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金融危机与最后贷款人

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1998 年 9 月的一个周五下午，巴菲特接到电话。“我是在一个周五下午接到关于 LTCM 的紧急电话，说情况正在恶化。”长期资本管理公司里的人他大多认识——在所罗门时就认识了。“从那个周五到下一个周三，纽约联储实际上在组织救援行动，但没有动用任何联邦资金。”周三上午，他把报价交了上去：“我们出价 2.5 亿美元收购净资产，但在此基础上我们还会注入 37.5 亿美元——伯克希尔出 30 亿，AIG 出 7 亿，高盛出 3 亿。”报价附了一个很短的有效期，理由是技术性的：“我们提交了报价，但限时很短，因为你在竞标 1000 亿美元仍在波动的证券时，不想把固定价格单挂太久。”

结果是：“最后银行家们自己谈成了交易。”（1998 年佛罗里达大学演讲）

这一章要处理的不是危机中资产价格怎么走，而是危机检验的另外四样东西：资金的期限、信誉、可动用的流动性，以及不被任何人叫停的权利。LTCM 那 16 个人缺的恰恰是最后一样，而这一点与他们的聪明程度无关。

危机杀死的不是判断错误的人，是没法等的人

巴菲特对 LTCM 的兴趣不在他们输了什么，而在他们是谁。他把三个条件叠在一起：这 16 个人的智商“不输给美国任何一家企业里的 16 个人，包括微软”；“这 16 个人加起来，有 300 到 400 年的经验，做的正是他们现在在做的事”；并且他们大部分人“把自己相当可观的净资产都押在了这个生意里”。三条同时成立，结果却是“超高的智商，在自己熟悉的领域里操作——结果他们基本上破产了”。

他给出的死因只有一句，而这句话此后成了他谈杠杆时的固定表述：“但为了赚他们并不拥有、也不需要拥有的钱，他们拿自己拥有、也确实需要的东西去冒险。这纯粹是愚蠢——跟智商高低无关”（to make money they didn’t have and didn’t need, they risked what they did have and what they did need）（1998 年佛罗里达大学演讲）。四年后他在信里补了这件事的系统层面：“事实上，1998 年，仅仅一家对冲基金——长期资本管理公司——那高杠杆、重衍生品的交易活动，就让美联储焦虑到不得不匆忙牵头组织救援”（2002 年致股东信）。

同样的机制他在此前十年已经看过一遍。1989 年的信里，他记下了零息债券的买家是谁：“某些储蓄贷款协会曾是这类债券的大买家，用的还是由 FSLIC 承保的存款”——用政府承保的短钱，去买名义上高息、实际上分文不收的长债，账面利息照记，现金一分不进。他给这套安排的结论是一句刻薄话：“在这些协会里，本应戴上滑雪面罩的，是那些经理”（1989 年致股东信）。

期限之所以能被拉到危险的长度，靠的是一个几乎无人反对的假设。2005 年股东大会上，他已经把住宅市场那条自我强化的循环讲清楚了：“一旦你把某样东西说成资产增值型投资，而忽略了你贷款所依托的基础经济状况，那你实际上是在玩比傻游戏。”同一段里他点出了当时最反常的一件事——放贷标准的方向反了：“毫无疑问，贷款条件已经变得越来越宽松——我和一些按揭银行家聊过这个话题——随着房价不断上涨，贷款条件也越来越宽松。这跟你我通常对贷款的看法完全相反”，因为按常理“一般来说，一项资产类别越是被炒得虚高，谨慎的银行家就越不会借钱出去”（2005 年股东大会·上午场）。两年后他描述了这种结构一旦松动会发生什么：“市场里就会产生这种二阶、三阶的连锁反应。我们还会再看到那类事情”（2007 年股东大会·上午场）。事后回看，他把这场泡沫的原因归到了信念而不是骗局上：“这一愚蠢行为的核心，就是那种几乎人人相信的观点：房价必然会随时间上涨，任何下跌都无足轻重”（2011 年致股东信）。一个被普遍相信的假设，允许所有人把负债的期限拉到资产的期限之外——这才是危机的原材料。

