超级泡沫

第六章讲完的那个模型，讲的是单个泡沫。它有起点、有顶、有崩溃，时间尺度通常以年计。

超级泡沫是另一个东西。它的时间尺度以二十五年计，它的误解不是关于某类抵押品，而是关于市场本身，而喂大它的不是参与者的贪婪，是救助的那只手。

这是索罗斯一生中最大的一次理论下注。它也是他在方法论上最诚实的一次表态，因为他一开口就先说明了这个假说的地位。

一个不是推出来的假说

在中欧大学第二讲里，他要转入超级泡沫之前，先立了一条界：

“它不是通过演绎逻辑从我的泡沫理论中推导出来的。尽管如此，两者共存亡。”（It is not derived from my theory of bubbles by deductive logic. Nevertheless, the two of them stand or fall together.）

这两句话必须一起读。前一句说：超级泡沫是一个独立的经验猜想，不是定理。后一句说：他仍然把自己的信誉押在上面。

这个自我定位在实践上很重要。它意味着，如果超级泡沫假说被证伪，泡沫模型并不因此垮掉——但索罗斯本人拒绝这条退路。他不肯只保住那个更安全的部分。本书的判断是，这一步的坦白程度高于他在其他地方的多数表述，理由也很实际：他在二〇〇七到二〇〇八年的仓位是按这个假说建的，而不是按泡沫模型建的。

核弹的比喻

假说本身用一句话就能说完：

“我主张，二〇〇七年次贷泡沫的被刺破，引爆了一个超级泡沫的爆炸，正如一枚普通炸弹引爆一场核爆。”（much as an ordinary bomb sets off a nuclear explosion）

他随即把美国房地产泡沫的地位降下来：它属于最常见的那一类泡沫，唯一的特别之处是抵押担保债券及其他合成工具的广泛使用。在这个普通泡沫背后，是一个成长期长得多、也古怪得多的超级泡沫。

按第六章的两成分公式，超级泡沫也有它的趋势和它的误解。

趋势：信贷与杠杆的不断增加。他在二〇〇八年十一月给了这条趋势的量纲——信贷，无论是给消费者、投机者还是银行的，自二战结束以来的增速就一直快于 GDP。这条趋势本身不是泡沫，它是战后金融深化的正常形态。

误解：相信金融市场是自我纠正的、应当听任其自行其是。“里根总统称之为’市场的魔力’，我称之为市场原教旨主义。”

转折的时刻：他把它定在一九八〇年。信贷增速在此后加速，并取得了泡沫的特征，因为它被一个在里根就任美国总统、撒切尔担任英国首相之后取得支配地位的误解所强化。

这里需要一处编辑判断。把一个二十五年的信贷长周期归因于一组特定的政策信念，是一个很强的因果主张，而语料中他从未为这个主张提供计量证据。本书的处理是：把趋势（信贷增速快于 GDP，可核验）与归因（归于市场原教旨主义的支配地位，属他的判断）分开陈述，不把后者当作事实记录。

它古怪在哪里

真正使这个假说不同于普通“信贷长周期”说法的，是下面这一段因果链。它也是索罗斯全部理论中最长的一条。

既然“市场可以安全地听任自便”这一信念是假的，那么建立在它之上的体系必然反复出事。于是超级泡沫在成长过程中制造了一连串金融危机。他给出了完整清单：

• 一九八二年国际银行危机——他称之为第一次，也是最严重的一次；
• 一九八七年十月组合保险崩溃；
• 一九八九至一九九四年间分阶段展开的储贷危机；
• 一九九七至一九九八年新兴市场危机；
• 二〇〇〇年互联网泡沫破裂。

每一次危机发生，当局都出手干预：合并掉或以其他方式处理掉失败的金融机构，并施以货币与财政刺激来保护经济。

关键的一步在这里。他写道：这些措施强化了信贷与杠杆不断增加的盛行趋势；而只要它们奏效，就同时强化了“市场可以安全地听任自便”这一盛行误解。

“这是一个误解，因为救了体系的是当局的干预；然而这些危机充当了一个错误信念的成功检验，并因此把超级泡沫进一步吹大。”（…it was the intervention of the authorities that saved the system; nevertheless these crises served as successful tests of a false belief）

