繁荣-萧条序列

二〇〇九年十月二十七日，索罗斯在中欧大学开讲第二场。开场第二句话是一句提醒：“请各位坐稳了，因为我要把一辈子的经验压进这一讲里。”（Please brace yourselves, because I’ll pack the experience of a lifetime into this one lecture.）

这句话不是客套。他一九八七年就提出了繁荣—萧条理论，此后二十二年里在文章、证词、访谈中反复提到它，但从未在一份公开文本里把它从公理讲到阶段、从阶段讲到边界。中欧大学第二讲是唯一的一次。本章的骨架来自这一讲；凡是这一讲之外的材料，都会标明出处。

这一讲还承担了一项他自己设定的任务。他把金融市场称作检验前一讲那套抽象概念的实验室：事件进程比其他领域更容易观察，事实多为定量，数据记录完整、保存良好。而检验的机会之所以存在，是因为他对金融市场的解释与有效市场假说直接冲突——“如果那个理论成立，我的就是错的；反之亦然”（If that theory is valid, mine is false—and vice versa.）。他是以对撞的姿态开场的。这一层对撞留给第八章处理，本章只做他自己那一半。

从公理到模型

这一讲的开头几段，第三章已经处理过，此处只作最简的复述，以便接下去的推导有依托。

两条市场公理：市场价格永远扭曲它所反映的基本面；金融市场不只被动反映现实，它还能影响它本应反映的所谓基本面。传导通道是杠杆——债务杠杆与股权杠杆两种。由此得到那条釜底抽薪的推论：市场之所以显得“经常是对的”，是因为它有办法改动基本面，而不是因为它准确预测了基本面。行为金融学只研究反身过程的前一半，因此不是竞争者，只是半个残片。

均衡在这里已经被降为负反馈的一个极限个案——主流经济学的中心情形，在他这里是边缘情形。请记住这个动作的形状，本章最后一节要拿它作对照。

从这里开始是第三章没有做的事：把两条公理变成一个有部件、有顺序、有适用条件的模型。

先补一条限定，这条限定后面会被反复使用：一个走完全程的正反馈过程，起初在一个方向上自我强化，最终会到达一个高潮或反转点，此后在相反方向上自我强化；但正反馈过程未必会走完全程，它随时可能被负反馈中止。

这一句是整个模型的免责条款，也是它与一切“周期必然论”的分界。模型描述的是一个过程如果不被打断会怎样走完，而不是断言它一定会走完。

泡沫的两个成分

理论的核心只有一句话：每个泡沫都有两个成分——现实中盛行的一个趋势，以及关于这个趋势的一个误解。当趋势与误解互相正向强化时，繁荣—萧条过程被启动。

这个公式在二〇〇八年六月的参议院证词里已经定型，二〇〇九年只是复用。真正的新东西在于，他这一次把“误解”从一个抽象名词变成了可以写在纸上的具体命题。这一点对本书后面所有案例章都是必需的，因为一个只说“存在误解”的模型是不可证伪的，而一个说得出误解内容的模型可以被核对。

房地产版。触发趋势的是信贷变得更便宜、更易得。误解是：抵押品的价值独立于信贷的可得性（the value of the collateral is independent of the availability of credit）。事实上二者的关系是反身的——信贷更便宜易得，活动回升，房地产价值上升；违约减少，信贷表现改善，放贷标准放松。他把结论写得很干净：“所以在繁荣的顶点，涉及的信贷量达到最大，而一次反转就触发被迫平仓，压低房地产价值。”

主权债版。这一版更重要，因为它证明同一个误解可以换装重演。一九八二年国际银行危机围绕主权债务展开，而主权债务不涉及任何抵押品。借款国的信用由各种债务比率衡量——债务／GDP、偿债额／出口。“这些比率被当作客观标准，但事实上它们是反身的。”一九七〇年代石油美元回流增加了流向巴西等国的信贷，这些国家的债务比率因资金流入而改善，改善又鼓励更多流入，泡沫由此启动。沃尔克为遏制通胀而加息之后不久，泡沫破裂。

把“抵押品”换成“财务比率”，机制不变。这一步是他把个案变成通则的关键。

这两个样本合起来，给出了一条可以照做的研究纪律，本书认为它是这一讲最有可迁移价值的产物。纪律是这样的：当你判断某个市场在起泡沫时，你必须能把那条误解写成一个完整的陈述句，而且这个陈述句要能被独立地核对真伪。“大家太乐观了”不是一条误解，它没有内容；“抵押品的价值独立于信贷的可得性”是一条误解，因为它可以被数据检验——只要查一查信贷条件收紧时抵押品估值发生了什么。

