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现金、杠杆与生存

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1987 年的年报里，巴菲特把一笔正在亏钱的账原封不动写给了股东看。伯克希尔刚以 10% 左右的成本借来 2.5 亿美元，这笔钱当时“大约只赚到 6.5% 的收益，这一差距眼下每周要消耗我们大约 16 万美元”。一年五百多万美元，为的是一件还没发生的事。

他没有辩解，只是把逻辑摆出来：“我们的基本原则是：如果你想击中那些稀有、快速移动的大象，就应当始终带着一把上好了子弹的枪”（if you want to shoot rare, fast-moving elephants, you should always carry a loaded gun）。接着他把这笔账的兑现条件也写清楚了：这点负利差“不会使我们勉强去做收购，或者转而去追逐收益更高的短期品种”，“只要在未来五年左右的时间里，我们找到了那头对路的商业大象，那这段等待就是值得的”（1987 年伯克希尔年报）。

这一章要处理的就是这个不对称：现金在繁荣期是一笔按周计息的损失，在崩塌期同时是偿付能力、信誉和进攻权三样东西。他花了六十年时间，把这个判断从一种气质变成一条写进公开文件、可以被外人检验的硬约束。

他先借钱，再找地方用；顺序反了，理由也是反的

多数公司为一个已知的用途去融资。伯克希尔从一开始就不是。这个念头甚至比他接手公司更早成型：1966 年的年报里，还在讲纺织业周期的那几页写着，公司一直在物色收购对象，而“当前货币市场的状况——收购所需资金几乎无法获得——使得我们必须拥有可用的流动资产，以便在期盼的机会出现时完成此类收购”（1966 年伯克希尔年报）。资金最难获得的时候，正是最需要手里有钱的时候——这个观察出现在一家濒临衰败的纺织厂的年报里，此后被搬进了一家保险集团。

1980 年发行长期债券之后，他在信里写道：“与多数企业不同，伯克希尔此番融资并非出于任何具体的眼前需要。我们借这笔钱，是因为相信在远短于贷款期限的一段时间里，会有许多机会让它派上好用场。”接着是这套做法的全部理由：“而最诱人的机会，往往出现在信贷极其昂贵、甚至根本借不到的时候。到那种时候，我们希望手里握着充沛的财务火力”（At such a time we want to have plenty of financial firepower）（1980 年致股东信）。

七年后他把这条经验上升成了一条一般原则。1987 年的年报里，他先说明了机会与资金成本之间那种令人恼火的相关性——钱紧的时候资产便宜，“钱便宜的时候，资产往往会被争抢到天上，好机会难寻”——由此得出结论：“负债端的操作，有时应该独立于资产端的任何操作来进行。”

值得注意的是他为这条原则加的免责声明。他没有说自己能算准信贷周期的拐点，恰恰相反：“我们没有预测利率的能力，并且——基于我们一贯的开放心态——我们认为也并没有别人做得到。”所以他给出的操作规则退到了一个很低的门槛上：只在“融资条件看上去还不算苛刻的时候去借钱”，然后等。

这就是整章的地基。手里有钱最值钱的时刻，恰好是最借不到钱的时刻；因此想在那个时刻有钱，就必须在钱最不值钱、也最容易借到的时刻先把它拿在手里，并且预先接受一段说不清有多长的负carry。这不是对周期的预测，是对预测能力的放弃。

这条纪律的账单，1983 年就写进了年报，此后年年重印

保守是有价钱的，而他把这个价钱写成了公司原则的一部分，公开挂了几十年。伯克希尔的“股东相关经营原则”自 1983 年起收录在年报中，其中一条这样写：

“我们很少使用大量债务，即使使用，我们也尝试将其构建为长期固定利率债务。我们宁愿放弃有趣的机会，也不愿过度杠杆化我们的资产负债表。这种保守主义已经对我们的业绩造成了不利影响，但考虑到我们对保单持有人、存款人、贷款人以及众多将异常大比例净资产托付给我们照管的权益持有人所负有的受托责任，这是唯一让我们感到安心的行为方式。”

紧跟着是一句从赛车场借来的话：“正如一位印第安纳波利斯'500’大赛的获胜者所说：‘要想第一个完赛，你必须先完赛。’”（1990 年伯克希尔年报）

这段文字的分量在于它的位置。它不是危机之后的复盘，是繁荣期写下的、并且逐年重印的自认代价。1989 年的信里他把这笔交易的赔率也说破了：“一丝陷入困境或蒙受耻辱的可能性，并不能用获得额外回报的大概率来抵消”（1989 年致股东信）——他承认对面那个概率是“大概率”，只是不接受。