第六章讲过，一次没能杀死泡沫的挫折会让泡沫变得更大。超级泡沫把这个零件用到了极致：每一次系统性危机都被市场读成“看，市场自己扛过来了”，而实际上扛过来的是干预。误解因此不但没有被现实纠正，反而被现实——被那个由干预塑造的现实——确认了一次。

这条链条最容易被误读成阴谋论。它不是。索罗斯没有说当局故意吹泡沫，他说的是当局在履行职责的过程中，不可避免地为一个错误的信念提供了证据。这正是第六章末节“当局与市场之间的持续型反身回路”在时间上的展开：当局与市场都基于不完美的理解行事，而其中一方的纠错动作恰好构成另一方误解的证据。

一次“成功的检验”长什么样

清单里的第一项值得单独拆开，因为它是这套机制唯一一次被他讲出全部细节的样本。

一九八二年国际银行危机的成因，第六章已经写过：石油美元回流增加了流向巴西等国的信贷，这些国家的债务比率因资金流入而改善，改善又鼓励更多流入。误解是“债务比率是客观标准”，而它其实是反身的。沃尔克加息之后不久，泡沫破裂。

处理方式是索罗斯在中欧大学第五讲里描述的。当局把贷款银行组织成一个集体放贷体系：诱使贷款人展期，同时借出新钱让债务国支付利息。这个安排使账面上不出现违约。代价由债务国承担——它们陷入深度衰退，拉丁美洲失去了十年。银行则被允许“挣钱填坑”，即用此后若干年的利润逐步补上窟窿；等到准备金积累够了，剩下的债务被重组为布雷迪债券，剩余损失被冲销。

这是“成功的检验”的完整解剖。从体系的角度看，它成功了：没有一家中心银行倒闭，全球金融体系继续运转，信贷继续扩张。从证据的角度看，它给了市场原教旨主义一份假证据：市场经历了一次极端压力而没有崩溃，看上去像是自我修复。而实际发生的是当局用十年时间、用债务国的衰退，把损失摊平了。

本书的判断是：这个样本比超级泡沫假说本身更有说服力，因为它的每一个环节都是可核对的机构行为，而不是对信念状态的推断。凡要检验索罗斯这套因果链的读者，应当从这里开始，而不是从二〇〇八年开始。

中心与外围

这条链条还有一层分布结构，索罗斯在二〇〇八年十一月讲得比在讲座里更清楚。

他说，市场原教旨主义建立在错误前提之上，因此它在一九八〇年代被采纳为经济政策的指导原则，注定要有负面后果。此后确实发生了一连串金融危机——“但不利后果主要由处在全球金融体系外围的国家承受，而不是由处在中心的国家承受”。体系由发达国家控制，尤以美国为最，它在国际货币基金组织享有否决权。

这个不对称有一个可核验的后果：美国相对于外围国家的安全与稳定，使它得以吸走世界其他地方的储蓄，并把经常账户赤字推到二〇〇六年一季度峰值时接近国民生产总值的百分之七。

他对格林斯潘的评价放在这里，措辞比通常引用的版本更克制。他说格林斯潘相信，让衍生品这类金融创新的使用者放开手脚会带来极大好处，偶尔要去打扫一下残局只是很小的代价；然后是那句让步：“而在超级泡沫持续期间，他对自己那套放任政策的成本收益分析，并非完全错误。”他补充说，只是到了现在，格林斯潘才被迫承认自己的论证中有一处缺陷。

同一位人物他还有一句更锋利的评价，见于同一篇文章：格林斯潘“是操纵大师，德尔斐式的言辞”，但他不承认自己在做什么，反而假装自己只是事实的被动观察者——“反身性成了国家机密”。这句话本书按他本人观点记录，不作评价。