2010 年他向金融危机调查委员会作证时，把期限问题提到了制度层面。他先否定了资本金的作用：“再高的资本要求也挡不住一场实实在在的挤兑”（no capital requirements protect you against a real run）。然后举了个例子说明为什么单靠自身实力无解：假如没有联邦存款保险公司和美联储，“你的银行资本充足率是 10%，我的只有 5%，而我雇 50 个人跑到你的银行门口开始排队取钱——那先倒下的是你。等他们收拾完你，就该冲着我这儿来了”。结论是一句关于外部性的判断：“这就是为什么我们不能容忍这种事情发生，因为你没法把火控制在别人家的银行里”（2010 年金融危机调查委员会访谈）。

他两次去投标做最后贷款人，两次都没成交

伯克希尔在危机中的角色，通常被叙述成 2008 年那几笔交易。真实的记录里，这个角色他早就报过价，而且报价被市场绕开过两次。

第一次是 1992 年。加州财政缺口需要在 6 月发行 110 亿美元的短期票据，而它卖不掉，除非有人兜底。“加州能卖出 110 亿美元的唯一办法就是找到伯克希尔·哈撒韦这样的公司或其他机构来提供担保，如果情况糟到极点，我们会以垃圾债的价格买入这些债券。”他确实报了价——“换句话说，如果他们在全世界找不到任何买家来买这些债券，我们会兜底。我们曾提出，收费来做这件事。”最终成交的是另一方：“由美林和花旗领头的七家银行集团拿到了报酬。8400 万美元。他们拿到了 0.75% 的报酬，但只是保证，如果从现在到明年六月之间，加州在全世界找不到任何买家，他们就会出手买下这 110 亿美元”（约 1992 年奥马哈春季问答）。

第二次就是 LTCM。两次的共同点是：在恐慌尚未彻底展开的时候，最后贷款人这个位置有人抢，价格也压得下来。 他要的价格总是高于市场当时愿意付的价格，于是他总是排在第二位。这个位置只有在没有第二个人报价的那几天才属于他。

这套判断在 2013 年股东大会上被一位提问者直接顶了回来。对冲基金经理道格·卡斯问，过去十年伯克希尔的多数回报建立在他的声誉和从困境公司拿到优厚条款的能力上，凭什么相信继任者的背书同样值钱。巴菲特的回答分成两层。第一层是资金：“在动荡时期，我的继任者将拥有非常规的资金，能够迅速承诺大笔资金的能力将使伯克希尔与投资界的几乎所有其他人区分开来。”第二层是那个位置本身——“我的意思是，当市场确实出现恐慌，出于这样或那样的原因，人们需要大量资金时，伯克希尔就是那个救命的 800 电话”（Berkshire is the 800 number when there’s really, sort of, panic in markets），并且他强调这不是主业，“2008 年发生过几次，2011 年发生过一次”。芒格在旁边补了一句更短的：“是啊，但别人接不到那些电话”（Yeah, but other people are not getting the calls）。巴菲特随即说明了为什么别人接不到：“他们没有钱，也没有立即行动的意愿”（2013 年股东大会·上午场）。

“立即行动的意愿”是可以举证的。2002 年安然崩塌后，伯克希尔从急需现金的 Dynegy 手里买下一条输油管道，交易需要联邦贸易委员会批准，而卖方等不了 30 天的等待期。他的做法是自己写信：“我给委员会写了一封信，说：‘这些家伙需要钱，30 天的等待期之内就需要。让我们提前完成吧。之后你们让我们干什么我们就干什么。’”他给这件事的定性是一句关于流程的话：“伯克希尔能做这样的交易。我们不会先问律师再做，或者什么的。我们直接做”（2009 年股东大会·下午场）。

