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资本配置：CEO 最重要的工作

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这家公司赚来的钱，继续投、收购、回购、分红，哪一种最划算？

— 编辑导读

资本配置是 CEO 最重要的工作：每一美元都要去回报最高的地方。

核心要点

1988 年初，巴菲特在 1987 年致股东信里算了一笔很少有人算过的账。假设一家公司每年留存的收益相当于净资产的 10%，那么一位在任十年的 CEO，“公司里运转着的全部资本，有 60% 以上都是经他之手投放出去的”。接着他指出这个人多半是谁：大多数老板登上高位，“靠的是在营销、生产、工程、行政，有时甚至是机构内部的政治中出类拔萃”。一朝当上 CEO，他们要担起一件从未碰过、也不易上手的新职责——“说句夸张的：这好比一位才华横溢的音乐家，最后一步不是登上卡内基音乐厅，而是被任命为美联储主席”（as if the final step for a highly-talented musician was not to perform at Carnegie Hall but… to be named Chairman of the Federal Reserve）（1987 年致股东信）。

这段话是本书里最接近“岗位说明书”的一次表述。它把资本配置从财务部门的技术活提到了 CEO 的第一职责，同时给出一个不讨喜的推论：这项职责的绝大多数在任者，从未受过训练。本章要做的，是沿着六十年的文本追踪他自己怎么执行这项职责——包括他把它执行砸了的两次。

认识到自己不会配置资本的 CEO，通常会找错帮手

意识到问题只是第一步。1987 年那封信接着写道，“那些意识到自己不擅长资本配置的首席执行官（并非人人都能意识到），常会转而求助于下属、管理顾问或投资银行家”。而他和芒格对这类援手的观察结论是反向的：“总的来说，我们觉得它更可能加剧资本配置的难题，而不是化解它。”这一段的落点是一句冷硬的总结：“到头来，美国企业界的资本配置里，愚蠢之举比比皆是。（这正是你为何总听到’重组’一说。）”（In the end, plenty of unintelligent capital allocation takes place in corporate America）（1987 年致股东信）

为什么外援会加剧问题，1994 年股东大会上他给出了机制层面的答案。资本配置在他看来是 CEO 不可委派的核心职能——“对于大约 80% 或 90% 的公司来说，如果这不是 CEO 的核心职能，那也是两三个核心职能之一”（1994 年股东大会·下午场）。一件不可委派的事若被委派出去，接手的人拿的是交易费而不是长期结果。2009 年他在年报里把这句话写成了给董事会的忠告：“别问理发师你需不需要理发”（2009 年伯克希尔年报）。

这也解释了伯克希尔为什么把这项职能从其余全部管理职能里切出来。1979 年的年报第一次公开描述这套结构：伯克希尔奉行的原则是“财务决策高度集中于最高层（可以说是最高层），而经营决策权则相当彻底地授予各个公司或业务单元层面的多位关键经理人”，而当时的总部团队“只占用大约 1500 平方英尺的办公空间”，人数“刚好够凑齐一支篮球队”（1979 年伯克希尔年报）。1990 年他给自己划定的边界更窄——“我参与的范围仅限于资本配置，以及一把手的选拔和薪酬”（1990 年伯克希尔年报）。切分的收益是可计量的：子公司经理只需要在自己的行业里找机会，而集中到奥马哈的现金可以在全部行业里找机会。2011 年他把这条写得很直白：“查理和我将这些资金用于投资的潜在机会范围之广，远超任何一位经理人在其自身行业中所能找到的”（2011 年伯克希尔年报）。

每一美元都要在几个去向之间重新竞标，而不是按惯例分配

2012 年的信是他对这套流程写得最完整的一次。顺序是固定的，但每一步都要重新论证。

第一步是现有业务的再投资——“那些能提高效率、拓展地域、延伸并改良产品线，或以其他方式加宽公司与对手之间那道经济护城河的项目”。他要求子公司经理“永不停歇地寻找拓宽护城河的机会”。同一段里他给出了这一步最常见的失效方式，并且用自己举例：“失手的常见原因，是他们先认定了自己想要的答案，再倒过头来找支持它的理由。这个过程当然是下意识的——正因如此才格外危险。你们这位董事长，也未能免于此过。”他举的例子是纺织厂：二十年的管理心血和资本改造全是徒劳，“我盼着它成，便一厢情愿地做出一连串糟糕决定（我甚至又买下另一家新英格兰的纺织公司）。可’心想事成’只在迪士尼电影里灵验，在商界，它是毒药。”2012 年伯克希尔在这一步上投下了创纪录的 121 亿美元固定资产投资与补强收购。

