他与本库其他人的分工

这一章是本库内部的一次对表，篇幅短，纪律紧。

先立三条规矩，否则这种章节很容易写成排座次。

第一，只用各人自己写下的话作分界。不用第三方的总结，不用坊间流传的概括，不用任何一方对另一方的评价——本库这几位彼此几乎没有留下过针对对方的公开文字，索罗斯全部二百五十件语料里没有一处提到本库其他任何一位。凡是本章画出的界线，两端都必须有原文。

第二，不比业绩。理由很具体，不是客套。序章已经声明过：索罗斯没有股东信，语料里没有他的年度业绩数字。而本库另外几位的可核验口径各不相同——有的是公司账面价值，有的是基金净值，有的是备忘录里的定性陈述。比较业绩需要一个统一口径，这里没有。没有口径就不比，这是本书对自己的要求，不是对读者的谦辞。

第三，不作高下论。理由留到本章最后一节说，因为那个理由本身是可核验的，不是礼貌。

本库为这几位各写了一本书。本章只做分界，不做评述；每一条界线的另一端如何展开，请看另一本。

还要说清这一章不是什么。它不是一份“综合各家之长”的清单。把几个人的方法各取一段拼起来，得到的通常不是更强的方法，而是一套互相拆台的规则——因为每一条规则都带着它自己的前提，而这些前提彼此冲突。本章画界线的目的正好相反：让读者看清哪些东西不能同时成立。这是编辑判断，也是本章的全部野心。

最硬的一条：宏观与政治是不是研究对象

从最锋利的地方开始。

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）在二〇一三年致股东的信里，讲到他与查理·芒格（Charlie Munger）买股票时的判断顺序：先决定能不能合理地估算这家公司五年以后甚至更远的盈利区间；答案是肯定的，才在价格相对于估算下限合理时买入；如果估不出来——他说这是常有的事——就换下一个。然后是这一句：

在我们共事的五十四年里，我们从未因为宏观或政治环境、或者别人的看法而放弃一笔有吸引力的买入。（“we have never foregone an attractive purchase because of the macro or political environment, or the views of other people.”）

他补了一句更狠的：事实上，我们作决定的时候，这些话题根本不会被提起。

芒格说得更直接。二〇〇八年在加州理工学院的问答里，有人问他对美元与经济前景的看法，他先答了这一句：

平均下来，伯克希尔在这一生里取得的进展，靠的不是作出漂亮的宏观经济预测。（“Berkshire has not made its progress in life by making wonderful macroeconomic predictions.”）

他接着说，他们做的是弄清楚哪些东西很可能比另一些东西表现好得多，然后进到那些东西里去；至于偶尔做一笔外汇，那是“一个余兴节目”。

而索罗斯几乎全部的下注都落在这个被明文排除的领域里：汇率、利率、主权信用、政策转向、制度的裂缝。序章给过语料的分布——他的公开文本约七成涉及政治、外交与公共政策。

这不是风格差异，是研究对象的差异（编辑判断，明示）。一方把宏观与政治当作噪声，并且把“不谈它”写进了决策程序；另一方把它当作唯一的标的。

由此得到一条本章反复要用的限定：两边的记录不能互相反驳。巴菲特的记录不能证明宏观判断没用，索罗斯的记录也不能证明企业估值没用。它们测量的不是同一件事。

第二条：优势从哪里来

同一个问题——市场为什么可以被战胜——三种答法。

巴菲特与芒格的答法落在估值上。企业的长期经济性在一部分情形下可以被估算，而市场有时给出与之不符的价格。所以核心动作是判断“能不能估算”，其次才是“价格是否合适”。上一节那段判断顺序就是这条答法的操作版本。巴菲特在一九九六年的信里给了它的边界条件：你不需要成为每一家公司的专家，你只需要能评估自己能力圈内的公司——

那个圈子有多大并不很重要；知道它的边界，则至关重要。（“The size of that circle is not very important; knowing its boundaries, however, is vital.”）

