投投资大师文库

从“捡烟蒂”到优秀公司的组合迁移

深度精编 · 全译库证据
依据完整译库重新编写文中的来源可点回完整中文译文；译文页可展开英文并打开发布者原址核对。
进入巴菲特资料库

1962 年 12 月，巴菲特替巴菲特合伙公司买进了第一批伯克希尔·哈撒韦股票。买入理由是一个模式：这家新英格兰纺织厂过去七年整体亏损、净资产缩水 37%，关掉了九家工厂，“有时用清算所得回购股票”。他预期还会有更多关厂、更多回购。价格是每股 7.50 美元，而公司每股营运资本 10.25 美元、账面价值 20.20 美元。

五十二年后他给这笔买入写了一个比喻：“以这个价格买入这只股票，就像捡起一截被人丢掉、还剩最后一口的雪茄烟蒂。烟蒂虽然又丑又潮，但那一口是免费的。不过，片刻快活过后，就别再指望什么了。”（like picking up a discarded cigar butt that had one puff remaining in it）（2014 年致股东信）

那一口烟他没抽。1964 年 5 月西伯里·斯坦顿报出的回购价比买入成本高出 50%，他被对方少给的八分之一美元惹恼，反而开始增持，最终拿下控制权。1989 年他把这件事列为职业生涯的第一号错误。所以，这一章要讲的迁移，起点不是一个方法，而是一根抽不掉的烟蒂——它后来变成了公司本身。

迁移之前的组合长什么样，他自己留下过一份完整标本

要判断迁移的幅度，先得看清起点。1960 年度的合伙人信里有一份逐条拆解的案例，是全库对旧方法记录得最细的一次，也是他一生中最详细的一份定量买入说明书。

标的是桑伯恩地图公司，一家为全美城市绘制并持续修订消防地图的公司，客户主要是三十来家火灾保险公司。这笔投资“在我们净资产中占比高得异乎寻常（35%）”。买入依据是一道减法：桑伯恩从 1930 年代起用不占资本的主业利润积攒了一个约 250 万美元的投资组合，债券股票各半，而地图主业在 1950 年代初被一种叫“卡片化”的核保方法侵蚀，税后利润“从 1930 年代末年均逾 50 万美元，跌到 1958、1959 两年的不足 10 万美元”。

于是出现了一个可以直接读出的错价。他把两个年份并排放在一起算：“1938 年，道琼斯工业指数在 100 至 120 点之间，桑伯恩股价为每股 110 美元；1958 年，指数已升至 550 点附近，桑伯恩股价却只有每股 45 美元。可就在这同一段时间里，桑伯恩投资组合的价值，却从每股约 20 美元涨到每股 65 美元。”减出来的结论是：“而到 1958 年，在经济活力旺盛得多的氛围下，同样的地图业务反被估成负 20 美元——买家连投资组合都不愿按面值买单，只肯出七毛买一块，地图业务则白饶。”（1960 年度致合伙人信）

这份说明书里没有一句话谈品牌、护城河、定价权或管理层素质。它谈的全部是资产负债表上可以清点的东西与市价之间的差额，以及如何把这个差额兑现——他后来进了桑伯恩董事会，1960 年这笔投资“了结”。这就是迁移的起点：判断依据是清算价值，收益来源是错价消失，持有期由兑现路径决定，而不是由生意本身决定。记住这三条，后面每一次变化才有参照。

时间线不支持“一次转变”这个说法

流行的版本是一句话：巴菲特原本是格雷厄姆的学生，跟芒格学会了买好公司，从此改弦更张。这个版本的第一手依据确实存在，而且出自他本人。2014 年的五十周年信里他写道：“是查理·芒格改掉了我的烟蒂股积习，为我指出了一条路：把庞大的规模和可观的利润合到一处。”随后是那句被引用得最多的蓝图：“他交给我的蓝图很简单：忘掉你懂的那套——以美妙的价格买下平常的生意；反过来，用平常的价格买下美妙的生意。”（Forget what you know about buying fair businesses at wonderful prices; instead, buy wonderful businesses at fair prices）（2014 年致股东信）

问题在于日期对不上。

他与芒格 1959 年在奥马哈初识，那年他 28 岁。此后的 1962 年他买伯克希尔，1966 年通过多元零售买下巴尔的摩的霍赫希尔德-科恩百货——1989 年的信里，他把后者作为“捡便宜货”的第二个失败案例写了出来：“我以远低于账面价值的大幅折扣买入，人员是一流的，交易还附带了一些额外好处——未入账的地产价值和一笔可观的后进先出（LIFO）存货缓冲。我怎么可能失手呢？”结果是三年后能按原价卖掉已算走运。也就是说，认识芒格之后的整整七年里，他做的仍然是标准的定量便宜货。

