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华盛顿邮报：特许权、价格与耐心

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1975 年 3 月，巴菲特坐下来写伯克希尔上一年度的报告。那一年是他从业以来最难看的年份之一，而他处理这件事只用了一段话，语气平得像在念天气预报：“我们的股票投资组合在 1974 年再次下跌——和大多数股票投资组合一样——到年底时，其市值比账面价值低了约 1700 万美元。同样，我们没有压力出售这些证券，除非在我们认为有利的时机，而且我们相信，经过若干年，整个投资组合的价值将被证明高于其成本。”（1974 年伯克希尔完整年报）

这 1,700 万美元的浮亏里，占比最大的一笔是《华盛顿邮报》。十八个月前他花 1,060 万美元买下它的时候，认定这家公司值四到五亿美元，而市场只给一亿。买完之后，它又跌了两年。

这一章的主角不是买入时的眼光，是买入之后的那两年。

一亿美元的价签上挂着四亿美元的资产

买入的触发事件与他自己的估值无关。2006 年他向查理·罗斯复述过整个时点：“1971 年，查理和我第一次见到凯瑟琳·格雷厄姆时，我就看过招股说明书。当时他们正要上市，正好赶上五角大楼文件事件。之后到了 1973 年，股价变得极其便宜，因为他们的电视执照遭到了尼克松的朋友比比·雷博佐（音）的挑战。我记得股价在很短时间内从 38 美元左右跌到了大约 16 美元。”接下来是买入的执行方式与由此得出的市值：“等股价跌到 20 美元上下一段时间后，我们分了几笔交易，买进了这家公司近 10% 的股份”，而这个价格意味着“一家拥有 480 万股本的《华盛顿邮报》公司，整体售价仅为 1 亿美元”（2006 年 Charlie Rose 专访·下集）。

一亿美元买到的是什么，1991 年他在圣母大学的讲座上一件件数了出来：“那时候公司没有负债，旗下拥有《华盛顿邮报》报纸、《新闻周刊》、华盛顿特区与佛罗里达州杰克逊维尔的 CBS 电视台、迈阿密的 ABC 电视台、哈特福德/纽黑文的 CBS 电视台、加拿大 80 万英亩林地的一半权益外加一家年产 20 万吨的纸浆厂、《国际先驱论坛报》三分之一的股权，可能还有些我忘了的其他资产。”然后是这份清单的市场共识价：“如果你去问成千上万的投资分析师或媒体专家，这些资产到底值多少钱，他们要是把账加在一起，得出的数字会是 4 亿、5 亿、6 亿美元。”（1991 年 Notre Dame 三场讲座）

十二年后他在信里给这道算术定了性，而定性的方式是否认自己有任何独到之处：“我们所持的全部 WPC 股票均是在 1973 年年中买入的，买价不高于当时该企业每股商业价值的四分之一。计算出这一价格与价值之比，并不需要什么与众不同的洞察。大多数证券分析师、媒体行业经纪人和媒体高管，大概都会和我们一样，将 WPC 的内在商业价值估在 4 亿至 5 亿美元之间。而它 1 亿美元的股票市值每天都会公开发布，所有人都看得见。”结论那半句是这一章最要紧的一句话：“我们的优势，毋宁说在于态度”（Our advantage, rather, was attitude，1985 年致股东信）。

所有人都能算出这个比值，所有人都不敢按它行动——这就是这笔投资全部的技术含量。成本口径写在 1975 年的年报里：“我们的意图是长期持有；事实上，我们最大的一笔股权投资是 467,150 股《华盛顿邮报》……成本为 1060 万美元，我们计划永久持有。”（1975 年伯克希尔完整年报）

买对了以后，价格又跌了两年

买入当年的年末，账上就已经是红的。1973 年的年报里他这样写：“在保险业务的投资方面，我们在 1973 年对普通股进行了大量额外投资。如财务报表所示，年末我们的普通股持仓出现了超过 1200 万美元的重大未实现贬值。尽管如此，我们相信按成本计算的普通股投资组合，就其内在商业价值而言，代表了良好的价值。”（1973 年伯克希尔完整年报）

第二年跌得更深。这笔持仓单独的数字要到十一年后才被公开披露：“整个 1973 年和 1974 年，作为一家企业，WPC 的经营依旧出色，内在价值也在持续增长。然而，到了 1974 年底，我们的 WPC 持股却显示亏损了约 25%，市值为 800 万美元，而我们的成本是 1060 万美元。仅仅一年前我们还觉得便宜得离谱的东西，现在变得更加便宜了，因为市场以它那非凡的智慧，将 WPC 的股价压到了一个远低于其内在价值两折的位置。”（1985 年致股东信）