霍华德·马克斯（Howard Marks）的答法落在位置与思考层级上。他在二〇一五年那份备忘录里复述自己书中开篇的论证：投资的目标不是取得平均回报，因此你的思考必须比别人的更有力、层级更高——

正确也许是投资成功的必要条件，但它不是充分条件。（“being right may be a necessary condition for investment success, but it won’t be sufficient.”）

他随即说，你必须比别人更对，而这按定义意味着你的想法必须与众不同；“不同且更好”，这就是二阶思维。另一条是他反复讲的周期观：

我们从来不知道自己要去哪里，但我们确实应当知道自己身在何处。（“we never know where we’re going, but we sure as heck ought to know where we are.”）

他甚至把这个立场写成过一份备忘录的标题——《你无法预测，你可以准备》（二〇〇一年十一月）。

索罗斯的答法落在回路上。第十一章记过他的程序：提出猜想，与现行价格比较，看到背离就看到机会，背离越大机会越大。而背离之所以能持续存在、甚至自我放大，是因为参与者的看法本身会改变基本面。

三种答法背后，是三种“市场为什么会错”：

• 在巴菲特那里，市场错在报价——价格偏离了一个独立于价格的价值。
• 在马克斯那里，市场错在摆幅——价格偏离了周期中一个合理的位置，而偏离由情绪推动。
• 在索罗斯那里，市场不是在报错价，因为价格会改动价值本身。

第三条与前两条真正分家的地方就在这里（编辑判断，明示）。第六章记过他那个反直觉的推论：市场经常是对的，但那是因为市场改动了基本面，不是因为它预测了基本面。前两种答法都需要一个独立于价格的参照物，第三种答法否认这个参照物在一切情形下都存在。这是第二章那条“标准的独立性”在本库内部最清晰的一次落地。

第三条：同一个属性，两种相反的用法

本章最锋利的一条分界，来自一个双方都写下过的属性——资产能不能变现。

第十三章记过索罗斯给自己划的那条线。二〇一四年那篇论文的末尾，他说这套办法在交易成本极小的市场里管用，在不易变现的私募股权投资中不管用，而他的业绩记录证明了这一点。第十八章那笔近十亿美元的投资，正是这条自限所排除的领域。

而伯克希尔的主体业务是买下整家公司。按定义，这类资产不可变现，也不打算变现。

同一个属性，一个人把它列为方法的失效条件，另一个人把它列为方法的前提。

原因可以说清楚，而且不需要评价谁高谁低。索罗斯那套纪律靠价格执行：价格每天给出一个不由他决定的读数，重检假说、认赔、加注全部由它触发（第十二章）。买下整家公司之后，这个读数消失了。因此必须换一套装置。巴菲特那一套的替代装置写在上一节引过的判断顺序里——把裁决前移，改为一道事前的确定性要求：估不出五年后的盈利区间，就根本不进场。

一个把裁决放在事后，交给价格；一个把裁决放在事前，交给可估算性。两者解决的是同一个问题——我怎么知道自己错了——用的是相反的位置。

马克斯的位置在中间。他的资产有价格但流动性不一，而他从一九九〇年起用连续的备忘录承担了一部分记录与对账的功能：主题、日期、当时的市场读数一应俱全，写错了下一份还要面对同一批读者。序章拿这一点与索罗斯的语料作过对照——索罗斯的公开文本没有这个约束，因为它们不是写给同一批必须对账的读者的。

第四条：一个框架，还是许多模型

芒格在一九九四年南加州大学那场演讲里给出的方法论要求是数量上的：没有一个模型的格栅，你会在学校和生活里失败；你得把经验——无论是间接的还是直接的——挂在头脑中这个模型格栅上。他强调这些模型必须来自多个学科。

索罗斯的方向相反。他一生只讲同一个框架、两条命题，并且在二〇一三年明说这个框架“用处严格有限”，真正产生收益的是他用它发展出来的、关于具体情形的具体理论（第十章）。