第二步是与现有业务无关的收购，检验只有一句：“查理和我是否认为，我们能促成一桩交易，让股东在每股意义上比收购前更富有？”第三步是回购，“在公司股价显著低于保守估算的内在价值时，是明智之举”。第四步才是股息（2012 年致股东信）。

这四步之外还有两个去向，他谈得较少却做得更早。一个是主动负债。1980 年 8 月，伯克希尔公开发行了 6,000 万美元、票息 12.75% 的债券，理由不是缺钱：“伯克希尔进行此次融资并非出于任何特定需求，而是为了在有吸引力的机会出现并可以有利可图地使用资金时能够随时动用”（1980 年伯克希尔年报）。同年的信里他补上了时机判断：“最诱人的机会，往往出现在信贷极其昂贵、甚至根本借不到的时候。到那种时候，我们希望手里握着充沛的财务火力”（1980 年致股东信）。另一个是现金本身。1987 年他给这个头寸配了一句一直被引用的话：“我们的基本原则是：如果你想击中那些稀有、快速移动的大象，就应当始终带着一把上好了子弹的枪”（1987 年伯克希尔年报）。持有现金在这套框架里不是保守，而是为一项尚未出现的机会付出的期权费。

留存的每一美元要换回一美元市值——这条检验他后来发现自己写错了

有了去向清单，还需要一把尺子判断留存本身是否正当。1983 年他给出的版本极简：“检验留存收益是否明智，我们看的是：假以时日，每留存 1 美元，是否为股东带来了至少 1 美元的市值”（1983 年致股东信）。1984 年他把它升格为股息政策的唯一依据：留存盈利只有一条合理的理由，就是“每留存一美元，至少能为股东创造一美元的市场价值”（1984 年伯克希尔年报）。1991 年他在诺特丹大学的讲座里给出反向操作：“只要我们认为将一美元留存在公司，它在市场上创造的价值无法超过一美元，我们就会把它分出去”（1991 年 Notre Dame 三场讲座）。

这条检验的严厉之处在于它不看利润增长，只看市值增量与留存额的比值。它把“公司赚得更多了”和“经理人配置得更好”这两件长期被混为一谈的事分开——利润增长完全可以只是留存收益的自动结果。1997 年股东大会上他把这条检验与不派息的关系讲得最清楚：“我们之所以不派息，是因为我们认为自己能把留存的每一美元，都变成超过一美元的市场价值。我们留着你的钱的唯一理由，就是由我们拿着，比把它派给你，能创造出更多价值。”同一段里他也写明了这条检验的终止条件：“如果我们得出结论，认为自己做不到这一点——而且将来某个时候我们完全可能得出这个结论——那我们就应该把钱分派给你”（1997 年股东大会·下午场）。

问题出在检验周期上。《股东手册》原本写的是“以五年为一个滚动周期来执行这一检验”。2016 年年报重刊这份手册时，他在原文之后加了一段更正：“我本应把那句’五年滚动周期’的表述写成另一种样子，这个错误我直到 2009 年股东大会上收到一个相关问题时才意识到。”他说明了原表述的缺陷：股市在五年内大幅下跌时，伯克希尔市值相对账面价值的溢价会缩小，“出现这种情况时，按我当初表述不当的检验标准，我们就未能达标”。他还举出自己的历史反例——“事实上，早在 1971—1975 年，我们就已远未达标，那远在我 1983 年写下这条原则之前”。修正后的版本是两条并列的检验：“（1）在此期间，我们的账面价值增幅是否超过了标普 500 指数的表现；（2）我们的股价是否始终高于账面价值交易，即每 1 美元留存收益是否始终价值超过 1 美元？”（2016 年伯克希尔年报）二十六年后才发现自己把一条核心检验的口径写歪了，这件事本身比检验更值得记下来。

