AI 时代的泡沫观察

2025 年 1 月 2 日，《bubble.com》发表整整二十五周年的这一天，霍华德·马克斯（Howard Marks）发出了《泡沫观察》（On Bubble Watch）。日期不是巧合，处境也似曾相识：标普 500 指数 2023 年上涨 26%、2024 年上涨 25%，是 1997 至 1998 年以来最好的连续两年；“科技七巨头”（Magnificent Seven）占标普 500 市值的约三分之一，而 2000 年科网泡沫顶点时，前七大公司的占比约为 22%；美股占 MSCI 世界指数的比重超过 70%，为 1970 年以来最高；比特币两年上涨 465%。市场上“是否存在泡沫”之问四起，而最常被指望回答它的人，正是二十五年前那篇备忘录的作者。

读者等的是一声“是”或“否”。他们等到的是一份工具说明书，和一个拒绝下断言的结论。这个拒绝，开启了本书最后一场实战——也是唯一一场在本书付印时还没有结局的实战。第二十章重建过 2000 年那次判断；本章要展示的是同一套工具箱在二十五年后的又一次现场作业，读者可以逐月对照两次的读数。

一月：试纸没有变色

《泡沫观察》的第一个动作是把问题从估值挪到心理：“泡沫或崩盘，与其说是一个量化计算，不如说是一种心理状态。”（a bubble or crash is more a state of mind than a quantitative calculation）他给这种心理状态开列了四个特征：高度非理性的亢奋、对标的公司的崇拜与“不会失手”的信念、深度的怕错过（FOMO），以及由此得出的那句话——对这些股票而言，“没有价格是太高的”（there’s no price too high）。这句话是他的试纸。当你想象不出论证有任何破绽，又害怕同事、球友、连襟买了而你没买——他引金德尔伯格（Charles Kindleberger）的话，“没有什么比看着朋友发财更扰乱人的安宁与判断”（there is nothing so disturbing to one’s well-being and judgment as to see a friend get rich）——你就不可能得出“有个价位不该买”的结论。

工具箱里的旧仪器逐一上场。牛市三阶段（1998 年首次成文，序章已交代）再次出列，第三阶段的定义仍是“人人断定一切只会永远更好”（everyone concludes that things can only get better forever）。“新事物”的危险也是旧论：泡沫几乎总围绕新东西展开，“如果一样东西是新的，也就是没有历史，那就没有任何东西能给热情降温”（if something’s new, meaning there is no history, then there’s nothing to temper enthusiasm）。他还重述了从“漂亮五十”（Nifty Fifty）废墟里带出来的三条终身原则，第一条是“买什么不重要，付多少钱才重要”（It’s not what you buy, it’s what you pay that counts）——第二章讲过这笔学费的来历。

新一点的证据是两组数字。其一是持续性（persistence）：高市盈率隐含着“今天的赢家会一直赢下去”的赌注，而 2000 年初标普前二十大公司里，到 2024 年初仍留在前二十的只有六家；今天的七巨头中，只有微软在二十四年前就位列前二十。“变化似乎比持续更接近常态。”（change seems to be more the rule than persistence）其二是起点估值：摩根大通资产管理公司的散点图覆盖 1988 至 2014 年底的每个月，结论是“起点估值越高，此后回报越低，反之亦然”（Higher starting valuations consistently lead to lower returns, and vice versa）；以当时约 22 倍的前瞻市盈率买入标普 500，历史上对应的十年年化回报全部落在 +2% 到 -2% 之间。他补了一句更冷的话：修正未必以十年横盘的温和方式实现，也可能压缩成一两年的大跌，如 1973 至 1974 年与 2000 至 2002 年。