同一封信里还有一句更关键的自述，它把觉悟的时点定得比芒格的蓝图早得多：“尽管我清楚它的本行——纺织制造——前景黯淡，我还是因为价格看起来便宜而被引诱着买下了它。在我早年，这类股票买入操作被证明回报尚可，但到了 1965 年伯克希尔出现时，我已渐渐意识到，这种策略并不理想。”（1989 年致股东信）1965 年他已经知道这套打法不理想，1966 年他还是买了霍赫希尔德-科恩，1975 年他又买下另一家新英格兰纺织公司旺贝克。

2014 年那封信自己给这条曲线加了括注：“1972 年是伯克希尔的转折点（尽管我偶尔还会开倒车——别忘了 1975 年那笔旺贝克的收购）。”（2014 年致股东信）一条从 1959 年拖到 1975 年、中间反复来回的曲线，叫不了转变。1989 年信里他给自己的定性更接近实情：“以公道的价格买下一家出色的公司，远胜于以出色的价格买下一家公道的公司。查理很早就明白了这一点，我却是个慢慢开窍的学生。”（Charlie understood this early; I was a slow learner）（1989 年致股东信）

1972 年那 500 万美元的分歧，才是分水岭——而分歧的方向常被记反

喜诗糖果这笔交易在本书第二十章有完整的算术，这里只取它在迁移史上的位置。1972 年 1 月，蓝筹印花买下喜诗，卖方要价 3,000 万美元，成交价 2,500 万美元。差价 500 万美元，标的是一家年税前利润约 400 万美元、占用有形净资产不到 1,000 万美元的糖果公司。

这 500 万美元的分歧是谁跟谁的分歧，两份一手材料给出了不同的记述。2014 年的信写的是双人对立：“掌控喜诗的家族开价 3000 万美元，查理一口咬定它值这个数。可我不肯出超过 2500 万美元，就是这个价，我也没多热心（三倍于净有形资产的价钱，让我倒吸一口凉气）。”接着是自评：“我这份走偏了的谨慎，差点毁掉一笔绝佳的收购。”

而 1991 年的信写的是双人同错：“当时查理和我还没完全领会经济特许权的分量，看着公司区区 700 万美元的有形净资产，撂下话说最多只出 2500 万美元（而且我们说到做到）。”（1991 年致股东信）同一段还给出了一个在后来叙述里消失的细节：卖方的名义标价是 4,000 万美元，但公司账上有 1,000 万美元多余现金，因此实际报价是 3,000 万美元。

两份材料相隔二十三年，有形净资产一处记作 700 万、一处记作 800 万；“芒格坚持、巴菲特犹豫”与“两人都没看懂”也不是同一个故事。较早的那份把功劳分得更平，较晚的那份把它归给了芒格。本章不替这两处做裁决，只指出：关于这一刻的最权威叙述是他本人给的，而他本人给过两个版本。

无论哪个版本，1972 年之后变的不是他买什么，是他用什么语言给东西定价。1991 年的信把喜诗二十年的账摊开：糖果销售额从 2,900 万美元增至 1.96 亿美元，税前利润从 420 万美元升到 4,240 万美元，而净资产只从 700 万加到 2,500 万，“喜诗二十年里余下的 4.1 亿美元税前利润，尽数上缴蓝筹印花／伯克希尔”。这套“利润增长要拿追加资本来除”的算法，在 1962 年那份营运资本折价表里是没有的。

他自己给出的第一解释不是观念，是供给

1969 年 5 月 29 日的信是这套解释的原始文本。第 13 章已经处理过那次解散的完整决策链，这里只取与组合内容有关的一句：他写道，过去二十年间，偏重定量因素的分析师所能把握的投资机会“一直在稳步枯竭，如今已几近绝迹”（1969 年 5 月 29 日致合伙人信）。

注意这句话说的是机会没了，不是方法错了。方法错在哪里，要到二十年后才写清楚。1989 年那封信给出的是一套可以复核的机制：便宜价格不一定真便宜，因为“在一门困难的生意里，一个问题刚解决，另一个又冒了出来——厨房里绝不会只有一只蟑螂”；而初始优势会被生意本身的低回报吃掉——“你花 800 万美元买下一家能转手卖出或清算出 1000 万美元的公司，并立即采用其中一种方式，你就能实现一笔高回报。但如果这家公司是在十年后才卖了 1000 万美元，而在此期间，它每年只赚取并分配了相对于成本几个百分点的收益，那么这笔投资就会令人失望。”结论是一句十一个字的判决：“时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。”（Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre）