伯克希尔的每一次转向，都是机会集先变，他后变

伯克希尔六十年的资本轨迹不是一条上升直线，而是几段被迫的换道。每一次换道都有一个可查的触发条件。

第一次在 1967 年，从纺织转向保险。年报里的理由是纯算术的：“1967 年，这些保险子公司所取得的盈利大幅超过投入更多资本于纺织业务所能带来的盈利。”同一页还留下了一句对自己的告诫——“我们认为，绝不能重蹈覆辙”（1967 年伯克希尔年报）。第二次在此后的八年里完成：1972 年年报给出这段的成绩单——1965 年 5 月取得控制权，“八年后，1972 年 11,116,256 美元的经营利润，远高于若我们继续将所有资源全部集中于纺织业务所能产生的回报”，而这段时间里公司没有通过增发或合并引入任何新股本，反而回购掉 14% 的流通股，每股账面价值从 19.46 美元增至 69.72 美元（1972 年伯克希尔年报）。

第三次转向发生在 1990 年代末，触发条件是浮存金的规模需求，结果是 1998 年 12 月收购通用再保险——这一笔后面单独说。第四次是 2009 至 2010 年的 BNSF：伯克希尔从“不占用资本的好生意”转向重资产、受监管、回报率明确但有限的公用事业与铁路。他自己没有粉饰这次转向的性质。2010 年初他说 BNSF“这不是一笔划算的交易”，但它“提供了一个渠道，能让我们以合意的回报率……去配置这些资金”（2010 年 CNBC Kraft-Cadbury 访谈、2010 年 CNBC 年度访谈）。

推动这几次换道的是同一股力量：资金的增速超过了好机会的增速。1997 年他把这条规律写成了一句反直觉的判词——“对于任何配置资本的人来说，没有什么比成功更会退步的了”（For anyone deploying capital, nothing recedes like success），并给出自己的实证：1951 年在哥伦比亚大学时，一个能带来 1 万美元收益的想法就能把他当年的业绩整整拉高 100 个百分点；如今一个能产生 5 亿美元税前利润的想法，“只能为伯克希尔的业绩增加一个百分点”，因此“我们当时并不是更聪明，只是规模更小”（1997 年伯克希尔年报）。2003 年年报给出的是同一条曲线的另一端：“如今，买入量足以撬动伯克希尔业绩表现的股票数量，仅有十年前的一小部分”（2003 年伯克希尔年报）。

第五次与第六次转向发生在最近十年，方向恰好相反。一边是把上市股票重新做成主要去向——2016 年之后伯克希尔在苹果一家公司上就投出 360 亿美元成本，另一边是把回购从一个几乎不用的选项变成常规去向。到 2025 年，年报里的“资本纪律”一节把六个去向并列成了一句话：无论是“扩大现有业务、收购新的运营公司、投资股票，还是回购伯克希尔的股票”，衡量口径都是同一个——“基于每项机会在长期——以永续经营为时间尺度——对伯克希尔每股内在价值的增长潜力进行评估”，而在此之上还有一句关于持有形态的偏好：“我们始终更倾向于拥有生产性企业，而非持有美国国债”（2025 年伯克希尔年报）。四十多年前那把只用来在纺织与保险之间做选择的尺子，量的东西变了，刻度没变。

2016 年股东大会上，有人问伯克希尔为什么从轻资产生意走向了重资产生意。回答这个问题的是芒格，只有一句：“当我们的情况发生变化时，我们改变了想法。”巴菲特补了四个字：“缓慢而勉强地。”芒格接着说明这不是一次升级而是一次退让：早年他们几次收购的业务当年就能赚回所付价格的 100%，且不需要多少再投资，“如果我们能继续这样做，我们当然乐意，但当我们不能时，我们就转向 B 计划”（2016 年股东大会·上午场）。所谓演进，在当事人自己的描述里是备选方案。

机会成本是唯一的标尺，资本成本是个不存在的东西

在所有这些决策背后，他只用一把尺子，而且这把尺子不是商学院教的那一把。2003 年股东大会上他说得很直接：“查理和我完全不知道伯克希尔的资本成本是什么，坦率地说，我们认为整个概念有点疯狂。但这是商学院里教的内容，你必须能回答这些问题才能从商学院毕业。”替代方案只有一句话：“我们寻找最明智的事情去做。”具体做法是把所有候选项放在一起互比——“我们衡量各种替代方案相互比较，也拿替代方案与股息比较，与回购股票比较。但我从未见过一个对我有意义的资本成本计算”（2003 年股东大会·下午场）。

