投投资大师文库

通胀、利率与购买力

深度精编 · 全译库证据
依据完整译库重新编写文中的来源可点回完整中文译文；译文页可展开英文并打开发布者原址核对。
进入巴菲特资料库

1977 年 5 月号的《财富》杂志上，登了一篇署名沃伦·E·巴菲特的长文，标题叫《通货膨胀如何欺诈股票投资者》。副题把结论直接摆出来了：“股市的核心难题在于，资本回报率并未随通胀水涨船高，似乎就死死卡在 12% 这个点上。”

四十五年后，他在股东大会上讲了这篇稿子是怎么发出来的。原稿约 7,000 字，《财富》不愿意登这么长的文章，先请他的朋友卡罗尔·卢米斯出面劝，“知道我对她比其他人更听得进去”；他不肯，“我又固执又大男子主义，说，你知道吗，‘每个字都很宝贵’，他们要么发，要么不发”。杂志社派了一位编辑飞到奥马哈，他仍不松口。后来他把稿子寄给《华盛顿邮报》的梅格·格林菲尔德看。她的评语是：“沃伦啊，你没必要在这篇文章里把你知道的一切都讲出来。”他承认这话说到了点子上，最终把文章改短（2022 年股东大会·下午场）。

这是他一生中最完整的一次宏观论述，也是唯一一次把整套推理从头到尾写下来、留下可以逐条检验的记录。本章以它为骨架，用此后五十年的材料来验算：哪一部分成立，哪一部分落空，哪一部分他自己后来改了口径。

股票是一张伪装的债券，票息 12%，而且改不动

1977 年那篇文章的全部推理，建立在一个被反复核对过的观察上：企业整体的净资产收益率不随通胀移动。

他给出的数据是三个十年的对照——道琼斯工业指数成分股，战后头十年年均净资产收益率 12.8%，第二个十年 10.1%，第三个十年 10.9%；《财富》500 强截至 1965 年的十年是 11.2%，截至 1975 年的十年是 11.8%。个别年份会偏离，“但长年累积来看，账面回报率总要回落到 12% 上下。无论通胀年份还是物价平稳的年份，它都没有显著突破这条线的迹象”。

由此得出的类比是全文的支点：“说到底，买股票的人拿到的是一张内含固定回报的证券——和买债券的人如出一辙。”接着他指出这张“债券”比真债券还差一点：债券有到期日，持有人可以重议合同条款；“股票则不然，它是永续的，到期日在无穷远处。股票投资者只能听凭美国企业整体挣到多少便是多少。倘若美国企业注定只能挣 12%，投资者就得学着与这个水平相安无事。作为一个群体，股票投资者既退不出，也谈不拢。”

然后他做了一件很少有人做的事：把“这个 12% 有没有可能被抬高”当成一个可以穷举的技术问题来处理。他列出提高净资产收益率的全部五条路——提高周转率、压低杠杆成本、加大杠杆、少缴所得税、扩大营业利润率——然后逐条否掉。周转率：后进先出法能让账面周转率上升，但《财富》500 强在通胀加速的十年里也只从 1.18 比 1 挪到 1.29 比 1。杠杆成本：“高通胀多半只会让借钱变贵，不会变便宜。”加大杠杆：500 强的股东权益占总资产之比二十年里已从 63% 跌到不足 50%。所得税：他把政府对企业利润的索取权比作 A、B、C 三类股票，而普通股东只是 D 类，“指望那些攥着 A、B、C 类股票的人肯长期投票压缩自己的所得，实属天真”。利润率：制造业公司的税前销售利润率，通胀温和的十年是 8.6%，通胀高企的十年反而降到 8%。

五条路走完，他的结论是：“五个能抬高普通股净资产收益率的因素，可依我看来，在高通胀时期，没有一个能带我们朝那个方向走出多远。”（1977 年《财富》通胀文章）

通胀税先征税，再直接吞掉本金

有了固定的 12%，剩下的就是算术。这道算术是全文最被引用、也最被简化的部分，它其实有三层。

第一层是估值。他先说明账面价值与市价的关系如何改变到手回报：股票按账面价值成交时，12% 的企业回报就是 12% 的投资者回报；按账面价值 150% 成交时，同样的盈利与派息假设下，投资者总回报降到 10%；按 80% 成交时升到 13.5%。