把两份文本并排读，会看到一个容易被忽略的事实：在浮亏发生的那两年里，他没有在任何一封公开信里单独提过《华盛顿邮报》这个名字。1973 年和 1974 年的年报只报告组合层面的数字，一个是 1,200 万美元，一个是 1,700 万美元；对亏损的解释也只有制度性的一句——“我们没有压力出售这些证券，除非在我们认为有利的时机”（1974 年伯克希尔完整年报）。买入理由的完整版本、四到五亿的估值区间、“两折”这个刺眼的说法，全部出现在 1985 年——也就是这笔投资已经赚了二十倍之后。

这个时间差值得记住，因为它正是后来所有转述失真的来源。1998 年的股东大会上他把这段经历讲成了一句轻松的话：“我们买入《华盛顿邮报》的时候……它在几个月内跌了 50%。那是可能发生的最好的事了。”（1998 年股东大会·下午场）这句话说于二十四年之后，说话人已经知道结局；而 1975 年 3 月写下那句“没有压力”的人并不知道。同一件事的两种叙述都出自他本人，都可核查，唯一的差别是站在哪一年往哪个方向看。

浮亏之所以没有变成实亏，靠的不是意志力，是结构。没有压力，是因为伯克希尔的资金不来自随时可赎回的份额持有人，而来自保险浮存金和永久股本。1999 年的股东大会上他把这个约束条件讲得更清楚：1974 年伯克希尔自己的股价只有 50 美元一股，他觉得便宜，“但我同时也看到，整个《华盛顿邮报》公司市值才 8000 万美元，而我当时认为它显然值 4 亿美元”，于是钱去了邮报而不是回购（1999 年股东大会·下午场）。能在同一时刻比较两个便宜货并选走更便宜的那个，前提是手里有可自由支配的现金、且没有人要求你赎回。

价格跌一半，学术界说风险变大，他说风险变小

这两年浮亏后来在他的写作里有了第二重用途：它成了他反驳学术风险定义时最常用的那个例子，而且是唯一一个他反复指名的例子。

1993 年的信里，他先复述对手的口径——用贝塔值，也就是股票相对于大盘的历史波动性，来度量风险——然后把《华盛顿邮报》放进去检验：“例如，根据基于贝塔的理论，一只相对于市场已大幅下跌的股票——就像我们 1973 年买入《华盛顿邮报》时的情况——在更低的价格上，反而变得比它价格更高时’更有风险’。”接着是那个不需要模型也能回答的反问：“那么，对于一个有机会以大幅降低的价格买入整家公司的人来说，这种描述有任何意义吗？”（1993 年致股东信）

这个反驳之所以能站住，靠的是同一笔投资的另一组数字。1987 年的信里他把买价与十四年后的单位盈利并排放：“举例来说，我们 1973 年以每股 5.63 美元买入《华盛顿邮报》，而它 1987 年的每股税后经营利润是 10.30 美元。”（1987 年致股东信）买入价 5.63 美元，十四年后一年就赚回 10.30 美元——同一份资产的价格波动与它的经济产出之间，在这十四年里没有形成任何可用的对应关系。也是在这段话里，他给“市场先生”这个概念补上了本案的注脚：“这类时候，市场先生着实是位极好的朋友。”

需要说明的是这个论证的边界，而边界他自己划得比转述者严格。1991 年他在圣母大学讲的是估值区间而不是精确值：“如果你的估值区间是 3 亿到 5 亿美元，而它的卖价是 8000 万美元，那你根本不需要算得更精确。”（1991 年 Notre Dame 三场讲座）价格下跌之所以降低风险，前提是内在价值本身没有同步下跌——1973 到 1974 年间他能确认这一点，因为“作为一家企业，WPC 的经营依旧出色，内在价值也在持续增长”（1985 年致股东信）。这个前提在这一章的最后一节会失效，而失效的时候，价格下跌就不再是机会了。

三重收益里，最大的一重不是他做的

价格回来之后的曲线是这样的：1977 年底市值 3,340 万美元，1978 年底 4,344.5 万美元，1984 年底 1.49955 亿美元，1989 年底 4.86366 亿美元——期间成本一栏始终是 1,062.8 万美元（1978 年致股东信、1984 年致股东信、1989 年致股东信）。1985 年他做了一次结算：“除了在 1985 年的比例赎回中卖回给公司的那些股份外，我们在 1973 年买入的所有 WPC 股票至今仍然持有。股份赎回所得款项加上我们持仓年底的市值，合计为 2.21 亿美元。”（1985 年致股东信）