代价在具体年份里是有金额的。2004 年底伯克希尔“手握 430 亿美元的现金等价物，这可不是什么让人舒坦的处境”。同一封信里他两次说到这件事，第二次说得更重：“坐拥 430 亿美元现金等价物、只能赚那么点回报，我们并不好受。”而他把责任归到自己身上，理由不是持了太多现金，是泡沫期该动的时候没动：“泡沫期间，面对令人目眩的高估值，我只是嘴上嘟囔了几句，却没有照自己的判断行动……该迈腿走人时，我却只动了动嘴”（2004 年致股东信）。

十三年后，同一段话换了一个数量级。2017 年底伯克希尔持有 1160 亿美元的现金和美国国库券，平均剩余期限 88 天，比上年末的 864 亿美元又高了一截。他的评语是：“如此庞大的流动性只能带来极微薄的收益，并且远远超出了查理和我期望伯克希尔持有的水平。当我们将伯克希尔的富余资金重新配置到生产力更高的资产上时，我们会笑得更开心”（2017 年伯克希尔年报）。到 2024 年的信里，这个态度被写成了一句排序声明：“伯克希尔永远不会偏爱持有现金等价物，而舍弃好生意”（2024 年致股东信）。

这几段合起来构成一条本章不能省略的记录：他从不认为现金本身是好资产。现金是一项他持续付费购买、并持续抱怨其价格的期权。

底线怎么从一句态度变成一个数字

早年他给杠杆划界，用的是比例和用途，不是绝对额。1962 年 1 月的信里，借款只被允许出现在套利仓位上，“我给自己设定的借款上限，是合伙企业净资产的 25%”，而且“很多时候我们没有任何借款，即便借了，也纯粹是作为套利型仓位的对冲”（1962 年 1 月致合伙人信）。1964 年他把这条界线的理由讲明白了：“用一点借来的钱去搭配一个套利组合是合理的，但拿去搭配将军股就非常危险”（1964 年 1 月致合伙人信）——区别在于套利的结果由公司行为决定，而不由市场报价决定，因此不会在最坏的时点被报价逼平。1967 年的信里则是一个实测值：“1966 年，我们的平均银行借款远低于平均净值的 10%”（1967 年 1 月致合伙人信）。

伯克希尔时期的头三十年，“充足”仍然是形容词。2005 年的信里，形容词被推到了极限：他对保单持有人承诺的是“万无一失的保障，无论发生什么：金融恐慌、证券交易所关闭（1914 年就曾发生一次长时间关闭），乃至美国本土遭受核攻击、化学攻击或生物攻击”；“但无论发生什么，伯克希尔都将拥有净资产、收入流和流动性，可以从容应对。任何其他做法都是危险的。”理由是一道算术：“一长串亮眼的数字，乘以一个零，结果永远是零”（2005 年致股东信）。2006 年他对查理·罗斯说得更直白：“我希望伯克希尔永远像直布罗陀巨岩那样坚不可摧”（2006 年 Charlie Rose 专访·下）。

数字是危机逼出来的。2008 年 3 月他还在说现金大约四五百亿，被问到会不会降下去时答“我觉得有可能。我们大概不会降到比那低太多”（2008 年 3 月 CNBC 三小时访谈）；同年 9 月，在高盛和通用电气两笔注资之间，他第一次给出了一个可以被记住的数：“伯克希尔手里永远会留有充足、大量的现金。我认为 100 亿美元大概就是最低线”（2008 年 9 月 CNBC 连线访谈）。

真正让这个数字变成约束的，是它被写进了另一项决策的条件里。2011 年公布回购政策时，年报的措辞是：若回购会导致伯克希尔合并现金等价物持有量“降至 200 亿美元以下”，则不会执行（2011 年伯克希尔年报）。这一条此后逐年重印，2021 年起门槛升到 300 亿美元（2021 年伯克希尔年报）。一个数字如果只出现在访谈里，是态度；写进回购条款、并且优先于股东回报，它才是约束。

他也说明过为什么实操中账上远不止这个数。2015 年他说：“我永远不会让现金低于 200 亿美元，事实上我甚至不会非常接近那个数”（2015 年 9 月 CNBC 专访）；2017 年的股东大会上讲得更细：“200 亿美元是绝对的最低线”，而既然把它设为最低线，就不会“拿着 210 亿美元去操作”（2017 年股东大会·下午场）。底线是不能碰的地板，不是可以贴着走的路面。