这条纪律有两个方向的用处。它能把一个模糊的直觉逼成一个可以被推翻的判断；它也能在事后判定你是真的看对了机制，还是只是碰巧押对了方向。第四部的每一个案例，本书都会先问这个问题：他当时写出的那条误解是什么。

检验、黄昏期与七个阶段

模型的动态部分由三个部件构成。

检验。过程沿途会被负反馈检验。他用的词是“liable to be tested”——会遭遇检验，不是必然通过检验。这里有一句必须记住的话：如果趋势强到足以挺过检验，“趋势与误解都会被进一步强化”。也就是说，一次没能杀死泡沫的挫折，会让泡沫变得更大。这个部件在二〇〇八年十一月的书面陈述里只用在超级泡沫层面，二〇〇九年他把它下沉成了普通泡沫的通用零件。第七章会用到这一点。

黄昏期（twilight period）。预期最终远离现实到人们不得不承认其中有误解；怀疑滋长，越来越多的人失去信心，“但盛行的趋势靠惯性维持”。他在这里引了别人的一句话来定调——花旗集团前负责人查克·普林斯（Chuck Prince）说：“只要音乐还在放，你就得站起来跳舞。我们还在跳。”（As long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing.）用别人的原话给一个阶段命名，是他少见的写法；这也说明黄昏期是二〇〇八年之后才补进模型的部件——他需要一个证人。

阶段序列。讲稿正文的原话是：符合这一模式的泡沫会经历若干分明的阶段：（1）起始；（2）一段加速期；（3）被成功的检验打断并强化；（4）黄昏期；（5）反转点或高潮；（6）随后是下行加速；（7）以一场金融危机告终。

共七项。本书按原文记七阶段。

编者注｜关于阶段的数目：坊间常见的“八阶段”版本不出自这份文本。差异多来自把“成功的检验”计为一个可重复出现的独立阶段，或把危机之后的余波单列。本书按版权边界不转引受版权保护书籍的正文，因此不核对他二〇〇八年那本书里的分段方式，也不把“八阶段”挂到 CEU 文本上。凡引中欧大学第二讲，只列七阶段。

阶段的数目之所以值得计较，是因为二〇一四年那篇论文里还有第三个版本，而三个版本的差别正好显示出这个模型在被使用时的弹性。

二〇一四年论文的图四不用序号，用字母标记一条路径，说明文字把它拆成十段：一段新的正向盈利趋势尚未被识别（AB）；趋势被识别并被预期强化，进入加速（BC）；一段检验期，盈利或预期出现动摇（CD）；如果正向趋势与偏向都挺过检验，两者都变得更强，信念确立、不再被盈利的一次挫折动摇（DE）；预期与现实之间的鸿沟拉大（EF）；直到真相时刻到来，现实再也支撑不住被夸大的预期，偏向被认出（F）；黄昏期，人们继续玩这场游戏，尽管他们已经不再相信它（FG）；到达交叉点，趋势掉头、价格失去最后的支撑（G）；灾难性的下行加速，通常被称为崩盘（GH）；悲观变得过头，盈利稳住，价格有所回升（HI）。

三个版本放在一起，可以看出他真正认定的骨架是什么：趋势、误解、检验、鸿沟、真相时刻、黄昏期、反转、崩塌。分几段是画图的方便，不是理论的内容。而二〇一四年那个版本多出来的一段——最后的 HI，“悲观变得过头，盈利稳住，价格有所回升”——在七阶段版本里没有对应项，因为七阶段止于“以一场金融危机告终”。

这一段的缺失与补上并非无关紧要。它正是第五章引过的那条流动性偏好规则的图形版：危机缓和、不确定区间收窄、流动性偏好回落，于是股市几乎自动反弹。二〇〇九年十月他在同一讲里刚学到这条规则，而二〇一四年的图里它才被画进去。

能预测的与不能预测的

紧接着阶段列表，他写了本讲最重要的一句方法论：

“每个阶段的长度与力度是不可预测的，但阶段的顺序有一个内在逻辑。所以顺序是可预测的，但即便是顺序，也可能被政府干预或某种其他形式的负反馈所中止。”（The length and strength of each stage is unpredictable, but there is an internal logic to the sequence of stages.）

这句话必须被完整引用，因为它的三段都是限定。第一段说不能预测什么：任何一个阶段会持续多久、走多远。第二段说能预测什么：顺序。第三段又把第二段收回一部分：顺序本身也可能被中止。