第二层是显性税。个人投资者的股息税按 50%、资本利得税按 30% 估算，12% 的企业回报变成税后 7.4%，扣掉摩擦成本约 7%。

第三层才是通胀，而这一层他给了一个可怕的落点：“税前、通胀前是 12%；税后、通胀前是 7%；税后又扣掉通胀，也许就归零了。”他随即写出一句本章标题的来源：“作为普通股股东，你手里的美元会更多，但购买力却未必增添分毫。”

通胀之所以比税更狠，原因写在紧接着的一节里：“这笔账清清楚楚地摆明：通货膨胀是一种远比我们立法机关制定的任何税种都更具毁灭性的税。通胀税有一项惊人的本事，就是直接吞噬资本。”（The inflation tax has a fantastic ability to simply consume capital）（1977 年《财富》通胀文章）这一句是全章的枢纽：所得税只从收益里拿走一部分，本金不受触动；通胀不看有没有收益，直接对存量征收。他用一个具体的人来说明这句话的意思——“对一个把积蓄放在 5% 利率存折账户里的寡妇来说，在零通胀时期为利息收入缴 100% 的所得税，和在 5% 通胀时期一分所得税不缴，结果毫无二致。无论哪种情况，她都被’征了税’，而且这税征得她没有半分实际收入。她花的每一分钱，都直接从本金里出。”最后一句是这个机制为什么无人察觉的答案：“她会觉得 120% 的所得税荒唐透顶，却似乎察觉不到，6% 的通胀在经济上正与之等价。”

免税机构也不在豁免之列。按 7% 通胀、8% 总回报计算，“这些自以为免税的机构，实际缴纳的’所得税’竟高达 87.5%”。

两年后，他把这套算术压缩成了一个可以逐年计算的指标。1979 年的年报里，他把通胀率与“所有者必须从企业实现的年利润中转给自己口袋的资本比例”相加，“可以被视为’投资者痛苦指数’。当这个指数超过企业的净资产收益率时，投资者的购买力（实际资本）就会缩水，即使他什么都不消费”。同一页他给了一个不需要任何模型的实测：“我们在 1964 年底的账面价值大约能买半盎司黄金；而十五年后，在我们把所有利润连同大量血汗泪水都再投入之后，产生的账面价值仍只能买大约同样的半盎司。”（1979 年伯克希尔年报）

1980 年的信给出了另一个版本的同一道题：“在一个通胀率为 12% 的世界里，一家净资产收益率为 20% 的企业（很少有企业能持续做到这一点），若将全部盈利分给适用 50% 税率的个人，实际上是在侵蚀他们的真实资本，而非使之增值。”括注里是明细：20% 的一半交税，剩下 10% 留给所有者，“但其购买力仅为年初的 98%——尽管他们一分钱’盈利’都还没花”（1980 年致股东信）。

利率是估值的重力——这句话他二十二年后才说清楚

1977 年的文章通篇在谈通胀，几乎没有单独处理利率。真正把利率提到第一变量的位置，是 1999 年那次演讲。

那年他在太阳谷和一次朋友聚会上讲了同一套内容，卡罗尔·卢米斯整理成文。开头他先摆了一组让人不适的数字：道琼斯指数 1964 年 12 月 31 日收在 874.12 点，1981 年 12 月 31 日收在 875.00 点；而同期美国 GDP“几乎翻了五倍，增长了 370%”，《财富》500 强企业的销售额涨了六倍多。

解释只有一个变量：“利率对金融估值的作用，就像重力对物质的作用：利率越高，向下的拉力就越大。”（These act on financial valuations the way gravity acts on matter: The higher the rate, the greater the downward pull）他把这条机制推到极致：“因此，无风险利率每变动一个基点——即 0.01%——这个国家里每一项投资的价值都会随之改变。”股票上看不出来，是因为别的变量掩盖了它，“尽管如此，这种影响——就像看不见的重力牵引——是一直存在的”（1999 年《财富》股市演讲）。

数字对得上：长期政府债券利率从 1964 年底的略高于 4% 升至 1981 年底的超过 15%。“所以，就在这里——在利率这股重力的牵引力增至三倍的这一过程中——我们找到了经济如此高速增长、股市却毫无起色的主要解释。”

反过来的那十七年他也算了。保罗·沃尔克“拿起一把方木大槌，狠狠砸向经济，打断了通胀的脊梁骨”，此后：1981 年 11 月 16 日投入 100 万美元买道琼斯并把股息全部再投资，到 1998 年底是 19,720,112 美元，年回报 19%（1999 年《财富》股市演讲）。

