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BNSF：重资产也能成为好生意

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2009 年 11 月，收购伯灵顿北方圣太菲铁路公司的消息公布后不久，巴菲特和比尔·盖茨一起出席了一场公开问答。有人问他为什么在这个时候加大对铁路行业的投入，他先讲了一句玩笑：“你们知道，我六岁那会儿想要一套火车玩具，结果我爸没给我买。”然后给出了真正的理由，那句话里没有一个字关于市盈率或折现率：“铁路跟这个国家未来的繁荣是绑在一起的。你没办法把一条铁路搬到中国、印度，或者任何其他地方去。”他接着报出了赌注的规模：“我愿意押下大笔钱……赌十年后、二十年后、五十年后，会有越来越多的货物通过铁路运输，这对国家更好，对伯灵顿北方公司的股东也更好。”（2009 年 CNBC《Keeping America Great》巴菲特与盖茨 town hall）

买下这家公司的人，四十年前刚刚被一家纺织厂教会了重资产的可怕：设备再新，行业不给回报，投进去的每一块钱都收不回来。这一章要处理的就是这个矛盾——同一个人为什么在 2009 年把伯克希尔当时最大的一笔钱押在了轨道、桥梁和机车上。他自己在 2020 年的信里给这个问题写下过答案，措辞谨慎到近乎枯燥：“不过，重资产公司同样可以是好投资。”（Asset-heavy companies, however, can be good investments，2020 年致股东信）这句话的分量全在“可以”两个字上：它是一个有条件的判断，而这一章要做的就是把条件列全。

他买的是重置成本的一个零头

先把账摆开。伯克希尔从 2006 年起就在二级市场上用现金买入 BNSF 股票，到 2008 年底已持有两成多。2010 年 2 月 12 日完成的是剩下的部分：年报里写得很清楚，那一天“我们收购了当时尚未拥有的伯灵顿北方圣太菲铁路公司的全部流通普通股（约 2.645 亿股，占比 77.5%），总对价为 265 亿美元，其中现金约 159 亿美元，剩余部分以伯克希尔普通股支付（80,931 股 A 类股和 20,976,621 股 B 类股）”；现金部分一半来自账上余额，一半来自新发债券（2010 年伯克希尔完整年报）。按 100% 股权计，这家公司的作价是 345 亿美元（2025 年伯克希尔完整年报）；此外还承接了铁路自身的债务，他 2011 年在电视上给出的口径是“我们买下了整个 BNSF 的股权，花了大约 330 亿美元，还承担了大概 100 亿美元的债务”（2011 年 CNBC Squawk Box 访谈）。

三百多亿美元买到了什么，十四年后他在信里做了一次清点，并且给出了这一章最要紧的那个比值：“BNSF 是覆盖北美的六大铁路系统中最庞大的一家。我们的铁路在资产负债表上列有 23,759 英里正线轨道、99 条隧道、13,495 座桥梁、7,521 台机车和其他各类固定资产，账面价值 700 亿美元。但我估计，若要重建这些资产，至少需要 5000 亿美元，并耗时数十年才能完成。”结论只有一句：“这也解释了为何我们能在 2010 年以远低于其重置价值的价格买下 BNSF。”（It explains why we could buy BNSF in 2010 at a small fraction of its replacement value，2023 年致股东信）

这笔钱在伯克希尔内部的分量，可以用它对盈利能力的影响来衡量。2010 年的年报：“2010 年的亮点是我们收购了伯灵顿北方圣塔菲铁路公司，这笔收购的效果比我的预期还要好。现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的’正常’税前盈利能力提高近 40%，税后提高超过 30%。”（2010 年伯克希尔完整年报）一次收购把整家公司的常态盈利抬高四成，这在当时的伯克希尔已经是能做到的最大动作。四年后他回顾这个决定时给它起了个名字：“2009 年底，大衰退阴云未散之际，我们同意收购 BNSF，这是伯克希尔史上最大的一笔收购。当时我把这笔交易称作’押上全部身家、赌美国经济的未来’。”（2013 年致股东信）

这个比值——买价三百多亿，重建要五千亿——是“重资产”这个词在这一章里的全部含义。纺织厂的资产也很重，可它的重置成本毫无意义：任何人都能在南方或海外新建一座更便宜的纺织厂，重建价值不构成任何保护。铁路不一样。不是因为造不出来，是因为没人能再拿到那些穿过山谷、跨过河流、穿越城市的路权。资产的沉没性在纺织业是负债，在铁路业是壁垒——差别不在资产本身，在能不能被复制。