芒格的办法是增加模型的数量，用覆盖面对付世界的复杂；索罗斯的办法是保持框架的单一，把覆盖面交给一次次具体的判断。

两条路各有代价，本书认为这两个代价互为镜像（编辑判断，明示）。多模型的代价是缺少统一的证伪口径——哪个模型该用在哪种情形，由使用者当场决定，而这个决定本身没有模型可管。单框架的代价是第二十三章那一条——足以解释一切的框架，也足以解释掉一切反证。这两个代价一个出在选择环节，一个出在检验环节，本书不认为哪一个更小。

第五条：泡沫来了，动作不一样

前面四条都是关于研究的。这一条是关于动作的，而且它可能是全书最容易被误读的一处对照。

索罗斯在中欧大学第二讲里，为自己的做法作过一次辩护。他先说格林斯潘一九九六年谈“非理性繁荣”时误述了泡沫，然后是这一句：

当我看到一个泡沫正在形成，我冲进去买，往火上浇油。这不是非理性的。（“When I see a bubble forming I rush in to buy, adding fuel to the fire. That is not irrational.”）

他接着推出的结论不是“所以大家都该这么干”，而是相反：正因为这样做是理性的，所以我们需要监管者在泡沫可能长得太大时对抗市场；我们不能指望市场参与者，无论他们多么消息灵通、多么理性。第六章处理过这个论证的结构——他把监管必要性的地基从“参与者非理性”换成了“参与者理性”。

同一件事，巴菲特在二〇〇八年那封信里的表述是这样的：

投资时，悲观是你的朋友，狂热是你的敌人。（“When investing, pessimism is your friend, euphoria the enemy.”）

马克斯的表述在中间。他在二〇〇七年那份备忘录里说，理解我们所处的环境可以帮我们决定采用什么战术、该多进取、以及应当最努力避免哪些潜在错误。

三种动作：加入、回避、调档。

关键在于，三个人对同一个事实——泡沫正在形成——的识别可能完全一致，动作却不同。这不是判断力的差别，是目标函数的差别（编辑判断，明示）。索罗斯要的是这个序列本身的收益，所以泡沫是标的；巴菲特要的是不在高价买入一家要长期持有的公司，所以泡沫是障碍；马克斯要的是在摆幅的两端调整自己的进攻程度，所以泡沫是一个刻度。

这一条最容易被读成“谁更贪婪”。它其实是错误的代价落在哪里的差别：索罗斯错了以后由价格当场结算，他有仓位可以砍；巴菲特错了以后要跟一家公司过很多年；马克斯错了以后要面对一份写着日期、可以被逐条对照的备忘录。代价的形状决定了动作的形状。

第六条：错误写在哪里，写给谁

这一条接着上一条往下走，落点是本书最关心的那件事——修正。

巴菲特在二〇二〇年的信里写一笔减记：

我为这家公司付得太多了。没有人以任何方式误导我——我只是对它的常态化盈利能力过于乐观。（“I paid too much for the company. No one misled me in any way – I was simply too optimistic about PCC’s normalized profit potential.”）

二〇〇八年那封信里也有同类的一段：他说自己那一年在投资上做了些蠢事，至少犯了一个重大的作为之错，还有几个较小的；此外还有若干不作为之错——新事实进来时他吮着大拇指，本该重新检查自己的想法并立刻行动。

这些话的内容不是重点，位置才是。它们写在同一份年度文件里，寄给同一批人，格式几十年不变。

索罗斯那一侧的形状完全不同。第二十二章那三次合格的修正，分散在三个场合、面向三批不同的读者；第二十五章那次自我撤回藏在一篇学术论文的尾注里；第二十三章那一次，修正没有发生。

差别不在诚实的程度，在装置（编辑判断，明示）。一份每年必须交出、面对同一批人的固定文件，本身就是一台强制结算机：它规定了时点（每年一次）、对象（同一批股东）、格式（同一份文件），三样都不由写作者当年的心情决定。索罗斯没有这台机器——序章第一句结论就是他没有股东信。

