两套范式的相遇

1967年秋天，二十一岁的霍华德·马克斯到芝加哥大学商学院研究生院报到。他刚从宾夕法尼亚大学沃顿商学院（Wharton）本科毕业，行李里装着一整套刚学会的手艺：读财报、算内在价值、在市场报错价的时候动手。他不知道的是，接下来两年要学的东西，会宣判这套手艺在大多数市场里近乎无用。

三十四年后，他在备忘录《阿尔法，这一切究竟为何？》（What’s It All About, Alpha?，2001年7月11日）里回顾这段经历，用词很重：“1967至1969年在芝加哥大学商学院的求学，是关键的转折”（my 1967-69 attendance at the University of Chicago Graduate School of Business was pivotal）。理解马克斯，要从理解这次相遇开始：两套互相矛盾的投资范式，在一个年轻人身上先后落地，而他最终既没有皈依哪一套，也没有抛弃哪一套。这一章讲他如何把矛盾改造成工具。

沃顿教的，芝加哥教的

先看两套范式各自说了什么。

沃顿代表的是华尔街的正统实务。马克斯自述，那是“一个不讲理论的沃顿，我在那里学的是格雷厄姆与多德式的投资实务”（a non-theoretical Wharton, where I learned investment practice à la Graham and Dodd）。本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）与戴维·多德（David Dodd）在1934年的《证券分析》里奠定的这套传统，前提只有一条：证券有独立于报价的内在价值，而市场经常报错价。市场先生（Mr. Market）情绪不稳，聪明人做足功课，就能在报价与价值的缝隙里赚钱。这套范式相信努力有回报——分析做得越深，优势越大。

芝加哥教的是另一个世界。1950至1960年代，金融学在几所大学里被重写成一门数理学科：哈里·马科维茨（Harry Markowitz）1952年提出组合选择理论，威廉·夏普（William Sharpe）1964年提出资本资产定价模型，而芝加哥大学的尤金·法玛（Eugene Fama）正在把“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis）打磨成形。马克斯到校时，恰好撞进这场理论革命的输出端。他后来这样概括自己学到的核心命题：市场参与者众多、聪明、勤奋，信息获取大致平等，因此“由于这些参与者的集体努力，信息被完全且即时地反映在每项资产的市场价格中”（information is reflected fully and immediately in the market price of each asset）。价格既然已经消化了一切可知信息，超额回报就无从谈起；想多赚钱，只有多担风险这一条路。没有免费的午餐。

把两套范式并排放着看，冲突是根本性的。格雷厄姆传统说，错价是常态，功课是武器；芝加哥理论说，错价即使出现也会被立刻消灭，功课是白费。一个说市场经常犯错，一个说你赢不了市场。大多数人面对这种冲突的做法是选边站：华尔街的从业者嘲笑教授不懂实战，学院派把选股者视为掷硬币的猴子。马克斯的特别之处在于，他两边都听进去了，而且听出了两边各自对在哪里。

理论给他的第一样东西：免疫

芝加哥理论对马克斯的第一个作用，不是给了他方法，而是给了他免疫力。他自己的说法是，这段训练“使我没有不加质疑地加入我所说的’我知道’学派”（kept me from becoming an unquestioning member of what I call the “I know” school of investing）——在那个学派看来，只要花点力气，就能知道股票或市场接下来的方向。

“我知道”学派是马克斯后来给投资界大多数人画的像。在2004年5月7日的备忘录《我们与他们》（Us and Them）里，他列出了这类人的可识别特征：他们相信对经济、利率与市场方向的预知是投资成功的前提；他们确信这种预知可以获得，而且自己已经获得；他们乐于分享观点——尽管真正正确的预测理应价值连城，没有人会免费奉送；他们几乎从不回头严格核对自己作为预测者的战绩。马克斯观察到，这个学派的关键词是“自信”，而另一派——“我不知道”学派——的关键词是“审慎”。后一派的立场可以压缩成一句话：“你无法知道未来；你不需要知道未来”（you can’t know the future; you don’t have to know the future），正确的目标是在承认无知的前提下把投资做到最好。