对照二〇〇八年十一月他在众议院书面陈述里的说法，可以看出这是一次升级。当时他说的是：“我基于反身性的市场解释，解释事件的能力强于预测事件的能力。它比原来的理论野心更小。它能断言繁荣必然导致崩溃，但无法确定繁荣的幅度或时长。”那是一句退让式表述。二〇〇九年这一句是建设性表述：他不再只说自己做不到什么，而是说清楚了自己究竟能做到什么。

本书第四部的六个案例，全部要按这条界线来评分。方向对而时点错，按他自己的标准不算失败；顺序被中止而他没有察觉，才算失败。

形状为什么不对称

泡沫的典型形状是不对称的。繁荣长而拖沓——起步慢，逐渐加速，到黄昏期走平。萧条短而陡峭。

他给出的机制解释只有一句，但这一句解释了整个不对称：“因为它被不健全头寸的被迫平仓所强化。”幻灭转为恐慌，在金融危机中达到高潮。

二〇〇八年十一月他把同一机制讲得更细：价格上涨时，同样的抵押品能支撑更多信贷；上涨还倾向于制造乐观、鼓励更多借贷。到繁荣的顶点，抵押品价值与杠杆程度同时达到峰值。价格趋势一旦反转，参与者就暴露在追加保证金的要求之下，而抵押品的被迫清算带来下行方向上的灾难性加速。

这段话的实用含义是：不对称不是心理现象，是信贷结构的算术后果。恐慌是结果，不是原因。

一个走完全程的样本

他讲这套理论时用的原始案例，是一九六〇年代末的联合企业热潮——他一九八七年首次提出理论时用的就是它。二〇〇九年他给出了完整机制。

底层趋势由每股收益代表，关于趋势的预期由股价代表。联合企业通过收购其他公司来改善每股收益。被抬高的预期反过来使它们得以改善盈利表现——这是股权杠杆的教科书形态：高估值本身就是廉价的收购货币。但现实最终跟不上预期。黄昏期之后价格趋势反转，“所有被扫到地毯下的问题都浮了出来，盈利崩塌”。

反转点是一个具体事件：里斯科系统与研究公司（Leasco Systems and Research Corporation）收购汉诺威制造商信托公司（Manufacturers Hanover Trust Company）的尝试失败。

他还记下了一句现场对白。当时联合企业之一奥格登公司（Ogden Corporation）的总裁对他说：“我没有观众可以演给他们看了。”（I have no audience to play to.）本书认为这是全部语料里关于泡沫破裂时刻最精炼的一句记录——它说的不是股价，是那个使股价成立的信念结构消失了。

“看到泡沫我冲进去买”

模型讲完，他插进来一段与模型无关但与他本人极其相关的话。

一九九六年格林斯潘讲“非理性繁荣”的时候，索罗斯认为他把泡沫说错了。原话是：

“当我看到一个泡沫正在形成，我冲进去买，给火添柴。这不是非理性的。”（When I see a bubble forming I rush in to buy, adding fuel to the fire. That is not irrational.）

紧接着是结论：“这正是为什么我们需要监管者在泡沫有膨胀过大之虞时去对抗市场；我们不能指望市场参与者，无论他们多么消息灵通、多么理性。”

这段话同时做了两件事。它为他一生的投机行为提供了理论辩护——参与泡沫是理性的，因为泡沫在被识别之后还会继续走很久，而在它走完之前退出等于放弃收益。它同时把监管必要性的论证基础彻底换掉了：过去的论证是“参与者非理性，所以需要有人管”，他的论证是“参与者恰恰是理性的，所以更需要有人管”。

本书的判断是：这一步在逻辑上比它看起来更强。因为如果监管的理由是参与者非理性，那么随着投资者变得更专业、信息更充分，监管的理由就会随时间减弱。而按索罗斯的论证，参与者越理性、越专业，加柴的动作就越果断，监管的必要性反而随时间增强。

一个开关，而不是一台机器

模型讲到这里，还缺最重要的一件东西：什么时候该用它。

索罗斯给出的答案是一对概念，而这对概念在他的体系里的功能不是描述，是切换。

近均衡以随机波动为特征。它对应的是平淡、重复的日常事件，这些事件“可以被作统计概括”。远离均衡由某个泡沫主导，它产生独特的、历史性的事件，结果普遍不确定，而且——这是关键的一句——它们“有能力打乱建立在日常事件之上的统计概括”。

由此得到的规则只有一句，但它是全讲最有操作价值的一句：

“能在近均衡条件下指导决策的规则，在远离均衡状态中不适用。”（The rules that can guide decisions in near equilibrium conditions do not apply in far-from-equilibrium situations.）

