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纺织厂为什么失败

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1986 年年初，马萨诸塞州新贝德福德的一场拍卖会上，伯克希尔把纺织业务的全部机器摆了出来。这批设备连同拍卖前几个月已经处置的部分，占据约 75 万平方英尺的厂房，而且完全处于可用状态；初始成本约 1,300 万美元，其中 200 万美元是 1980 至 1984 年间新投入的；加速折旧后的账面价值为 86.6 万美元；如果要整体换新，重置成本约在 3,000 万到 5,000 万美元之间。

拍卖的总收入是 163,122 美元。扣掉必要的售前售后开销，净收入还不到零。1981 年每台花 5,000 美元买来的那些相对新式的织布机，标价 50 美元都没人要，最后按每台 26 美元当废铁卖掉——这点钱还抵不上拆除的成本（1985 年致股东信）。

这一章要处理的不是“纺织是坏行业”这句结论。结论谁都会说。要处理的是从 1955 年到 1985 年这三十年里，每一年年报上都记着的那些具体动作：关掉哪家厂、买进哪种织机、把哪条产品线转成坯布、在哪一年把利润重新投回去。衰退是逐年可见的，而每一次追加资本的决定都是在能看见衰退的情况下做出的。

合并那天，衰退已经写在报表上

1955 年初，伯克希尔精纺公司与哈撒韦制造公司同意合并。两家老牌新英格兰纺织公司在征求股东同意时，都表达了极高的期待——哈撒韦的征求文件向股东保证，“资源和管理层的结合，将造就纺织行业最强大、最高效的组织之一”。为这个乐观判断背书的，是公司顾问雷曼兄弟。

此后九年的实际结果，巴菲特在 2021 年的信里用一句话概括：“等乐队停奏、银行家们回家之后，股东们收获的却是一场灾难。” 合并后的九年里，伯克希尔的净资产从 5,140 万美元崩塌至 2,210 万美元。下滑一部分来自股票回购、不明智的分红和工厂关停，但“成千上万名员工九年的辛劳，换来的同样是经营亏损”。他还给了一个很少被引用的旁证：整个九年期间，公司总共只向美国财政部缴纳了 337,359 美元所得税——“寒碜的日均 100 美元”。而对整个行业，他的判词是：“新英格兰的纺织业已悄然踏上了一条漫长且不可逆转的死亡行军。”（The New England textile industry had silently entered an extended and non-reversible death march.）（2021 年致股东信）

峰值早在合并之前就过去了。1966 年 1 月的合伙人信里，巴菲特写下这家公司的战前战后曲线：伯克希尔在 1948 年触顶，那一年税前盈利约 2,950 万美元，雇用约 11,000 名工人，产出来自 11 家工厂；而到 1965 年春他取得控制权时，“伯克希尔已缩减至两家工厂和约 2,300 名员工”。他自己的买入成本也记在同一段里：1962 年从每股 7.60 美元开始买，平均成本 14.86 美元——“反映了 1965 年初的大量买入”；到 1965 年 12 月 31 日，公司仅净营运资本一项（未对厂房和设备赋予任何价值）就约为每股 19 美元（1966 年 1 月 20 日致合伙人信）。

买入逻辑很清楚：以远低于净营运资本的价格买一家还有两家工厂在开工的公司。问题不在这个逻辑，在于它把买家变成了拥有者。

每一年的年报都在报告正确的动作，账却一年比一年难看

把 1956 到 1964 年的年报排成一列，会看到一份异常一致的管理层自述：他们年年都在做教科书上正确的事。

1956 年，因为人手不足，公司决定把相隔仅数英里的格雷洛克与伯克希尔两家工厂合并，前者完全关闭并进入清算，员工转入后者。同一年的年报里写着行业困境的第一条注脚：“过去一年，棉纺织业因低成本日本棉织物及成衣进口的不断增加而遭受重创。” 管理层随即给出了一个乐观的判断：政府已认识到问题的严重性，并宣布与日方的谈判将不迟于 1957 年 1 月 1 日达成令各方满意的解决方案；加上南方纺织业刚刚宣布平均每小时加薪 10 美分，“我们的竞争地位已得到显著改善，我们对未来充满信心”（1956 年伯克希尔完整年报）。这份年报由董事长约翰·麦克马洪、副董事长西伯里·斯坦顿和总裁小马尔科姆·切斯共同署名。

