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市场先生、风险与波动

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今天的价格是在帮你，还是在指挥你？

— 编辑导读

市场先生每天报价，但报价只是服务，不是指令。

核心要点

1987 年 10 月 19 日，道琼斯指数一天跌掉 22.6%。几个月后，巴菲特在年度致股东信里交代那一天他做了什么，答案是几乎什么也没做：“在伯克希尔，过去几年我们在股票上几乎无事可做。在 10 月那波大跌中，有几只股票跌到了让我们动心的价位，可还没来得及像样地买进，它们就反弹了。1987 年底，除了我们视作永久持有或套利的持股，我们并无任何重大的普通股投资（即超过 5000 万美元的）。”

真正被这场崩盘催生出来的，是同一封信里的另一段文字。他把老师本·格雷厄姆讲过二十多年的一个寓言，第一次完整地写进了伯克希尔的公开文本：“我的良师益友本·格雷厄姆很久以前就描述过一种对待市场波动的心态，我认为它最有助于投资成功。他说，你不妨把市场报价想象成一位名叫’市场先生’的人给的——他非常好说话，是你在一门私营生意里的合伙人。他每天必到，报出一个价钱，要么买下你的股份，要么把他的股份卖给你。”（1987 年致股东信）

这个寓言此后成了中文投资写作里被引用最多、也被误读最深的段落之一。这一章要做的是把它放回时间轴：他在讲这个故事之前的三十年里究竟怎么操作，他对有效市场的态度到底是什么，以及“波动不是风险”这句话在 2008 年被真正检验时发生了什么。

寓言的关键不在市场先生疯不疯，在你有没有资格判断

先把这个寓言读完整，因为通常被引用的只有中间一段。巴菲特接着写道，市场先生的报价“绝不会稳”，“因为，可叹的是，这可怜的家伙有治不好的情绪毛病”——有时他“欢天喜地，眼里只有对生意有利的一面”，报出高得离谱的价；另一些时候“消沉沮丧，看到的只有生意和世道的重重麻烦”，报出低得可怜的价。然后是一个常被略过的性质：“市场先生还有一个惹人喜爱的特点：他不在乎被冷落。今天他的报价你不感兴趣，明天他又会带着新报价回来。做不做，全凭你。”

最后是那句被印在无数张幻灯片上的话，但它的完整版本带着一个前提和一个警告：“不过，就像舞会上的灰姑娘，你得记牢一句告诫，否则一切都会变回南瓜和老鼠：市场先生是来伺候你的，不是来指点你的。有用的是他的钱包，不是他的见识。”（Mr. Market is there to serve you, not to guide you. It is his pocketbook, not his wisdom, that you will find useful）紧接着的两句才是全段的重心：“哪天他犯起糊涂来，你尽可以对他置之不理，也可以趁机占他便宜，但你要是被他牵着走，那就要栽大跟头了。说实在的，你若没把握自己远比市场先生更懂、更能给这门生意估价，那你根本就不该下场。”他还引了牌桌上那句话作结：“打了 30 分钟你还没看出谁是冤大头，那冤大头就是你。”（1987 年致股东信）

也就是说，这个寓言不是在教人无视波动，而是在设一道资格门槛：能不能占市场先生的便宜，取决于你对这门生意的估值能力是否确实高过他。做不到这一点的人，寓言里没有他的位置——他就是那个冤大头。

寓言写下来之前，他已经这样操作了三十年

市场先生在 1987 年才被写进股东信，但这套做法的记录要早得多。

1958 年，二十八岁的巴菲特在给合伙人的年度信里描述当时的市场情绪：几乎任何借口都被人拿来为进场“投资”正名，股市里“性情善变的人比过去许多年都多”。他随即给出了一个判断和一条分界：“我从不试图预测大盘——我的心力全用在寻找被低估的证券上。但我确实相信，公众普遍认定买股票就一定能赚钱，这种心态迟早会惹出乱子。真到那一天，纵使是被低估的证券，其价格也难免大受冲击——但在我看来，受冲击的是价格，而不是内在价值。”（1958 年度致合伙人信）价格与价值的分离，在这里已经是完整的表述，比市场先生的登场早了二十九年。