2008 年那几笔交易里，条款本身就是他的判断

2008 年 10 月的三笔投资，公开讨论多半停留在金额上。真正记录了他判断的是条款，而条款全部写在年报附注里。

10 月 1 日的高盛：伯克希尔“收购了高盛 5 万股 10% 累积永续优先股”，总成本 50 亿美元；赎回条款是“高盛可随时按每股 11 万美元（合计 55 亿美元）的价格赎回高盛优先股”——即赎回时必须多付 10%；此外附送认股权证，“高盛权证将于 2013 年到期，行权总成本为 50 亿美元（合每股 115 美元）”。10 月 16 日的通用电气几乎是同一份合同的复制件：“购入 3 万股 GE 的 10% 累积永续优先股”，30 亿美元，自 2011 年 10 月起可按每股 11 万美元赎回，“GE 认股权证于 2013 年到期，可按每股 22.25 美元的总价 30 亿美元行使”。10 月 6 日的箭牌走的是另一条路——“伯克希尔收购了箭牌公司（Wrigley）面值 44 亿美元、利率 11.45%、2018 年到期的次级债券”，另加 21 亿美元、股息率 5% 的优先股，且伯克希尔不得向第三方转让。这三笔加起来，“这些证券每年的利息和股息将约为 14 亿美元”（2008 年伯克希尔年报）。

把条款拆开看，四件事被同时锁死：票息先行（10% 或 11.45%，不依赖标的股价）、永续或长年期（不设强制到期，也就不存在被展期风险）、赎回罚金（对方想提前脱身要多付 10%）、上行选择权（权证把股权收益免费附赠）。这套结构与其说是投资，不如说是一份写明价格的保险合同——他在市场上卖的是“我在场”这个事实。

价格是怎么定的，他当天就说了。“我说不准现在是不是最佳时机。我不去预测时机，但我确实会判断价格。”高盛这笔的谈判过程只有几句话：“他们实际上是在问：‘你会怎么做？伯克希尔会怎么做？‘然后我提出了一个方案。他们说：‘我们觉得这个方案有道理。‘然后我们就达成了协议。这事花不了多长时间。”通用电气那一笔是别人找上门的——“嗯，是他们，通过高盛、通过我的朋友拜伦·特罗特，最近才找上我的”，而“这笔交易很大程度上是参照高盛那笔交易来设计的”，唯一区别是优先股三年内不可赎回。他给这几笔交易的自评只有一句：“条款合适，人也合适。于是，我决定签张支票”（2008 年 CNBC 金融危机连线访谈）。

但这套条款有一个前提，而这个前提他也说破了。同一场访谈里，主持人问如果国会最终什么方案都通不过，这些交易还算不算好买卖，他的回答是：“我想——不。我认为我们面临着极为、极为、极为严峻的问题。”随后是一句罕见的自我风险披露：“如果没有，你看，那我就是做了一些蠢事。”至于为什么他没有去接财政部那一侧的活，他的回答是算术层面的：“嗯，我可没有 7000 亿美元”，而“如果我们能拿到美国政府能拿到的交易条件，拥有它的持久力和借款成本，我们就能赚大钱”（2008 年 CNBC 金融危机连线访谈）。

换句话说，私人最后贷款人的定价，是建立在公共最后贷款人会出手这个假设之上的。同一时期他在别处把这层关系讲得更明确：“全世界只有一个机构能通过加杠杆的方式来形成一股对冲力量，那就是美国财政部”；而对当时的处境，他那阵子反复用的是同一个战争比喻——“这确实是一场经济上的珍珠港事件”（2008 年 Charlie Rose 巴菲特访谈）。伯克希尔那三笔钱不是财政部方案的替代品，是在财政部动手之前先把三家公司扶住的过桥资金，而价格里含着这座桥的长度。