这 2.21 亿美元是怎么来的，同一封信里拆成了三层：“我们得以体验三重收益：公司的商业价值大幅攀升；因股票回购，每股商业价值的增长速度显著加快；再加上折价幅度的收窄，股价的涨幅又超越了每股商业价值的增幅。”（we experienced a triple dip，1985 年致股东信）

三层里只有第三层——折价收窄——归功于买入时的判断。第一层归经营，第二层归资本配置，两层都发生在他控制之外。而他自己算过这两层值多少钱：“倘若当初我们把那 1060 万美元，投进 1973 年年中投资者追捧的任何一家媒体公司，到年底这笔持股大约值 4000 万到 6000 万美元。”换句话说，只要在 1973 年买了任何一家媒体公司，都能拿到四到六倍。剩下的部分他明确记在了另一个人名下：“而我们靠持有《华盛顿邮报》公司多挣的那约 1.6 亿美元，绝大部分要归功于凯做出的经营决策——比起多数媒体公司的经营者，她实在高明太多。”（1985 年致股东信）

回购是这 1.6 亿美元里最可量化的一块。1984 年的信里他把这件事写成了一条一般规则：“在上述每一家公司里，低价回购都实质性地增进了股东手中那些卓越业务的权益。”（1984 年致股东信）伯克希尔的持股比例从 1973 年买入时的近 10%，一路被动升到 1996 年的约 16%、2000 年的 18.3%、2008 年的 18.4%，而这期间他一股未添——1,727,765 股这个数字从 1985 年的表一直排到 2008 年的表（1996 年伯克希尔完整年报、2008 年伯克希尔完整年报）。第九章讨论回购的那套算术，在这里是以被投资方的身份被兑现的。

那 2.21 亿美元里的“赎回所得”一项，同样是回购的产物，只是走的另一条通道。1985 年的信里他交代了这笔现金的构造：“我们把所持某家公司的一部分股份卖回给它，而它同时也在向别的股东回购股份。按合同约定，我们卖出的股数经过精确设定，使得卖后我们对该公司的持股比例与卖前分毫不差。”这样一来，美国国税局按股息而非资本利得来处理这笔钱，而“与个人纳税人不同，公司纳税人对股息收入的税负，远低于对长期资本利得的税负”（1985 年致股东信）。持股比例分毫不动、现金落袋、税负减半——这是这笔投资里第一次出现的税务设计，而它不是最后一次。

也是在同一封信里，他给这笔投资的未来打了折，且打折的理由与生意质量无关，只与价格有关：“只不过，市场如今给它的估值已超过 18 亿美元；从这样一个起点出发，价值增长的速度，再怎么也不可能接近当年它估值仅 1 亿美元时的水平。”紧接着的一句把范围从一只股票扩大到了全部持仓：“既然我们其他持股的市场价格也一样被推高，整个组合都面临同样大幅收窄的潜在回报。”（1985 年致股东信）三年后，1988 年的年报把同一件事列进了不利因素清单：“这几家公司都拥有卓越的管理层和雄厚的业务根基，但按现有价格，它们未来上行空间在我们看来，已远不及几年前那样令人兴奋。”（1988 年伯克希尔完整年报）好生意与好投资在这里被明确分开了：企业还是那家企业，价签换了，预期回报就得跟着换。

这笔投资里有一层关系，他写进了信里但没有称之为利益冲突

1993 年凯瑟琳·格雷厄姆从董事长任上退休时，他在信里回顾了买入依据，而依据分成了两半：“在我们买入时，我们便知道这家公司的经济前景不错。但同样重要的是，查理和我在当时就断定，凯会被证明是一位杰出的管理者，而且会诚实地对待所有股东。”后半句为什么“同样重要”，他给了一个具体到治理结构的理由：“后一个考量尤其重要，因为《华盛顿邮报》公司有两类股票，这种股权结构我们见过一些管理层滥用。”（1993 年致股东信）

