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普通投资者应该怎么做

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2021 年的股东大会上，主持提问的贝基·奎克把一个股东的问题递了过去：为什么巴菲特在遗嘱里指示受托人把留给妻子的钱买指数基金，而不是伯克希尔？先接话的是芒格，他的回答与提问者的预期一致：“我个人更倾向于持有伯克希尔而不是持有市场”，“综合来看，我会押注伯克希尔跑赢市场”。

然后巴菲特接过话头，给出的是相反的答案：

“我推荐——我推荐标普 500 指数基金——我已经推荐了很长很长时间——给普通人。我从来没有向任何人推荐过伯克希尔。”（I recommend the S&P 500 index fund — and I have for a long, long time — to people. And I’ve never recommended Berkshire to anybody）

他解释的理由不是伯克希尔不好——同一段里他说“我更喜欢伯克希尔”——而是他不希望别人因为觉得他在透露内幕而买入；至于最终的处置，他把两件事分得很清楚：留给遗孀的信托 90% 买标普 500 指数基金、10% 买国债，而他自己身后要捐给慈善机构的那部分股份，“我非常乐意让”它们“继续留在伯克希尔”（2021 年股东大会·上半场）。

同一个人，同一天，对两笔钱给出两套完全不同的方案，并且当众说明为什么。这一章要还原的就是这套双轨制：他给普通人的建议，从来不是他自己做的事情的简化版；它是另一套方法，服务于另一个目标，成立于另一组条件。

这条建议第一次出现是在 1963 年，收信人是他自己的合伙人

指数基金作为一种可以买到的产品，要到 1970 年代中期才在美国出现。而在那之前十多年，巴菲特已经把这个判断写给了合伙人。

1963 年年中的信里，他附上一张表，对比了几家大型投资公司与道琼斯指数多年的业绩，然后写下结论：“这些结果一再表明，即便是收费最高、最受推崇的投资顾问服务，也难以匹敌一个无人管理的蓝筹股指数。”值得注意的是紧接着的那半段——他没有把这当成对同行的指控：“这绝非要指责这些机构，也不是要指摘那些投资顾问和信托部门”；这些渠道确实为成千上万的投资者提供了重要服务，“帮助他们实现充分分散，提供便利与安心，避开质地低劣的证券”，只是“它们的服务并不包括（在绝大多数情况下，也从未声称包括）让资金以高于大盘的速度复利增长”（1963 年 7 月致合伙人信）。

三年后，他把跑输的成因列成了一张清单，把它归结为群体决策、“一心想跟其他大牌机构的策略（乃至在某种程度上跟它们的持仓）保持一致”、一套让“随大流”才算稳妥的机构框架、“死守某些本就不合理的分散做法”，以及“最要紧的”一条——“惰性”（1966 年 1 月致合伙人信）。这份清单的性质要紧：五条里没有一条是“他们不够聪明”，全部是结构和激励。

到 1993 年，这条判断第一次被写进给伯克希尔股东的信里，而且第一次带上了它的适用人群：“一位投资者不理解具体企业的经济状况，却认为长期持有美国产业符合自身利益”时，“应该既持有大量股票，又分散买入时机。例如，通过定期投资指数基金，一无所知的投资者实际上能跑赢多数专业投资人士。矛盾的是，当’笨钱’承认自己的局限性时，它就不再笨了”（Paradoxically, when “dumb” money acknowledges its limitations, it ceases to be dumb）（1993 年致股东信）。

1996 年，句子变成了一条不带条件的推荐：“大多数投资者，无论是机构还是个人，都会发现，拥有普通股的最佳途径是投资收费极低的指数基金。走这条路的人，其净回报（扣除各项费用和支出后）必定会胜过绝大多数投资专业人士”（1996 年致股东信）。此后三十年，这句话的措辞几乎没有变过。

费用的数学不是一种观点，是一道除法

他为这条建议给出的理由，始终不是“专业人士眼光不行”，而是一道谁都能验算的算术。2005 年的信里，这道算术被写成了一则寓言。

假设全美国的公司都归同一个家族所有，“我们称他们为戈特罗克斯（Gotrocks）家族”。这个家族靠公司赚的钱变富，“今天，这一金额大约是每年 7,000 亿美元”，每个人以相同的步伐富起来。然后来了第一批“帮手”，说服每位成员通过跟亲戚买卖股票来“智胜自家人”；交易并不改变家族拥有全部美国公司这个事实，“交易只是重新排列了谁拥有哪一部分”，只是家族的年均财富增长被佣金削掉了一块。接着来了第二批帮手——经理人；再接着是第三批——顾问。每加一层，蛋糕就被切走一块。