两派的分歧还不止于口头信条。《我们与他们》的后半部分做了一件更细的事：马克斯借词典里“综合征”（syndrome）的定义指出，投资者在“可知论”上的立场，与其全部操作习惯高度相关，构成一组成套出现的症状。对未来的自信让“我知道”派乐于追随趋势——上涨验证论点，所以他们喜欢越涨越买；“我不知道”派则偏爱逆向，对自己估出的价值有信心、对市场方向没信心，所以愿意越跌越补。确信预测正确的人要让利润奔跑；清楚运气占几分的人乐于逢高兑现、落袋为安。找不到值得买的东西时，前者被现金灼痛——他认定任何时候都该有可买之物；后者安然抱着现金等待。规模上，自知有限的人主动约束管理资产，而主流市场里的“我知道”派“从没见过一块他们不喜欢的管理规模”（never met a dollar of AUM they didn’t like）。而全部差异的底层，是恐惧的对象不同：“‘我们’这一派担心亏钱，另一派担心跑输”（the “us” investor worries about losing money, while the other worries about underperforming）。世界观不是茶余饭后的谈资，它决定加仓的方向、现金的地位、规模的上限——这正是本章说“理论是工具”的含义：一个关于市场可知性的抽象立场，最终长成一整套可辨认的操作系统。

马克斯也没有回避这份会籍的代价。做“我知道”派的好处立竿见影：你可以对未来侃侃而谈，被视作理想的晚宴客人——尤其在股市上涨的时候。加入“我不知道”学派，则要忍受另一种日常：你会很快厌倦对朋友和陌生人说“我不知道”；“过不了多久，连亲戚都不再问你市场往哪儿走”（even relatives will stop asking where you think the market’s going）；预测应验、报纸登出照片的千分之一荣耀时刻，永远与你无关。更实际的是商业成本：当潜在客户问起你的市场展望，你只能回答“我毫无头绪”（I have no idea）——对一门靠信任集资的生意，这不是姿态问题，是收入问题。需要指出，这份代价清单恰好解释了两派的人口比例：大多数人选择“我知道”学派，不是因为证据站在那一边，而是因为激励站在那一边。

为什么这件事重要到需要“免疫”？马克斯借斯坦福行为科学家阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）的话回答：“更可怕的是想到，这个世界大体上由那些自信完全清楚状况的人掌管”（the world is run by people who have faith that they know exactly what’s going on）。意识到自己可能不知道，会让人恐惧；但真正的危险是不知道自己不知道。芝加哥理论最锋利的部分——你的对手和你一样聪明、价格已经包含了你以为的独家见解——恰好是治疗这种自负的特效药。1967年的马克斯还没有见过泡沫，但他已经提前接种了疫苗。

需要指出，这里有一个时间上的错位：把两派命名为“学派”是2001年的事，信条化的展开在2002年的《现实主义者的信条》（The Realist’s Creed），完整的对照清单要到2004年的《我们与他们》。1967年的研究生马克斯不可能用这些词思考。本书采信这段自述的理由，不是回忆本身，而是它与后来一连串可核验的职业选择相互印证——下面就是第一个。

理论给他的第二样东西：一次职业选择

1969年9月，马克斯加入第一花旗银行（First National City Bank，今花旗银行 Citibank 前身）股票研究部，随后亲历了“漂亮五十”（Nifty Fifty）从神坛到深渊的全过程——那是下一章的主题。这里只取1978年的一个片段：那一年，银行请他换岗，他告别股票研究时对雇主说，自己愿意“做任何事，只要不是用余生在默克和礼来之间选来选去”（do anything other than spend the rest of my life choosing between Merck and Lilly）。

这句俏皮话底下是一个严肃的理论判断。默克（Merck）与礼来（Eli Lilly）是当时美国最受关注的两只大药股，覆盖它们的分析师数以百计。马克斯在2001年解释当年的决定：“我那时相信有效市场，现在也相信”（I believed in efficient markets then, and I believe in them now）——在人人紧盯的主流股票市场里，再聪明的分析师也很难持续挖出别人看不见的东西，努力的边际回报趋近于零。所以他选择离开的不是投资这个行业，而是市场的高效地带。1978年他转去管理可转换债券，随后是高收益债券——两个当时无人问津、连基础数据都残缺的角落。理论没有告诉他去哪里能赢，但清楚地告诉了他在哪里赢不了。用他后来的总结说：“我投资生涯的关键转折，是我认定辛勤工作与技巧在无效率的市场里回报最高”（The key turning point in my investment management career came when I concluded that hard work and skill would pay off best in inefficient markets）。