备忘录里还有一段自曝家丑的引语学。他多年转述一句归于沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的话——企业利润长期约以每年 7% 增长，投资者忘了这一点就会惹祸——用来说明股价涨幅长期脱离利润增速必出问题。这次他当面求证，“我最近向沃伦求证这句话的出处，他告诉我他从没说过。但我觉得这话很好，所以照用”（he told me he never said it. But I think it’s great, so I keep using it）。坦白归坦白，论点没有让步：涨幅与利润增速之间的缺口，终究要由估值或价格来偿还。与之配套的是索罗斯（George Soros）式的反身性：正是“股票从未长期跑输”的历史观察引发了抢购，才把股价推到注定长期跑输的高度——2000 年中至 2011 年 12 月，标普 500 的累计回报为零。

警示信号列完，结论却收住了。他自陈不是股票投资者、更不是技术专家，无法权威判定是否身处泡沫；他能报告的是试纸的读数：“我没有听到人们说’没有价格是太高的’”（I don’t hear people saying, “there’s no price too high”），而市场“虽然高价、或许有些泡沫化，但在我看来还不疯狂”（the markets, while high-priced and perhaps frothy, don’t seem nutty to me）。全篇最接近警告的一句，是他说了几十年的那句：“世上最危险的事，是相信没有风险。”（the riskiest thing in the world is the belief that there’s no risk）

需要指出，拒下断言不是骑墙。2000 年 1 月，同一套工具给出的读数是“是”——当时他听到了雅虎千倍市盈率、免费送货的商业模式、风投资金的成倍涌入。2025 年 1 月，工具给出的读数是“还不是”。如实报告读数而不是迎合提问，恰恰是这套方法的纪律所在。但这也意味着判断被悬置了：接下来的十一个月，他要一次次回到测温台前。

四月：第三次“无人知晓”

第一次复测由政治事件触发。2025 年 4 月 2 日，特朗普宣布规模与范围都远超预期的全面关税，数日内标普 500 跌至较 2024 年底低 15% 的位置。4 月 9 日，马克斯发出《无人知晓（又一次）》（Nobody Knows (Yet Again)）。这个标题是第三次启用：2008 年 9 月雷曼破产后四天首用，2020 年 3 月新冠疫情中用了第二次。三次启用的门槛一致——事件没有先例，因此没有专家，任何人的预测都不比认真的普通观察者更可靠。

方法论是 2008 年推理链的重申与加固。“我认为’分析未来’这个短语是最大的自相矛盾修辞之一”（I consider the phrase “analyze the future” one of the great oxymorons）——未来尚未被创造，只能揣测，无从分析。预测必须附带第二个要件：预测正确的概率。而在空前的未知面前，“如果我们坚持把确定甚至自信作为行动的前提，我们将被冻结在原地”（if we insist on achieving certainty or even confidence as a precondition for action, we’ll be frozen into inaction）。最锋利的一句针对的是恐惧者的遁词：“决定不行动并不是行动的反面，它本身就是一种行动。”（deciding not to act isn’t the opposite of acting; it’s an act in itself）“不接下落的刀”“等尘埃落定”，都必须接受与买入决策同等严格的审视。

对事件本身，他的处理方式是本书读者熟悉的：不预测结局，拆解结构。关税的八项目标“每项单独看都可取”，但经济学的要害是二阶、三阶后果——涨价、报复、需求破坏；他引费曼（Richard Feynman）的话，“想象一下，如果电子有感情，物理学会难多少”（imagine how much harder physics would be if electrons had feelings）。二阶后果有现成的教科书案例：他转引媒体报道（并注明无法核实其可靠性），2018 年的钢铁关税为美国钢铁业保住了约 1,000 个岗位，用钢行业则失去了约 75,000 个。他把关税定性为足球场上的“乌龙球”（own goal），与脱欧并置。至于税率本身会落在哪里，他在沃顿的一场会议上说：如果有人自称知道三个月后某项关税税率是多少，“我赌他是错的——甚至不用知道他猜的是多少”（I’ll bet good money they’re wrong – even without knowing what they think the answer is），因为以当事人的战术风格，“绝对一切都可能改变”（absolutely everything is subject to change）。备忘录的结尾原样搬用了 2008 年那篇的结束段：坏消息倾盆而下、风险已被计入价格之时，正该去翻找和洗澡水一起被倒掉的婴儿。