1966 年 7 月的信写得更接近后来的口径。当时有合伙人建议他先卖出、等前景明朗再回来，他的回答分两层：第一，“前景在我眼里从来就不曾明朗过”；第二，“股市涨了一百点之后，却似乎从没人打电话来提醒我一切有多不明朗”。然后是这套方法的核心表述：“你手中生意权益（股票）能随时标出一个价格，这永远是一项资产，想用时就可以用。价格往任一方向蠢到离谱时，你就去利用它。不应把这种随时可变现的便利，变成一种负担，听任它周期性的癫狂反过来左右你的判断。”他在同一段里点了名：“本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》第二章（投资者与市场波动）对这个道理作了极为精彩的阐述。依我看，这一章所蕴涵的投资分量，超过任何其他已写就的文字。”（1966 年 7 月 12 日致合伙人信）

这里有一个值得记下的细节：1966 年他指的是《聪明的投资者》第二章，而市场先生的寓言出自该书第八章。他把同一本书的不同章节在不同年份搬出来，说明这套东西不是某一年的顿悟，而是一个被反复调用的工具箱。

到了 1975 年的年报，同样的逻辑已经落成了财务安排。他先说明股权投资高度集中、“我们的意图是长期持有”，然后写道：“基于这种策略，股票市场波动对我们来说无关紧要——除非它们可能带来买入机会——但企业业绩至关重要。”债券那边给出的理由更硬：“我们认为这种市场波动并不重要，因为我们的流动性和整体财务实力使得债券几乎不可能在我们非自愿的时机被迫出售。”（1975 年伯克希尔年报）请注意最后半句的因果方向：不是因为波动不重要，所以不必在意流动性，而是因为流动性和财务实力足够，波动才不重要。市场先生的报价对谁是服务、对谁是判决，由资产负债表决定，不由心态决定。

他反对的是“永远有效”，不是“经常有效”

1987 年前后，学术界的主流立场与他正相反。1988 年的信里，他在讲完套利业务之后顺带处理了有效市场理论，先老实复述对方的主张：“它的要旨是：分析股票纯属白费力气，因为一切公开信息都已恰如其分地反映在价格里了。换句话说，市场无所不知。作为推论，讲授 EMT 的教授们宣称，往股票行情表上乱掷飞镖挑出的组合，其前景丝毫不逊于最聪明、最勤勉的证券分析师精挑细选出来的组合。”

然后是他的反驳，而这句反驳的措辞比通常转述的要克制得多：“令人称奇的是，接过 EMT 的不只学者，还有许多投资界的专业人士和公司高管。他们’市场经常有效’这一观察本没有错，却顺势推出了’市场永远有效’这一错误结论。这两个命题之间的差别，简直有天壤之别。”（Observing correctly that the market was frequently efficient, they went on to conclude incorrectly that it was always efficient，1988 年致股东信）

他承认市场“经常”有效——这句让步是整套方法论的前提，也是他此后长期按兵不动的理由：如果错价随时都有，那么随时出手就是对的；正因为大多数时候市场定价合理，等待才成为一项必要的技能。

这条让步在三十四年后有了一个极端的反例，也是他自己提供的。2022 年 4 月的股东大会上，他讲了买入西方石油的过程：贝莱德、道富、先锋等四家指数机构大约持有该公司 40% 的股份且几乎不动，可交易的只剩 60%；他对交易员说了一句“买 20%，能拿大单就拿大单”，两周之内买下了流通股中的 14%。他的评论是：“这哪是投资。”接着是对整个市场结构的判断：“但绝大多数的美国大公司——嗯，所有公司——都变成了扑克筹码。人们像买卖只剩三天或两天的看涨期权一样在交易。人们拉老虎机手柄的次数越多，机器赚的钱就越多。”他还给出了这套判断的对照组：“想象一下，在美国花两周买下 14% 的农场、14% 的公寓楼、14% 的汽车经销商，或者任何东西，而且在 40% 已经被别人锁定的情况下。”（2022 年股东大会·上午场）一家存在数十年的大公司，14% 的所有权可以在两周内易手而价格不失控——这不是有效市场的证据，是他说的那个“经常”里漏掉的那部分。