中心—外围的不对称在二〇〇八年当场重演了一次，而且是以他称之为“意外”的方式。美欧当局承诺不再让任何一家重要金融机构倒闭，这个保证稳住了中心，却立刻引发了一场新的危机：处在外围的国家——东欧、亚洲、拉美——拿不出同样可信的保证，于是金融资本开始从外围逃向中心。所有货币对美元与日元贬值，其中一些是断崖式的；商品价格“像石头一样掉下来”；新兴市场利率飙升，信用违约保险的保费同步上行。杠杆投资者遭受巨额损失，追加保证金与被迫卖出又传回中心的市场。国际货币基金组织新设了一项允许财务健全的外围国家无条件借入至多五倍年度份额的信贷便利，他的评价是四个字：“太少太晚。”

这段插曲是整套结构最清楚的一次显影：救中心的动作，本身就是压外围的动作。

转折点与高潮

超级泡沫的终局，索罗斯把它拆成两个不同的事件，而这个区分是理解他二〇〇八年判断的关键。

转折点是二〇〇七年的次贷危机。它与此前那些危机的区别不在规模，而在功能：此前每一次危机都作为“成功的检验”起作用、强化了过程，而次贷危机构成了反转。

高潮是二〇〇八年九月十五日雷曼兄弟破产。它触发了金融当局的大规模干预。

中间的传导机制他只用了一句话：二〇〇七年次贷市场的崩塌导致一个又一个市场迅速接连崩塌，“因为它们全都互相连着，而防火墙已经被去监管拆掉了”。

这一层结构可以用可核验的事实来校对。二〇〇六年美国房价见顶；二〇〇七年三月前后次贷机构开始申请破产；二〇〇七年八月问题达到危机规模，而美联储与其他金融当局当时相信次贷是一个孤立现象，损失量级约在一千亿美元；此后是二〇〇八年一月法国兴业银行的流氓交易员、三月贝尔斯登、七月印地麦克银行被接管——美国史上第四大银行倒闭；九月是雷曼的无序破产。雷曼之后一周内，一只大型货币市场基金“跌破一美元”，引发货基挤兑，货基停止购买商业票据，商业票据市场停摆，发行人被迫抽取信贷额度，银行间拆借停顿，信用利差升至空前水平，股市被恐慌压垮。他形容那个状态是“心脏骤停”。美联储的资产负债表在几周内从八千亿美元膨胀到一万八千亿美元。

这个模型不能预测什么

在讲完终局之后，索罗斯自己指出了这个模型的一处根本限制，而且是用两次认错来指出的。

第一次认错针对一九九七至一九九八年：

“我当时以为一九九七—一九九八年的新兴市场危机会构成超级泡沫的转折点，但我错了。当局设法救了体系，超级泡沫继续膨胀。这使得最终在二〇〇七—二〇〇八年到来的崩溃更具毁灭性。”

第二次认错的措辞更直接。在同一讲的结尾，他写道：“我在一九九八年预测过超级泡沫的破裂。那次我错了；这次我对吗？”

他给这个限制下的定义是：这个繁荣—萧条模型的特征就是，它无法预测一次检验会不会成功。这一条对普通泡沫和超级泡沫同样成立。

对照二〇〇八年十一月的书面陈述，还有第三次。他在那里写道，对当前局势的这套解释“并不必然从我的繁荣—萧条模型中推出”——如果金融当局像他们当时以为的那样成功控制住了次贷危机，这次危机就只会被看成又一次成功的检验，而不是反转点。紧接着是那句被反复引用的自陈：“我三次喊狼来了：第一次是一九八七年的《金融炼金术》，然后是一九九八年的《全球资本主义危机》，再就是这一次。只有这一次狼真的来了。”

三分之一的命中率，由他本人公布。

事后：一个被写在二〇〇九年的判断

雷曼之后，金融市场“不得不被放上人工生命支持”。冲击不仅及于金融部门，也及于实体经济，国际贸易受创尤重。但人工生命支持奏效了，市场稳定下来，经济逐渐复苏。

二〇〇九年十月，他在讲台上描述当时的气氛：一年之后，整段插曲感觉就像一场噩梦，人们想把它忘掉；有一种广泛的愿望，希望把这场危机当作又一次普通危机，然后回到照常营业。

他的回应是两句话：“但现实不太可能配合。这个体系确实坏了，需要修。”（The system is actually broken and needs to be fixed.）