信心只维持了一年。1957 财年，公司“本年度净亏损 3,258,035 美元，销售额为 66,098,223 美元”——上一年还是 92.2 万美元净利润、6,804 万美元销售额。年报解释，亏损里包含“因缩减业务产生的未吸收费用、因全年市场价格持续下跌导致的存货降价，以及合并与现代化计划带来的额外成本”。同一页还记着一个后来反复出现的信号：账面每股营运资金 12.54 美元、每股净资产 21.32 美元，“两者都远高于当前的股票市价”（1957 年伯克希尔完整年报）。市场先于管理层给出了判断。

1958 财年亏损扩大到 4,975,460 美元。1959 财年，1957 年春启动的合并与现代化计划完成，成本大幅下降，加上产品售价回升，公司转为盈利 1,322,099 美元。这份年报里有两段话，日后会一再重演。第一段是对外部条件的判断：“政府持续鼓励在海外建设纺织厂，并进口低成本的外国布料，其价格是美国生产商无法匹敌的，这一政策仍严重制约着行业的发展。” 第二段是对内部动作的承诺：尽管当前市场好转，行业竞争仍将非常激烈，“因此，我们的政策将是，无论是现在还是将来，一旦有新的、效率更高的机器开发出来，就通过安装这些设备，来充分利用一切技术进步”（1959 年伯克希尔完整年报）。承认自己在成本上无法匹敌，同时承诺持续升级设备——这两句写在同一页上，构成了此后二十六年资本配置的完整逻辑。

1962 财年更糟。年报开门见山：伯克希尔多年来一直是全美最大的精梳棉平纹织物生产商，而在截至 1962 年 9 月 29 日的十二个月里，“该行业经历严重的生产过剩，价格跌至多年来的最低点”。管理层列出六条自救措施：增加半专有织物的产量、新设家用织物部、增加合成混纺织机、大幅削减库存、压缩管理与制造费用，以及“认真考虑通过其他纺织领域的合并或收购来扩展业务”。他们还请股东授权，用超出经营需要的资产回购股票并注销（1962 年伯克希尔完整年报）。

1964 财年，做法照旧，账面终于好看了一点：全年利润 175,586 美元（已扣除折旧 1,101,147 美元），最后一个季度各部门均实现盈利。年报第二段是那句被此后二十年反复验证的政策声明：“我们继续执行关闭无法盈利工厂的政策。” 福尔里弗的两家 King Philip 工厂在这一年永久关闭，A 厂的土地和建筑已售出，E 厂挂牌待售。库存减少 632.22 万美元，银行贷款从 540 万降到 250 万，同时公司还花了 531.5 万美元回购自家股票——流通股从 1,607,380 股降到 1,137,778 股。管理层在结尾写道，感谢股东“在我们认为现已完成的艰难重组和调整时期所给予的合作”（1964 年伯克希尔完整年报）。

关厂、回购、转产、压库存、把销售转向坯布——这些动作单看没有一条是错的。它们的共同问题是：全都发生在生意的内部，而生意本身的经济基础在外部。

1967 年，公司自己把十一年的总账算了出来

真正的判决书出现在 1967 年的年报里，而且是由旧管理层署名的。这份年报的落款是董事会主席马尔科姆·切斯二世与总裁肯尼思·切斯——巴菲特此时已经控股两年，但公开文件上的口径仍由他们出具。

年报“未来目标”一节写道：管理层将继续保持警觉，以捕捉在纺织业务、保险业务或其他不相关领域拓展经营的机会，“我们认为，绝不能重蹈覆辙”。紧接着的下一页给出了那个“覆辙”的准确尺寸：“在 1956 年至 1966 年期间，我们平均投入的资本超过 3000 万美元，但整体盈利略低于零。” 同一页还交代了资金的新去向：手头以易于变现的普通股形式持有的流动资源，既可用于收购新业务，也可用于投入现有业务；目标是“获得与业务所占资本相称的、相当稳定且可观的盈利能力”（1967 年伯克希尔完整年报）。

十一年、三千万美元、盈利略低于零——这是一句无需解释的话。它意味着这门生意在整整一个周期里既没有回报股东，也没有毁掉自己，只是把资本原地扣押了十一年。同一份年报里还写着当年的对照组：1967 年新收购的保险子公司所取得的盈利，“大幅超过投入更多资本于纺织业务所能带来的盈利”。