这条与第二十三章那条判断严丝合缝地接上：修正会不会发生，取决于有没有一个能强制结算的计分器。巴菲特那台计分器是他自己造出来、并且自愿把自己绑上去的；索罗斯那台在市场里有（价格每天报数），在市场之外没有。

而他后半生的大部分判断，恰恰作在市场之外。

一处三个人几乎说了同一句话的地方

分界画完，剩下一处交集，而它不是态度上的交集。

巴菲特一九九六年：圈子多大不重要，知道边界至关重要。索罗斯二〇一四年：在不易变现的投资里不管用，我的业绩记录证明了这一点。马克斯：我们不知道要去哪里，但应当知道自己身在何处。

三句话的共同结构是这样的：把“我不知道什么”写成明文，并且指定一个可以被检查的位置。不是说“要保持谦逊”，而是把不知道的范围划出边界线，让它在事后可以被人拿着对。

这是本章能找到的唯一一处真正的共同点，而且它是程序问题，不是态度问题（编辑判断，明示）。

同时要看清三条边界画在三个不同的坐标轴上：巴菲特那条是关于对象的——哪些公司我看得懂；索罗斯那条是关于市场属性的——哪类资产我的方法能用；马克斯那条是关于时间的——我知道现在，不知道以后。三个人各自把自己方法最容易失效的那个维度写了出来，而这三个维度并不重合。

还有一处跨书的对照值得记一句，因为它把上一章接了进来。

马克斯那句“正确是必要条件，但不是充分条件；你必须比别人更对”，讲的是优势与共识之间的距离。第二十七章记的那件事，是这句话的极端形态：索罗斯二〇二〇年宣布退出市场时给的理由，不是他不再正确，而是他不再比别人更正确——他那套解释成了从业者的必读书。

一个人把这条道理写成了备忘录里的一条原则，另一个人用它给自己的职业生涯写了结尾。两处的措辞与年份都可核对（编辑判断，明示：把两者并置是本书的动作，两人本人并未互相引用，也不知道对方在这一点上说过什么）。

为什么不作高下论

现在补上开头欠下的那条理由。它不是礼貌，是三条可核验的约束差异。

其一，资金的性质不同。索罗斯管的是可赎回的对冲基金资金。第十九章记过他在中欧大学第二讲里那次唯一的交易层面复盘：他把大方向看对了，但没有为波动率留出余量，仓位大到扛不住摆荡，数次在错误的时点被迫减仓。“被迫”这两个字是资金性质写进方法里的痕迹。而巴菲特在二〇一四年的信里对股东说，如果打算一两年内卖出，无论买入价如何他都不作保证，并建议持有至少五年，还专门警告不要用借来的钱买他的股票。同一份文件里，他在给自己的资金挑选期限。

其二，可用的工具不同。索罗斯那套方法要求能做空、能加杠杆、能用衍生品。他在二〇〇八年十一月的国会问答里说，允许并便利做空的市场，一般来说比禁止做空的市场更稳定——这是他本人的陈述，本书按纪律记录归属，不评价其对错，也不作任何市场之间的比较。这里只需要一个技术事实：这些工具的可得性决定了他那套方法能不能被执行，而它们并非在任何时间任何市场都可得。

其三，时间尺度不同。第二十一章的记分表说明了他自己反复承认的那件事：方向与顺序可以看出来，幅度与时长看不出来。这条自限逼着他在序列走完之前动手。而以企业为对象的方法允许等到序列走完——第二节引过的那道“能否估算五年后盈利区间”就是把时间当作朋友的前提条件。