值得记下的是，那一年他自己的信誉也在被重新定价。2008 年的信里他写道：“尽管伯克希尔信用无瑕——我们是全美仅有的七家 AAA 级公司之一——但眼下我们的借款成本，却远高于那些资产负债表摇摇欲坠、却有政府撑腰的对手。”他给这个局面的说法是：“此时此刻，当一个有政府担保的’金融残废’，反倒好过做一块没有担保的直布罗陀巨岩。”同一段里还有一句更硬的观察：“政府正在划定谁是’有产者’，谁是’无产者’”（2008 年致股东信）。

同一个签名，2008 年值 10%，2011 年只值 6%

条款的价格随恐慌程度浮动，而伯克希尔留下了同一份合同在两个时点的两个报价。

2011 年 9 月 1 日，伯克希尔“收购了 5 万股美国银行（BAC）6% 累积永久优先股”，同样是 50 亿美元；赎回价降到每股 10.5 万美元，即溢价 5%；权证条款则更宽——7 亿股，“BAC 权证于 2021 年到期，行权需额外支付总计 50 亿美元”，合每股约 7.14 美元，行权期长达十年（2011 年伯克希尔年报）。这笔交易的来源是他自己在浴缸里想出来的，随后主动打电话给对方——第二年主持人在节目开场时把这件事当成常识提了一句：“上回他在浴缸里一琢磨，就投了美国银行”（2011 年 11 月 CNBC《财经论谈》访谈）。

三年之隔，同一个签名的票息从 10% 降到 6%，赎回溢价从 10% 降到 5%，而他换来的是把权证期限从五年拉到十年。信誉不是一个常数，是它在当时有多稀缺的函数。 2008 年 10 月没有第二个人接电话，所以他能开 10%；2011 年 9 月还有别的选择，所以只有 6%。

这几笔投资的退出方式也不像通常想象的那样。2010 年的信里他抱怨的是它们被赎回得太快：通用电气有权在 2011 年 10 月赎回并已表明打算这么做，高盛有权提前 30 天通知赎回，“眼下被美联储（谢天谢地！）拦着，只是不幸的是，美联储很可能不久就会给高盛开绿灯”。至于溢价：“这三家要赎回的公司，都得为此付给我们一笔溢价——合计约 14 亿美元——但即便如此，这些赎回仍然不受欢迎：一旦发生，我们的盈利能力就会大幅下降”（2010 年致股东信）。恐慌期签下的合同一旦被提前赎回，赚到的是罚金，失去的是那笔年化 10% 的长期票息——最后贷款人这门生意最好的部分，在危机结束的那一刻就开始消失。

《买入美国，正当此时》：他把自己的账户押上去，然后市场又跌了四个多月

2008 年 10 月 17 日，《纽约时报》登出他署名的专栏。文章开头是一句不加修饰的现状描述——金融体系的问题正在渗入实体经济，“且渗漏眼下正演变为井喷”，失业率将攀升，“新闻标题仍会令人心惊”——然后是一个转折：“于是……我一直在买入美国股票。”

这篇文章里押上的是他自己的账户，不是伯克希尔的：“我说的是我自己的个人账户，这个账户此前除了美国国债之外什么都没持有。”承诺也是有条件的，条件写在价格上：“如果股价继续保持吸引力，我不在伯克希尔内的净资产很快就将百分之百配置为美国股票。”

他给自己划了一条时点上的免责线，随后用一句被引用得最多的话把它收住——“所以，如果你非要等到知更鸟报春，春天就已经过去了”（So if you wait for the robins, spring will be over）。为了说明“坏消息是投资者最好的朋友”不是修辞，他还举了三段历史：大萧条时道琼斯指数 1932 年 7 月 8 日见底 41 点，而经济持续恶化到 1933 年 3 月罗斯福就职，“在那时，市场已经提前上涨了 30%”；二战初期战局最糟时，“市场却在 1942 年 4 月触底，远早于盟军命运的转折”；1980 年代初，“买股票的最佳时机正是通胀肆虐、经济一团糟的时候”（《买入美国，正当此时》（《纽约时报》2008-10-17））。三个例子指向同一件事：市场的转折先于消息的转折，因此等消息的人必然买在转折之后。