三个条件同时成立，重资产才不是问题

不可复制只是第一条。第二条是需求得长期存在，而且最好由物理规律而非商业模式来保证。他给出的证据一直是同一个数字。2013 年的年报：“和所有铁路公司一样，BNSF 运输货物的方式也极其省油且环保，一加仑柴油就能让一吨货物行驶约 500 英里。卡车完成同样的任务，耗油量大约是其四倍。”（2013 年伯克希尔完整年报）四倍的燃油效率差不是一项经营优势，是热力学差异；只要长途运输重物这件事还存在，这个差距就不会被商业模式抹平。他在 2009 年那场问答里把同一件事换了个说法：“一列火车能代替大约 280 辆卡车在路上跑。”（2009 年 CNBC《Keeping America Great》巴菲特与盖茨 town hall）

需求的规模也可以量化。2020 年的信里给出了这条铁路在全国运输体系中的位置：“在全美所有跨区域货物运输中——无论是通过铁路、卡车、管道、驳船还是飞机——你们的铁路承担了大约 15% 的非本地吨英里数（一吨货物运送一英里）。BNSF 的货运量，以明显优势领先于其他任何一家承运商。”（2020 年致股东信）同一段里他还交代了这套网络的来历——BNSF 于 1850 年开始运营，起步时是伊利诺伊州东北部一条 12 英里长的线路，“如今，它旗下可追溯到 390 家被收购或兼并的前身铁路公司”。三百九十家公司在一个半世纪里的修建、破产、重组与兼并，最后沉淀成一张网；这张网之所以不可复制，不只是因为造价高，还因为它是一段无法重演的历史的产物。

第三条最容易被忽略：追加进去的资本必须还能拿到合理回报。这一条不成立时，前两条就是陷阱——一门不可替代而回报低下的生意会把股东的钱一年年吸干，纺织厂正是这么运作的。2011 年的年报里他把这个前提写成了明文：“像 BNSF 这样大规模的投资，如果投入的增量资金无法获得合理回报，那将是愚蠢的。但我确信它能获得合理回报，因为它所创造的价值。”（2011 年伯克希尔完整年报）

回报是怎么来的，2015 年的信里有一份直观的生产率对照。BNSF 由伯灵顿北方与圣塔菲于 1995 年合并而成，“1996 年，即合并后的第一个完整运营年度，4.5 万名员工完成了 4.11 亿吨英里的货物运输。去年，相应的数字是 7.02 亿吨英里（同比增长 71%）和 4.7 万名员工（仅增长 4%）”（2015 年致股东信）。运量涨七成而人只多四个百分点，多出来的部分归了股东和托运人两边。运费那一侧的证据在 2016 年的年报里：由于货物结构和平均运距差异很大，铁路间的价格很难直接比，“不过，作为一个非常粗略的衡量指标：去年我们的每吨英里收入是 3 美分，而美国其他四家主要铁路公司向客户收取的运费则在 4 美分到 5 美分之间”（2016 年伯克希尔完整年报）。收得比同行低还能赚钱，这是成本优势而不是定价权——和喜诗糖果那种提价而顾客不走的特许权是两种东西。

折旧数字骗人，真实回报比报表上低

这一章最容易被读成赞歌的地方，恰恰是他自己反复拆穿的地方：铁路的会计利润系统性高估经济利润，原因出在折旧上。

2017 年的信里那句话说得平淡而致命：“BNSF（和其他所有铁路公司一样）计提的折旧费用，远不足以覆盖把铁路维持在一流状态所需的常规开支。”（2017 年致股东信）折旧按历史成本计提，而更换轨道、桥梁、机车要按今天的价格付钱；两者之间的缺口不是账面差异，是每年真金白银流出而利润表上看不见的部分。

这个缺口有多大，2023 年的信给了累计数：“BNSF 每年必须支出高于其折旧费用的金额，才能仅仅维持现有业务水平。……自我们 14 年前收购以来，BNSF 超出 GAAP 折旧费用的资本支出累计已达惊人的 220 亿美元，即每年超过 15 亿美元。”随后是这笔投资真实收益率的自评，措辞毫不留情：“因此，伯克希尔就其收购价格而言获得了尚可的回报，尽管回报率低于表面看上去的水平，而就资产的重置价值而言，回报则微不足道。”（Berkshire is receiving an acceptable return on its purchase price, though less than it might appear，2023 年致股东信）