这把尺子的实际用法是拿最好的已有持仓当基准。1995 年他描述自己审视新机会时脑子里的那句话：“如果我要看另一门生意，我会说，‘我为什么不买这个，而不是更多可口可乐？’”（1995 年股东大会·下午场）用同一年他在上午场的说法，这套纪律也要下放到子公司：“我们坚信经理人要知道钱是有成本的”（1995 年股东大会·上午场）。反过来，任何预设比例的配置模型都被排除在外。2004 年他评价那种“我 60% 在股票，40% 在债券”、然后隆重宣布改成 65/35 的做法时，用词是“那绝对是纯粹的胡扯”（2004 年股东大会·上午场）。

这把尺子上唯一固定的刻度是一个税前 10% 的收益门槛，而他坦承这个数字没有理论依据。2003 年股东大会上他说，买入时不买那些实际预期收益率低于 10% 的股票，“我们就此罢手”；关键在于这个门槛不随短期利率移动——“现在，无论短期利率是 6%，还是短期利率是 1%，这个标准都成立。我们只是觉得，一旦把这个标准往下调，就会变得非常随意。”他随即说明了它的来历：“这个标准是硬拍的，没有任何——我们没有任何科学研究什么的”（2003 年股东大会·下午场）。一个硬拍出来的门槛之所以比一套精密的资本成本模型更管用，原因在于它不会随着环境变松：利率下行时，模型会自动放宽标准，而一个固定数字不会。

德克斯特：错的不是买，是拿什么付钱

这套方法失效得最彻底的一次是 1993 年收购德克斯特鞋业。2001 年他把错误拆成三条列出来：“在 Dexter 这件事上，我做的三个决定让各位大伤元气：（1）当初就不该买它；（2）用股票去付账；（3）业务明摆着需要整改时，却一再拖延。”他随后堵住了推卸的出口：“我倒真想把这些错推给查理（或随便谁），可它们确实是我的错。”当年鞋业税前亏损 4,620 万美元，H.H. Brown 与 Justin 的利润被德克斯特的亏损全数吞没（2001 年致股东信）。

三条错误里，代价最大的是第二条，而且这个代价要等二十年才结清。2014 年的五十周年特别信给出了完整算术：伯克希尔为德克斯特支付了 4.33 亿美元，“而它的价值转眼之间就归零了”；但“按照公认会计原则编制的报表远未如实记录我这笔错误的严重程度。事实是，我用来支付给 Dexter 卖家的是伯克希尔股票，而不是现金，而我为这笔收购交付的那些股份如今价值约 57 亿美元”。他给这件事定的性是“作为一场财务灾难，这件事完全够格载入《吉尼斯世界纪录》”。同一段里他把这条教训推广到全部换股收购：“用一家优秀企业的股份——伯克希尔无疑就是这样一家优秀企业——去交换一家平庸企业的所有权，会对其价值造成不可修复的毁灭”，而“太多的首席执行官似乎对一个基本事实视而不见：你在收购中付出的股份的内在价值，绝不能大于你换回来的企业的内在价值”（伯克希尔的过去、现在与未来）。

这封信里还有一段针对中介的观察（伯克希尔的过去、现在与未来），说明为什么这道算术在市场上几乎无人做：“我从未见过有投资银行家在向潜在收购方的董事会陈述一项换股交易时，会量化上述这个至关重要的算术题。”银行家谈的是“惯例性”溢价水平，或者交易能否提升每股收益，而“为了拼凑出想要的每股收益数字，气喘吁吁的首席执行官及其’帮手’们经常凭空臆想出一些天方夜谭般的’协同效应’”。他还给出一条在 19 家公司做过董事的旁证：“期间从未听到有人提过’负协同效应’，尽管交易交割后，我亲眼目睹过大量的这类情况。”这段的收尾是全书流传最广的一句算术：“用一张一百美元的大钞去换八张十美元的钞票，你是没法发财的（哪怕你的顾问递上一份昂贵的’公允性’意见书，为这笔交换背书）。”（You can’t get rich trading a hundred-dollar bill for eight tens）这个结论他在 1997 年就以自查的形式给过一次。那年的信里有一节叫“一段坦白”：把伯克希尔所有纯换股的并购（不含与多元零售、蓝筹印花这两家关联公司的交易）加总来看，“当初这些交易我要是没做，股东们的处境反倒会稍好一点。这话说出来我自己都难受，但事实就是：我一发股票，就让你们蚀了本。”他特意排除了两种常见的推诿——不是被卖家骗了，也不是卖家事后不尽心，“相反，谈判收购时卖家个个坦坦荡荡，成交之后也一直干劲十足、卓有成效”。问题出在买方自己：“我们手里握着一批极为优秀的企业，这就意味着，拿其中一部分去换点新东西，几乎从来都不划算”（1997 年致股东信）。2015 年股东大会上他把这句话说到了尽头：“几乎每次我们发行股票，都是一个错误”（2015 年股东大会·上午场）。