免责声明是必要的。文章见报之后，市场又跌了四个多月才见底。这件事他自己认过账，而且不止一次。2009 年 7 月被问到那篇文章时，他先重申了性质——“那篇文章并非意在预测未来一周或一个月的市场走势”——随后给出了一句精确的自我更正：“我不会试图去择时。我尝试给股票定价，我写那篇文章时，股票价格还算合理。几个月后，它们就变得不合理了”（2009 年 7 月 CNBC 访谈）。八年后的表述更直接。2017 年他谈到自己长期看多美国股票的立场时，顺口加了一句订正：“我从 2008 年秋天起就一直这么说，实际上，我当时说得有点早了。但我不认为你能精准择时”（2017 年 2 月 CNBC 访谈）。

他对“太早”这件事的处理方式，比认账本身更值得记。2009 年 5 月股东会后被问到是否还坚持那篇文章的观点，他先把范围收窄——“我当时说的是我自己在做什么”——然后说明价格继续下跌对他意味着什么：“东西越便宜，我就越想买，是的。”他用了汉堡的比方：如果麦当劳今天降价，“我会很高兴，哪怕我昨天刚用不同的价格买了汉堡”。同一段里他也承认了这套做法的物理边界，只有一句：“如果我的车没油了，那就是没油了”（2009 年股东会后 CNBC 访谈）。这句话是本章的关键限定：在最好的买入窗口里，可动用的现金是有限的，而底部在哪无人知道——所以真正的约束不是买点选得准不准，而是钱花完的那一天与市场见底的那一天，哪一天先到。到 2012 年，他给这段经历留下了一个排序：“买股票的最佳时机，是人们最恐慌的时候。2008 年 10 月就比现在好，而今天呢，又比十年后要好”（2012 年 CNBC「Ask Warren」三小时访谈）。

2020 年 3 月，电话响了两声就停了

如果 2008 年是这套安排的最好一次演示，2020 年 3 月就是它的边界。

那次恐慌里伯克希尔几乎什么也没做，事后被股东当面质问。2021 年股东大会上，贝基·奎克转述了提问：“你花了多年时间积累现金，坚称你的大象枪已经上膛。2020 年 3 月股市大跌，美国政府又承诺将不惜一切代价。然而，你却按兵不动。请帮我理解我错在哪里。”

他的回答不是辩解，而是复盘时间线。“但在美联储行动之前，我们本可以动用 500 亿到 750 亿美元。我是说，我们到了那种电话不断打来的地步 —— 有两个电话打进来。但有两三天时间什么事都做不了。”接着窗口就关了——美联储“在 3 月 23 日以惊人的速度和决心行动，彻底改变了局面”。他用两个事实标出了这次行动的力度：当时“伯克希尔·哈撒韦前一天可能都发不出债券”，而美联储“把一个前一天伯克希尔都无法发债的市场，变成了一两天后连嘉年华邮轮（笑）都能发债的市场”。他给这次干预的评价是肯定的，同时留了一句保留意见：“我们从 2008 年和 2009 年学到了东西，然后我们应用了它。但我并不认为这是必然会发生的事情”（2021 年股东大会·上午场）。

这段自述推翻了一个流行印象：现金堆到一定规模，危机中就一定能出手。事实是，私人最后贷款人的窗口以天计，而这扇窗什么时候关，由公共最后贷款人决定。2008 年那扇窗从 10 月 1 日开到 10 月 16 日，够签三笔；2020 年只开了两三天，一笔也没签成。伯克希尔备了几十年的弹药，在 2020 年没有用武之地，原因不是它准备不足，而是另一方准备得比 2008 年好。