他给出的估算是：“如今这个家族形形色色的摩擦成本总和，很可能会占到美国企业总盈利的 20%。换句话说，负担帮手佣金的代价，或许使美国股票投资者整体赚得的，仅为他们全然稳坐不动、谁的话都不听时所能赚得的 80% 左右。”这一段的收尾，是他给牛顿补的一条定律：牛顿在南海泡沫里赔过大钱，若非那次亏损，“牛顿爵士很可能会继续发现第四运动定律：对投资者整体而言，回报随动作增多而减少”（Sir Isaac might well have gone on to discover the Fourth Law of Motion: For investors as a whole, returns decrease as motion increases）（2005 年致股东信）。同一年的信里还有一句更短的版本：“投资者应当牢记，冲动和费用才是他们的敌人”（2004 年致股东信）。

这道除法之所以不可反驳，在于它不依赖任何关于市场是否有效的假设。1999 年他在《财富》那篇长文里把恒等式写在了最前面：“所有投资者作为一个整体，除了企业所赚的钱之外，什么也无法从企业里拿走”（1999 年《财富》文章）。全体投资者持有的就是全体股票，扣费之前他们的总回报必然等于企业的总回报；扣费之后必然更少。个别人可以赢，群体不可以。

第二年他把这道除法应用到了当时最贵的一层费用上。2006 年的年报里，他给不熟悉“2-20”的读者算了一遍：“无论经理人是否取得任何成绩——甚至让他亏了一大笔钱——每年你都要把本金的 2% 付给他；另外，如果他成功了，哪怕成功只是因为水涨船高，你还要付给他 20% 的利润。”接着是数字：一位经理人某年做出 10% 的总回报，“他会拿走 3.6 个百分点——头两个点直接扣掉，再加上剩余 8 个点的 20%——留给投资者的只有 6.4 个百分点”；而在一只 30 亿美元的基金上，这 6.4% 的净业绩“会给经理人带来足足 1.08 亿美元”。他的判词是：“这种畸形安排背后的无情数学，从长远来看，一定会让格特罗克家族变得比他们从未听说过这些’超级帮手’时更穷”（2006 年伯克希尔年报）。

2016 年的信里，他把这道算术对准了一个具体人群，并且承认自己劝不动他们。他说自己一贯推荐低成本标普 500 指数基金，“我那些身家不厚的普通朋友，大都听从了我的建议”，但“那些超级富豪、机构和养老基金，没有一家在我给出同样建议后照办过”。原因不在算术，在身份感——富人习惯了“这辈子就该享用最好的食物、最好的学校、最好的娱乐”，因此“极难放下身段，去签一份连只投几千块的人也能享用的金融产品或服务，哪怕从预期回报看，这个产品分明是最优之选”。他给这份不甘心开出了账单：“依我估算——诚然算得很粗糙——精英阶层对’高人一等’投资建议的追逐，在过去十年里合计浪费了 1,000 多亿美元”。他还指出这笔账单里有一部分不是富人自己付的：“损失中有很大一块，落在公务员养老基金头上”，而这类基金的缺口“往后几十年都得靠当地纳税人来填补”。

这一段的收尾是一段家常。他的连襟霍默·罗杰斯当年在奥马哈牲畜交易场做佣金代理，他问过对方：猪就是猪，买手个个是行家，凭什么一个代理能卖出比同行更好的价钱？罗杰斯“怜悯地看了我一眼”，说：“沃伦，关键不在于你怎么卖，而在于你怎么说。”巴菲特的评语只有一句：“在牲畜场管用的这一套，到了华尔街照样管用”（2016 年致股东信）。费用的存在不靠业绩支撑，靠叙事支撑——这也是为什么一道人人都会算的除法，六十年里始终没能改变多数人的行为。

一场赌局的完整条款、完整结果，以及中途改过的那一次

2007 年 12 月 19 日，他把这道算术押上了钱。

赌约的对手是 Protégé Partners，一家熟谙华尔街门路的咨询公司。条款是：从 2008 年 1 月 1 日起的十年里，Protégé 选出的五只“基金中的基金”的净回报，比不比得过一只几乎零成本的、无管理的标普 500 指数基金。那五只基金中的基金“又投资于 200 多只对冲基金”——也就是说，对面是五位专家挑出来的数百位专家，而且这五位在十年里“可以——也的确——重新配置自己的对冲基金投资组合，投给新晋’明星’，同时退出那些经理人已失去市场感觉的对冲基金”。