三条加起来，得到本章最后一条编辑判断：方法是对约束的回应。把三个人的方法从各自的约束里拔出来排名次，得到的不是判断，是错觉。

这条判断有一个可以立刻检查的推论：如果把三个人的约束互换，他们各自的方法都会立刻失效。给巴菲特一笔随时可赎回的资金，“持有至少五年”这条要求就没有执行基础；给索罗斯一批买下就不打算卖的整家公司，第十二章那条靠价格触发的纪律就没有触发器；给马克斯一个不报价的市场，“知道自己身在何处”这句话就没有读数可依。三套方法各自都很结实，但它们结实的地方不能互换。

这一章对读者的用处

不是选一个人来学。

是先确定自己的约束，再看哪一套方法的前提在自己这里成立。按上一节那三条，可以直接问出三道题：

我的钱在最难看的时候会不会被赎回，或者被我自己赎回？如果会，那么任何需要扛住摆荡的方法都不适用，无论它多正确。

我能不能使用做空与杠杆；如果能，我承不承受得起被迫平仓？索罗斯自己在这上面栽过一次，而且他是那个能拿到最好融资条件的人。

如果我的判断三年不兑现，我还在不在场上？这一问决定了结构诊断对你有没有用。

答完这三题，可选的范围已经被削掉一大半，而这个削减与谁更伟大无关。

还可以加问第四题，它来自本章第六节：我错了以后，谁来通知我？如果答案是“我自己”，那么无论学的是哪一套，第二十三章那种失效都会在某个时点发生。三个人各自解决这个问题的办法不同——一个交给价格，一个交给一年一度的公开文件，一个交给带日期的备忘录——但没有一个把它交给自己的自觉。这是本章对照下来最实在的一条：他们的方法各不相同，他们都不信任自己的记性。（编辑判断，明示。）

本库为这几个人各写一本书，不是因为他们互相印证。恰恰相反：他们互相划界。一个人方法的适用范围，往往要靠另一个人的方法在哪里更好用才能看清。第三十章处理最后一件事——这一本书里的东西，读者能拿走哪些，不能拿走哪些。

