持仓集中度变化

2015 年 11 月 16 日，伯克希尔交出截至 9 月 30 日的 13F 申报表。三个月前那一份表上没有卡夫亨氏这个名字。这一份表上，它是 325,634,818 股、229.8 亿美元，占申报组合的 18.0%，仅次于富国银行，排在第二位。

按持仓变化的常规读法，这是一次教科书式的重仓建仓：一个季度之内从零建到组合的近五分之一。而实际发生的事是：伯克希尔手里原本就有一笔亨氏股份，只是它不是上市证券，因此不在申报范围内；2015 年 7 月 2 日亨氏与卡夫合并，这笔资产变成了上市公司的股票，于是第一次出现在表上。他在当年的年报里给出了成本口径：“在这笔交易之前，我们持有亨氏约 53% 的股份，成本为 42.5 亿美元。如今，我们持有 3.254 亿股卡夫亨氏的股份（约 27%），成本为 98 亿美元。”（2015 年伯克希尔年报）

组合的前五大占比在这个季度从 64.9% 升到 67.6%。集中度上升了 2.7 个百分点，而这个上升与“决定更集中”没有关系。

这一章要处理的就是这件事：从 1977 年到 2026 年，伯克希尔公开股票组合的集中度反复升降，而其中大部分升降不是主动决策的结果。要把主动的那部分找出来，需要一套能把价格、公司行动与真实交易分开的算法；而算完之后会发现，集中度这个被引用了几十年的指标，几乎从来没有回答过人们真正想问的问题。

这个百分比的分母，只装得下伯克希尔一半的资产

集中度是一个比值，比值最容易骗人的地方在分母。所以先声明分母是什么。

本章的集中度分两段计算。1977 至 1998 年用年报与致股东信披露的重大公开股票持仓表，分母是该表的市值合计。这张表只列当年市值较大的几只，其余合并成一行“其他持仓”，因此这一段的集中度系统性偏高——被省略的小仓位没有进入分母。1987 年表上只有 3 只，算出来的前五大占比必然是 100%，那不是真实的集中度。

1998 年第四季度至 2026 年第一季度用向证监会申报的 13F，分母是当期申报的美国上市股票多头市值合计。这个分母不含全资子公司，不含现金与美国国库券，不含债券，不含海外上市股票，不含优先股与认股权证。2025 年末，13F 分母是 2,741.60 亿美元，而同期保险业务持有的投资资产合计 5,289.63 亿美元（2025 年伯克希尔年报）——分母只装得下一半。

本章所有计算按 CUSIP 聚合，剔除期权行与零股行，阈值统一。凡出现“前五大占比”，除非注明，一律指 13F 口径。

还要提醒一件与上一章相同的事：13F 的历史可以被后来的修订件改写。2023 年第三、四季度的申报都在 2024 年 5 月 15 日被补进一行安达保险，本书数据已把修订件并入对应季度。因此本章给出的 2023 年集中度，与当年申报当日算出来的数不同——这一年的差别尤其大，因为被补进来的那一行改变的是分母。凡是引用历史集中度的研究，都必须注明用的是原始申报还是含修订件的口径。

五十年的集中度有三个高原，两次下坡

先看形状。下表取各年第四季度申报（1977–1998 为年报表，2026 为第一季度），列出第一大持仓与前五大持仓的占比。“只数”一列在年报表那几行按表上实际行数计，含“其他持仓”合计行。

1977 年那一行要单独说明：当年披露表上排第一的是“其他持仓”合计行，占 23.2%，真正的单一公司第一大是华盛顿邮报，占 18.4%，紧随其后的是盖可保险的可转换优先股，占 18.2%。一张把“其余全部”当作最大持仓列在首位的表，本身就说明早期数据只能看形状、不能看小数点。

形状读出来是这样的：1985 至 1990 年是第一个高原，前五大长期在 90% 以上，单一公司一度接近一半；1998 至 2007 年是一段长下坡，前五大从 77.5% 降到 60.7%，只数从 28 增到 39；2010 年之后进入第二个平台，前五大在 62% 至 68% 之间；2019 至 2023 年是第二个高原，苹果一家从 29.7% 升到 49.5%，前五大回到 79.5%；2024 年之后是第二次下坡。