这个判断是在双方几乎不认识的时候作出的，而作出之后，两人的关系迅速变成了这笔投资无法分离的一部分。买到 5% 时他必须给她写信；她当时收到的建议是提防他。2006 年的电视访谈里她自己复述了那封信的内容：“亲爱的格雷厄姆夫人，我刚刚买入了贵公司 5% 的股份，我想告诉您，我对您绝无恶意。”而他解除对方戒心的办法是主动交出继续买入的权利：“您把您的律师乔治·吉莱斯皮叫上来，我说我会签一份协议，保证再也不买一股《华盛顿邮报》的股票，除非您点头同意。”（2006 年 Charlie Rose 专访·下集）1974 年他进入董事会，1975 年给她写了一份关于养老金承诺陷阱的备忘录——这份备忘录三十八年后被他原样重印在伯克希尔的年报里，作为公共养老金危机的早期预警（2013 年致股东信）。她自己的说法是：“那段经历简直就像是在跟着沃伦·巴菲特读商学院。”

问题在于，1985 年那句把 1.6 亿美元记在凯名下的评价，是一个同时具有四重身份的人写的：公司第二大股东、董事会成员、CEO 的私人商业教师，以及向自己股东报告这笔投资的人。他从未使用“利益冲突”这个词，但他在文本里留下了两条可以核查的边界。第一条是那份自我设限协议——放弃增持权是一项实打实的成本，它把持股比例的后续上升全部交给了对方的回购决策。第二条是 1986 年初的强制退出：收购大都会/美国广播公司之后，联邦通信委员会的规则要求他离开《华盛顿邮报》董事会，“但只要联邦通信委员会的规则允许，我们打算无限期持有《华盛顿邮报》公司的股票”（1985 年致股东信）。持股与董事席位在这里被制度强行拆开了，而他选择保留前者。

对她本人的判断，他后来没有改口，只是换了一个衡量口径。2013 年的股东大会上他谈的是社会如何低估一类人：“她做 CEO 期间，公司股价涨了 40 倍。”（2013 年股东大会·上午场）

他宣布过永久持有，四十一年后把它换掉了

“永久持有”这四个字在这笔投资上出现的密度，是全书之最。1975 年是“我们计划永久持有”；1986 年是“即便这些证券出现严重高估，我们也不会考虑卖出”（1986 年伯克希尔完整年报）；1990 年它被列入“永久四强”（1990 年致股东信）；2003 年的信里，六大重仓股的最后调仓年份表上，它那一行写着 1973 年，后面跟着一句“券商们不待见我们”（2003 年致股东信）。2011 年他以八十岁为由辞去董事职务时，还特意做了一次公开澄清：“我当时明确表示，我们不会卖出任何一股股票，辞职与此毫无关系。”（2011 年股东大会·下午场）

然后是 2014 年 6 月 30 日。伯克希尔用 1,620,190 股格雷厄姆控股公司普通股——公允价值 11.3 亿美元——换回了 WPLG 公司，即该集团旗下位于佛罗里达州迈阿密的一家 ABC 附属电视台；而 WPLG 的资产里，除了 3.28 亿美元现金，还有 2,107 股伯克希尔 A 类股和 1,278 股 B 类股。这笔交易按《国内收入法》被架构为免税重组，所获业务公允价值超出原股票税基成本的部分不缴所得税（2014 年伯克希尔完整年报）。四十一年的持股就此结束，方式不是卖出，是资产置换——他用一家报纸集团的股票，换回了一家电视台、一笔现金和自己公司的股份。

值得留意的是他在这条时间线上留下的另一处自我否定，而且它出现得比退出早了十一年。2003 年的信里，写完那张“最后调仓年份”表之后，他紧接着写道：“这个结论有一个不那么中听的推论：在大泡沫期间没有卖出我们几只较大的持股，是我犯的一个大错。”（I made a big mistake in not selling several of our larger holdings during The Great Bubble）后面还有一句更不留情面的自问：“如果说这些股票现在定价充分，那你可能会纳闷，四年前它们内在价值更低、股价却高得多的时候，我脑子里究竟在想什么。我自己也纳闷。”（2003 年致股东信）宣布永久持有的人，在同一批持仓上承认自己该卖没卖——这两件事在他笔下并存了二十年，他也从未试图把它们调和成一条原则。

报纸的特许权后来消失了，而这笔投资不可复制

这一章真正的反证不在价格上，在生意上。

最早的书面警告写于 1991 年，也就是这笔投资赚了四十倍的那一年。他先描述行业发生了什么：“随着零售模式改变以及广告和娱乐选择激增，曾经无比强大的媒体企业，其经济实力正持续受到侵蚀。”接着说明这不是周期问题：“美元就是美元，无论出自媒体资产还是钢铁厂。……可如今，人们对媒体的预期，已朝’上下起伏’的模式靠拢。而正如上面这个简化的例子所示，预期一旦改写，估值就得剧烈变动。”最后是那句判决：“只是那个特许权坚不可摧、财源滚滚而来的时代，已一去不返。”（gone are the days of bullet-proof franchises，1991 年致股东信）