风险的三种形态里，波动只出现在最后一种

“波动不是风险”这句口号在中文语境里流传极广，但巴菲特本人从不把它说得这么短。1994 年 4 月的股东大会上，有股东指出他一边说风险与波动无关、一边靠承保飓风赚钱，两者似乎矛盾。他的回答从定义开始：“嗯，我们确实把风险定义为遭受损害或伤害的可能性。在这个意义上，我们认为它与你在某项资产上的持有时间密不可分。”然后他给了两个具体到时刻的例子：“如果你的风险在于——你打算今天上午 11:30 买入 XYZ 公司股票，并在今天收盘前卖出——在我们看来，这是一笔非常危险的交易。因为我们觉得你有 50% 的概率会遭受某种损害或伤害。”反过来：“如果你对一家企业有较长的持有期，我们认为，以我们几年前买入可口可乐时的价格买入它，从我们的持有期角度看，风险基本上趋近于零。”最后他才处理贝塔：“在学术界，用波动性——贝塔系数成了它的衡量指标——来定义风险，变得非常流行，然后又蔓延到了金融市场。但对我们来说，这根本不是衡量风险的标准。”（1994 年股东大会·上午场）

注意这个论证的结构：他没有说波动无害，他说的是同一个价格波动对不同持有期的人意味着完全不同的东西。风险因此不是资产的属性，是资产与持有人的组合属性。

十七年后，他给出了一个更完整的替代定义。2011 年的信里，他先重新定义投资本身——“投资，是现在将购买力让渡给他人，并有合理预期在未来——对名义收益缴过税之后——收回更多的购买力”——然后从这个定义推出风险的度量：“由这个定义可以推出一条重要的推论：一项投资的风险，不是由贝塔（beta，一个华尔街术语，涵盖波动性，常被用来衡量风险）来衡量的，而是由该投资在其预期持有期内导致持有人购买力受损的概率——一种有理有据的概率——来衡量的。”接着是这段话真正的锋刃：“一项资产，价格可以大幅波动，但只要它在持有期内相当确定能带来购买力的增加，就算不上有风险。而等一下我们也会看到，一项纹丝不动的资产，却可能充满风险。”（2011 年致股东信）

这个立场还有一个更进一步的版本，出现在 1998 年 5 月的股东大会上。他不只是说波动无害，而是说他偏好波动：“如果我们对一家企业的经营结果极其确信，我们宁愿它波动大，也不愿它波动小。如果一家企业的价格上蹿下跳，而我们知道它的最终结局，那我们就能从中赚到更多钱。”他用喜诗糖果的季节性做了推演：这门生意一年里有八个月可能亏钱，十一月和十二月大发其财，“如果有人对此做出反应，导致作为独立公司的股票波动极大，那对我们来说就太棒了，因为我们知道那完全是胡说八道。我们会在七月买入，一月卖出”。然后是那句直接对着学院派说的话：“当我们看到一家我们极为确定的企业，而全世界都认为它的命运起伏不定，从而导致它的股价表现出巨大波动性时……我们喜欢得不得了。这比低贝塔值要好得多。”他随即给出了一个实例：“我们买入《华盛顿邮报》的时候——我常用这个例子——它在几个月内跌了 50%。那是可能发生的最好的事了。”他强调的是两者的错配——“那家公司的生意本质上是非常稳定的……但它的股价是波动性的”（1998 年股东大会·下午场）。生意的波动性与股价的波动性是两回事，前者是风险的来源，后者是机会的来源；把两者混为一谈的度量，在他看来无法使用。

把 1975 年、1994 年和 2011 年这三段并读，他的风险清单就成形了：本金的永久性损失（生意本身出了问题）、购买力的侵蚀（名义安全的资产被通胀和税吃掉）、以及被迫在错误时点出局（流动性或杠杆导致的强制卖出）。波动只在第三项里才转化为风险——而第三项是否成立，取决于持有人的负债结构，不取决于市场的脾气。

2008 年：这套区分被真正检验的一次

2008 年 10 月 17 日，巴菲特在《纽约时报》发表《买入美国，正当此时》。文章的第一条规则是那句已经被引用了二十年的话：“我的买入遵循一条简单的法则：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。”但更重要的是他紧接着写下的免责声明，那部分很少被一起引用：“有一点我需要说清楚：我无法预测股市的短期走势。股市一个月后或一年后会更高还是更低，我毫无头绪。”（《买入美国，正当此时》）

同一年的股东信里，他把这套逻辑写成了投资端的语言：“伯克希尔从来都是企业和证券的买家，而市场的一片狼藉，恰好给我们的收购送来了顺风。投资时，悲观是你的朋友，狂喜才是敌人。”（2008 年致股东信）