最值得注意的是最高点：2023 年末，苹果一家占申报组合的 49.5%。这是 1998 年有 13F 数据以来的最高单一持仓占比，比 1998 年可口可乐的 35.0% 还高出 14.5 个百分点。

换一个指标：这个组合的“有效只数”从没超过 11

“前五大占比”有一个缺点：它只看前五，看不见后面那条尾巴的长短。更完整的做法是把每只持仓的权重平方后求和，再取倒数——得到的数字可以读成这个组合相当于几只等权重股票。48 只等权重股票的有效只数是 48，一只股票占 100% 的有效只数是 1。

这张表比上一张更能说明问题。二十八年里，有效只数从来没有超过 11，而申报的家数最多时有 52 只。2023 年是极值：表上 42 家公司，有效只数 3.7；同一年有 32 家公司的权重不足 1%。2022 年更夸张——49 只持仓里，40 只各占不到 1%。

换句话说，这个组合始终是“四五个真正的仓位，加上一长串零头”。零头那部分对组合收益的影响接近于零，却贡献了申报表上绝大多数的“新建”与“清空”新闻。上一章数出来的逐年新建、清空家数，绝大部分发生在这条尾巴上。

有效只数也修正了对 2007 年的印象。那一年前五大占比降到 60.7%，是二十八年的最低点，看上去像一次分散化；有效只数同期升到 10.9，确实是最分散的两个年份之一。但即便在最分散的时刻，这个组合也只相当于十一只等权重股票——它从未接近过任何一种通常意义上的“分散”。

1980 年代那个最高的高原，几乎全部是价格堆出来的

早期数据虽然粗糙，却提供了一个价格效应的纯样本，因为那段时间的成本栏几乎不动。

盖可保险 1980 年在披露表上是 7,200,000 股、1.053 亿美元，占 19.9%，第一大持仓；1985 年是 6,850,000 股、5.9595 亿美元，占 49.7%。五年里股数减少了 4.9%（1983 年从 720 万股降到 685 万股），成本从 4,713.8 万美元微降到 4,571.3 万美元，而权重从五分之一升到接近一半。推动这次集中的不是买入，是价格：市值涨了 4.7 倍。

同一段时间的另一半故事在分母上。1980 年表上有 19 行，1985 年只剩 8 行——上一章说过，这里面既有真实的集中，也有披露门槛抬高造成的假象。两股力量同向叠加，就产生了 1985 至 1990 年那个看上去极端的高原：前五大 89.6%、97.8%，1987 至 1989 三年甚至是 100%。这三个 100% 不是事实，是表上只有三到六行的算术后果。任何一份把这段曲线直接接到 13F 时代的图表，都会在 1998 年前后制造一次不存在的“集中度断崖”。

真正可以跨期比较的，是那些不受门槛影响的单只权重。可口可乐 1990 年占 40.2%，1995 年 33.7%，1998 年（13F 口径）35.0%——这条线是连续的，因为可口可乐从未接近过披露门槛。

把升降拆成两半：冻结组合法

要区分主动与被动，需要一个反事实。本章用的办法是冻结组合法：取上一年末各持仓的股数，按本年末的每股价格重新计价——每股价格由申报表的市值除以股数得到，已知拆股按倍数还原，当年从表上消失的标的按其最后一次申报的每股价格计价。这样得到一个“整整一年没有做过任何交易”的组合。

于是集中度的年度变化被拆成两段：

• 价格效应 = 冻结组合的前五大占比 − 上一年实际前五大占比
• 交易与公司行动效应 = 本年实际前五大占比 − 冻结组合的前五大占比

下表列出幅度最大的若干年：

两栏的量级本身就是结论。在 28 个可比年份里，价格效应的绝对值超过 3 个百分点的只有 4 年（2001、2017、2019、2025），而交易与公司行动效应超过 3 个百分点的有 11 年。集中度更多地被公司行动和交易推动，而不是被股价推动——这与“重仓涨多了自然就集中了”的通常印象相反。