判决下了，仓位没动。这封信里他同时给出了不动的理由，而理由是一条自定的规矩：“我们经营伯克希尔有一条规矩：绝不仅仅因为看到别处有更划算的用钱之道，就卖掉手中的企业——或我们已划为永久持有的被投资公司股份。”

此后十五年，他对同一件事的措辞逐级加重。2000 年的股东大会上，一位十岁的股东问他该如何看待科技对现有生意的威胁，他借这个问题第一次把机制说到了成本层面：“在我看来，报纸这类业务受到互联网的严重威胁，因为我们有一个活生生的例子——互联网在传递信息方面非常出色。”具体的算法是配送：“我们很大一部分发行收入都花在了投递员、地区经理、送报卡车、庞大的印刷机上”，而互联网“几乎为零的边际成本就能瞬间传递信息”。同一段里他还点出了这个行业当时的普遍状态：“报业人士对此有点精神分裂。他们看到了，他们害怕了，几乎所有人都在想办法在运营上对抗它。”（2000 年股东大会·上午场）2002 年的股东大会上是比较级：“我们当时觉得它差不多是我们能找到的最坚不可摧的经济特许权。我们现在依然认为它是一门相当不错的生意，但我们不认为 2002 年它所拥有的特许权能与 1970 年的同日而语。”（2002 年股东大会·上午场）2006 年的股东大会上则是直接认错，而且用的是“错”这个字：“我们当时想，顺便说一句，我们喜欢它们作为产品，我们认为它们是最伟大的生意，终极的防弹经济特许权。但事实很明显，我们错了。”（the ultimate bulletproof franchise，2006 年股东大会·下午场）同一场里他还给出了失效的机制，那段话里没有一个字提到经营能力：“当有更多的人来竞争时，生意不会变得更好。”

失效的速度他也承认自己估错了。2020 年的年度专访里，他数出了当时看来仍有前途的三家报纸——《纽约时报》《华尔街日报》《华盛顿邮报》——然后指出它们的共同点是全都提前卖掉了旗下的小报：“所以说，他们全都比我先看到了大势已去的信号。而且他们全都卖掉了自己的报纸。这就是他们的应对方式。”接着是一句对自己的评价：“不幸的是，我却在后来买进了一些。”（2020 年度「问巴菲特」专访）1973 年买对了报纸特许权的人，2011 年之后仍在买入报纸——这两件事之间隔着他自己在 1991 年写下的警告。

所以这一章的完整算术是：1,060 万美元，1973 年年中买入，成本对应内在价值的四分之一；1974 年底浮亏 25%，市值 800 万美元；1985 年含赎回款合计 2.21 亿美元；1989 年底市值 4.86 亿美元；2000 年底 10.66 亿美元；2004 年底 16.98 亿美元；2008 年底因金融危机回落至 6.74 亿美元；2014 年 6 月以 11.3 亿美元公允价值置换退出，全程未缴一次资本利得税。四十一年，一百倍出头。

而这个结果的三个前提，今天一个都不成立。第一，标的的特许权已经被他本人宣布死亡，报纸不再是一门可以由“白痴侄子”经营的生意。第二，那样的价格需要一个卖方被迫出手的市场——1974 年他是从不超过十个卖家手里买到 9% 的（1991 年 Notre Dame 三场讲座），这种成交结构在今天的市场结构下几乎不再出现。第三，也是他自己反复强调的那一条：资金量。2001 年的信里他把这笔投资明确归入了一个已经关闭的时代——“早些年，一个上千万美元的好点子就能给我们带来奇效（看看 1973 年买入《华盛顿邮报》、1976 年买入 GEICO 便知）。如今，就算十个这样的点子凑在一起、每个再翻两番，也只能让伯克希尔的净资产增加区区四分之一个百分点。”（2001 年致股东信）

这一章可以留下的东西，因此不是“买便宜货并耐心持有”。是三条更窄的结论：价格与价值之比人人算得出，敢按它下注的人少；下注之后价格还会朝反方向走很久，撑住靠的是资金结构而不是性格；而最终收益里有多大一块归你自己的判断，往往要到很多年后才算得清——1985 年他算出来的答案是，1.6 亿美元里绝大部分不归他。

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