第二年，收缩变成了明确的退出动作。1968 年年报承认：“我们的梭箱织机部继续面临严峻的经营问题，多年来一直如此。” 管理层复盘了这条产品线的规律——“偶尔出现价格坚挺的时期，随后便经常是大量进口商品的涌入、严重的价格战和开工缩减”——并决定在 1969 年内逐步淘汰梭箱织机坯布业务（1968 年伯克希尔完整年报）。到 1969 年，年报记下的口径是：在纺织业务所用资本的回报率不到 5% 的情况下，公司整体仍实现了股东平均净资产回报率超过 10%（1969 年伯克希尔完整年报）。差额来自保险和银行。

买下它的人早就知道答案，却又付了二十年学费

问题不在于信息不足。巴菲特在多个场合、用越来越冷的措辞记录过自己的判断，而每一次记录之后，纺织厂都继续开着。

1967 年年中给合伙人的信里，他写得已经很直白：伯克希尔在纺织业务上正面临切实的困难，就目前而言他并不预见基础价值会有损失，“但同样地，我也看不出投在纺织业务上的资产能有多好的回报”（I similarly see no prospect of a good return on the assets employed in the textile business）。他随即引了朋友的一句话作结：所谓经验，就是你在找别的东西时撞见的那样东西（1967 年 7 月 12 日致合伙人信）。两年半后，在清算合伙基金、把伯克希尔股票分给合伙人时，他把这门生意的胜算量化了：纺织业务“是我们四年半前取得控股权时该业务中最优质的部分”，但“它的资本回报率不足以支撑所投入的资产，说实话，未来能否取得尚可的平均回报，胜算还不到一半”（1969 年 12 月 5 日致合伙人信）。

一个把胜算标为“不到一半”的业务，此后又开了十六年。

留下它的原因里，有一条与生意无关，与人有关。1965 年初取得控制权后，巴菲特把纺织业务交给了公司内部的肯·蔡斯。二十五年后他复盘这个人事决定时，把两件事分得很干净：“尽管坚守纺织这门生意是个经济上的错误，但选择肯却毫无错误：他把业务打理得很好，对出现的问题始终对我百分之百坦诚，而且正是他挣来了资金，让我们得以多元化进入保险业。”（Although I made an economic mistake in sticking with the textile business, I made no mistake in choosing Ken）（1990 年致股东信）这句话点出了本章最容易被误读的地方：纺织厂的失败不是管理失败。经理人越可靠、汇报越坦诚、成本控制越到位，控股股东就越容易把“再试一年”当成一个理性选项。

对这十六年，巴菲特事后没有替自己找台阶。1980 年的年报里，沃姆贝克工厂停产、设备部分转移到新贝德福德、其余连同不动产出售，他写下一句直接的自陈：“你们的董事长为未能更早认清这一现实，犯下了代价高昂的错误。”（1980 年伯克希尔完整年报）1981 年，纺织业务录得“重大经营亏损——在税收抵免前为 266.9 万美元”，年报同时注明，1980 年底关闭新罕布什尔州曼彻斯特工厂的举措“似乎阻止了 1981 年出现更大的亏损”（1981 年伯克希尔完整年报）。1982 年的信里只剩一句冷笑话式的总结：“我们纺织业务上一回供不应求的时期，似乎也就撑了大半个上午。”（1982 年致股东信）

这里有一个值得停一下的问题：为什么看清用了二十年？巴菲特自己给的答案不是信息问题，是心理问题。1985 年的信里他引了《商业周刊》的一篇报道——自 1980 年以来已有 250 家纺织厂关门——然后写道，那些东家“并未掌握什么我不知道的情报；只不过他们处理这些情报时更冷静、更客观”。接着是他对自己的判决：“我却没听孔德的劝——‘理智应当是心灵的仆人，而非它的奴隶’——只信自己愿意信的那一套。” 同一封信里，他把责任揽得更彻底：肯·蔡斯和加里·莫里森为让纺织业务起死回生而重排产品线、机器布局和分销安排，“可到头来一切都不管用，没能及早收手，我难辞其咎”。

1983 年的年报把这笔账写成了教育学的比喻。巴菲特说，用同样的钱送两个孩子上大学，两份教育的账面价值相同，但未来回报的现值“可能会有巨大差异——从零到教育成本的许多倍”。回到伯克希尔：1965 财年现任管理层接手时，每股 19.46 美元的账面价值大大高估了内在商业价值，因为所有账面价值都来自根本赚不到合理回报率的纺织资产。“用我们的比喻来说：对纺织资产的投资，类似于在大部分是浪费的教育上投资。”（1983 年伯克希尔完整年报）