通用再保险：他买到的是浮存金，接手的是一套已经变质的承保文化

1998 年 12 月 21 日完成的通用再保险收购，规模是德克斯特的几十倍。它一次性把伯克希尔的总资产从 561 亿美元推到 1,222 亿美元，浮存金总额升至约 228 亿美元，同时产生 145 亿美元商誉（1998 年伯克希尔年报）。这笔交易同样用股票支付，而买入动机在年报里写得很清楚：公司之所以接受这类业务，是因为“它能产生大量保单持有人的浮存金”。

四年后他公布了这笔交易的真实成本。2002 年的信里，他先列出一家保险公司要长期产出低成本浮存金必须做到的三条：承保时守铁一般的纪律、准备金计提保守、避免风险过度集中。然后写道：“除一家之外，我们所有主要保险业务都一直经受住了这些考验。那个例外就是通用再保险。”接着是全书最不留情面的一次自我判决：“1998 年我同意让伯克希尔与通用再保险合并时，我以为这家公司守住了我列出的这三条规则。几十年来我一直研究它的经营，看到的都是一以贯之的承保纪律和保守的准备金计提。合并之时，我没觉察出通用再保险的标准有半点松动。我大错特错。”（I was dead wrong.）问题的性质是文化性的，而且当事人自己都不知情——“通用再保险的文化和做法早已发生实质性的变化，而管理层——连同我——都蒙在鼓里：公司对手头业务的定价严重偏低。”

风险敞口比定价更危险。他写道，通用再保险积攒下的风险，一旦“恐怖分子在袭击美国时引爆几枚大当量核弹”就会是致命的，而“事实上，通用再保险若还是一家独立公司，单单世贸中心一役就足以危及它的存亡”。到 2001 年底，公司试图为此前发生、尚未赔付的全部损失足额计提准备金，“结果我们差得离谱”——2002 年的承保业绩因此又被额外的 13.1 亿美元拖累，用于修正早年的估算失误（2002 年致股东信）。

值得注意的是他给这次失误的归因。2009 年股东大会上他重述了一遍，落点不在数字而在判断依据：“1998 年我买入它时，以为它还是 15 年前那家在保险界享有绝对顶级声誉的通用再保险，我的这种想法大错特错”（2009 年股东大会·下午场）。用一家优秀企业的股份去换一家公司在十五年前的声誉——这是德克斯特那道算术在另一个行业里的重演，只是标的更大。

规模是这套方法自带的终点

资本配置能力不随规模线性放大，这一点他从很早就写在纸面上。1988 年的信给出了具体门槛：四年前要在此后十年实现 15% 的年回报需要 39 亿美元利润，“如今，要在下一个十年里做到 15% 的回报，则需要 103 亿美元的利润”，而在他和芒格看来“这是个极其吓人的数字”（1988 年致股东信）。十年后他把话说得更绝：“我们未来的增长率将远逊于过去。伯克希尔的资本基数如今实在太大，已容不下真正超额的回报”（1998 年致股东信）。

约束的来源不是想法枯竭，而是好生意的一条固有性质。2010 年股东大会上他说：“好企业不吸收资本。这也是它们之所以是好企业的原因之一。”（2010 年股东大会·上午场）一家能以极高回报率吸收大量资本的企业几乎不存在——2003 年他把这种理想标的定义为“能在投入的资本上赚取极高回报，并且能持续以同样的高回报率投入大量资本的企业”（2003 年股东大会·下午场），而这类企业稀缺到无法支撑一家五千亿美元净资产的公司的年度配置需求。至于终点在哪里，他在 2010 年下午场的回答保留了余量：“总有一个时点，数字会变得太大。实际上，我们的历史是一条不断接近那个点的曲线。”（2010 年股东大会·下午场）

这也是为什么本章的主线不是一套可以照抄的方法。可以照抄的只有那道题：手上这一美元，放在再投资、收购、回购、分红、偿债和现金六个去向里，哪一个的税后收益最高。至于答案，六十年里换过五六次，每一次都是机会集先变。

本章依据