同一段里他还交代了这个缺口的现金后果，以及一条自我约束：“这种缺口意味着，除非我们持续增加铁路债务，否则 BNSF 作为其所有者支付给伯克希尔的分红将经常远低于其报告盈利。而我们并不打算这么做。”

2020 年的信给出了另一个刻度：自收购以来“这条铁路已在固定资产上投入 410 亿美元，这一支出比同期的折旧费用高出 200 亿美元”，而即便如此，“BNSF 仍向伯克希尔支付了可观的股息——累计 41.8 亿美元。不过，铁路公司付给我们的，只是它既满足了自身业务所需、又留下约 20 亿美元现金余额之后剩下的那部分”（2020 年致股东信）。到 2025 年，年报里的口径是：BNSF 当年产生 81 亿美元经营净现金流，通过股息返还伯克希尔 44 亿美元，过去五年的年均股息为 41 亿美元；同年归属伯克希尔股东的 BNSF 净利润为 54.76 亿美元（2025 年伯克希尔完整年报）。

把这几组数字并排放，这笔投资的性质就清楚了：它不是一台高回报的复利机器，是一台能吸收巨额资本而回报尚可的机器。这两件事在伯克希尔的处境里不是一回事。2018 年的股东大会上他把这个动机说得很直白：买 BNSF“本质上意味着，我们没法再以我们认为合理的价格，把更多钱配置到轻资本业务里去了。于是我们就转向了资本更密集、但仍然是好业务的生意”（2018 年股东大会·下午场）。

定价的上限不在市场手里，在监管手里

铁路的另一半特征是它不完全是一门私人生意。2009 年的信里他把 BNSF 和电力公用事业归为一类，理由是两者面对同一种约束：“两者都离不开明智的监管机构，由它们为允许的回报率提供确定性，我们才能放心地投下那些用于维护、更新和扩建设施的巨资。”他随即给这层关系起了个名字：“我们看到，公众与我们的铁路业务之间存在一份’社会契约’，正如公用事业那样。任何一方逃避义务，双方终将两败俱伤。”（2009 年致股东信）监管既是定价的天花板，也是投资的前提——没有可预期的回报率，没有人会往地里埋几百亿美元。

他给出的应对不是游说，是一条交换关系。2011 年年报里，他借本·富兰克林那句“照看好你的店铺，你的店铺也会照看好你”改写道：“照顾好你的客户，那么监管者——也就是你客户的代表——也会照顾好你。”（2011 年伯克希尔完整年报）这条逻辑决定了服务水平不只是经营问题，也是监管风险的对冲。

契约的另一面是义务，而义务是单向的。2023 年的信里他点出了两项：“铁路业的工资谈判，最终可能会摆到总统和国会手上。此外，美国的铁路每天都被要求运送大量危险品，而这些货物恰恰是该行业最想避开的。‘公共承运人’这几个字，界定了铁路的责任。”这两项都直接落到了利润上：“去年，BNSF 的盈利下滑幅度超出了我的预期，原因是收入下降。燃料成本虽然也降了，但华盛顿推行的工资涨幅却远超国家的通胀目标。这一差距在今后的谈判中可能还会重演。”（2023 年致股东信）一家不能挑客户、不能拒运危险品、连人工成本涨幅都由联邦裁定的公司，护城河再宽，也没有多少定价自由可言。

约束的另一面是扩张几乎无路可走。铁路已经没有大型并购空间：2014 年有分析师问 BNSF 为何不买下堪萨斯城南方铁路以进入墨西哥，他的回答是“墨西哥那边有不错的前景，但其他地方同样有不错的货运前景。所以这对我们来说并不划算”，并加了一句“在墨西哥这笔账算不过来”（2014 年股东大会·下午场）。到 2025 年，行业整合真的开始了——联合太平洋提议合并诺福克南方——而年报给出的立场依旧：“伯克希尔已明确表示，对收购其他一级铁路公司不感兴趣，因为目前的经济状况对我们股东不利。”（2025 年伯克希尔完整年报）不能提价到位、不能靠并购做大，剩下能改善的只有成本和效率两项——这恰恰是这笔投资后来最受质疑的地方。