本章依据

• A1｜股东信：巴菲特致伯克希尔·哈撒韦股东信，二〇一三年（corpus/en/letters/2013.txt）。“在我们共事的五十四年里，我们从未因为宏观或政治环境、或者别人的看法而放弃一笔有吸引力的买入”、“事实上，我们作决定时这些话题根本不会被提起”，以及先判断能否合理估算五年以后盈利区间、能则在价格相对于估算下限合理时买入、不能则换下一个的判断顺序，均出自此篇。一九九六年信（corpus/en/letters/1996.txt）：“那个圈子有多大并不很重要；知道它的边界，则至关重要”出自此篇。二〇一四年信（corpus/en/letters/2014.txt）：建议持有至少五年、对一两年内卖出者不作保证、以及不要用借来的钱买入的警告，出自此篇。二〇〇八年信（corpus/en/letters/2008.txt）：“投资时，悲观是你的朋友，狂热是你的敌人”，以及“我那一年在投资上做了些蠢事……至少一个重大的作为之错”与“新事实进来时我吮着大拇指”的不作为之错，出自此篇。二〇二〇年信（corpus/en/letters/2020.txt）：“我为这家公司付得太多了。没有人以任何方式误导我——我只是对它的常态化盈利能力过于乐观”出自此篇。本库另有巴菲特专书，本章只取上述各处作分界之用，不展开。
• A2｜演讲：芒格在加州理工学院的问答，二〇〇八年（corpus/en/masters/charlie-munger/speeches/speech-caltech-2008-dubridge-pdf.txt）。“平均下来，伯克希尔在这一生里取得的进展，靠的不是作出漂亮的宏观经济预测”与“那是一个余兴节目”出自此篇。南加州大学演讲《世俗智慧》，一九九四年（corpus/en/masters/charlie-munger/speeches/speech-usc-1994-worldly-wisdom.txt）：模型格栅的要求（没有格栅会在学校和生活里失败；必须把经验挂在头脑中的模型格栅上；模型须来自多个学科）出自此篇。本库另有芒格专书（book/charlie-munger/），本章不复述其论证。
• A1｜备忘录：马克斯《这不容易》，二〇一五年（corpus/en/masters/howard-marks/memos/2015-it-s-not-easy.txt）。“正确也许是投资成功的必要条件，但它不是充分条件”与“不同且更好：这就是二阶思维的一个很好的描述”出自此篇。编者注：该段是他在备忘录中自引其著作首章，本书按“备忘录内的自引”处理，只作短引，不转述该书内容。《试金石》，二〇〇九年（.../2009-touchstones.txt）：“我们从来不知道自己要去哪里，但我们确实应当知道自己身在何处”出自此篇；同一立场在二〇〇七年《一切都好》（.../2007-it-s-all-good.txt）中另有一处表述。《一切都好》，二〇〇七年（.../2007-it-s-all-good.txt）：“理解我们所处的环境可以帮我们决定采用什么战术、该多进取、以及应当最努力避免哪些潜在错误”出自此篇；《你无法预测，你可以准备》为其二〇〇一年十一月备忘录标题，同样见于该篇中的自述。本库另有马克斯专书（book/howard-marks/）。
• A1｜索罗斯一侧的材料：交易程序（猜想—比价—背离即机会）与可变现性自限（“在不易变现的私募股权投资中不管用；我的业绩记录证明了这一点”）出自《可错性、反身性与人的不确定性原理》，二〇一四年一月十三日；框架“用处严格有限”出自《欧洲的未来》，二〇一三年十月；“市场经常是对的，但那是因为它改动了基本面”这一推论出自中欧大学系列讲座第二讲（二〇〇九年十月）；“当我看到一个泡沫正在形成，我冲进去买，往火上浇油。这不是非理性的”及其后“我们不能指望市场参与者，无论他们多么消息灵通、多么理性”出自同一讲；被迫在错误时点减仓的复盘亦出自同一讲；做空使市场更稳定的陈述出自众议院监督与政府改革委员会听证问答，二〇〇八年十一月十三日。以上各处的完整处理分别见第十一、十三、十、六、十九章。
• 语料事实（本章的一条前提）：索罗斯全部二百五十件语料中，没有任何一处提到本库其他任何一位人物（经全语料检索确认）。因此本章的所有分界均为本书依据双方原文所作的对照，不存在任何一方对另一方的评价，也不应被读作任何一方的观点。
• 编者判断（明示）：本章七处为本书判断——其一，宏观与政治之别是研究对象之别而非风格之别，因此两边的记录不能互相反驳；其二，三种答法对应三种“市场为什么会错”（报价／摆幅／价格改动价值），而第三种否认存在一个在一切情形下都独立于价格的参照物；其三，不可变现性被一方列为失效条件、被另一方列为前提，其机制是裁决位置的前移与后移；其四，马克斯的备忘录承担了部分对账功能，而索罗斯的公开文本没有这个约束；其五，多模型与单框架的两个代价互为镜像，一个出在选择环节，一个出在检验环节；其六，三人那三句边界陈述的共同结构是程序而非态度，且三条边界分别画在对象、市场属性与时间三个坐标轴上；其七，“方法是对约束的回应”，以及末节那四道自检；其八，泡沫来临时三种动作的差别是目标函数与代价形状的差别，不是贪婪程度的差别；其九，认错文本的差别不在诚实程度而在装置——年度股东信本身是一台规定了时点、对象与格式的强制结算机，而索罗斯没有这台机器；其十，马克斯那句“正确是必要而非充分条件”与第二十七章那次退场的并置；其十一，本章不做“综合各家之长”，因为各家的规则各带前提，前提彼此冲突。以上均为本书的对照判断，四位当事人本人都没有作过其中任何一条论述。
• 纪律说明：本章不比较业绩，不排名次，不使用任何一方对另一方的评价（语料中亦不存在这类评价）。涉及做空与市场稳定性的一处，按索罗斯本人的陈述记录归属，不作任何市场之间或制度之间的比较。

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