但这个结论要立刻加三条限定，否则上面这张表会被当成比它实际更精确的东西。

其一，交易与公司行动效应是一个混合项。它把真正的买卖和纯粹的记账事件搅在一起，本章下面两节的工作就是把它们再分开。

其二，冻结组合法对“当年消失的标的”只能用最后一次申报的每股价格计价，等于假设它在其余时间不涨不跌。对被现金收购的标的这个假设接近真实（收购价锁定了价格），对被整体买下的子公司则完全不成立——BNSF 2010 年之后的价值继续增长，而冻结组合里它永远停在 2009 年末的每股 98.6 美元。因此 2010 年那 +6.7 个百分点的交易效应，严格说是“BNSF 退出申报范围”这件事的记账后果，不是一次配置动作。

其三，本章只用年末快照。一只在 3 月买入、11 月卖出的股票，在这套算法里完全不存在。2022 年的台积电就是这样：它在第三季度是 41.2 亿美元的持仓，到年末只剩 6.2 亿美元，年度表几乎看不出它来过。年度口径系统性低估换手，这个偏差无法用年度数据本身修正。

被动集中有五种来源，只有一种和买卖有关

第一种是价格。2019 年是最纯粹的一次：那一年苹果的股数从 249,589,329 股减到 245,155,566 股（他卖了一点），而它在组合中的占比从 21.5% 升到 29.7%，前五大占比从 62.6% 升到 67.3%。价格效应 +5.1 个百分点，交易效应 −0.3 个百分点。他在减仓，集中度却在上升。

第二种是整体收购把最重的一块搬出表外。2010 年是标准案例：BNSF 在 2009 年末是第三大持仓，占 13.1%；2010 年初被整体买下之后，它从申报表上消失。当年的交易与公司行动效应是 +6.7 个百分点，全表最高，而这一年他并没有集中买入任何一只股票。分母缩小造成的集中，与分子扩大造成的集中，在百分比上完全无法区分。

第三种是换股与合并上市。本章开头的卡夫亨氏是一例。2005 年宝洁替换吉列是另一例，只不过那一次两者规模几乎相等，前五大占比 70.2% 对 70.2% 纹丝不动——同样是公司行动，一次把集中度推高 2.7 个百分点，一次一点也不动，取决于新证券的规模。

第四种最隐蔽：被投资公司自己回购，持股比例上升而股数不变。美国运通是这条线的完整样本。1996 年那封信的被投资公司名单里，伯克希尔对美国运通的持股比例是 10.5%（1996 年致股东信）。2025 年末的年报里，同一栏是 22.1%——“截至 2025 年 12 月 31 日，我们持有美国运通公司（”美国运通“）普通股 1.516 亿股，占美国运通已发行普通股的 22.1%”（2025 年伯克希尔年报）。而上一章已经算过，这 1.5161 亿股自 2000 年第二季度起 104 个季度一位没变。持股比例翻了一倍多，他一股没买。变的是美国运通的分母：它把自己一半左右的流通股买回去注销了。

同一张 2025 年年报的表里还列着另外三家的持股比例：苹果 1.6%、可口可乐 9.3%、穆迪 13.9%，成本基础分别是 62.55 亿、12.99 亿和 2.48 亿美元，年末市值分别是 619.62 亿、279.64 亿和 126.03 亿美元。可口可乐的 9.3% 同样高于 1996 年那份名单上的 8.1%，来源也同样是对方的回购。

还有第五种，它不在组合内部，而在伯克希尔自己的股本上。当伯克希尔回购并注销自家股票时，组合内部的权重一位不变，而每一股伯克希尔背后所对应的苹果、可口可乐、美国运通的份额全部上升。2020 年那封信里，他把这条算术与留存并列：“我们确实通过留存收益和回购约 5% 的股份，提高了伯克希尔的每股内在价值。”（2020 年致股东信）到 2025 年末，资产负债表上按成本计的库存股累计已达 789.39 亿美元（2025 年伯克希尔年报）。按每股口径衡量，这些年伯克希尔股东对前五大持仓的暴露上升幅度，比 13F 的百分比显示的还要大——而 13F 完全看不到这一层，因为它的分母是组合，不是每股。