到 2024 年，也就是接手六十年后，他给这一段的定性没有变过：“那步棋走错了——是我的错——一个困扰了我们二十年的错误。”（That move was a mistake – my mistake – and one that plagued us for two decades.）他补充了一个当年就摆在明面上的预警：1965 年这家公司一分钱所得税都没缴，而这种窘境在此前大约十年间已成常态——“这种财务表现，放在光鲜的初创公司身上或许还说得过去，可发生在一根德高望重的美国工业支柱身上，那就是一盏闪烁的黄灯”（2024 年致股东信）。

三条非经济理由留住了他，第四条被他自己判为错误

他为什么不早关？1978 年的信里给了四条理由，这份清单值得逐条读，因为它把可辩护的部分和站不住的部分混在了一起。

那一年他写道，希望别再沾上太多经济特征如此严酷的业务，但：“（1）我们的纺织业务是所在社区非常重要的雇主；（2）管理层报告问题时直言不讳，解决问题时干劲十足；（3）工人在共同的难题面前给予了合作与体谅；（4）这项业务相对投资，平均下来应能带来适度的现金回报。”接着是那句承诺：只要这些条件成立——“我们预期会成立”——哪怕资本另有更诱人的去处，公司仍会撑下去（1978 年致股东信）。

前三条是社会性的，第四条是财务性的。1985 年，他把第四条撤了回来：“结果证明，我在第（4）点上大错特错。1979 年虽小有盈利，此后这门生意却不断吞钱。到 1985 年年中，连我也看清了：这种局面几乎注定要一直持续下去。” 他还说明了当时更想要的方案：倘若能找到一位愿意接着经营的买家，他宁可卖掉而不是清盘，“哪怕到手的钱少一些”，但这门生意的经济账他终于看明白了，别人也一样看明白了，于是无人问津（1985 年致股东信）。

前三条则一直有效，而且早在 1969 年就已成文。清算合伙基金时，有合伙人直接问他：既然纺织业务拿不到好回报，为什么还要继续经营？他的回答是：不想清算一家雇佣了 1,100 名员工的企业，尤其在管理层已取得合理成效、业务又不需要大量额外资本投入的情况下——“我绝无意愿为了每年多赚区区几个百分点的回报，而去造成严重的人员动荡。” 他同时划出了边界：如果面临实质性的强制性追加投资或持续的经营亏损，“那决策可能就不得不有所改变”（1969 年 12 月 26 日致合伙人信）。

十六年后，那个边界条件成真了。他在 1985 年的信里把自己的立场摆在两位经济学家之间：不会仅仅为给公司回报率添上零点几个百分点就关掉一门盈利略逊于常态的生意，但一门生意一旦看来注定要没完没了地亏下去，“哪怕再赚钱的公司也不该继续为它输血”——对前一条主张，“亚当·斯密会不以为然”；对后一条，“卡尔·马克思会不以为然”。

每一笔资本支出单看都划算，合起来彼此抵消

拖延之外，还有一类更值得研究的决策：那些看上去无可指摘的追加投资。

巴菲特承认，这些年公司本有机会在纺织业务上砸下巨额资本支出，把可变成本压下去一些；每一份这样的方案，“乍看都是稳赚不赔”，按标准的投资回报率一算，“这些方案许诺的经济效益，往往比把同样的钱投进我们利润丰厚的糖果和报纸生意还要高”。

失效的机制在于对手也会算这道题。许多国内外竞争者都在跟着上马同样的支出，一旦够多的公司都这么干，压下来的成本就成了全行业新的降价基准。他的比喻是看游行：“单看每一家，其资本投资决策都显得划算而理性；可合起来看，这些决策彼此抵消，反倒成了非理性之举（正如看游行时，人人都觉得踮起脚就能看得清楚一点，结果谁也没占到便宜）。” 每一轮投资过后，所有玩家押进场的钱都更多了，回报却依旧寒酸（1985 年致股东信）。

同样的逻辑还制造过一次收购。1975 年，伯克希尔买下万贝克纺织厂（年报里另译作旺比克），指望获得重要的协同效应——巴菲特后来在 1985 年的信里说，这个词“在商界被广泛用来给一桩本来说不通的收购找说法”（1985 年致股东信）。四年后他给这笔交易结账：“无论是经营还是投资的经历，都让我们得出同一个结论：所谓’困境反转’，反转的时候极少；同样的精力和才干，花在以公道价格买下的好企业上，远比花在以便宜价格买下的烂企业上划算得多。” 他没有把它说成灾难——部分业务成了新贝德福德装饰面料产品线的有益补充——但结论只有一句：“只是我们当初的收购逻辑，终究没能站住脚。”（1979 年致股东信）