高效地带长什么样，他在《阿尔法》里举过一个比大药股更极端的样本：国际主流政府债市场。要判断英国、法国、德国的国债哪个更便宜，依据主要是各国经济增速与通胀的差别——而差别化的利率和浮动的汇率，本来就是为给这些差别定价而存在的；这些又是“全世界被盯得最紧的现象，每个问题的两边都站着数百家高度成熟的金融机构”（hundreds of sophisticated financial institutions on both sides of every question）。他的反问是：“任何一个参与者，真能指望在这样的市场里做得更出色吗？”（Can any one participant realistically expect to be able to do a superior job in such a market?）这个反问是他职业选择的量尺：一个市场可不可以战胜，取决于对手的密度与素质，而不取决于你自己的努力程度。默克与礼来，不过是温和版的英法德国债。

快，不等于对

到这里，读者可能以为马克斯是个温和的有效市场信徒。但他对“有效”一词做了一个至关重要的改造，这个改造是他整个理论立场的钥匙。

他在2000年5月的《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）里首次成文、又在《阿尔法》里原文自引的表述是：“我说’有效’，指的是’快’，而不是’对’”（When I say efficient, I mean it in the sense of “speedy,” not “right”）。市场确实以惊人的速度消化每一条新信息——这一点他完全接受；但消化的结果是“共识的看法”，而共识可以错得离谱。他举的例子来自刚破灭的泡沫：雅虎的股价2000年1月是237美元，2001年4月是11美元。“谁要是说市场两次都是对的，那他的脑袋准在云彩里”（Anyone who argues that the market was right both times has his head in the clouds）——市场至少错了一次。

这个区分把有效市场假说拆成了两个命题。第一个命题：价格即时反映共识。马克斯认为这基本为真，其推论是，持有共识观点的人只能赚到平均回报，想跑赢就必须持有与共识不同的看法。第二个命题：共识就是正确。马克斯认为这经常为假——但是，且这是关键的转折——共识错了不等于你能赚到它的错，因为几乎没有人能持续地判断市场何时错、错多少、往哪个方向错。他自己的收束句把两个命题拧在了一起：“这正是主流市场极难战胜的原因——即使它们并不总是对的”（the mainstream markets awfully hard to beat – even if they aren’t always right）。从今天看，这个区分在学理上并不新奇，学术界对价格有效性的强弱形式早有细分；马克斯的贡献在于把它变成了一个操作性的筛选器：它回答的不是“市场对不对”这个哲学问题，而是“别人的错误在什么条件下可以为你所用”这个生意问题。

无效市场从哪里来

筛选器的另一半，是搞清楚无效从何而来。1994年7月15日，马克斯写了一篇自问自答的备忘录：《市场是如何变得无效的？》。这是他第一次正面论证自己的饭碗为什么存在。

先看他当时面对的事实。1994年的高收益债券市场，收益率长期比“无风险”的国债高出350到400个基点，而历史上每年因信用问题损失的不过50到150个基点；这个板块的长期业绩在几乎所有区间里都是固定收益各大类中最好的。按教科书的逻辑，如此显眼的超额回报早该被买家蜂拥抹平。现实是：咨询机构SEI建议养老金把固定收益组合的10%到30%配置到高收益债，行业刊物《养老金与投资》（Pensions & Investments）却报道说，客户就是不要——有的担心与“垃圾”这个词沾边，有的被基金章程限死在投资级，有的忘不了1989至1990年的崩盘和迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的丑闻。

马克斯由此给出他的答案。市场要有效，参与者必须聪明、勤奋，而且客观、无偏见；前两条通常满足，最后一条经常落空。他的原话是：“投资者未能客观而冷静地行动”（Investors fail to act objectively and dispassionately）。当所有人都想卖、无论价格多低都不肯买的时候，价格必然跌破公允；反过来，人人都想拥有的东西——郁金香、南海股票、漂亮五十——价格必然升破公允。偏见把价格推离价值，而且偏见的持久力远超想象。马克斯在同一篇里自嘲：“1984年，我确信这个市场五年内会变得有效。十年过去了，它还是没有”（In 1984, I was sure this market would become efficient in five years. But it hasn’t done so ten years later）。