五种来源里，只有第三种偶尔涉及资金投入，其余四种完全不需要他在市场上做任何事。一份逐年比较集中度的表格，如果不先扣掉这五层，得到的曲线基本是噪声。

主动集中在这五十年里只发生过三四次

反过来，真正由他出手推高集中度的年份，屈指可数。

苹果是最大的一次。2016 年第一季度以 9,811,747 股进入申报表，2018 年第三季度达到 252,478,779 股（按 2020 年一拆四后的口径为 10.099 亿股）。这十个季度里，它在组合中的占比从 0.8% 升到 2018 年末的 21.5%。2016 至 2018 三年的交易与公司行动效应依次是 −2.4、+1.0、+2.8 个百分点——即便在建仓最猛的三年，交易推动的集中度也不到 4 个百分点，因为同一时期他在其余仓位上做了大量分散化的小额买入。

雪佛龙是节奏最快的一次。2021 年末 38,245,036 股、44.9 亿美元；2022 年第一季度 159,178,117 股、259.2 亿美元。一个季度增加三倍多，直接进入前五。这是全部数据里最接近“一次性重仓”的一笔。

2020 至 2021 年是唯一一次价格与交易同向。2020 年价格效应 +2.7、交易效应 +4.0；2021 年价格效应 +2.8、交易效应 +2.5。两年之内前五大占比从 62.6% 升到 79.4%，单一持仓从 21.5% 升到 47.6%。这两年的交易效应主要来自两件事：卖掉一大批中小仓位（2020 年清空 13 家、减仓 18 家），以及继续增持美国银行。清掉小仓位与买入大仓位，对集中度的推动是同向的，而前者在直觉上不像“集中”。

还有一次幅度最大的主动调整，在集中度曲线上完全看不出来：2016 至 2018 年间被清掉的 IBM。它的股数从 2016 年第一季度的 81,232,303 股，经 2017 年三个季度的连续减持，降到 2017 年第四季度的 2,048,045 股，2018 年第一季度归零。同一段时间里，苹果建到 2.5 亿股、IBM 清到零，两件事在集中度曲线上互相抵消，因此 2016 至 2018 年的前五大占比几乎没动——65.0%、62.5%、62.6%。一个把组合重心整体挪了一遍的三年，在集中度这个指标上看不出任何痕迹。

这也是集中度指标最大的局限：它只测量权重的分布，不测量权重落在谁身上。换掉全部五只重仓而保持权重结构不变，这个指标读数为零。

2025 年年报把这套做法写成了一条明说的政策：“我们对伯克希尔股票投资组合奉行的基本资本纪律，与对待旗下运营公司如出一辙。投资组合的很大一部分集中在一小批美国公司身上”，并且“这种集中持有策略将继续延续，在这些持仓上操作有限，不过，如果我们认定某笔投资的长期经济前景发生了根本性变化，也可能大幅调整仓位”（2025 年伯克希尔年报）。附注里的表述更简短：“多年来，我们在权益性证券上的投资一直集中于相对少数几家公司。”

主动分散只发生过一次，就在最近

2024 年那一行是全表最异常的：价格效应 +2.9 个百分点，交易与公司行动效应 −10.5 个百分点，绝对值是二十八年里最大的一次。

拆开看：如果他一整年什么都不做，2024 年末的前五大占比会是 82.4%，比 2023 年的 79.5% 还高——因为苹果、美国运通这几只本身涨了。实际结果是 71.9%。中间那 10.5 个百分点，是他一年之内卖出去的。苹果的股数从 905,560,000 股减到 300,000,000 股，占比从 49.5% 降到 28.1%。