这不是理论推演，因为有一家公司把这条路走到了底。1964 年，伯灵顿工业销售额 12 亿美元，伯克希尔 5,000 万美元；伯灵顿股价 60 美元，伯克希尔 13 美元。伯灵顿决意死守纺织业，到 1985 年销售额约 28 亿美元，1964 至 1985 年间投下约 30 亿美元资本支出，“远超美国任何一家纺织公司”，摊到那只 60 美元的股票上每股超过 200 美元。结果是：按实际购买力计，伯灵顿的销售额已经缩水，销售利润率和净资产收益率都远逊于二十年前；股票 1965 年一拆二，1985 年报 34 美元，复权后只比 1964 年的 60 美元略高一点点，而同期消费者物价指数已涨了三倍多——每股所代表的购买力，只剩 1964 年底的约三分之一。

巴菲特由此给出这一章真正的结论句（1985 年致股东信）：“当一位以精明著称的管理者，去对付一门以基本经济糟糕著称的生意，最后完好无损的，往往是这门生意的名声。”（When a management with a reputation for brilliance tackles a business… it is the reputation of the business that remains intact.）需要说明的是，这句话在 1985 年是他引用自己：五年前的 1980 年致股东信里，同一判断已经写过一遍，措辞是“当一位以才华著称的管理者，接手一门以基本面糟糕著称的生意时，最后毫发无伤的往往是这门生意的名声”（1980 年致股东信）。1985 年他补上一句：“这些年来，没有任何事情动摇过我的这个看法。” 后面跟着那个更实用的建议——发觉自己身处一条长年漏水的船，“与其把力气花在补漏上，不如花在换船上，多半更管用”。

这笔学费不是由股东独自付的

关停的账面结果反而不难看。芒格在 2017 年股东会后的一次访谈里给出过这门生意的资金总账：“我们买得那么便宜，以至于收回来的钱比付出去的还多。然后我们拿这些钱去买了别的公司。” 他接着补了一句更刺人的话：“所以也不是说我们亏掉了一大笔钱。只是这种做法实在太蠢了”（2017 年股东会后专访）。这是本章必须并置的反证：以本金论，纺织厂并没有让伯克希尔亏钱；真正被消耗掉的是二十年时间和二十年里本可另作他用的资本。

但这笔账还有另一半，付账的不是股东。2015 年的信里，巴菲特把德克斯特鞋业和纺织厂放在一起，算了一道分配问题的账：当低成本竞争把制鞋生产逼往亚洲时，德克斯特倒闭，缅因州一个小镇 1,600 名员工失业，其中许多人“已过了能再学一门手艺的年纪”。“我们赔光了全部投资——这笔损失我们承受得起——可许多工人失去的是一份再也无从替代的生计。”（We lost our entire investment, which we could afford, but many workers lost a livelihood they could not replace.）他随即指出同一幕在纺织厂里是慢镜头版本，“它苦撑了 20 年才终告不支”，并举了一个具体的细节：新贝德福德工厂里许多上了年纪的工人只会说葡萄牙语，几乎不懂英语，“他们没有第二条退路”（2015 年致股东信）。

工会的角色也被他记了一笔，方向与流行叙事相反。1985 年的信里他写道，和整个美国工业的雇员比，纺织工人的收入偏低，合同谈判中工会的领头人和会员深知成本劣势，从不狮子大开口地要求加薪，也不搞出工不出力那一套，哪怕在清算期间“他们的表现也无可挑剔”。然后是全信最刺人的一句自省：“说来讽刺：若干年前我们的工会若真闹得不近情理，我们的财务反倒会好过些——那样我们早就看清了这条死路，趁早关门，省下日后的大笔亏损。”

拍卖会那 163,122 美元的意义就在这里。它同时给三样东西定了价：给账面价值定价——86.6 万美元的净值最终换回不到零；给重置价值定价——3,000 万到 5,000 万美元的替换成本在二手市场上一文不值；也给“经济商誉”这个抽象概念定价。巴菲特自己做了这个对照：布法罗两条送报线路，或者一家喜诗糖果店，所蕴含的经济商誉就远远超过这一大堆有形资产收回的全部钱款——“而就在不久之前，在另一番竞争环境下，这些资产还能养活一千多号人”。

一门生意的清算价值，最终由它的经济前景决定，而不是由它的实物清单决定——这句话在 1985 年的拍卖场上得到了最直白的证明。

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