他给出的量化后果里，有一个数字最能说明他所说的“坏了”是什么意思：金融业占美国股市总市值的比重已经从百分之二十五降到百分之十六，而且不太可能回到旧高点。他补充说，风险管理模型此前忽略了反身性所内含的不确定性，因此信贷与杠杆的上限必须设得远低于近年来被容许的水平；这意味着金融机构整体的盈利能力会低于超级泡沫期间，某些依赖过度杠杆的商业模式将变得不经济。

他给这场危机的重现期定在百年一遇，而清单上此前那一连串危机是五年或十年一遇——第六章记过这个尺度的用途。这里要补的是它在超级泡沫论中的位置：正因为前面那些是小风暴，应付它们的成功才成了错误信念的证据；也正因为最后这一场是百年风暴，同样的应付方式才第一次失灵。重现期不是修辞，它是“成功的检验”为什么会连续成功、又为什么终于失败的量纲。

处方，以及处方的前提

超级泡沫论有一整套配套处方，索罗斯在中欧大学第二讲里开了五条：当局须承担防止泡沫过大的责任；控制资产泡沫不能只控货币供应，还必须控制信贷的可得性，工具是随市场情绪变动的保证金要求与最低资本金要求；系统性风险必须由监管者监控，包括对冲基金与主权财富基金的头寸，合成证券的发行须先经批准；金融市场以单向不可逆的方式演化，因此“大到不能倒”的隐性担保无法收回，只能靠限制杠杆与自营交易来确保它不被动用；巴塞尔协议给银行持有的证券以远低于普通贷款的风险权重是一处错误，必须纠正。

本书不在此逐条展开——它们与本书的主题（一个人如何形成并检验判断）关系较远——但有三处必须记下，因为它们改变了论证的形状。

第一处是那条纲领的第一句，因为它的论证形式值得学。

他要主张的是：金融当局必须接受“防止泡沫膨胀过大”这项责任。而反对这项主张的最强理由，恰恰来自格林斯潘——如果市场认不出泡沫，监管者也认不出。索罗斯对这条理由的回应是先让步：“而他是对的。”

然后他用一步把结论翻了过来：尽管如此，金融当局仍必须接受这项任务，而且要清楚地知道自己在完成任务的过程中必然会犯错；“不过他们会有一个好处，就是从市场那里得到反馈，反馈会告诉他们做得太多还是太少。然后他们可以纠正自己的错误。”

这是他全部论述里最漂亮的一次让步式论证：承认对方的前提，然后指出对方的结论只有在“必须一次做对”的假设下才成立，而这个假设本身就是他要反对的那种确定性幻觉。他并没有声称监管者能识别泡沫，他声称的是监管者可以在试错中逼近。这一步与他的整个认识论完全同构。

他还给了一个具体到反常的反事实处方。一九九六年格林斯潘就以“非理性繁荣”认出了互联网泡沫，但除那次著名讲话之外什么也没做。他觉得收缩货币供应是过于粗钝的工具——“而他是对的”。索罗斯说，但他本可以要求证券交易委员会冻结新股发行，因为互联网繁荣是由股权杠杆推动的。“他没有这样做，因为那会违背他的市场原教旨主义信念。那是错的。”

第二处是时序。他明确说，改革的措施会降低银行的盈利能力与杠杆，所以“现在不是制定永久性改革的时候”。理由用了一个比喻：金融体系与经济都远离均衡，无法靠一个直截了当的纠正动作回到近均衡，“正如一辆车在打滑时，你必须先顺着打滑的方向打方向盘，然后才能把车摆正”。他的结论是一句听起来很反常识的话：短期该做的事，几乎恰好是长期该做的事的反面。

第三处是伦理前提，而且它出自两天后的第四讲。在那一讲里，他给自己在第二讲开出的全部监管处方加了一个限定条件：在缺乏道德价值的情况下，监管总是可以被规避；更糟的是，监管本身将被设计成服务于特殊利益，而不是共同利益。

