持仓公司年度变化

2010 年春天，伯克希尔向美国证监会交上当年第一季度的 13F 申报表。上一份表里，伯灵顿北方圣太菲铁路（BNSF）是第三大重仓，7,677.7 万股，市值 75.7 亿美元，占申报组合的 13.1%。这一份表里，它一行都没有。

按照任何一套读表的常规办法，这都是一次彻底的清仓：一个占组合八分之一的头寸，一个季度之内归零。而真实情况恰好相反——2010 年 2 月，伯克希尔买下了 BNSF 的全部剩余股份，把它变成了全资子公司。持股比例从约 22% 变成 100%，而它在这张表上的记录从 75.7 亿美元变成 0。

同一个季度里还发生了另一件事：申报组合的总市值从 579 亿美元降到 509 亿美元，持仓家数从 40 家降到 35 家，而前五大持仓的占比不降反升，从 67.5% 升到 69.6%。最重的一块被搬出了表外，剩下的看起来就更集中了。

这一章处理的就是这类事情：13F 与年报持仓表上的每一次“变化”，究竟有多少是他真的动了手，有多少只是记账口径在动。

这张表只记录一种资产，其余一概不记

先把口径说死。

本书的持仓数据分两段。1977 至 1998 年用的是年报与致股东信里披露的重大公开股票持仓表，共 22 个年度快照、206 条持仓行。这张表只列当年市值较大的几只，其余合并进一行“其他持仓”；1987 年表上只有 3 只，1988 年 5 只，那不是当年只持有这几家，而是披露门槛的结果。表里同时给出成本与市值两栏，这是它比 13F 强的地方。

1998 年第四季度至 2026 年第一季度用的是向证监会申报的 13F，共 110 个季度、4,398 条持仓行。13F 只覆盖美国上市股票多头。它不含全资子公司，不含现金与美国国库券，不含债券，不含在海外交易所上市的股票，不含优先股与认股权证，也不含空头。它按证券本身是否属于申报范围来收录，与会计上如何核算无关——卡夫亨氏在合并报表里按权益法核算，在 13F 上照样按 3.2563 亿股逐季申报。

两段数据的口径不同，因此 1998 年前后的数字不能直接拼成一条曲线。1998 年这一年两套都有，正好可以量一下差距：年报表 8 行（7 家具名公司加一行“其他持仓”），合计 372.65 亿美元；同一天的 13F 有 28 行，合计 383.15 亿美元。差 10.5 亿美元，约 2.7%——两套官方口径就算落在同一天，也对不平。差额来自收录范围：年报表只列普通股，13F 收录全部符合申报条件的证券，且包含各保险子公司分别持有的部分。

还有两件事必须先讲。

第一，13F 的历史是可以被后来修改的。伯克希尔 2023 年第三、四季度的申报，都在 2024 年 5 月 15 日被一份修订件补进了一行安达保险（Chubb）——建仓时申请了保密处理，半年后才公开。本书数据已把修订件合并进对应季度，因此本章给出的 2023 年数字与只看当时原始申报得到的数字不一样。凡是按“申报当日看到什么”做的研究，会在这里得出与本章不同的结论。

第二，这两份数据都带着可查的解析瑕疵，本章一律按 CUSIP 而非公司名做聚合。年报表 1989 年那一栏里，有一行的“公司名”实际是一句脚注（谈可口可乐那笔投资的成交速度），被当成持仓解析进来，记了 2,335 万股、193.6 万美元；它占当年披露市值的 0.04%，不影响结论，但按公司名统计家数时会多出一家。13F 一侧的瑕疵更多集中在名称字段：2011 年第三、四季度几乎所有公司名后面拖着一串句点，2011 年第四季度有一行叫“Ingersoll-Rd Company Intel Corp”——那是上一行的名字粘到了英特尔头上，CUSIP 仍是英特尔的 458140100；2006、2009、2012、2013 年还有几行把表头文字吞进了公司名。这些瑕疵不影响股数与金额，但足以让任何按名称匹配的年度对照表凭空多出“新建”与“清空”。