浮存金是杠杆，只是缺了杀死杠杆使用者的那两样东西

一个终生反对借钱的人，管着一家常年负债数千亿美元的公司。这个矛盾他自己解释过很多次，口径几十年没变。伯克希尔的《股东手册》里写，公司“拥有两种低成本、无危险的杠杆来源，使我们能够安全地持有远超单纯股本所能支撑的资产：递延所得税和’浮存金’”；关键在他紧接着写下的定性，他没有把这两样东西说成权益——“当然，这两者都不是权益；它们是真实的负债。但它们是既无财务约束条款、也没有到期日的负债。实际上，它们给了我们债务的好处——能让更多资产为我们工作——却完全没有债务的缺点”（股东手册）。这两项资金的规模在 2008 年的年报里记作约 680 亿美元（2008 年伯克希尔年报），在手册的更新版本里记作约 1700 亿美元。

无契约条款、无到期日——这两条恰好对应了杠杆杀人的两种方式：被追加保证金，和被要求还钱。2017 年的信里他把第三条也补上了：“与银行存款、或附带退保权的人寿保单不同，财险浮存金无法被随时抽走。这意味着，即便在金融普遍承压的时候，财险公司也不会遭遇大规模’挤兑’——这一特性对伯克希尔至关重要，我们在投资决策中会把它考虑进去”（2017 年致股东信）。2014 年的信里，同一件事被写成一句关于结构的话：“我们保险合约的特性决定了，相对于自身现金，我们永远不会被逼着一下子拿出一大笔钱。这份底气，是伯克希尔经济堡垒的一根关键支柱”（2014 年致股东信）。资金不会在最坏的时刻被人抽走，是它可以被当作准权益使用的全部理由。

这套结构还买到了一样容易被忽略的东西：拒绝做生意的自由。1981 年的年报在“流动性与资本来源”一节里写道，伯克希尔保险子公司的流动性“维持在远高于行业标准的水平，使得这些业务部门得以纯粹着眼于承保盈利能力来履行承保职能：它们不必为了维持正向现金流而被迫承接保费”（1981 年伯克希尔年报）。多数保险公司必须持续收进保费来支付昨天的赔款，于是价格再离谱也得写单；现金过剩的那一家可以在定价不合理时整年不做生意。承保纪律不是一种美德，是一种由资产负债表买来的选项。

对照物是保证金账户。2017 年的信里他列了一张表，记录伯克希尔股价历史上四次从高点下跌 37% 到 59% 的区间，然后写道：“要论我能拿出的、反对借钱炒股最有力的论据，这张表就是”（This table offers the strongest argument I can muster against ever using borrowed money to own stocks），“股票在短期内究竟能跌到什么地步，根本无从预料”。他还补了一句常被漏掉的话：哪怕借得不多、仓位一时不至于被逼平，“那些吓人的头条和上气不接下气的评论，仍很可能扰乱你的心神。而心神一乱，就做不出好决定”。杠杆的第一杀伤力不在强制平仓，在它改变持有人的判断质量。

他也没有把浮存金说成免费午餐。2018 年的信里，在称浮存金“对我们的效用，已超过等额的权益”之后，他立刻加了限定：“我要强调：这一愉快的结果远非板上钉钉：评估保险风险时一旦犯错，损失可能是巨大的，并且可能要过很多年才会浮出水面。（想想石棉。）”（2018 年致股东信）浮存金的成本要到十年二十年之后才结账，这是它与银行贷款最大的不同，也是它最危险的地方。

2008 年能出手，是因为前几年没出手；而那年他仍然卖了不想卖的东西

2004 到 2007 年，伯克希尔的现金堆成了一个让他反复道歉的数字。这段“什么也没做”的时期，是 2008 年那几笔交易的全部资金来源。

2008 年他投出 145 亿美元，买入箭牌、高盛和通用电气发行的固定收益证券。他对这几笔交易的评价很高——“当期收益率很高，仅凭这一点就已足够令人满意”，而且“还额外白得了一大块股权参与权”。但同一段里紧跟着一句很少被引用的话，它比前面几句都重要：