这两讲必须合读。只读第二讲，索罗斯是一个技术性的制度主义者；加上第四讲，他是一个认为制度设计解决不了伦理问题的人。本书第九章会处理这个转折的来源。

这个假说能被证伪吗

到这里，需要一处明确标示的编辑判断。

超级泡沫假说有一个结构性的问题：它把自己失败的预测，重新描述成了自己理论的一个组成部分。

具体说来是这样。索罗斯在一九九八年预测超级泡沫破裂，没破。按照假说本身，这不算反例——那次危机只是“一次成功的检验”，而成功的检验会让泡沫更大。一九九七至一九九八年他判断新兴市场危机是转折点，也错了，同样被吸收为“当局救了体系，泡沫继续膨胀”。也就是说，这个假说在崩溃到来之前，无论过去多少年、无论中间发生多少次危机，都不会被任何观察所反驳。凡是没有引发崩溃的危机，都被算作它的证据。

这不是本书强加给他的指控。他自己在同一讲里说得比这更直接：严格说来，他的理论与有效市场假说按波普尔的标准都不可证伪。第八章会把这句自陈完整处理，包括它与同一讲里另一句话之间的矛盾。

那么本书打算怎么用它？

处理办法有三条。第一，把超级泡沫假说当作历史叙事来评价，而不是当作科学假说来评价——它的价值在于它是否比替代叙事更好地组织了一九八〇到二〇〇八年的事实，而不在于它能否被单次观测推翻。第二，拆开它的组成部分分别核对：信贷增速快于 GDP，可核验；每次危机后当局干预并施以刺激，可核验；干预强化了杠杆的上升趋势，可核验；干预同时强化了“市场自我纠正”这一信念，属于他的判断，只能用同期文献间接印证。第三，用他自己给出的记录去校准他自己的可信度——三次预警，一次命中；一九九七、一九九八两次判断转折点，两次错。这三条会贯穿本书第四部与第五部。

最后要写下的一句是编辑判断，而且它对全书重要：超级泡沫是索罗斯全部公开论述中最著名的一项，但它不是他赚钱的那一项。他二〇〇八年的实际交易结果——方向看对、波动率误判、被迫在错误时点减仓——已经在第五章引过，第十九章会完整重建。一个人可以在最大的历史判断上正确，而在同一年的仓位管理上受伤。这两件事之间的关系，是本书第十章要处理的那道接缝。

本章依据

• A1｜讲座（本章主文本）：中欧大学系列讲座第二讲（2009-10），官方书籍 PDF（lectures/soros-lecture-pdf-financial-markets.txt）。地位声明、核弹比喻、两成分、危机清单、“成功检验一个错误信念”、转折点与高潮的区分、两次认错、百年风暴比喻、“体系确实坏了”、打滑的车，均出自此篇。
• A1｜讲座：中欧大学系列讲座第四讲，2009-10-29，官方转录（lectures/soros-lecture-transcript-capitalism-vs-open-society.txt）。监管处方的伦理前提出自此篇。
• A1｜文章：《危机：该怎么办》，2008-11-06（essays/soros-2008-11-06）。信贷增速自二战后快于 GDP、1980 年的转折、中心—外围的成本分布、经常账户赤字近 GNP 7%、对格林斯潘的两处评价、危机时间线与雷曼后一周的链式反应、金融业市值占比 25%→16%、“三次狼来了”，出自此篇。
• A1｜证词：众议院监督与政府改革委员会书面陈述，2008-11-13（testimony/soros-prepared-statement-house-oversight-2008-11-13.txt），与上篇为同源文本，“这套解释并不必然从我的繁荣—萧条模型推出”的自限出自此处。
• 证据等级说明：本章所有直接引语均为 A1（本人正式文本）。危机时间线中的机构事件（贝尔斯登、印地麦克、雷曼日期）为公共记录，属 A2 级背景事实，本书按他文本内的记述转写，未另行外部校验的数字已标明出自他本人陈述。
• 编者判断（明示）：本章三处内容为本书判断而非索罗斯自陈——其一，把“趋势”与“归因”分开陈述的处理办法；其二，末节“这个假说能被证伪吗”整节，包括三条处理办法；其三，末段关于“最大的历史判断”与“同一年的仓位管理”相分离的论断。
• 未采信：语料中若干第三方特写与出版社宣传页涉及超级泡沫，均不作为他本人文字使用；受版权保护的 2008 年著作只作书目定位，不转引正文。

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