股数是交易痕迹，市值只是价格

这一章的第一条方法就是排序：先比股数，再比市值。理由很简单——股数只有在他下单时才会变，市值每天都在变。

最干净的样本是可口可乐。1998 年第四季度到 2026 年第一季度，共 110 个季度的申报里，可口可乐的股数只有两个值：前 55 个季度是 200,000,000 股，后 55 个季度是 400,000,000 股。转折点在 2012 年第三季度，而那不是买入，是一次一拆二。27 年半，110 次申报，零次真实交易。

再往前查年报持仓表，这条线更长：1988 年 14,172,500 股，1989 年 23,350,000 股，1990 年 46,700,000 股，1992 年 93,400,000 股，1994 年 100,000,000 股，1996 年 200,000,000 股。1990、1992、1996、2012 四次翻倍分别对应四次拆股，真正的买入只发生在 1988 至 1994 这七年里。他自己在 2022 年那封信里给出了收官时点：“1994 年 8 月——没错，就是 1994 年——伯克希尔用了整整七年，收官买下如今持有的 4 亿股可口可乐股票。总成本 13 亿美元——在当年的伯克希尔，这可是相当扎实的一笔钱。”（2022 年致股东信）

美国运通更极端。1998 年第四季度申报 50,536,900 股，2000 年第二季度变成 151,610,700 股——恰好三倍，一次一拆三。此后连续 104 个季度，这个数字一位没变，一直到 2026 年第一季度。同一封信里他写道：“美国运通的故事也大同小异。伯克希尔对它的买入基本在 1995 年收官，凑巧的是，投入的本钱也是 13 亿美元。”

同一封信里还有一段把这两条线的意义讲透的话。可口可乐 1994 年付给伯克希尔的现金股息是 7,500 万美元，2022 年是 7.04 亿美元；美国运通从 4,100 万美元涨到 3.02 亿美元。到 2022 年末，“我们那笔可口可乐投资估值 250 亿美元，美国运通则记为 220 亿美元”。他接着假设了一笔同样规模、同样年份、但从此不动的投资——比如一张 30 年期高等级债券——“那么这笔叫人扫兴的投资，如今在伯克希尔净资产里只占区区 0.3%”。他给的结论是：“鲜花盛放之时，杂草便无足轻重了。日子久了，寥寥几个赢家就足以点石成金。”（The weeds wither away in significance as the flowers bloom）

到 2026 年第一季度，可口可乐这 4 亿股值 304.2 亿美元，美国运通这 1.5161 亿股值 458.6 亿美元，两者合计占申报组合的 29.0%。两个近三十年没动过一股的头寸，占了组合的近三成。任何一份只看市值变化的年度对照表，都会把这两个头寸描述成年年在变。

1988 年之前，这张表几乎每年换一半；1988 年之后，它几乎不动

把年报持仓表按年排开，会看到一个比任何言论都清楚的转折。

1978 至 1986 这九年，表上每年都有新面孔进来、老面孔出去：凯撒铝业、伍尔沃斯、阿美拉达赫斯、克利夫兰-克里夫斯铁矿、阿科塔、GATX、奥美国际、克鲁姆福斯特、《时代》、通用食品、埃克森、西北工业、比阿特丽斯、李尔西格勒——这些名字大多只在表上停留两三年。以 1982 年为例，表上 11 只，其中 3 只是当年新出现的，同时有 7 只在上一年出现过而这一年不见了。

1988 年之后，同一张表变成另一副样子。1988 年新进两只（可口可乐、房地美），没有一只离开；1989 年新进一只，没有一只离开；1991 年新进两只（吉列、健力士），没有一只离开；1992 年新进一只，没有一只离开；1993 年一只没进、一只没出。

这个转折在数据上极清楚，但它的幅度会被一件事夸大：披露门槛在同一段时间里抬高了。1980 年表上有 18 只，1985 年 7 只，1986 年 5 只，1987 年只有 3 只。表上名字变少，一部分原因是仓位真的集中了，另一部分原因是没达到披露门槛的仓位被合并进了“其他持仓”那一行。所以 1986、1987 年那几个“消失”，不能一律读成卖出。这一段的正确读法是：换手率的下降是真的，下降的幅度不可考。