结果如何？文章见报后市场并没有见底，又跌了四个多月，到 2009 年 3 月才转向。半年后的股东大会上，有记者当面问他是否仍然坚持那篇文章，以及他写它是不是为了“把人从悬崖边劝下来”。他的回答把责任范围划得很清楚：“不。我当时说的是我自己在做什么。我说我不知道股市在一周、一个月或一年后会怎样。但说实话，我的确觉得，在十年这个跨度上，股票几乎肯定能跑赢那种买十年期债券、或者买短期债券并持续滚动的做法——而当时很多人正是这么做的。”（2009 年股东会后 CNBC 访谈）

这个回答值得逐字读，因为它同时守住了两条线。他没有撤回判断，也没有把它升级成预测：他区分了“我在做什么”和“你该做什么”，区分了“十年”和“一年”。市场先生的寓言在这里被完整执行了一次——他利用了报价，没有被报价指挥，也没有假装自己知道报价接下来往哪走。

看出市场先生在犯傻，和从他的傻里赚到钱，是两件事

这套方法有一个他自己反复撞上的上限：识别错价与利用错价之间隔着一整套现实约束。

第一个约束是方向。2002 年 5 月的股东大会上，芒格谈到做空高估股票的危险，巴菲特接过来给了一个数字：“查理和我大概——我随便估个数吧——至少在一百家公司上达成过共识，甚至还可能更多，我们认定它是骗局，属于泡沫那一类。如果这些年我们真照着做空这些公司，我们现在可能已经破产了，可我们当初的判断，恐怕一百家里就说对了一百家。”他接着解释为什么判断对了也赚不到：“很难预测查理所说的那种’庞氏骗局’会演化到什么地步……它只是以某种方式利用人性，自己创造动量，最终，‘砰’一声爆掉。没人知道它什么时候会爆，这就是为什么你不能去空它。”最后一句是这套方法的边界声明：“但它们——是可以辨认出来的。当你跟这些疯狂玩意儿打交道时，你能认出来，但你不知道它们会涨多高、什么时候会结束，以及其他任何事。”（2002 年股东大会·下午场）辨认能力和获利能力在这里被明确切开：市场先生的报价荒唐到什么程度，不属于可知的范围。

第二个约束更贴身：在他自己持有的股票上，他也一样没能利用高估。2003 年的年报里，他先说组合“既不感到兴奋，也不感到悲观”，然后写下这段自我拷问：“这一结论令人不快的推论是，我在’大泡沫’期间没有卖出几个重仓股，犯下了一个大错误。如果这些股票现在已被充分定价，你可能会纳闷四年前，当它们的内在价值更低、价格却远高于现在时，我到底在想什么。我自己也在纳闷。”（So do I，2003 年伯克希尔年报）同一段落里他顺带提供了一份行为记录：除了前一年减持富国银行，六大持仓上一次调整分别是可口可乐 1994 年、美国运通 1998 年、吉列 1989 年、《华盛顿邮报》1973 年、穆迪 2000 年；结论是一句自嘲——“经纪商可不喜欢我们”。

把这两条并读，市场先生寓言的适用范围就收窄了：它在价格过低时是一套完整的操作方案——你有现金，你有估值，你可以出手；在价格过高时，它只剩下半套——你能认出荒唐，但既不能做空，实际上也常常没有卖。第四章讲过他 2004 年的自陈“该迈腿走人时，我却只动了动嘴”，那句话的另一面就在这里：寓言写的是“你尽可以对他置之不理，也可以趁机占他便宜”，而“占便宜”这三个字在上行方向上从来没有兑现过。

报价被写进利润表之后，它就不再是可以不理的东西

2018 年，一条新的会计规则让市场先生第一次拥有了对伯克希尔财报的直接控制权：股票持仓的未实现损益必须计入当期净利润。巴菲特在那一年的信里给出了后果的量化：“我们一直觉得，这种按市价计量的变动会给伯克希尔带来我所说的’底线数字上狂野而任性的起伏’。2018 年的季度业绩，正好印证了这个判断。第一和第四季度，我们报出的 GAAP 亏损分别是 11 亿美元和 254 亿美元；第二和第三季度，则报出 120 亿美元和 185 亿美元的利润。”与之对照的是经营层面：“与这般剧烈摇摆形成鲜明对照的，是伯克希尔旗下众多企业——它们在每个季度都交出了稳定而令人满意的经营利润。”他还解释了这些数字的来源：“我们那个庞大的股票投资组合——2018 年底市值近 1730 亿美元——单日价格波动动辄 20 亿美元甚至更多。”结论是一句给读者的操作建议：“我们的建议？盯住经营利润，别太在意各种名目的收益或损失。”（2018 年致股东信）