他随即用眼前的事故做了例证：所有建立在“价格对假定均衡的偏离是随机发生”这一假设上的风险管理工具与合成金融产品，在危机中全部失灵；“那些依赖在近均衡条件下用得很好的数学模型的人，受了重伤”。

请注意这句诊断的形状。它没有说那些模型算错了。它说的是那些模型被用在了一类它们无法描述的对象上。第五章记过奈特那条风险与不确定性的分界，这里是同一条分界的操作版本：判断自己处在哪一侧，比在某一侧内部把计算做得更精确更重要。

本书的判断是：这是索罗斯的框架能给一个投资者的最实在的一件东西，而它常被略过，因为它不像七阶段那样好讲。七阶段告诉你泡沫长什么样；近均衡／远离均衡的区分告诉你此刻该不该拿出那张图。

这个开关还有一层他自己讲出来的机制，与时间有关。他说，作为参与者，他必须在巨大的时间压力下行动，无法收集本来可以收集到的全部信息；而“负责的监管当局也一样”。他的结论句是：“这就是远离均衡状态失控的方式。”他补充说这不限于金融市场——苏联解体时他也经历过同样的事——然后点了对手一句：参与者的思考是受时间约束的，而不是无时间性的，这一点被理性预期理论完全漏掉了。

这一层解释了为什么远离均衡状态不能靠“更用功”来应付。信息的可得性在那种状态下不是常数，它随时间压力坍缩。

两个交给别处的零件

还有两个部件属于这一讲，但第三章已经处理过，这里只标出它们在模型中的位置，不重复展开。

汇率：泡沫不是反身性唯一的表现形式。在货币市场上，上行与下行对称，因此没有繁荣与萧条之间的那种不对称；但也没有均衡的迹象，自由浮动的汇率倾向于走多年期的大浪。含义是：七阶段序列在这里不适用（没有杠杆造成的下行加速），均值回归的做法在这里同样不适用。第十六章的英镑案例必须在这个形状里读，而不是在泡沫的形状里读。

当局与市场之间的持续型回路：泡沫只是间歇性发生，而当局与市场之间的互动是一个持续不断的过程。索罗斯在这一讲里直接把它接向了下一章：“事实上，正是当局为应付周期性金融危机而进行的干预，在一个于二〇〇七—二〇〇八年破裂的’超级泡沫’的形成中，起了关键作用。”

一个泡沫由参与者的误解喂大，而超级泡沫由救助泡沫的那只手喂大。这是他全部理论中因果链最长的一条，下一章拆开它。

对称的谦抑

现在到了本章最要紧的一节。

如果只读到上一节为止，读者会得到一个机械论者的形象：一个手持七阶段模型、按图索骥的人。索罗斯本人在同一讲里用三段话拆掉了这个形象，而这三段话在大多数关于他的转述中被略去。三条自限一条比一条深，必须一起读。

第一重自限：并非所有的价格扭曲都源于反身性。

原话是：“重要的是要认识到，并非所有价格扭曲都归因于反身性。”（not all price distortions are due to reflexivity）第三章记过这一条与它的替代解释——扭曲的通因是不确定条件下试探性的、有偏的决策，反身性只是偶尔叠加在这个通因之上。它的直接后果是：看到价格偏离，不能直接推断反身性在起作用。

第二重自限：现实中的繁荣—萧条很少精确遵循他的模型。

这一条第三章也记过：两类扭曲交织在一起，所以现实中的繁荣—萧条过程“很少精确遵循我的模型走”（boom-bust processes rarely follow the exact course of my model）；符合模型的泡沫只在它强到盖过一切其他过程时才出现。游泳池里晃荡的水波比潮汐波普遍得多。

第一重讲的是归因的限制——不要把所有偏离都算到反身性头上。第二重讲的是形状的限制——即使确实是反身性在起作用，它也很少走出教科书里的那条曲线。

第三重自限：近均衡／远离均衡的二分并不准确描述现实。

这一条前面没有出现过，而它是三条里最狠的一条，因为它拆的是上一节那个开关本身。

上一节刚讲完这对概念如何充当决策规则的切换开关，讲完他就说：

“我需要指出，我引入近均衡与远离均衡的区分，是为了从一个混乱的现实里理出些头绪，而它并不准确描述现实。”（it does not accurately describe reality）

他还补了一句更彻底的：“现实总是比我们引入其中的那些二分法更复杂。”