有两条不受门槛影响的线可以佐证。盖可保险的成本从 1984 年到 1994 年一直是 4,571.3 万美元，十一年一分未动，而同期市值从 3.973 亿美元升到 16.783 亿美元；它的股数 1983 至 1991 年一直是 6,850,000 股，1992 年变成 34,250,000 股——又是一次拆股，不是买入。华盛顿邮报的 1,727,765 股，从 1985 年一路原样出现到 1998 年，十四年零变动。成本栏不动、股数栏不动，是这套数据里最可靠的“他没动手”的证据。

这里还有一处口径陷阱要标出来：年报持仓表从 1995 年起把金额单位从千美元改成了百万美元。华盛顿邮报的成本在 1995 年之前记作 9,731 千美元，1996 至 1997 年记作 10.6 百万美元，1998 年记作 11 百万美元——股数一股没变，成本却“涨”了两次，那是四舍五入，不是加仓。

1987 年的表之所以只剩三行，还有一个不在数字里的原因。那一年的信里专门辟出一节，标题就叫“可流通证券——永久持股”，列出的正是表上那三家：大都会/ABC、盖可保险、华盛顿邮报。他先说明买入时的心态：“每当查理和我为伯克希尔旗下保险公司买入普通股时……我们都当作是在买下一家私营企业”，而且“至于何时卖、什么价卖，我们心里并无成算”。接着是那句给这三只票定性的话：“只是，我们旗下保险公司持有三只可流通普通股，哪怕市场把它们炒得远远高估，我们也不会卖。”理由是：“我们看待这几项投资，与看待自己那些成功的控股企业别无二致——它们是伯克希尔永久的一部分，而不是一等市场先生出价够高就该脱手的货色。”（1987 年致股东信）

这份“永久”名单后来的下场，恰好是本章要讲的事。九年之内，三家里有两家从表上消失：盖可 1996 年因为被整体买下，大都会/ABC 1996 年因为被迪士尼合并。他一股没卖，名单却空了三分之二。只有华盛顿邮报按 1,727,765 股原样留在表上，一直留到 1998 年这套年报表的最后一年。

一个季度之内，公司行动能造出一次完整的换仓

第二条方法是把“变化”分类。13F 上的变动只有三个来源：他在市场上买卖了，公司行动改变了证券本身，或者披露口径变了。后两者不需要任何市场交易，却会在表上留下与交易完全一样的痕迹。公司行动这一类里，最常见的有四种。

第一类是拆股。除上面两例外，富国银行 2006 年第二季度到第三季度从 95,320,800 股变成 190,641,600 股，苹果 2019 年第四季度的 245,155,566 股到 2020 年第三季度变成 944,295,554 股。后一例尤其值得看：股数看上去暴涨 285%，而 245,155,566 的四倍是 980,622,264 股——这个季度里他其实卖出了三千多万股（拆股后口径），一张只看股数增减的表会把减持读成大举增持。

第二类是换股并购。2005 年第三季度，吉列在表上是 100,980,000 股、58.8 亿美元，第三大重仓，占 14.0%；宝洁只有 630,000 股。到第四季度，吉列一行消失，宝洁变成 100,000,000 股、57.9 亿美元，仍是第三大重仓，占 13.6%。同一张表上，一只票“清仓”，另一只票“建仓”，规模几乎相等，位次原封不动。而组合的前五大占比 70.2% 对 70.2%，一位小数都没变。这一进一出的原因是宝洁在 2005 年 10 月收购了吉列，伯克希尔手里的吉列股份换成了宝洁股份。

同一年的年报持仓表还留下过一次同样的换手：1995 年表上有首都城市/ABC 20,000,000 股、24.7 亿美元；1996 年表上它不见了，出现的是华特迪士尼 24,614,214 股、17.2 亿美元。1996 年那封信的被投资公司名单里，迪士尼一栏写着 3.6%（1996 年致股东信）。

第三类是整体收购。这一类最容易误读，因为它的方向和直觉相反：持股比例升到 100%，表上的记录降到零。

1995 年的年报持仓表里，盖可保险是 34,250,000 股、23.9 亿美元，占 10.9%，在具名公司里排第四（表上还有一行 26.6 亿美元的“其他持仓”合计）。1996 年的表里没有盖可。中间发生的事写在 1995 年那封信里：“年底刚过，我们便完成了对 GEICO 的百分之百收购。这是全美第七大汽车保险公司，承保着约 370 万辆汽车。”（1995 年致股东信）他不但没卖，还把剩下的 49% 全买了下来。