他早就担心过相反的情形。2015 年股东大会上他说《多德-弗兰克法案》削弱了美联储和财政部采取 2008 年那类行动的权力，而这种权力的核心不是资金而是可信度：“当恐慌来临时，必须有人在某个地方发话，并被相信，而且是正确地被相信，他或她将不惜一切代价。”他举了 2008 年 9 月那一周的数据：保尔森宣布担保货币市场基金后挤兑被止住，“这稳住了 3.5 万亿美元的货币市场基金，那笔基金在 9 月那周的头三天就已流失了 1750 亿美元的存款”。为了说明可信度和资本金不是一回事，他讲了美联储成立前的做法——止住挤兑靠的是把黄金一箱箱码在柜台上：“如果银行的首席执行官出来说，我们的巴塞尔 II 资本充足率是 11.4%，队伍只会越排越长，根本没用。黄金才管用”（2015 年股东大会·上午场）。

2023 年，同一场火烧在另一根期限上

硅谷银行倒闭时他 92 岁，第三次公开分析同一类事故。这一次的病因不在信贷，在期限：“它们在资产期限上错配了——银行家们一直受此诱惑，隔一段时间就会狠狠咬他们一口。”

引燃点在会计。他给出的例子把这件事和上一章连在了一起：“让我惊讶的是，银行可以向金融分析师做演示等等，如果一家银行以 100 买入债券，另一家以 96 买入，两家都持有至到期，一家按 100 记账，另一家按 96 记账。”结果是行为被记账方式牵着走：“会计操作驱使一些银行家做出一些事，可能稍微提升了当期收益，并一再诱使他们追求稍大一点的利差、报告稍高一点的利润。结果可想而知。”传染的机制则与资产质量无关：“重要的是，银行必须保持公众的信任，而这种信任可能在几秒钟内就丧失。”

他随后花了很长篇幅纠正一个他认为最危险的误解——公众不清楚联邦存款保险公司的钱从哪里来。他的判断是：“没有美国储户会在银行存款上亏钱。”为此他公开出价打赌：拿出 100 万美元，任何持不同看法的人也拿 100 万，一年之内若有美国储户因银行倒闭损失存款，对方指定这 200 万捐给哪家慈善机构。至于恐慌本身，他给出的描述回到了人身上：“但人们一旦害怕起来还是会害怕。而这种害怕极具传染性。你无法想象硅谷银行出事后的那个周末是什么情形。我是说，那个给我开车的司机，因为我视力不太好，他嘴里念叨的全是银行的事”（2023 年 CNBC 专访）。

制度上他反复推销的方案只有一条，而且与资本充足率无关，是关于个人后果的。2019 年股东大会上他把它讲得最完整：“我提议，如果一家银行到了需要政府援助的地步，那负有责任的 CEO 基本上就该失去他的净资产及其配偶的净资产”（2019 年股东大会·上午场）。而在政府那一侧，他给的建议只有一个方向：“如果政府必须做决定——如果麻烦正在酝酿，政府宁可过度干预，也不要力度不够”（2010 年金融危机调查委员会访谈）。两条合起来是一套分工：救系统，罚个人。

不过他也没有把危机的结局全部记在干预头上。2011 年股东大会上，他先肯定了政策——“总的来说，我认为已经采取的行动是明智的，而且我认为 2008 年秋天采取的那些行动格外明智”——随后立刻降低了它的权重：“我觉得资本主义自身固有的复苏力量，才是——才是把我们拉出困境的最大因素”（2011 年股东大会·上午场）。这句话与他关于联邦政府不可替代的那些表述并不矛盾：干预决定的是体系在那几周会不会断掉，而断掉之后能不能长回来，由另一套机制决定。最后贷款人的作用范围，止于止血。

回到 1998 年那间屋子。那 16 个人有智商、有经验、有自己的钱在里面，唯一没有的是等下去的权利——他们的头寸由每天要续的融资撑着，而融资由别人决定。危机检验的从来不是谁看得准，是谁可以不动。 伯克希尔六十年里为这项权利付出的全部代价，都写在那笔常年趴着不赚钱的现金上；而这项权利真正兑现的次数，按他自己在 2013 年的数法，是 2008 年的几次，加上 2011 年的一次。

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