这次分散的规模，在另一张表上留下了更硬的痕迹。年报披露，出售权益证券产生的应税投资收益 2023 年是 50 亿美元，2024 年是 1,011 亿美元，2025 年回落到 237 亿美元（2025 年伯克希尔年报）。一年之内实现了上一年二十倍的应税收益——这不是调仓，是一次会被记入税单的清算式减持。同一年伯克希尔向美国国税局缴税 268 亿美元，约占全美企业纳税总额的 5%（2024 年致股东信），两件事互为注脚。

2025 年延续了同一方向，只是幅度小了一半：价格效应 +3.1，交易效应 −4.2。到 2026 年第一季度，苹果占 22.0%，前五大占 67.1%，回到了 2013 至 2018 年那个平台。

一个五十年里把集中当作常态的组合，在最后两年做了它历史上最大的一次主动分散。这件事在集中度曲线上看得很清楚，而如果只看“前五大占比从 79.5% 降到 70.9%”这个数字，会得出一个温和得多、也错误得多的印象——因为价格那一边其实还在把它往上推。

集中的账单在 2025 年结了一次

集中度这条曲线只记录权重，不记录代价。代价在别的表上，而 2025 年正好结了一次账。

那一年归属伯克希尔股东的净利润是 669.68 亿美元，分部表里有一行是负的，金额 −82.55 亿美元，科目名写的是卡夫亨氏与西方石油投资的减值；附注说明它由对卡夫亨氏投资的 37.6 亿美元和对西方石油投资的 45.0 亿美元非暂时性减值损失构成（2025 年伯克希尔年报）。两笔加起来相当于当年经营利润的 18.5%。

这两个标的正是本章前面反复出现的名字。卡夫亨氏是 2015 年那次“一步登上第二位”的主角，账面价值从 2024 年末的 133.95 亿美元降到 2025 年末的 86.34 亿美元，公允价值 78.97 亿美元；西方石油的账面价值从 172.87 亿美元降到 108.94 亿美元。十年之内，那笔在 13F 上凭空出现、瞬间占到组合 18% 的持仓，账面价值蒸发了三分之一以上。

这件事对本章的方法有一条直接推论：集中度是一个中性的度量，它不区分集中在哪一边。2021 年苹果占 47.6% 与 2015 年卡夫亨氏占 18.0%，在集中度曲线上是同一类事件；结果一个是六十年里最赚钱的一笔，一个是要计提减值的一笔。用集中度本身去评价一个组合的好坏，在方法上就走错了方向——它只回答“鸡蛋放在几个篮子里”，不回答“篮子结不结实”。

年报算出来的集中度，和 13F 算出来的不是同一个数

最后是这套方法看不见什么。

最直接的证据来自两个官方数字的并列。2025 年年报附注写道：截至 2025 年 12 月 31 日和 2024 年 12 月 31 日，“我们前五大持仓的公允价值分别占前表所示权益性证券总公允价值的 65% 和 71%”，两个日期的前五大都是美国运通、苹果、美国银行、可口可乐和雪佛龙（2025 年伯克希尔年报）。而本章按 13F 算出的同一指标是 2025 年 70.9%、2024 年 71.9%。

2024 年两者几乎一致（71% 对 71.9%），2025 年却差了近 6 个百分点。差额不在算法，在分母：年报的分母是合并资产负债表上的全部权益证券 2,977.78 亿美元，13F 的分母是 2,741.60 亿美元，相差 236.18 亿美元。这笔差额主要是日本五家商社——它们不在美国上市，13F 收不进来。2024 年这五家的市值是 235 亿美元（2024 年致股东信），到 2025 年又涨了一截，于是同一年的集中度被两套口径算出了两个数。

这种分歧不是 2025 年才有的，而且它还有一种更隐蔽的形态：两个几乎相同的百分比，底下是两组不同的公司。2015 年的年报附注写道，“约 59% 的总公允价值集中在四家公司的权益证券上”，括号里列的是美国运通 105 亿美元、富国银行 272 亿美元、IBM 112 亿美元、可口可乐 172 亿美元，分母是权益证券公允价值合计 1,118.22 亿美元（2015 年伯克希尔年报）。同一年末按 13F 算，前四大合计 59.2%，几乎是同一个数——但那四家是富国银行、卡夫亨氏、可口可乐和 IBM，美国运通只排第五。