同一封信里他还把管理层这个变量从等式里剔了出去：“好骑手配上好马能跑出好成绩，配上散了架的驽马却不行。伯克希尔的纺织业务和 Hochschild Kohn，都是由能干且诚实的人在管理。”这一条对迁移的意义在于：它排除了“换个人来经营就能救活便宜货”这条退路，也就断掉了继续买烟蒂的最后一个理由。

真正不可逆的约束是规模，而他说得比谁都直白

如果只是方法上的优劣比较，一个人完全可以两种都做——好公司买大仓位，便宜货买小仓位。他没有这么做，原因不在方法，在算术。

1994 年的股东大会上，有人问他卖出大额非永久持仓时怎么控制市场冲击。回答是：“但这确实是个劣势。规模是一种劣势，你的基本观点完全正确，买进和卖出都是如此。我们也不知道有什么办法可以绕过这一点。”他接着说明这个劣势已经被前置进了选股标准：“我们在预期中，也就是在考虑我们需要看到什么样的机会时，已经把它作为一个因素纳入进来了。”（1994 年股东大会·下午场）

十九年后，他把这个约束量化了。2013 年的股东大会上，一位商学院学生问他，资金积累阶段的策略与现在管理数十亿美元有何不同。回答的第一句就把两件事切开：“管理 100 万美元和运营伯克希尔·哈撒韦，或者运营 200 亿或 500 亿美元的基金，完全是两码事。”（managing a million dollars is an entirely different game than running Berkshire Hathaway）接下来是他会做什么：“如果查理和我现在管理 100 万美元或 10 万美元……我们会寻找某些情况下的微小价差。”然后是这一章最要紧的一句判断——那些机会并没有消失：“这种机会是存在的，而且偶尔会好得惊人。但这已经不是我们考虑的事了，因为我们面对的问题是每年有 120 亿或 140 亿美元的资金涌入，这意味着我们必须寻找非常大的交易，忘记我们年轻时做的那些事。”（the opportunities are out there, and periodically, they’re extraordinary. But that’s something we really don’t think about anymore）（2013 年股东大会·下午场）

最后那七个字不是一句关于对错的话，是一句关于容量的话。2008 年的股东大会上他把同样的意思讲成了假设句：“嗯，如果我用小额资金操作——我很乐意这样做——那就会给我打开成千上万的可能性。”同一段里他还点了名：“几年前我们在韩国发现了一些股票，便宜得荒谬。”以及那条无法绕过的限制：“你知道，基本上你必须获得非常显著的回报，但你没法投入大钱。”（2008 年股东大会·上午场）我很乐意这样做这五个字，是判断整章的关键：迁移不是他想要的方向，是他被推到的位置。

迁移从未彻底完成：三十年后他还在做定量买入

最能反驳“观念转变说”的，不是他说过什么，是他后来做过什么。

2006 年的股东大会上，他描述了三年前韩国市场的样子：“三年前——两到三年前，你可以在韩国找到许多证券，那里有 5000 万人口，发达社会，强劲的资产负债表，强大的行业地位，市盈率只有 3 倍左右。”（2006 年股东大会·下午场）这批股票的挑选依据是资产负债表和市盈率，与 1950 年代的做法没有区别。这段操作的痕迹留在了公开持仓表上——2007 年末的股东信持仓表里有韩国浦项制铁（2007 年致股东信）。

同一时期还有一笔更大的。2007 年的信记录：“在 2002 年和 2003 年，伯克希尔以 4.88 亿美元买入了中石油 1.3% 的股份，按此价格计算，整家公司的估值约为 370 亿美元。查理和我当时认为，该公司价值约为 1000 亿美元。”这是一笔标准的定量判断：市价与估值之比接近 1 比 2.7，理由是储量与油价，不是品牌、护城河或经济特许权。退出方式也是定量的——2007 年下半年该公司市值升至约 2,750 亿美元，“于是，我们以 40 亿美元卖出了所持股份”。

买入价 4.88 亿、卖出价 40 亿，八倍多的回报，发生在喜诗交易三十一年之后、“改掉烟蒂股积习”这句话写下的七年之前。它不是烟蒂——中石油不是一门正在死掉的生意——但它的买入依据、持有期与退出规则，都属于迁移前那套方法。把 1972 年当作一道单向阀门，无法解释 2002 年这笔交易的存在。