他自己列出了两条下注动机：一是用 318,250 美元的投入撬动一笔远超本金的捐款；二是“公开宣扬我的信念，即我选择的标的……长期来看，会比绝大多数投资专业人士取得更好的结果，无论那些’帮手’有多么受人尊敬、激励机制多么诱人”。

出资方式是双方各买面值 50 万美元的零息美国国债，“这些债券每份花费我们 31.825 万美元——约为面值的 64 美分——十年后到期时偿付 50 万美元”，持有到期的年化回报率 4.56%。

十年的最终计分板是这样的：五只基金中的基金的十年累计收益分别为 21.7%、42.3%、87.7%、2.8%、27.0%，对应的年均收益 2.0%、3.6%、6.5%、0.3%、2.4%；标普 500 指数基金累计 125.8%，年均 8.5%。其中一只（基金 D）在 2017 年清算，年均收益“按其运营的九年计算”。

结果的形状比结果本身更有意思。“这五只基金中的基金起步很快，每只都在 2008 年跑赢了指数基金”——2008 年它们的跌幅在 16.5% 到 30.1% 之间，而指数基金跌了 37.0%。“随后，好日子就到头了。在此后的九年中，这些基金中的基金整体上都落后于指数基金。”他还堵死了一条常见的辩解：“我想强调一点，在这十年期间，股票市场的表现并无任何异常之处”，8.5% 的年回报大致就是 2007 年末专业人士自己会给出的预测。结论只有一句：“业绩来来去去，费用从不缺席”（Performance comes, performance goes. Fees never falter）。

赌注本身还出了个岔子，而这个岔子恰好是全章最好的一个附注。到 2012 年 11 月，那批零息债券距到期还有五年，“售价跌至面值的 95.7%”，年化到期收益率“不到 1%。准确地说，是 0.88%”。两人于是把债券卖了，用所得买入 11,200 股伯克希尔 B 股。最终结果：奥马哈的 Girls Inc.“上个月拿到了 2,222,279 美元，而不是最初期望的 100 万美元”。为了不让慈善机构承担这次转换的风险，他还额外承诺，若 2017 年底卖出这些股份所得低于 100 万美元，“差额由我补足”（2017 年伯克希尔年报）。

他对这次换仓的自评，是这一章的方法论落点：十年里，两百多位对冲基金经理“几乎肯定做出了成千上万次买卖决策”，他们研究 10-K、面谈管理层、读行业期刊、咨询分析师；而他和 Protégé“既没有依赖研究、洞察力，也没有仰仗什么过人的才智——十年间就做了一个投资决策”。那个决策是一道小学算术：卖掉一个收益率 0.88% 的东西，买入一个“价值增长也不大可能低于每年 8%”的东西。他称之为“幼儿园级别的分析”。

他不让人抄伯克希尔的持仓，理由和谦虚无关

推荐指数基金的同时，他一直在做另一件事——劝阻普通人把伯克希尔当成选股参考。这里有三层理由，都是他自己给的。

第一层是规模造成的机会集差异。2008 年的股东大会上，在说完伯克希尔不可能复制过去业绩之后，他接着说：“如果你资金量小，愿意投入大量时间，去审视成千上万种证券，你会发现比买入伯克希尔更明智的选择。”这句话通常被当成谦辞，但它的后半句是硬约束——“这对我们来说现在已经不可行”（2008 年股东大会·上午场）。他的持仓是被资金规模筛过一遍的持仓，对一个资金量小的人来说，这个筛子只会把好东西筛掉。

第二层是他明说过不想让人跟。2019 年股东大会上，一位股东问伯克希尔为什么不每年公布股票组合的业绩。他的回答毫不含糊：“我们不是靠向别人解释为什么持有某只股票来吃饭的。我们不希望吸引别人来抢购这些股票。”理由是回购的算术：那两千亿美元持仓里“至少有 1500 亿是在回购自身股票的公司，每年都在增加我们的持股比例”；“我们到底为什么要去告诉一大帮人出去买那些股票，好让我们——或者让公司替我们——最终花更高的价格去回购呢？”他把持仓归入了另一类东西：“那是专有信息”（2019 年股东大会·下午场）。跟着 13F 抄作业的人，抄的是一份发布者本人希望股价别涨的清单。

第三层是他对自己那套方法的评价，比外界低得多。2019 年被问到指数基金是否仍然是大多数人的最佳工具时，他说“是的，我认为它仍然是最佳投资——因为大多数人不具备选股能力”，紧接着补了一句几乎没有被引用过的话：“而且——大多数时候我也不知道怎么选股。我是说，这——这可不是个简单的游戏”（2019 年度「问巴菲特」专访）。