BNSF 是同一件事在 13F 时代的重演。2006 年第三季度它第一次出现，997,200 股；此后逐季加仓到 2009 年第一季度的 76,777,029 股；2009 年第四季度 75.7 亿美元、第三大重仓；2010 年第一季度归零。

第四类是权证行权。2017 年第二季度，美国银行在 13F 上是零；第三季度，它是 679,000,000 股、172.1 亿美元，占组合 9.7%，一步进入前五。这一笔的定价其实发生在六年前。年报里记着全过程：2011 年伯克希尔买入 5 万股面值每股 10 万美元的美国银行 6% 非累积永续优先股，同时拿到“可按每股 7.142857 美元（合计不超过 50 亿美元）购买最多 700,000,000 股 BAC 普通股的认股权证”；“2017 年 8 月 24 日，我们行使了全部 BAC 认股权证，收购了 700,000,000 股 BAC 普通股”，付款方式是交出几乎全部优先股（2017 年伯克希尔年报）。

顺带留意一个不一致：年报说行权取得 7 亿股，同一季度的 13F 记的是 6.79 亿股，差 2,100 万股，此后四个季度 13F 一直停在 679,000,000 股不动。两份官方文件对同一笔持仓给出两个数——这本身就是本章要提醒的事：申报表之间不互相校验，读者必须自己校。

把这四类放在一起，得出本章最实用的一条读表规则：表上出现的“清仓”，至少要先排除三种可能——拆股、换股、以及他把整家公司买了下来；表上出现的“建仓”，也至少要先排除换股、合并上市和权证行权。

把真实的交易痕迹逐年数出来

分类之后，才能数。下表按股数口径逐年对照第四季度申报（2026 年用第一季度），把变动拆成五类：新出现、完全消失、股数增加、股数减少、股数一位没变。判定阈值为 0.5%。

这张表里最该被注意的是倒数第二列。它在多数年份都是最大的一栏：2017 年 48 家里有 29 家一整年股数没动，2016 年 47 家里有 26 家，2022 年 49 家里有 26 家。一份被市场当成交易信号来读的申报表，主体其实是不动。

第二个该注意的是 2010 年那一行——17 家清空，1 家新建，家数从 40 掉到 24。这不是一次大撤退，而是同年 BNSF 并表之后，原先由 BNSF 自身持有、需要合并申报的一批小仓位随之退出了伯克希尔的申报范围。同样地，2026 年第一季度的 16 家清空里，有相当一部分是持股规模极小的尾仓。家数的剧烈变化几乎总是口径事件，不是决策事件。

第三个是 2013 至 2015 年那三行：加仓家数分别是 11、16、14，是全表最高的三年。加仓家数多，恰恰说明每一笔都不大。

大仓位是用两到五年、一个季度一个季度堆出来的

把这张年度表换成季度视角，会看到另一件被年度数据抹平的事：他从不一次建仓。

苹果那一行的股数为拆股前口径；按 2020 年一拆四之后的口径，2018 年第三季度那 2.5248 亿股相当于 10.099 亿股，是这个头寸的历史峰值。之后各季的股数再未回到这个水平。

这张表还解释了 13F 常被误用的一件事：首次申报出现的那一笔，往往已经是买入过程的中段。BNSF 第一次出现时只有 99.72 万股，而 13F 是季末快照、季后 45 天才公布，等外界看到它，建仓已经进行了至少一个季度。IBM 第一次出现就是 5,734.9 万股、100.3 亿美元，说明整个建仓过程压在了申报窗口之内的一个季度里——同一份表格，对不同标的的“提前量”完全不同。

唯一的例外是雪佛龙 2022 年第一季度那一笔：股数从 2021 年末的 38,245,036 股跳到 159,178,117 股，一个季度增加三倍多，市值从 44.9 亿美元升到 259.2 亿美元。全部数据里，这是最接近“一次性重仓”的一次。