2014 年他自己写下：我们让客户失望了

这门生意最难看的一年，是他自己在信里点名的。

2014 年的信里，“坏消息”一节紧跟在利润创纪录的段落之后：“2014 年的坏消息同样出在五驾马车身上，但与利润无关。去年，BNSF 让不少客户失望了。这些托运人指望着我们，服务一旦掉链子，就会重创他们的生意。”补救方案是钱，而且是行业里没见过的量级：“为了改善它的表现，2015 年我们将投入 60 亿美元用于厂房和设备。这笔钱比任何别家铁路公司单年的投入都要多出近五成，无论对照收入、利润还是折旧，都是一笔极为惊人的开支。”（2014 年致股东信）同年的年报里，这个承诺被写成了一条不留退路的句子：“尽管天气（去年格外恶劣）总是会给铁路运营带来各种问题，但我们的责任是不惜一切代价，将服务水平恢复到行业领先水平。”（2014 年伯克希尔完整年报）

值得留意的是他给出的修复代价：“这不可能一蹴而就：提升系统容量所需的大量工程有时会在施工期间干扰运营。”扩容的施工本身会进一步扰乱运营——重资产生意的修复不像软件打补丁，它要求你在故障状态下继续开着工厂动手术。这也是前一节那 220 亿美元超额资本支出的一部分来源。

为竞争力辩护，本身就说明差距存在

服务问题后来修复了，利润率的差距没有。这条线索从 2019 年一直拉到 2026 年，而它的形式变了三次：先是对标，再是辩护，最后是承认落后。

2019 年是对标。被问到利润率差距时，他先摊开了自己的短板：“确实，在北美六大铁路公司中，我们的每吨英里收入是最低的”，原因在货种结构和运距；接着承认对手赢在哪里——“但他们在费用控制方面也做得非常出色”。然后是那两句既不认输也不遮掩的话：“展望未来，我们并不是在把业务拱手让人。但事实上，过去几年他们的运营一直比我们更高效。”应对方式是盯住：“我们正在非常仔细地用他们的表现来对标衡量我们自己。如果需要做出改变，我们会去做。”这一段的收尾把标准定死了：“我们拥有一项出色的经济特许权，我们的利润率理应与其他铁路公司看齐。”（2019 年股东大会·下午场）

2021 年是辩护。股东格伦·格林伯格的提问相当不客气：为什么盖可和 BNSF 的利润率明显低于它们的主要竞争对手前进保险与联合太平洋，现任管理层能不能至少做到与对手持平？巴菲特的回答里有承认，也有不服气：“五年或十年后，BNSF 和联合太平洋哪个盈利更高，会是一个有意思的问题。我们过去盈利更高。联合太平洋超过了我们。”然后是那句核心的辩护：“我们知道我们规模比联合太平洋大。我是说，我们业务量比它们大。我们应该比它们多赚点钱，但过去几年没有。”（2021 年股东大会·上半场）辩护的存在本身就是证据：一门需要在股东大会上解释自己为什么赚得比对手少的生意，护城河再宽也不是一门省心的生意。

2024 年是承认，而且承认来自负责运营的人。格雷格·阿贝尔在下午场把原因说得很具体——这是阿贝尔的表述，不是巴菲特的：“如果你看我们本季度的业绩，或者我们去年的业绩，都一样——无论是从股东角度，还是相对其他一级铁路公司来说，都令人失望。”根源不在特许权，在成本：“但当我们进入 2023 年，公司的成本水平——成本结构——却并没有根据我们实际看到的基础需求去重置。我们当时预期需求会更多，没能及时调降成本结构。”他还给出了一个对整个行业的判断，语气比巴菲特的任何一段都冷：“铁路行业，你要是往回看很多很多年，其实是不增长的。行业本身没有多少增量。”（2024 年股东大会·下午场）

2023 年的信里，巴菲特自己也把这件事写进了公开记录：“BNSF 的货运量和资本支出都比北美其余五大铁路公司中任何一家都大，但自我们收购以来，它的利润率相对这五家全都有所下降。”（2023 年致股东信）

到 2026 年，差距被量化到了小数点。阿贝尔在股东大会上报告：“看看美国运营的六家一级铁路公司，去年 BNSF 在六家中效率排第五。”改善是有的——2025 年运营利润率提高到 34.5%，提升了 250 个基点；2026 年第一季度从第五位升到第四位——但他没有把话说满：“要达到联合太平洋公司作为行业领头羊 39.5% 运营利润率的水平，我们需要从根本上改变经营铁路的方式。”（2026 年股东大会·全场实录）2025 年的年报把同一件事写成了一句节制的评语：营业利润率从 2024 年的 32.0% 提升到 34.5%，“不过，这一水平仍然只是略高于其五年平均值”（2025 年伯克希尔完整年报）。