这件事在市场先生这条线上的意义常被低估。1987 年的寓言默认了一个条件：报价是外部的，你可以不理他。而 2018 年之后，报价被搬进了伯克希尔自己的损益表，成了媒体标题、分析师模型和监管报表里的官方数字。对一家上市公司来说，“对市场先生置之不理”从一种态度变成了一项需要每年重新解释的工作——他在此后的多份年报里反复声明，这类损益“对于理解我们报告的合并利润或评估各期经济业绩而言，往往毫无意义”（2020 年伯克希尔年报），措辞几乎逐年重复。

教堂旁边的赌场

晚年他谈市场时换了一个比喻，比市场先生更冷。2026 年 5 月的专访里，他被问到当下的市场感觉如何：“嗯，感觉嘛，你知道的，我一直把市场比作一座附带赌场的教堂。人们可以在教堂和赌场之间来回走动。我的看法是，现在教堂里的人更多了，赌场里的人也更满了，但赌场对人们的吸引力已经变得极强。”接下来是判断：“你要是玩一天期的期权，不管是买入还是卖出，那都不是投资，也不是投机，纯粹是赌博，彻头彻尾的赌博。”他没有由此推出市场不可投资，而是推出了一个具体的后果：“但这也不意味着投资这行就糟糕透顶了。它确实意味着，大量资产的价格会显得极其荒唐。”（2026 年股东会现场专访）

这不是他第一次注意到市场结构本身在变。2005 年的股东大会上，他已经描述过同一件事的早期形态：全球资产中处于他所说“一触即发”状态的比例是前所未有的，“我觉得有更多的人晚上睡觉时手里拿着外汇、债券、套利交易、股票或其他什么头寸，而某个可能在一夜之间发生的事件会让他们在接下来的 24 小时内想改变这个头寸”。他借用了当时流行的一个说法——电子羊群——并给出规模判断：“而那个电子——我觉得那个电子羊群现在是史上最大的。”他给出的推论是概率性的，不是时点性的：“我认为某个外生事件……会引发那个羊群的某种踩踏。”（2005 年股东大会·上午场）从 2005 年的电子羊群到 2022 年的扑克筹码再到 2026 年的一天期期权，同一条线索走了二十一年：市场先生的情绪没有变，但他改变主意的速度和规模一路在涨。

两个月前的那次专访里，同一个比喻用得更完整，落点也更清楚：“从根本上讲，你拥有一座不可思议的大教堂，叫做美国经济体系。这是前无古人的存在。我是说，它是万殿之殿。但它旁边紧挨着一座赌场，人们可以在这两者之间来回穿梭。相信我，人们就是好赌。我是说，他们在市场中以对自己不利的赔率赌博。他们其实根本不需要赌——如果他们只是买入一只股票并持有个 50 年，如果买入的是一组股票，他们会做得很好。”（2026 年卸任后首次专访）

这条线索的终点，是他 2025 年 11 月 10 日那封宣布卸任首席执行官的感恩节信里对股东的一段交代。他先说清伯克希尔不会一直优于平均——“一二十年之后，会有不少公司做得比伯克希尔更好；我们的体量会拖后腿”——然后是关于报价的最后一句预告：“我们的股价会反复无常地波动，偶尔会跌去 50% 左右，正如在现任管理层执掌的 60 年里已发生过三次那样。不必绝望；美国终将复苏，伯克希尔的股票亦然。”（2025 年感恩节告别信）

从 1958 年那句“受冲击的是价格，而不是内在价值”，到 2025 年这句“偶尔会跌去 50% 左右……不必绝望”，中间隔了六十七年，说的是同一件事，只是叙述的位置换了：早年他在向合伙人解释为什么不必因为下跌而卖，晚年他在向继任者的股东预告下跌一定会来。市场先生这个人物在这六十七年里没有变过——变的是他每天敲的那扇门后面站着谁，以及那个人有没有被迫开门的理由。

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