把组合的年度涨跌与“完全没动的那部分”并排放，差额就是他的手

有了股数口径，就可以做一件年度对照表做不到的事：把组合市值的同比变化，和当年股数一位没变的那批持仓的市值同比变化并排放。前者混着交易，后者是纯价格。两者之差，就是他这一年出手的净效果。

2024 年那一行是全表最极端的一次：组合市值缩水近四分之一，而他一股没动的那批持仓涨了四分之一。近 50 个百分点的落差，全部来自卖出。任何按市值编制的年度持仓对照，都会把这一年读成“股市不好”，而实际上他一年之内减掉了组合的三成。

2009 与 2010 两行是同一件事的另一种形态。2009 年不动仓涨了 32.4%，组合总市值只涨 11.7%——差额来自那一年的减仓与调仓；2010 年不动仓仍涨 11.1%，组合总市值反而跌 9.3%——差额主要来自 BNSF 并表退出申报范围。同样是负差额，一次是他卖了，一次是口径变了，只有查过公司行动才能分清。

反过来，2005、2013、2017 三年的正差额说明他在净买入：新钱进入组合，把总市值抬得比纯价格效应更高。2005 年那 24.3 个百分点里有相当一部分并非新钱，而是宝洁替换吉列时的规模变化，以及穆迪、安海斯-布希等仓位的建立。这再次说明差额只是一个提示指标——它告诉你哪一年值得去查，不告诉你查到的会是什么。

减仓的年份，比加仓的年份更能说明问题

真正带信息量的是减仓和清空集中出现的那几年，因为它们往往同时发生在一个判断被推翻的时刻。

2020 年是最集中的一次：清空 13 家，减仓 18 家，两项合计 31 家，占年初持仓的大半。清空名单里有四家航空公司——美国航空、达美航空、西南航空、联合大陆。这一次他在当年的股东大会上当场作了解释，而且用词很硬：“我只是认定，我在评估时犯了个错——那是个情有可原的错。”他给出了规模：“我们大概花了 70 到 80 亿美元——介于 70 亿到 80 亿之间——来持有航空业这四家大公司 10% 的股份。”他同时排除了一个常见的误读：“这不是因为我们觉得股市要跌或者诸如此类的原因”（2020 年股东大会·上午场）。

2024 年是另一次。减仓 12 家，其中苹果的股数从 2023 年末的 905,560,000 股减到年末的 300,000,000 股，一年之内减掉三分之二；组合总市值从 3,519 亿美元降到 2,672 亿美元，降幅 24.1%，而同期美国股市在上涨。这是本章数据里唯一一次组合市值的下降主要由卖出而非价格造成。

还有一条只有连着几年看才能看见的线：2020 年第四季度清空的达美航空，在 2026 年第一季度重新出现在申报表上。同一张表上同一家公司的一进一出一进，中间隔了五年多；而 2026 年的这一笔发生在托德·康布斯与特德·韦施勒也在管钱的年代，13F 不区分是谁下的单。这张表记录的是伯克希尔这个申报主体，不是巴菲特这个人。任何把某一笔小仓位当作“巴菲特看好某公司”来读的做法，在方法上就站不住——申报表上没有署名栏。

这条提醒在 2019 年之后越来越重要。亚马逊 2019 年第一季度以 483,300 股进入申报表，此后五年多股数几乎没动过；标普 500 指数 ETF 与先锋指数基金 2019 年第四季度各以 39,400 股和 43,000 股出现，两笔加起来不到 3,000 万美元，却常被引作“他开始买指数基金”的证据；Snowflake 2020 年第三季度以 6,125,376 股出现，此后四年股数一位未变。这三类持仓的共同点是规模相对组合都很小，而进出的节奏与他六十年公开表述的口味并不一致。

节奏最快的一次是台积电：2022 年第三季度建仓 60,060,880 股、41.2 亿美元；第四季度只剩 8,292,724 股、6.2 亿美元；2023 年第一季度清零。两个季度进、两个季度出，这在伯克希尔的申报史上找不到第二例。与之相反的是字母公司：2025 年第三季度以 17,846,142 股、43.4 亿美元出现，到 2026 年第一季度增至两类股份合计 5,783 万股、166.3 亿美元，一步进入前七。同一份申报表上，节奏差异如此之大，恰恰说明它记录的不是一个人的判断。组合里最惹眼的那些新名字，往往正是最不应该被记在他名下的那些。