差别的原因在于卡夫亨氏：它在合并报表里按权益法核算，不列进年报那张权益证券表，而 13F 照收不误。同一年、同一家公司、同一个“59%”，一个把卡夫亨氏算了进去而漏掉美国运通，另一个正好相反。两个数字碰巧相等，只会让误用更难被发现。

盲区还不止于此。13F 的分母里没有全资子公司，而 2025 年 BNSF、伯克希尔·哈撒韦能源、制造服务与零售三块合计贡献归属股东税后利润 231.02 亿美元；分母里也没有 3,690 亿美元的现金与美国国库券。若把现金与国库券一并算进分母，2025 年末苹果占的不是 22.6%，而是不到 10%。一家把三分之一以上可投资产放在国库券里的公司，按 13F 算出来却是“高度集中”——这个矛盾本身就说明百分比离开分母毫无意义。

最后一层盲区来自他自己的口径。2020 年的年报里，他给伯克希尔的集中度下过一个完全不同的定义：“然而，伯克希尔的大部分价值集中在四家企业中，其中三家我们控股，另一家我们仅持有 5.4% 的权益。这四家都是瑰宝。”（2020 年伯克希尔年报）四家里有三家——财产意外险业务、BNSF、伯克希尔·哈撒韦能源——根本不进 13F，只有第四家苹果进。他数集中度是按生意数的，而这一章数集中度是按证券数的。两种数法里，只有他那一种能同时看见浮存金、铁路和电网。

集中度是五十年决策的残值，不是一项政策

把本章的算法结论并成一句：伯克希尔公开股票组合集中度的历年变化里，能归因于“他决定更集中或更分散”的部分，只占其中一小半。其余来自价格、来自被投资公司的回购、来自整体收购把最大的资产搬出申报范围、来自合并上市把非上市资产搬进申报范围，以及来自披露门槛与单位口径的变化。

这条结论有一个直接的实用推论：用 13F 的集中度变化去推断他的看法，方向经常是反的。2019 年他在减苹果而集中度大涨；2010 年他把 BNSF 整个买下而 13F 显示“清仓”、集中度上升；2015 年卡夫亨氏一步登上第二位而他没在市场上买过一股；2005 年吉列换成宝洁，集中度一位小数都没动。四个例子里，读表的直觉都会给出错误答案。

而那些不需要算法就能看出的东西，反倒最稳定。2025 年末，苹果、美国运通、可口可乐、穆迪四家的成本基础合计 90.89 亿美元，市值合计 1,586.17 亿美元，当年收到股息 16.68 亿美元——当年的股息，已接近当初买入这四家总成本的两成。其中可口可乐的成本是 12.99 亿美元，2025 年一年的股息是 8.16 亿美元；美国运通的成本 12.87 亿美元，一年股息 4.79 亿美元。两笔各花了十三亿美元的买入，如今每年送回来的现金加起来超过十三亿美元的九成。这四家里有三家的买入完成于三十年前。

于是本章可以用一句话收尾：集中度这条曲线记录的是权重，而权重是价格、公司行动、对方回购和自家回购共同写出来的一个副产品。真正由他决定的东西不在这条曲线上，而在那几个从 1988 年至今几乎没有换过的名字上。衡量一个组合有多集中，最可靠的办法不是算前五大占多少，而是数一数这五个名字换过几次。

本章依据

• 1996 年致股东信
• 2015 年伯克希尔完整年报
• 2020 年致股东信
• 2020 年伯克希尔完整年报
• 2024 年致股东信
• 2025 年伯克希尔完整年报
• 伯克希尔 13F 逐季持仓数据（1998Q4–2026Q1，site/data/holdings_sec13f.json）
• 伯克希尔年报持仓表（1977–1998，site/data/holdings_annual_letters.json）