迁移换掉的其实是所有权形式，而这一层他改过两次口径

从组合内容看，六十年里真正被替换掉的是三样东西：标的从“清算价值高于市价的公司”换成“经济特许权可持续的公司”；持有期从“等价值回归”换成“没有理由就不卖”；所有权形式从“买一小块然后退出”换成“买下整家或长期持有一大块”。

前两样有精确的两端读数。1962 年 1 月的信描述了旧组合的形状与退出规则：一般低估类证券“这些年来，这一直是我们投资中占比最大的一类”，仓位安排是“我们通常在五六只一般型上各持有相当大的仓位（占我们总资产的 5% 至 10%），另在十到十五只上持有较小仓位”，也就是同时持有十五到二十只。退出规则写得同样具体：“我们买入这些一般型，并不是冲着要榨出最后一分钱，通常都很满足于在买入价和我们心目中一个私人买家会认可的合理价值之间的某个中间价位卖出。”（1962 年 1 月致合伙人信）卖出价由估值决定，与生意本身此后如何无关。

另一端出现在 1988 年买入可口可乐的那封信里，一句话就把退出规则删掉了：“事实上，当我们持有优秀企业的一部分、且这些企业由优秀管理层经营时，我们最中意的持有期是’永远’。”（our favorite holding period is forever）他还顺手把两种做法的行为差异点了出来：“有些人一见公司表现好就急着卖出、落袋为安，一遇公司令人失望反倒死攥不放——我们正好相反。”（1988 年致股东信）从“卖在中间价位”到“最中意的持有期是永远”，中间隔着二十六年和一条完全不同的收益来源假设：前者赚的是错价消失，后者赚的是企业本身的复利。

第三样最不稳定。1996 年买下盖可全部股权、1998 年整体收购通用再保险、2010 年整体收购 BNSF，是一个方向；而 2013 年的信里他给的排序又回到了另一个方向：“比起 100% 拥有一家平庸企业，我们更愿意持有一家卓越企业中不控股但可观的份额——与其攥着一整颗人造钻，不如握有’希望之钻’的一角。”同一段给出了这个偏好的算术：按年末持仓算，“四大”归属伯克希尔的利润是 44 亿美元，而报出的利润只计入约 14 亿美元的股息，“那 30 亿美元没有报出的利润，对我们的价值丝毫不亚于伯克希尔账上记下的那部分”（2013 年致股东信）。

换句话说，他并没有从“买股票”迁移到“买公司”，而是让两种形式一直并存，按每一笔的价格与可得性来选。这是本章与流行叙事分歧最大的一处：迁移的终点不是一种更高级的所有权形式，而是放弃在两种形式之间预设偏好。

2022 年的年报把这套安排写成了正式表述。他说资金被配置在“两种相关的所有权形式”之间：第一类是控股，“通常买下每家 100% 的股权”；第二类是公开交易股票，“通过这些股票被动地拥有一部分企业。持有这些投资时，我们对管理层没有发言权”。两类的判断标准被明确合并成一条：“在这两种所有权形式下，我们的目标都是对拥有持久优越经济特征和值得信赖的管理层的企业进行有意义的投资。”接着他把这条标准与交易行为切开，这一句是全部迁移史的落点：“请特别注意，我们持有公开交易股票是基于对其长期业务表现的预期，而不是因为我们把它们当作灵巧买卖的工具。这一点至关重要：查理和我不是股票挑选者；我们是企业挑选者。”（Charlie and I are not stock-pickers; we are business-pickers）（2022 年伯克希尔年报）

拿这句话回头对照 1960 年的桑伯恩，差别就一目了然：桑伯恩那笔投资里，他挑的确实是股票——一张股票的价格与它背后可清点资产之间的差额。六十二年后，同一个人说自己不挑股票，只挑企业。这中间被替换掉的是判断对象，不是判断能力。

反证：迁移本身也生产了一批新的错误

新方法带来的错误与旧方法的错误不同类，但一样贵，而且更难提前识别——因为它们在买入时都长着优秀企业的样子。

德克斯特鞋业是标本。2014 年的信里他写道：“1993 年我们买下这家公司时，它业绩斐然，在我看来怎么也不像烟蒂股。可它的竞争优势很快就被国外对手蚕食殆尽，而这一点我压根没料到。”结果是 4.33 亿美元买价“没多久它的价值就归了零”（2014 年致股东信）。这笔交易通不过烟蒂法的检验——没有清算价值托底；也通不过特许权法的检验——护城河是假的。它落在两套方法的缝隙里。