第三重讲的是工具的限制——连那把用来判断“该不该用模型”的尺子，本身也只是一件权宜的整理装置，不是对世界的写实。

值得对照的是他随后给的那个替代说法。他没有因为二分法不准确就放弃它，而是给了一个连续的量纲：近期这场危机可比为百年一遇的风暴，此前那一连串危机是五年或十年一遇的风暴。“成功应对了小风暴的监管者，在用同样方法应对百年风暴时，就不那么成功了。”从“两类”到“不同重现期”，这是一个知道自己的二分法不准确的人所能做的最实际的补救。

三重自限合起来是一个完整的姿态。而这个姿态的分量，要与第一讲对照才看得出来。

在第一讲里，他把均衡——主流经济学的中心概念——降格为负反馈的一个极限个案。那是一次收编：你的中心情形是我的边缘情形。

在第二讲里，他把自己的泡沫模型降格为一种只在极端条件下才出现的特例，把自己的二分法降格为一件不准确的整理工具。那是一次自贬，而且用的是同一套动作。

这个对称不是偶然的。本书的判断是：它是可错性原则在他自己身上的一次直接应用，也是判断他与一般的“周期论者”之间差别的最可靠标记。一个把自己的模型宣布为普遍规律的人，无法解释模型失效的场合；索罗斯把模型的适用范围先划死，于是模型失效不构成对理论的反驳，只构成对场合的误判。

代价当然也在那里：一个先声明“多数时候不适用”的模型，很难被证伪。这一层他自己在同一讲里也承认了，而且承认得比谁都直接。那句自我打击留到第八章处理，因为它是在与有效市场假说对撞的语境里说的。

本章依据

• A1｜讲座（本章主文本）：中欧大学系列讲座第二讲（2009-10），官方书籍 PDF（lectures/soros-lecture-pdf-financial-markets.txt）。两条市场公理、杠杆通道、行为金融学定位、两成分公式、检验机制、黄昏期、七阶段序列、“顺序可预测”界定、不对称形状与被迫平仓、联合企业与主权债两个机制样本、汇率形态、以及三重自限，全部出自这一份文本。
• A1｜论文：《可错性、反身性与人的不确定性原理》，2014-01-13（essays/soros-2014-01-13）。图四说明文字的十段字母路径（AB 至 HI）、“市场总是对的其机制是反身性而非理性预期”的表述出自此篇。图四本身未随文本保存，本章只依据说明文字，不复现图形。
• 交接说明：本讲的另外几个部件已由第三章处理，本章只作定位复述，不重复展开——两条市场公理与杠杆通道、行为金融学的定位、均衡被降为极限个案、汇率的形态学、当局与市场之间的持续型回路、以及三重自限中的前两重。本章新增的是：从公理到模型的推导、误解的可写性纪律、七阶段与 2014 年字母分段的对照、可预测性的正面界定、不对称的信贷机制、联合企业样本、参与泡沫的正当性论证、近均衡／远离均衡作为决策开关及其时间维度，以及第三重自限与“对称谦抑”的合成。
• A1｜文章与证词：《危机：该怎么办》，2008-11-06（essays/soros-2008-11-06）；众议院监督与政府改革委员会书面陈述，2008-11-13（testimony/soros-prepared-statement-house-oversight-2008-11-13.txt）。不对称形状的信贷机制细节、“解释力强于预测力”的退让式表述出自这两份同源文本。
• A1｜证词：参议院商务、科学与运输委员会证词，2008-06-03（testimony/），两成分公式在此定型。
• 编者注｜阶段计数：CEU 第二讲正文明确列举为七项。常被引述的“八阶段”版本多挂在他 2008 年那本关于新范式的书上；本书按版权边界不转引受版权保护书籍的正文，因此不核对该书的分段方式，也不把“八阶段”挂到 CEU 文本上。2014 年论文图四采用的是字母路径分段，与七、八两种计数均不同。
• 编者注｜原文瑕疵：讲二的 PDF 文本流中混有书籍页码，并有跨页断词（president、another、participants 等）与一处错字（loose faith 应为 lose faith）。另，Manufacturer Hanover Trust Company 的史实名称为 Manufacturers Hanover Trust Company（复数），本章按史实名称译写。
• 编者注｜缺图：讲二正文提到“下图是联合企业泡沫的模型图”，该图未随文本保存。本书若复现七阶段图示，须回原始 PDF 取图或另行重绘，不得依据文本臆造。
• 编者判断：本章“看到泡沫我冲进去买”一节末段关于监管必要性随参与者理性程度增强的推论，以及末节关于“对称谦抑”作为可错性自我应用的评价，均为本书判断，非索罗斯自陈。

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