“为筹措这几笔大额收购的资金，我不得不卖掉一些本更想留着的持仓（主要是强生、宝洁和康菲石油）。但我已经向各位、向评级机构、也向我自己立过誓：伯克希尔永远要留有远超充裕的现金。我们绝不愿靠陌生人的善意，去兑现明天的义务。一旦被迫取舍，我连一夜好觉都不肯拿去换取多赚一笔的机会。”（We never want to count on the kindness of strangers… I will not trade even a night’s sleep for the chance of extra profits）（2008 年致股东信）

这句话推翻了一个流传甚广的印象：以为 2008 年的伯克希尔是拿着满仓弹药从容扫货的。实情是，即使在他一生中最好的买入窗口里，现金底线仍然是一条不能碰的线；要凑出这 145 亿美元，他宁可卖掉三只本想长期持有的股票，也不动那道地板。底线之所以是底线，正是因为它在最想突破的时候也没被突破。

第二年的年报把这条纪律的对外含义讲成了一句排除法：“我们永远不会依赖陌生人的善意。‘大而不倒’绝不是伯克希尔的备选方案”（2009 年伯克希尔年报）。2017 年的信里他把范围又扩大了一圈——不仅不指望陌生人，“甚至也不指望那些自身可能正为流动性发愁的朋友”（2017 年致股东信）。

在 50 周年那封特别信里，他给这套安排配了一个不带修辞的比喻，也给出了唯一一次按周计的战果：“现金之于企业，恰如氧气之于个人：它在的时候你从不会想它，它不在的时候你满脑子就只有它”（Cash… is to a business as oxygen is to an individual… the only thing in mind when it is absent）。2008 年 9 月，“许多长期繁荣的公司突然开始担心，自己签出的支票在未来几天会不会被退票。一夜之间，它们的财务氧气消失殆尽”；而伯克希尔“在 9 月下旬至 10 月初的三周时间里，我们向美国企业提供了 156 亿美元的新资金”。他随即说明了现金的定义有多窄——所谓现金等价物“是指美国短期国债，而不是其他号称能提供流动性的现金替代品；那些东西平时确实有流动性，但在紧要关头就没流动性了”（50 周年特别信）。这条定义后来一字未改地活到了 2026 年。

他对那一年市场心理的总结，则可以放回本章开头的不对称里。2011 年的信里他写道：“2008 年底，我们听到’现金为王’的说法，而那时正是该把现金撒出去、而非攥在手里的时候”（2011 年致股东信）。现金的价值在崩塌时达到顶点，也正是在那一刻，持有它的心理奖励最高、花掉它的心理阻力最大——这才是它真正的难处。

他反对的不是负债，是可以被叫停的负债

把他说成一个绝对的无债主义者并不准确。2018 年的信里，那句最狠的比喻其实是有条件的：他说在信贷“会凭空消失”的罕见时刻里，债务“会变成财务上的致命毒药”，“一个俄罗斯轮盘赌式的算式——通常赢，但偶尔会死——对那些只分享公司上行收益，却不必分担下行风险的人来说，在财务上或许是说得通的。但对伯克希尔而言，这种策略是疯狂的”。他甚至替对面的人说了句公道话：“在大多数时候，这些更敢于冒险的 CEO 会是正确的。”而同一封信里，他交代了伯克希尔自己的债在哪儿——“看到的大部分债务，都归属于我们的铁路和能源子公司，这两家都是重资产公司。在经济衰退期间，这些业务产生的现金依然充裕。它们所使用的债务，既适合其业务经营，也不由伯克希尔提供担保”（2018 年致股东信）。

年报里，同一件事写成一条不留余地的条款：“伯克希尔不为 BNSF、BHE 或其子公司的任何债务、借款或信贷额度提供担保”（2018 年伯克希尔年报）。风险被关在子公司里，母公司不接管道。

第二类被允许的负债是货币错配的对冲。2023 年的股东大会上，他解释日本五大商社的投资时把账算给大家看：以买入价计，这五家公司当时的盈利收益率“大约在 14%”，而“我们最终还可以通过融资来对冲汇率风险，成本是 0.5%。你看，一边是 14%，另一边是 0.5%，而你的资金又是永久性的”（2023 年股东大会·上午场）。2021 年年报记录的正是这类融资：当年发行约 22 亿美元的欧元和日元计价优先票据，到期日从 2026 年到 2041 年不等，“加权平均利率为 0.5%”。