他还顺手指出了偏见的方向性规律：“过去崩盘过的资产类别，更可能是便宜的”（The asset class that collapsed in the past is likely to be cheap）——因为该跑的人早跑光了，价格里堆满恐惧而不是幻想。可惜“太多投资者是看着后视镜开车的”（too many investors drive looking in the rear-view mirror）。他记得老东家有人对客户说过一句让他终身难忘的话：“我们在买石油股，它们一直待我们不薄”（We’re buying the oils; they’ve been good to us）——用过去的回报证明未来的买入，正是偏见的标准句式。

无效不等于容易

到这一步，逻辑似乎很顺：主流市场有效，别去；边缘市场无效，去。但马克斯在《阿尔法》里特意堵住了这个懒惰的推论——无效市场不是提款机。

他先纠正一个流行的语言错误。“无效”这个词在业内被滥用成了“便宜”的同义词，他举过一句听来的例句：“石油股去年还定价充分，如今可真是无效”（the oils were fully priced last year but now they’re really inefficient）。在他看来这是双重误解。其一，无效是结构性的长期状态，根源在参与者与市场基础设施的缺陷，“无效性不会一阵一阵地来来去去”（inefficiency doesn’t come and go in quick bursts）——它不是行情的形容词，而是市场的体质。其二，无效绝不等于便宜：价格经常偏离价值，但偏离是双向的，高估与低估同样常见。他给无效市场开出的诊断标准有三条：价格经常错得离谱；一类资产的风险调整后回报可能与其他资产严重脱节；以及最关键的一条——有些投资者能够持续地跑赢另一些投资者。前两条描述机会，第三条才描述生意。

在此基础上，他的表述很精确：无效市场只是“提供了原材料——错价——让一些人赢、另一些人输”（they provide the raw material – mispricings – that can allow some people to win and others to lose）。价格可以严重偏离价值，意味着既可能捡到便宜，也可能付出冤枉钱；每一笔便宜货的另一头，都站着一个卖便宜了的人。他引了一句扑克谚语：“每张牌桌上都有一条鱼。如果你玩了四十五分钟还没看出谁是鱼，那就是你”（If you’ve played for 45 minutes and haven’t figured out who the fish is, then it’s you）。无效市场是技巧的放大器，不是回报的保证：它放大高手的优势，同样放大庸手的劣势。

这个论断有数据支撑。马克斯引用耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫·斯文森（David Swensen）《机构投资的创新之路》中的统计——截至1997年12月31日的十年，各资产类别主动管理人的业绩分布：美国固定收益经理的第一四分位与第三四分位年回报只差1.2个百分点，美国股票经理差2.5个百分点——在高效市场，雇到哪一档经理，结果相去无几；而杠杆收购经理的头尾差距是13个百分点，风险投资达到21.2个百分点——第一四分位的风投管理人年回报25.1%，第三四分位只有3.9%，前者是后者的六倍还多。结论是：越无效的市场，选对人越性命攸关。这也顺带解释了橡树资本后来的生意逻辑——在无效市场里做那个有纪律的玩家，赚对手盘错误的钱。这与“价值投资就是捡便宜、人人可为”的浪漫化叙事，是两回事。

吞下机制，吐掉度量

马克斯对芝加哥理论的取舍还有更细的一层：他接受了理论对市场机制的描述，拒绝了理论对风险的度量。学术框架为了让风险可以进入公式，把它定义为波动率；马克斯认为这是为了数学方便而偷换概念。橡树关心的风险是亏掉客户本金的可能——高收益债里是违约后收不回多少本金，不良债权里是重组走向不利。这种风险无法事先量化，甚至无法事后量化：布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）的团队买入康赛可（Conseco）债券一年后连本带利卖出了，马克斯说，直到那时他们仍然算不出当初承担了多少风险。“它是一个概念、一种想法、一份忧虑……但不是一个数字”（It’s a concept, a notion, a worry . . . but not a number）。这条分歧牵动他后来关于风险的全部写作，本书第八章专门处理；这里只需记下：他对理论的态度从来是逐条检验，而不是整套签收。

洛里的午餐

那么，两套范式最后是怎么在他手里合成的？马克斯自己讲过一个收尾的故事。在芝加哥，他上过詹姆斯·洛里（James Lorie）教授的课。这门课充满轶事和来访的实务投资人，学生们戏称“洛里故事会”，纯正的理论派对它嗤之以鼻——而马克斯说，正是这门课启发他把沃顿的实务根基和芝加哥的理论嫁接起来，而不是死守其中一头。毕业一年后，他与洛里吃午饭，请教授抛开理论立场，说说他自己会怎么管一个组合。洛里的回答只有一句：“我会把核心部分指数化，然后在边缘地带拼命做主动管理”（I would index the core and manage the hell out of the periphery）。