这个比喻他后来用得比 1977 年那套算术更频繁。2013 年的股东大会上，他把它换成了更家常的说法：“利率对资产价格的作用，有点像地心引力对苹果的作用。当利率极低时，资产价格上的引力就很小。”接着是同一条曲线的另一端：“我是说，当人们几乎可以零成本借钱时，与 1981、82 年沃尔克试图抑制通胀时——当时政府债券利率高达 15%——人们做出的决定完全不同。”（2013 年股东大会·上午场）

在资本这一侧，唯一有效的防御是不必按通胀比例追加资本的生意

1977 年那篇文章只诊断，不开药。药方是六年后在一份会计附录里给出的，而且给得极其不显眼——1983 年年报讨论商誉摊销的那一节。

他先说明为什么喜诗的经济商誉会随通胀增长而不是缩水：“真实的经济商誉，其名义价值往往会与通货膨胀成比例上升。”然后他搭了一个对照实验：喜诗 1972 年“依靠 800 万美元的净有形资产，赚取了约 200 万美元”；假想一家“更普通的企业”当时同样赚 200 万美元，“但需要 1800 万美元的净有形资产才能维持正常经营”。后者对有形资产的回报率只有 11%，“因此，这样一家企业很可能会以相当于其净有形资产价值的价格出售，也就是 1800 万美元”。而伯克希尔为喜诗付了 2,500 万美元，“尽管它盈利并不比那家普通企业高，而’真金白银’的资产还不到对方的一半”。

问题随之而来：多花钱买盈利更少的资产，凭什么划算？他给的答案有一个明确的前提条件——“答案是’是的’——即使预期这两家企业未来的单位销量都不再增长——只要你像我们 1972 年时所预见的那样，置身于一个持续通胀的世界”。理由是通胀会同时向两家公司提出同一个要求：“二者都需要把名义盈利翻倍到 400 万美元，才能在通胀面前保持原样。”（1983 年伯克希尔年报）

按同样的假设往下算，差别就出来了。物价翻倍意味着经营所需的有形资产也要大致翻倍：喜诗要为多出来的 200 万美元利润追加约 800 万美元，那家普通企业要追加约 1,800 万美元。两家公司的名义利润增幅一样，但一家把新增利润的四成交回给生意本身，另一家要交回九成。通胀期真正的分水岭不在能不能提价，而在提完价之后，要为维持同样的实物业务量再投进去多少钱。

这条推论此后四十年没有改过。2022 年他解释伯克希尔的公用事业业务时，用的还是同一句话的反面：“我们靠那笔资本获得回报，但为了原地踏步，我们被迫进行资本投入。”

反证：他在 1979 年判定长期债券是过时工具，随后十七年那是最好的交易

1977 年那套框架的最大代价，不在股票，在债券。而这次判断失误，两端的材料都由他本人留下。

1979 年的信里有一整节谈债券，语气罕见地严厉。他先描述行业的荒唐——保险公司一边认定一年期太长、无法为保险设定固定价格，一边“拿着出售那六个月期保单收到的钱，又把它以固定价格出借了三十年乃至四十年”。然后他承认伯克希尔自己也犯了同类错误，而且不止一次：“买入十五年债券本就是一个错误，而我们偏偏买了；等到我们如今的看法开始明朗时，却未能将其卖出（如有必要，哪怕承担亏损），更是一错再错。”

问题在于他从这次错误里推出的结论。他写道，在一个美元价值“似乎几乎注定日复一日缩水”的世界里，长期固定利率债券是否还构成一份恰当的商业契约“我们严重怀疑”；“倘若果真如此，真正意义上的长期债券或许将沦为过时的工具，而那些购买了 2010 年或 2020 年到期债券的保险公司，手头可能握着重大且持续的麻烦”。

值得记下的是，他把反面可能性也写进了同一封信，而且写得很准：“再者，当前的利率水平已反映了比一两年前高得多的通胀预期。这样的利率或许足以、甚至綽綽有餘地保护债券买家。我们甚至可能错过债券价格大幅反弹所带来的丰厚利润。”末尾他还是选了另一边：“总而言之，我们选择听从波洛涅斯之言（略作修改）：‘既不做短期资金的借款人，也不做长期资金的出借方。’”（1979 年致股东信）