这张表看不见什么

最后是这套方法的边界，也是本章的反证部分。

看不见海外持股。2019 年 7 月起买入的日本五家商社——伊藤忠商事、丸红、三菱、三井、住友——到 2024 年末累计成本 138 亿美元、市值 235 亿美元（2024 年致股东信）。它们不在美国上市，因此从未出现在任何一期 13F 里。若把它们并进 2024 年末的申报组合，会直接排进前五。一份逐年比较持仓的表格，会完全错过伯克希尔近六年里最重要的一次地理转向。

看不见非普通股形态的权益。2025 年末，伯克希尔在西方石油上同时持有三样东西：2.6494 亿股普通股（这一项在 13F 上按 108.9 亿美元申报）、无投票权累积永续优先股（清算价值约 85 亿美元，年息 8%）、以及“允许我们以每股 59.59 美元的行权价购买最多 8390 万股西方石油普通股”的认股权证（2025 年伯克希尔年报）。后两样一分钱都不进申报表。同一家公司，三种形态，13F 只记其中一种——而正是被漏掉的那两种，决定了这笔投资的风险收益结构。上一节讲过的美国银行 2011 年那笔，也是同一个形态：优先股加认股权证在表外躺了六年，一朝行权，表上凭空多出一个前三大重仓。

看不见已经被买下的公司。这是本章开头那个例子的一般形式。盖可 1996 年从表上消失，BNSF 2010 年从表上消失，卡夫亨氏 2015 年从表上出现——这三次的共同点是伯克希尔对这几家公司的经济利益都在增加，而表上的记录方向与之相反或无关。卡夫亨氏那一次尤其能说明问题：2015 年 7 月亨氏与卡夫合并之后，伯克希尔持有的股份第一次变成上市证券。他在当年年报里写下了这笔交易的成本口径：“在这笔交易之前，我们持有亨氏约 53% 的股份，成本为 42.5 亿美元。如今，我们持有 3.254 亿股卡夫亨氏的股份（约 27%），成本为 98 亿美元。”（2015 年伯克希尔年报）3.254 亿股在 2015 年第三季度的申报表上凭空出现，市值 229.8 亿美元，一步升到第二位。他没有在市场上一笔一笔买进它们。

看不见现金。2025 年末，保险和其他业务持有的现金、现金等价物与美国国库券净额是 3,690 亿美元，比申报组合的 2,742 亿美元还大三分之一（2025 年伯克希尔年报）。一份只看股票持仓变化的年度对照，会把伯克希尔近几年最大的一笔仓位调整完全漏掉。

把这几条合起来，本章的结论可以写成一句读表守则：13F 与年报持仓表回答的是“哪些美国上市股票在他名下、有多少股”，不回答“他今年做了什么决定”。要从前者推到后者，必须先扣掉拆股、换股、整体收购、权证行权、披露门槛、保密申报与修订这七层噪声——扣完之后剩下的那一点点，才是真正的交易痕迹。而这一点点，多数年份少得惊人。

也正因如此，这套数据最有价值的读法不是找出他买了什么，而是找出他没有动什么。可口可乐 110 个季度不动，美国运通 104 个季度不动，华盛顿邮报十四年不动，盖可的成本栏十一年不动——这些静止的数字，比任何一次调仓都更接近他反复讲的那件事。1987 年他把这种状态写成一句买入时就想好的话：“至于何时卖、什么价卖，我们心里并无成算。”（1987 年致股东信）三十九年之后，申报表仍在替这句话作证。

本章依据

• 1987 年致股东信
• 1995 年致股东信
• 1996 年致股东信
• 2017 年伯克希尔完整年报
• 2015 年伯克希尔完整年报
• 2020 年股东大会·上午场
• 2022 年致股东信
• 2024 年致股东信
• 2025 年伯克希尔完整年报
• 伯克希尔 13F 逐季持仓数据（1998Q4–2026Q1，site/data/holdings_sec13f.json）
• 伯克希尔年报持仓表（1977–1998，site/data/holdings_annual_letters.json）