杆、承认自己也会在贪婪顶点上失态。另一面来自胜绩：Batterymarch 的小盘价值一注，证明了逆向是可行的，而且大注要押在资产类别层。再加上那份把浪费当罪的脾性，四样东西合在一起，就是他日后建楼的地基。

后面几十年，他会在这块地基上建起那把 sigma 尺子、那套均值回归的记账、那套关于职业风险的解释。但楼再高，地基还是这几样：一次 16 英镑的归零，一次 8.5 万美元的回吐，一次小盘价值的逆向大胜，和一个从小就觉得浪费可耻的人。

最后重申一句边界。这一章讲的几乎全部是回述——2013 年、2010 年、2014 年的他，回忆 1954 年、1969 年、1972 年的事。这些年份、这些数字，本书能核到卡上的就核，核不到的就照他更正后的说法写、并标明其回述性质。早年的格兰瑟姆没有留下同期的一手文献，这是没有办法的事；能做的，是不替他把模糊的记忆补成精确的传奇。

16 英镑归零，8.5 万美元回吐，一注小盘价值的逆向大胜——这三笔账，都是他许多年后自己翻出来算的，而且算得毫不留情。一个愿意把自己最早、最狼狈的几笔一一记下、还主动更正其中夸大之处的人，本书愿意相信，他后来记的每一本账，大体也是这么记的。这份从十六岁就开始的记账习惯，才是这块地基上最要紧的一样东西。

本章依据

• A1｜本人独著段（合著信切段）：《年终杂谈》，2014 年 2 月发布的 2013 年第四季度 GMO 季度信（letters/jg-gmo-qtlyletter-all-4q2013.txt），本人段在第 1–8 页（署名门：Ben Inker “Divesting When Discomfited” pp9-14 跳过）。Acrow 首投（1954 年、十六岁、家庭保险箱 16 英镑、脚手架厂、继父好友、二十六岁套现约 100 英镑、母亲按周三收盘接手、次年“内爆归零”）与八条投资教训（“永远分散”“方便的母亲当替罪羊”等）出自本人段，系《投资教训》系列第一章。
• A1｜本人独著：《玩火》，2010 年第一季度信（letters/jg-jgletter-all-1q10.txt），“贵格会认为浪费邪恶、约克郡人认为浪费犯罪”的双重节俭出自此篇；《巴甫洛夫的多头》，2011 年（letters/jg-jgletter-pavlovsbulls-4q10.txt），“我 1977 年离开、留下最好的点子小盘价值”及 Batterymarch 小盘价值史（1974 末约 4500 万美元、后成最大独立咨询公司、赢基准 200+ 点）出自此篇。
• 档案卡：personas/jeremy-grantham-bio.json 1969／1971／1972–73／1977 各条（Batterymarch 创立、1971 指数化、漂亮五十里押小盘价值、GMO 创立；含“起步 10 万、非讹传 10 亿”的本人更正）。
• 证据等级与性质：所引一手为 A1（2010／2013／2014），但所述为 1954–1977 年事，属回述、非当时文献；早年（1938–1999）几乎无同期一手，凡数字以档案卡为准、以本人更正后说法为准，不确定处从模糊。Batterymarch 1971 年“最早一批商用指数化”据 2018《为融涨做准备》文末履历段与 bio 卡。
• 编者注：本章“节俭是一种脾性”“地基总结”两处的分析框定为编辑判断，非格兰瑟姆自陈；将小盘价值一注读为“大机会在资产类别层”之先声，系本书判断（该命题的一手定型见 2012 年《我姐姐的养老金》，详见第十章）。

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