这句话说出来两年后，长期利率见顶回落，此后走了将近四十年的下行。这次错过有多贵，他自己在 1999 年算了出来：1981 年 11 月 16 日买入 100 万美元票面利率 14% 的三十年期美国国债，把每次收到的利息全部再投资买同一只债券，到 1998 年底是 8,181,219 美元，年化超过 13%。他给这个结果加的评语是：“13% 的年化回报率，比历史上许多 17 年期间股票的回报都要高——事实上，在大多数 17 年期间都如此。这是一个相当惊人的成绩，而且出自一只平淡无奇的债券之手。”

一位在 1979 年宣布长期债券可能“沦为过时的工具”的人，在 1999 年亲手算出了长期债券在此后十七年跑赢多数十七年期股票的收益。他没有为此专门道歉，但他把两份算术都留在了公开文本里，这已经是最完整的自我更正形式。

1977 年那份预测里，哪些成立、哪些落空

这篇文章值得逐条对账，因为它把预测与推理分开写了，而这两样的命中率完全不同。

推理部分基本成立。企业整体净资产收益率长期回落到某个窄区间、通胀不能被企业转嫁成更高的股本回报、通胀对资本的侵蚀在会计上不可见——这几条在此后半个世纪没有被推翻，他 2022 年还当面重申过。

预测部分落空。他写下的数字是：“但在我看来，未来几年通胀率平均达到 7%，是很有可能的。”他同时给了两句限定，一句是希望——“我希望这个预测落空，而它也很可能落空”；另一句更狠，也更值得记住：“预测告诉我们的，往往更多是预测者本人，而非未来本身。”

由这个 7% 推出的市场结论也落空了。他推算说，往后十年道琼斯指数可以翻一番，“但在 7% 的通胀下，在 1800 点卖出的投资者，缴过资本利得税后，处境仍会比今天糟得多”。实际发生的是：通胀被 1980 年代初的紧缩打断，利率随后长期下行，而 1981 年底到 1998 年底持有道琼斯并再投资股息的年回报是 19%。同一位作者，用同一套框架，在 1999 年记录了这个把 1977 年结论推翻的结果。

失效的原因，1999 年那篇文章自己讲清楚了：1977 年的模型里没有把利率当作独立变量。当通胀路径改变时，利率这股“重力”跟着松开，而估值倍数的变化在短短十七年里盖过了企业回报率是否卡在 12% 这件事。1977 年的巴菲特算的是分子，1999 年的巴菲特承认分母更要紧。

还有一处细节值得留意：1977 年文章里那个被反复引用的市净率参数，是“目前 110% 的市净率”。他在同一篇里给出过历史区间——“战后这些年，道琼斯工业指数的市值最低曾跌到账面价值的 84%（1974 年），最高则冲到 232%（1965 年）”——并且要读者“不妨假定，日后这个比率会贴近 100%”（1977 年《财富》通胀文章）。这个假定后来也没有兑现。把 1977 年那套推理的三个输入变量并排看，企业回报率这一项他猜对了，通胀率与估值倍数这两项都猜错了，而恰恰是后两项决定了此后十七年投资者的实际到手回报。一套推理链条即使每一环都成立，只要输入的参数取错两个，结论仍然会反过来——这大概是这篇文章留给读者的最大一条方法论教训，而它是靠他自己二十二年后的复盘才被暴露出来的。

2021 至 2023 年：同一套框架被原样取出，但他加了一句限定

半个世纪后通胀再次回来，他的回应几乎没有更新框架，只更新了观测数据。

2021 年 5 月的股东大会上，伯克希尔的子公司比统计部门更早看到了它。他说：“我们看到了非常显著的通——这很有意思。我是说，我们在涨价。别人也在向我们涨价。而且市场接受了。”具体到住宅建筑：“成本就是一路涨，涨，涨。钢材成本，你知道，每天都在涨。”零售端他每周都在跟踪——内布拉斯加家具城的董事长每周打电话，他们“逐天回顾芝加哥、堪萨斯城和达拉斯三家店里发生了什么。它就是停不下来。人们口袋里有钱。他们付更高的价格”。那段发言的结论下得很早：“但通胀的程度比——比六个月前人们预想的大得多——程度更高。”（2021 年股东大会·下午场）

2022 年，一位股东直接把 1977 年那篇文章拿出来问他还认不认。现场记录把提问与作答并成了同一段，作答从一个“是的”开始。他随即扩大了打击面：“当然，债券也会欺骗股票投资者。我是说，通胀也欺骗了债券投资者。它还欺骗了把钱藏在床垫下的人。它几乎骗了所有人。”然后是 1977 年那套推理的一句浓缩版，用的是伯克希尔自己的公用事业业务作例子：“但大多数生意需要资本。如果我们的公用事业——就说几年后美元价值只剩十分之一——我们基本上必须投入十倍于现在的资本。我们靠那笔资本获得回报，但为了原地踏步，我们被迫进行资本投入。”