姿态落到了本行。恐慌中信用利差显著走阔，避险资金却压低了国债收益率，两相抵扣，信用资产的可得收益率净增；橡树资本预计，最新一只机会型债务基金的投放会因此加快。写警世文章与下场捡货，在同一篇备忘录里并行不悖——这正是 2008 年那篇《无人知晓》的原始配方。

事后结果如下：标普 500 于 4 月 8 日见底，此后期限延长、落地税率低于宣布水平，市场走出一轮“宽慰性反弹”。从本书的位置看，这一篇的价值不在对错——它几乎没有做可以对错的预测——而在演示：当测温方法遭遇无先例的事件冲击时，它测的仍然不是事件，而是价格里还剩多少乐观。这正是 2008 年 9 月与 2020 年 3 月的同一个动作，第二十三章与第二十五章重建过前两次。

八月：从“偏高”上调为“令人担忧”

第二次复测在盛夏。7 月 28 日一趟没有 Wi-Fi 的南美航班上，马克斯写成了《价值的演算》（The Calculus of Value，2025 年 8 月 13 日）。处境是一道难题：基本面转差——关税落地、政策不确定性上升——而价格更高。标普 500 自 4 月 8 日低点反弹 29%，年内涨 9%；市销率 3.3 倍创历史新高；“巴菲特指标”（美股总市值对 GDP）创历史新高；信用利差逼近历史低位。1 月他给市场的考语是“高但不疯”（lofty but not nutty），现在需要重新校准。

诊断先来了一个反直觉的转身。真正令他担忧的不是七巨头约 33 倍的市盈率——对照其产品、市场份额、边际利润率与护城河，这个倍数说得过去，何况他 1969 年入行时“漂亮五十”卖的是 60 到 90 倍——而是“其余 493 家非巨头公司平均 22 倍的市盈率……才是让整个指数估值如此之高的原因”（it’s the average p/e ratio of 22 on the 493 non-Magnificent companies . . . that renders the index’s overall valuation so high），因为标普的历史平均只有十几倍。泡沫之问的重心从明星股移到了大盘本身。

价格为何逆着基本面走高？他列了七条解释，最有分量的一条关于记忆：上一轮持久的熊市结束于 2009 年初，十六年过去，“三十五岁上下及以下的人——无论职业投资者还是业余者——从未经历过一场漫长的熊市”（no one under 35 or so . . . has ever experienced a prolonged bear market）。合理化话术也有实录：2025 年流行的“TACO”——特朗普总会缩手——让威胁可以被无视。

结论第一次动了刻度：“股市已从’偏高’升级为’令人担忧’。”（the stock market has moved from “elevated” to “worrisome”）随之而来的是一个新造的操作框架：仿照五角大楼的戒备等级，他提出 INVESTCON 投资战备等级，从第 6 级（停止买入）逐级升至第 1 级（做空），中间是减攻增防、清攻击仓、削防御仓、清仓。框架自带约束条款：第 3 级以下所需的确定性在现实中不可得，“过高估值”从来不等于“很快下跌”，他自己从未用到那个区间。当下的建议是进入第 5 级：减少攻击性持仓，增加防御性持仓——防御仓的首选是信用资产，因为它有发行人还本付息的契约支撑。这是第十三章那只拨盘的 2025 年版本，只是刻度被正式编了号。

同一篇里还有一处伏笔。邓普顿（John Templeton）说“这次不一样”有 20% 的时候是对的，马克斯写道：“今天我赌超过 20%。”（today I’d bet it’s more than 20 percent）这句话为四个月后的 AI 专论预留了位置。