三类允许的债有一个共同特征：期限长、利率固定、不可被债权人提前叫停。他反对的从来不是杠杆本身，是期限可以被别人决定的杠杆。所以那句流传最广的判词，落点也在这里：2010 年他对金融危机调查委员会说，“如果你聪明，你不需要杠杆；如果你愚蠢，你就不该用它”（2010 年金融危机调查委员会访谈）；2008 年他对查理·罗斯说得更短——“你当然可能栽在杠杆上，这也是聪明人唯一会破产的方式”（2008 年 Charlie Rose 访谈）。

现金最终买的是一通打得通的电话

到晚近几年，他对这笔长期支出的解释重心变了。不再是“等大象”，而是“别人打不出电话的时候我能打”。

2023 年的信里有一节小标题叫“我们那件说不上秘密的武器”。他在那里把前提讲得比任何一次都硬：市场“可能——而且必然会——毫无征兆地冻结，甚至干脆消失，就像 1914 年那样停摆了四个月、2001 年那样停了几天”；“这种瞬间的恐慌不会频繁发生——但它一定会发生”。而伯克希尔的位置是：“伯克希尔有本事在市场冻结的当口，立刻拿出巨额资金，并且说到做到，这兴许能不时为我们带来一次大规模的机会”（2023 年致股东信）。说到做到这四个字才是武器本身：在没人相信任何人的时刻，一份被相信的承诺是一种可以定价的资产，而它只能靠平时那笔不赚钱的现金去养。

同一年的年报里，这项支出被定性为一种对股东的承诺，并且明确承认它多数时候是白花的钱：“极端的财务保守主义是我们向那些加入我们、共同持有伯克希尔的人做出的企业承诺。在大多数年份——实际上是在大多数十年里——我们的谨慎很可能被证明是多此一举，就像为一座被视为固若金汤的防火建筑再买一份保险”（2023 年伯克希尔年报）。同一年的股东大会上，他讲了这份保险的另一面：“在那种时候，你能拨通的电话，数量极其极其有限”（2023 年股东大会·下午场）。2022 年的股东大会上说得更硬：“我们相信手头必须有现金。历史上出现过几次，以后还会再出现这种情况：你要是没有现金，第二天就没法玩了”（2022 年股东大会·上午场）。谁来守这条线，2022 年的信里也写死了：“我们的 CEO 将永远兼任首席风险官——将这一职责委派他人是不负责任的”（2022 年致股东信）。

2026 年卸任 CEO 之后的第一次专访里，他被问到银行体系会不会引发新的传染。他先说“我不认为我能知道具体会发生什么”，然后把这句“不知道”直接接成了资产配置：“但正因如此，我要为任何情况做好准备。所以我们始终会持有现金，持有国库券。我们不会持有货币市场基金，2008 年就没碰过。我们也不会持有商业票据。”同一场对话里他给出了这套防御的心理学依据：“人一旦害怕就是害怕。你要是在挤满人的戏院里喊一声’着火了’，所有人都会跑”（2026 年卸任后首次专访）。

两个月后，面对将近 4000 亿美元的现金和国库券，他被问到为什么看不到多少想投的东西，回答里带出了这套算法的分母：“那样的话，我们就什么也不做。我是说，我入行已经 60 年了，大概只有 5 年算得上机会绝佳”（Probably five of them really juicy）。六十分之五——机会的到达率既然是这个量级，那么“什么也不做”就是绝大多数年份的正确状态，而不是失职；现金的机会成本，本质上是为那五年支付的六十年保费。

同一场对话里，他给出了这一章最简短的一句总结。被问到最好的机会是不是出现在宏观恐慌时，他说：“最有可能买进东西的时机，就是当别人都不接电话的时候”（the most likely time to buy things is when nobody else will answer their phones）（2026 年股东会现场专访）。同年的股东大会上，格雷格·阿贝尔在回答这笔净额 3800 亿美元现金和国库券的用途时，先复述了这条纪律的第一条——他说这是沃伦和查理讲过、他也要强调的一点：伯克希尔“无意受制于任何人”，“这就是我们管理伯克希尔的方式，也是我们永远管理伯克希尔的方式”——然后才讲第二条：市场出现错位时可以向运营子公司或公开交易股票投放大量资本（2026 年股东大会·全场实录）。

顺序值得留意。不受制于人排在能出手前面。1987 年那每周 16 万美元的负利差，买的首先不是收益，而是在任何一天都不必向任何人解释的权利；能在别人不接电话时打进去，是这项权利附带的一个结果。

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