两套方法的分界线，是知道与不知道，不是聪明与不聪明

双轨制的界线，1993 年的信里就画好了，而且画得很硬。同一封信里，他一边写“一无所知的投资者”应该定期投资指数基金，一边写：如果你是一位“明知的”投资者，“能够理解企业经济状况，并找到五到十家定价合理、拥有重要长期竞争优势的公司，那么传统的分散化对你毫无意义。它只会损害你的业绩，增加你的风险”。

1998 年在佛罗里达大学，同一条界线被说成一个数字：“如果你真的懂企业，你大概不应该持有超过六家公司。如果你能找出六家出色的企业，那就是你所需要的所有分散”；理由是机会成本——把钱投进第七个好主意而不是加码第一个好主意“必定是一个可怕的错误”，因为“很少有人能靠他们第七好的想法致富，但有很多人靠他们最好的想法发了大财”（1998 年佛罗里达大学演讲）。

而对不属于这一类的人，他的答案始终是另一个。2008 年的股东大会上，一位提问者设定了很具体的条件——三十岁、银行里有一百万美元、有一份全职工作、不是职业投资者。巴菲特的回答同样具体：“我会非常简单：根据你设定的条件，我可能会全部投到一个成本极低的指数基金里”，“因为你假设自己不会成为职业投资者，我会承认我是业余投资者这一事实”，然后“我就不管了，回去工作”。接话的芒格顺带指出了这条建议为什么很少有人对你说：“你面对的是大批的专业人士，像庄家一样从系统中抽水”；巴菲特补的那句更直接——“你不会从任何人那里得到这种建议，因为没人靠给你这种建议赚钱”（2008 年股东大会·上午场）。

2002 年的股东大会上，他还说过这条建议在认知上到底替人挡掉了什么：“如果你买入指数基金，你就是在保护自己，免受你不知道这些问题答案的事实影响”（2002 年股东大会·上午场）。指数基金买的不是收益，是一次对无知的免责。

要留意这条界线的定义方式。它不是按聪明程度划的，也不是按学历、按信息量划的——是按你能不能判断自己属于哪一边划的。1993 年那句“当’笨钱’承认自己的局限性时，它就不再笨了”说的正是这件事：分类标准是自知，而自知是可以自己检验的，“选股能力”不是。

建议成立有前提：不会被迫卖出，时间足够长

这条建议不是无条件的，他自己写下的前提比建议本身更长。

2013 年的信里，他把“买什么”和“何时买”分开处理。“非专业人士的目标不该是挑选赢家……而应该是持有一个横跨各行业、整体上必将表现良好的组合。一只低成本的标普 500 指数基金就能实现这个目标。这是非专业人士该’买什么’”（The goal of the non-professional should not be to pick winners – neither he nor his “helpers” can do that – but should rather be to own a cross-section of businesses that in aggregate are bound to do well）。然后是风险：“主要风险在于，胆怯或刚入门的投资者会在市场极度亢奋时入场，随后一见到账面亏损便心灰意冷。”化解办法有两条，缺一不可：“投资者在长年累月里慢慢积累股票，并且绝不在消息糟糕、股价远低于高点时卖出。守住这些规则，那位既分散持仓、又把成本压到最低的’一无所知’的投资者，几乎肯定能获得满意的结果”（2013 年致股东信）。

几乎肯定这四个字是有前置条件的，条件就是前面那两条。而这两条能不能守住，取决于一件与投资技巧无关的事：这笔钱会不会在最坏的时点被迫离场。2017 年的信里，他列出伯克希尔股价历史上四次大幅下挫——1973 年 3 月至 1975 年 1 月跌 59.1%，1987 年 10 月的三周半跌 37.1%，1998 年 6 月至 2000 年 3 月跌 48.9%，2008 年 9 月至 2009 年 3 月跌 50.7%——然后写道：“这张表格是我能给出的最强有力的论据，说明绝不应该借钱买股票。”他补充的那一句尤其针对普通人：即便借款不多、仓位没有被立即威胁，“那些骇人听闻的头条新闻和令人窒息的评论，仍可能让你心神不宁。心神不宁的人做不出好的决策”（2017 年伯克希尔年报）。2020 年的股东大会上，同一件事被说成一条入场资格：“当你买入一只股票时，你必须准备好它下跌 50% 甚至更多，并且对此感到泰然自若”（2020 年股东大会·下半场）。