还有一类错误发生得更早，就在转折点当天。2007 年的信里有一节叫“现在到了坦白的时候”，他先承认差点搞砸喜诗，随即写下紧接着的第二桩：“差不多在收购喜诗的时候，时任大都会广播公司（Capital Cities Broadcasting）掌门人的汤姆·墨菲（Tom Murphy）致电，出价 3500 万美元向我兜售达拉斯-沃斯堡的 NBC 电视台。”他当时看得很清楚这是什么：“我知道电视台是类似喜诗的生意：几乎无需资本投入，增长前景优异，经营简单，且能为所有者带来滚滚现金。”打电话的人也没有任何可疑之处——“墨菲当时就和现在一样，是我的挚友，是我敬重的杰出管理者和出色的人。他对电视行业了如指掌，若不是确定这笔收购必定成功，是不会给我打电话的。”最后一句只有五个字：“但我没听。”（2007 年致股东信）

同一年，同一套判断标准，同一类生意，一笔做了、一笔没做。这说明 1972 年那次转折并没有立刻变成一套可靠的执行程序——他先学会了给这类生意定价，很久以后才学会在别人报价时认出它。

更值得注意的是，1989 年的信在列完便宜货的种种毛病之后，紧接着列出了一类他称为“公众并未看到”的错误：“那是些我弄懂了其价值、却终究没有出手的股票和生意。”他给这类错误起的名字是“吮着拇指观望”，代价“极其巨大”。这一条在迁移的语境里格外刺眼：转向优秀企业之后，出手门槛变高了，而门槛变高本身就会制造一类新的失误。旧方法的失败是买错，新方法的失败是不买。

至于旧方法本身，他从未说过它失效。1989 年那段自我批评的对象始终是“用它来买整家公司”，不是“用它来买证券”。到 2013 年，他给出的判决是：机会依然存在，偶尔好得惊人，只是与他无关了。

迁移的真正驱动力是两条曲线在相反方向上移动

把全部一手材料按时间摆开，这场迁移的因果链是清楚的。

一条曲线是可得机会的数量。1969 年他说定量便宜货“几近绝迹”，那是相对一亿美元规模而言；到 2003 年，同样的定量便宜货在韩国大批出现，他也确实买了。所以这条曲线并没有单调下降，它随市场周期起伏。

另一条曲线是他必须投出去的资金。1957 年是几十万美元，1969 年是一亿美元，2013 年是每年一百二十亿到一百四十亿美元。这条曲线只朝一个方向走。

两条曲线一交叉，能同时满足“足够便宜”和“足够大”的标的就消失了，剩下的唯一出路是把“足够便宜”换成“足够好、且价格合理”，因为只有优秀企业才能在被买入之后继续用留存利润创造价值——这样规模就不再是每年都要重新解决一次的问题。1989 年那句“时间是优秀企业的朋友”，本质上是一条关于容量的定理，不是一条关于品味的偏好。

至于芒格，他的作用在一手材料里同样清楚，只是位置不同：他不是让这场迁移发生的原因，他是让这场迁移提前发生的原因。1965 年巴菲特已经“渐渐意识到”旧策略不理想，1969 年供给已经枯竭，规模约束此后再未松动过。有没有芒格，这条路都得走。有芒格，走得早了一些，也走得更彻底。

这个区分不是替谁分功劳，它决定了这一章对读者有没有用。如果迁移的原因是一个人被另一个人说服，那它就是一段传记轶事，别人学不了；如果原因是资金规模超过了可得机会的容量，那它就是一条对所有资金管理者都成立的约束，只是触发的门槛因人而异。他自己两次给出的都是后一种解释：1969 年说供给枯竭，2013 年说“忘记我们年轻时做的那些事”。中间那句关于芒格的话写于 2014 年，那是回忆，不是当时的决策记录。

按这条约束往下推，还能得到一个不那么舒服的推论：迁移不会在优秀企业这一站停下。2013 年他把可投资金写成每年一百二十亿到一百四十亿美元，此后这个数字继续变大；而符合“足够好且价格合理”的标的，其容量同样有限。伯克希尔后来把大量资金放进整体收购、回购与短期国债，本质上是同一条曲线继续向右延伸的结果。烟蒂让位给优秀企业，优秀企业再让位给别的东西——这条链上唯一恒定的，是那个必须被投出去的数字。

本章依据