这句话几乎就是马克斯此后五十年职业生涯的路线图。它同时否定了两种极端。无视理论的人会自欺——马克斯记得1970年前后同事们的算术：既然指数化能轻松拿到历史上10%的年回报，稍加努力赚12%还不容易？而全盘吞下理论的人会把决策交给公式，错过技巧真实存在的角落——他讲过那个流传很广的笑话：教授和学生散步，学生说地上好像有张十美元钞票，教授头也不回：“不可能，真有的话早被人捡走了。”教授走了，学生捡起钞票买了杯啤酒。马克斯给自己的折中起了个名字：“有见识的常识”（informed common sense）：理论负责告诉他别在哪里玩——主流市场的核心地带留给指数；格雷厄姆传统负责告诉他在剩下的地方怎么玩——在偏见制造错价的边缘市场做深功课。他在1993年把这个立场压缩成三个词：“知可知之事”（know the knowable）：不猜宏观，不猜利率，把力气花在无效率的利基市场，用信息和分析赚取真实的优势。

边界与保留

按本书的纪律，这一章的证据结构需要交代清楚。以上叙述的骨架——沃顿、芝加哥、1978年转岗、洛里的午餐——全部来自马克斯本人的追溯，主要写于2001至2004年，距事件本身已过去二三十年。他自己都承认：“芝加哥之后的三十二年，足够我忘掉学过的大量理论”（The 32 years since Chicago have given me enough time to forget a lot of the theory I learned）。回忆把弯路抹直、给早年的自己补上后来才有的清醒，是所有自述的通病，读者应当保留这份怀疑。本书采信这个骨架，是因为它的每个关节都有独立可核验的锚点：1969年入职花旗、1978年离开股票研究转向可转债与高收益债、1995年创立橡树时把全部业务押在低效市场——行为的轨迹与自述的逻辑吻合。思想可以事后修饰，职业选择的时间表很难伪造。

还需要指出这套合成的代价。承认主流市场高效，等于永久放弃在其中寻找超额回报的尝试——橡树资本从未建立过主流股票业务，马克斯自1978年之后再没有分析过大盘股票。2004年他把巴菲特当作“我不知道”学派的匿名样本来推崇，欣赏的正是同一种自我设限：机会不好时宁可抱着现金站在场边，“我们的资本现在利用不足……这滋味难受——但不如干蠢事难受”（It’s a painful condition to be in – but not as painful as doing something stupid）。自我设限意味着大多数时候无事可做，意味着在别人的狂欢里坐冷板凳。这份代价在1990年代末几乎压垮了每一个价值派——那段故事在本书第四部展开。

最后，把本章的机制收拢成可以带走的判断框架。第一，市场是分层的：进入任何一个市场之前，先问在这里定价的是谁、他们受什么约束、有没有结构性的偏见——没有输家的牌桌，你就是鱼。第二，理论是工具不是信仰：用它决定去哪里、不去哪里，但不必接受它对风险、对人性的全部假设。第三，共识可以错，但赚共识的错需要苛刻的条件：对手盘必须长期、系统地供给错误，而你必须有真实的信息或分析优势去收割它。1969年秋天，带着这张还很粗糙的地图，马克斯走进了第一花旗银行的研究部。等着他的是一堂用真金白银上的课：全美国最好的公司，如何让买它们的人亏掉九成——那是下一章的故事。

本章依据

• 《预测的价值——这么多雨是从哪儿来的？》（The Value of Predictions, or Where’d All This Rain Come From?，1993-02-15）
• 《市场是如何变得无效的？》（“How Does an Inefficient Market Get That Way?”，1994-07-15）
• 《非理性繁荣》（Irrational Exuberance，2000-05-01）
• 《阿尔法，这一切究竟为何？》（What’s It All About, Alpha?，2001-07-11）
• 《现实主义者的信条》（The Realist’s Creed，2002-05-31）
• 《我们与他们》（Us and Them，2004-05-07）
• 《泡沫观察》（On Bubble Watch，2025-01-02）

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