第三个前提最不像投资问题。2017 年的股东大会上，他解释为什么给妻子安排指数基金而不是伯克希尔，理由完全落在心理和人际上：他要的是“那种不会带来任何担忧、不会有人跑来跟你说’你怎么不卖掉这个干点别的’之类麻烦事的投资”；她还会留一点流动资金，“这样即使股市在某个时间点暴跌，或者交易所临时关闭”，她仍然觉得自己有充裕的钱。然后是那句把目标函数改掉的话：“目标不是最大化收益。她最终拿到的金额是翻倍还是翻三倍，诸如此类的，根本无所谓。重要的是她余生再也不用为钱发愁。”至于为什么不能是单一股票，他给的理由是外界的声音：“如果只持有一只股票，他们可能不会有那么安宁的心境。他们身边会有邻居、朋友、亲戚，总想让他们……去做些别的事情”（2017 年股东大会·上午场）。

时间是最后一个前提，而它的量级他给过一个具体数字。2019 年，他说再过几周就是自己买入第一只股票整整 77 年——1942 年花 114.75 美元买了三股城市服务公司优先股。如果同一时点把 100 万美元投入标普 500 并持续再投资，“那 100 万美元会变成 53 亿美元”，而“你连一条新闻标题都不用看，一份年报都不用读”。这个结论的前置条件他也说了，而且说得毫不含糊：“你不需要懂会计，你只需要相信美国。”

这句话本身就是这条建议里最大的一个未加标注的假设。他推荐的不是“股票”，是一个国家的宽基指数，回报的来源是“一套能释放人类潜能的制度”。同一场访谈里有人递上一个更尖锐的追问：这么多人都买标普指数基金，它是否依然市场中性、是否仍然是对大多数人来说的最佳工具？他的回答绕开了估值层面的争论，落回同一条理由上——“是的，我认为它仍然是最佳投资——因为大多数人不具备选股能力”。也就是说，这条建议成立的条件不是指数便宜，而是替代方案更差（2019 年度「问巴菲特」专访）。

他给普通人的清单里，选什么买只占一小半

把他六十年里给普通人的建议汇总起来，会发现关于“买什么”的部分很短，而且三十年没变；剩下的大半都是关于债务、支出和人本身。

排在最前面的是不欠高息债。2020 年的股东大会上，他说：“我建议所有人，人生第一件事就是不要欠……别付任何人 12% 的利息，哪怕 12% 也别付”（2020 年股东大会·下半场）。这个顺序不是道德说教，是算术：能稳定拿到 12% 无风险收益的地方，只有自己的信用卡账单。

其次是投资自己。2009 年的一次访谈里，他说“你能做的最好的投资，就是投资你自己”（2009 年 7 月 CNBC 访谈）；2005 年的股东大会上说得更具体：“对大多数人来说，你能做的最好的投资，是对自身能力的投资”（2005 年股东大会·上午场）。这条建议与指数基金那条并不冲突，它们处理的是同一个人的两种资产——人力资本和金融资本，而对绝大多数人来说前者的规模在很长一段时间里远大于后者。

第三是尽量少付费。2024 年的股东大会上，他给出的表述是极简形态的：“最好的做法就是只付给他们一次佣金，然后自己把股票拿好”（2024 年股东大会·下午场）。

2025 年 11 月的感恩节告别信里，他把这份清单收在了一个与钱无关的位置：“想清楚你希望自己的讣告怎么写，再把日子过成配得上那份讣告的样子”（感恩节告别信）。

而在 2026 年卸任 CEO 之后的第一次专访里，他被问到普通人在一个充满赌博式交易的市场里该怎么做，答案与 1963 年那封信、1996 年那封信没有实质差别。他先给出了那幅并置的图景——“你拥有一座不可思议的大教堂，叫做美国经济体系……但它旁边紧挨着一座赌场，人们可以在这两者之间来回穿梭”——然后说：“他们其实根本不需要赌——如果他们只是买入一只股票并持有个 50 年，如果买入的是一组股票，他们会做得很好。美国资本主义体系是奏效的，而跟庄家对赌是不会赢的”（2026 年卸任后首次专访）。

值得在最后记下的是这套双轨制的诚实之处：他从未声称普通人照着做就能得到他那样的结果，也从未把自己的方法包装成人人可用。他明说过给普通人的目标不是收益最大化；他明说过自己大多数时候也不知道怎么选股；他明说过从不向任何人推荐伯克希尔。这三句话摆在一起，就是这一章能给读者的全部东西——不是一条通往超额收益的路，而是一条足够宽、走得完、并且不必赢过任何人的路。

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