同一段里，他对预测本身的态度与 1977 年那句自嘲完全一致：“通胀——问题是程度多大，以及你能不能决定 2% 并保持住——答案是没人知道。我是说，你不知道，没人知道。”他还补了一句关于预测市场的观察：“他们不知道答案，但如果你给够钱，会有很多人告诉你他们知道答案。”（2022 年股东大会·下午场）

最重要的一句限定写在 2022 年的信里。他先说自己对巨额财政赤字的后果“只能坦白说：不懂”，接着写下了一句极少被引用、却是本章最关键的免责声明：“伯克希尔对失控的通胀也能提供一点庇护，但这份护佑远谈不上万全。”（2022 年致股东信）一家以定价权和实物资产著称的公司，公开承认自己不是通胀的解药。

2023 年的股东大会上，一位十三岁的股东问美元还能不能守住储备货币地位。他的回答仍然拒绝给数字，只给边界：“没人知道，在纸质货币失控之前，你能走多远。”以及一条行为学的观察：“人们会失去对货币的信心。他们的行为方式会与他们认为把钱存银行、有养老金计划或任何其他形式，能获得大致相同购买力时完全不同。那会改变一切。”他还举了一个自己经历过的先例：二战结束后“1946 年 1 月，我认为通胀率大约在 1% 左右。到那年年底，我认为它达到了 15% 左右”，并声明“我是凭久远的记忆说的”。

同一场问答里，他顺手用一组数据反驳了另一个流行说法。有人常年断言纸币会被抛弃、“现金是垃圾”，而他去查了美联储的资产负债表：“流通中的货币这一项已经从 8000 亿增加到了 2.2 万亿，其中绝大多数是 100 美元面额的钞票。”他算过人均持有量——“我估算下来，美国人均——包括婴儿在内，每人大概有 50 张 100 美元钞票，我非常想知道这些钱都在哪里”。结论只有一句：“而且，相信我，‘现金’不是垃圾。”（2023 年股东大会·下午场）通胀会侵蚀现金的购买力，这一点他讲了五十年；但同一段时间里对现钞的实际需求也在扩张，两件事并不矛盾，而多数关于通胀的议论只讲前一件。

他给普通人的答案，五十年只有一个

1977 年那篇文章通篇是坏消息，唯独没有给读者一条出路。这条出路是后来补上的，而且此后二十多年只有一个版本。

2022 年的股东大会上，有人请他推荐一只在通胀期该买的股票。他的回答绕开了股票：“你能做的最好的事是：在某方面做到极为出色。如果你是城里最好的医生，最好的律师，最好的什么，不管人们付给你的是天价巨款还是——他们都会把自己生产出来的东西分一部分给你，用来交换你提供的东西。”通胀在这条路径上失效的理由被写得很清楚：“你拥有的能力谁也夺不走，实际上通胀也剥夺不走。别人会把他们种的小麦、棉花，或者其他什么，拿来换取你的技能。”最后一句还带一个税务尾巴：“所以，迄今为止最好的投资，是任何能提升你自己的投资。而且，再说一遍，这不用交税。”（2022 年股东大会·上午场）

2023 年他把同一条答案又讲了一遍，措辞几乎相同：“你最好的防御是你自己的赚钱能力。如果你是镇上最好的医生、最好的律师、最好的老师，哪怕只是第十好的，你都能过得不错。”结论句是：“所以最好的投资永远是投资你自己。”

把这条建议放回 1977 年那套算术里，它的位置就清楚了。那篇文章证明的是：通胀对资本征税，而且这道税征在本金上、不体现在报表上、无法通过企业层面的努力抵消。既然如此，唯一不在这个税基里的资产，就是不以美元计价、也无法被转移的东西——一个人的技能。这不是一句励志话，是那道方程解出来之后剩下的唯一一项。

至于资本这一侧，他五十年里的答案没有变过，只是从来没有被说成解药：拥有不需要按通胀比例追加资本就能提价的生意，接受它只是“一点庇护”，同时承认没有人知道通胀会走到哪里——包括他自己。1977 年那句“预测告诉我们的，往往更多是预测者本人，而非未来本身”，最终成了他自己那份 7% 预测的最好注脚。

本章依据