买下十六年之后，这条铁路仍然在为了追上一个对手而重构自己的成本结构。这不是护城河失效——货照样运，别人照样建不出第二条——但它说明“不可复制”只保证了收入不会被抢走，不保证利润率能追上最会经营的那一家。

还有两处减项也是他自己先说出来的。一是货种：煤炭曾是这门生意的支柱之一，而他在 2017 年就把它的走向说死了——“我认为 10 年或 20 年后，我们运输的煤炭量会比现在少得多”，同时不改结论，“我认为这是个好生意，但其中的煤炭部分会逐渐萎缩”。二是技术：同一场里有分析师问，无人驾驶卡车会不会收窄铁路相对公路的成本优势，他的回答没有留余地——“我觉得对伯灵顿北方铁路来说，无人驾驶卡车的威胁远大于机会”，并解释了原因，“如果他们学会了怎样让卡车行驶得更安全——当前卡车行业往往存在司机短缺——这显然会改善他们相对铁路的竞争地位”（2017 年股东大会·上午场）。第二节里那条“四倍燃油效率”是物理事实，不会变；但铁路对卡车的总成本优势里，还包含着一份人力成本差，而那一份是可以被技术抹掉的。

唯一让他后悔的部分是付款方式

关于这笔交易，他事后反复检讨的不是价格，是那 30% 的股票。

2009 年的信里，他把这道算术摊开过：“在我们收购 BNSF 一例中，出让股份的股东以每股 100 美元评估我们的要约是完全合理的。然而，我们的成本要更高些，因为那 100 美元中有 40% 是以我们的股票支付的，而查理和我相信这些股票的价值高于其市价。幸运的是，我们早已通过现金在市场上购入了大量 BNSF 股票。综上，我们的总成本中仅约 30% 是以伯克希尔股票支付的。”最后一句是所有关于换股收购的讨论里他写过的最硬的一句：“但这最终决定是险险通过的：若我们当初必须动用更多股票才能完成收购，这宗交易实际上便毫无意义。我们就将付出多于所得。”（2009 年致股东信）

两年后他不再说“险险通过”了。2012 年的股东大会上，谈到会不会为大型收购发行股票时，他的措辞已经变成了错误：“在收购伯灵顿北方公司的交易中我们动用了股票，我们后来觉得那是一个错误，但那次我们动用的股票约占交易对价的 30%，而我们觉得现金部分做得足够好，所以整体来看这个组合还行。但现在我们不会再用股票了，即使只占某笔交易的 30% 或 40% 我们也不会。”（2012 年股东大会·上午场）2014 年他给出了本该采取的替代方案：“我认为使用股权帮我们促成了这笔交易。但基本上，这不是一个明智的做法。我应该——我本可以随后去市场回购一大批股票，那可能才是我该做的。”（2014 年股东大会·上午场）

这条自我批评有一个不易察觉的含义：他后悔的不是买贵了这家公司，是卖便宜了自己的公司。同一笔交易在资产端是成功的，在支付端是失败的——两件事可以并存，而多数并购复盘只算前一半。第二十七章里的德克斯特鞋业是同一个错误的极端形态：那一笔用股票换来的是一门后来一文不值的生意，而 BNSF 换来的是一条至今每年上交四十多亿美元现金的铁路。付款方式的错误程度相同，后果相差悬殊——这也说明用股票支付的代价，取决于换回来的东西，而在做决定的那一刻，换回来的东西还没有被验证。

2010 年的年报里他曾用一句话给这笔收购定了性：“2010 年的亮点是我们收购了伯灵顿北方圣塔菲铁路公司，这笔收购的效果比我的预期还要好。”（2010 年伯克希尔完整年报）十三年后，在承认了折旧不足、回报低于表面、利润率落后同行之后，他给出的最终判断没有变，只是把时间尺度拉得更长：“一百年后，BNSF 仍将是这个国家的一项重大资产，也是伯克希尔的一项重大资产。这一点，你们可以放心。”（2023 年致股东信）重资产能不能成为好生意，答案在这一章里是有条件的：能，条件是买价远低于重置成本、需求由物理规律托底、增量资本还拿得到合理回报——三条里少任何一条，你手里就只剩下一堆搬不走也卖不掉的钢铁。

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