十月与十一月：引擎盖下与煤矿里

秋天的两篇备忘录都不以 AI 为题，却都是 12 月那篇的底稿。

《掀开引擎盖》（A Look Under the Hood，2025 年 10 月 28 日）本是谈机构风险治理的，其中一个例子恰好落在 AI 上：一只 AI 股票，对每日申购赎回、每日公布净值的公募基金经理是高风险持仓，对资金几乎不会被抽走、无需向公众交代的主权基金则风险小得多——“纯投资意义上，长期投资者没有内在理由在乎波动性”（there’s no intrinsic reason for long-term investors to be concerned with volatility），波动之所以成为风险，多半是持有人处境的“外部性”使然。放进本章的语境，这条论断把“该不该持有 AI 股”进一步拆开：同一个泡沫读数，对不同的资本结构意味着不同的行动。测温不仅要测市场，还要测自己。

《煤矿里的蟑螂》（Cockroaches in the Coal Mine，2025 年 11 月 6 日）处理的是信用侧的杂音。2025 年秋，汽配商 First Brands 与次贷车商 Tricolor 相继破产且均涉欺诈指控；Zions、Western Alliance 两家中型银行接连披露借款人欺诈；10 月 16 日，头部另类资管公司股价单日下跌 5% 到 7%。摩根大通的戴蒙（Jamie Dimon）留下了标题里的那半句：“看到一只蟑螂，通常还有更多。”（when you see one cockroach, there are probably more）First Brands 的数字足以说明问题的性质：7 月融资过程中披露的债务是 59 亿美元，9 月底破产文件里的总义务是 116 亿（含 93 亿债务），债权人律师称有 23 亿美元“就这么消失了”（simply vanished）。橡树资本（Oaktree Capital）在破产前的自研红旗清单——六年经营史配 50 亿美元年销售额、实控人几乎无公开痕迹、并购堆叠、内控薄弱——让它小仓位介入后提前离场；马克斯照例补上自我限定：我们并不总能做得这么好，做高收益债这四十七年里，经历过大量违约、甚至几起欺诈。

他的判断毫不含糊：这不是系统性风险，管道没有坏；但它是周期性重现的行为现象——“它不是’系统性的’（systemic），但它是’规律性的’（systematic）”（it isn’t “systemic,” but it is “systematic”）。解释工具是加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）的“bezzle”：贪污者尚未败露期间，账面上凭空存在的财富。顺境让审计松弛、让轻信滋长，十六年的好日子大概率孕育了一茬欺诈丰收，如今开始收割。总括一切的是那句银行业老话：“最坏的贷款出自最好的年景。”（The worst of loans are made in the best of times）——他 2023 年 4 月在硅谷银行的废墟上引过这句话，两年半后被现实点名。上一章交代过他 3 月在《给我信贷》（Gimme Credit）里为窄利差所作的辩护，以及那句悬而未决的“私募信贷的潮水从未退过”；11 月的蟑螂是这场辩护迎来的第一批实弹。

这两篇的时点值得记住：信用标准塌陷的现场读数出现之际，恰逢债务开始大规模进入 AI 融资。

十二月：这是泡沫吗？

《这是泡沫吗？》（Is It a Bubble?，2025 年 12 月 9 日）发出时，处境已经不同于 1 月：据《财富》10 月的标题，AI 贡献了标普涨幅的 75%、利润的 80%、资本开支的 90%——“AI 对标普的钳制是全面的”（AI’s grip on the S&P is total）；英伟达短暂成为全球首家市值 5 万亿美元的公司，而它 1999 年 IPO 时的估值是 6.26 亿美元。

第一个动作仍然是切分问题。泡沫之问其实是两问：“一个在产业内公司的行为里，另一个在投资者对该产业的行为里”（one in the behavior of companies within the industry, and the other in how investors are behaving）。他自认对前者——资本开支该不该这么烧——毫无判断能力，只谈后者。这与第二十七章的自供一脉相承：2000 年与 2005 至 2007 年两次成名预警都不依赖领域知识，价值在于描述行为之愚。

接着是一次罕见的让步：他引入“好泡沫”理论。均值回归型泡沫（南海、次贷）只毁财富；拐点型泡沫（铁路、互联网）在毁掉财富的同时加速了技术落地——若人人保持耐心与估值纪律，新技术要几十年才能建成，泡沫的歇斯底里把过程压缩进极短周期，“一部分钱变成改变世界的投资，投给了赢家，一大部分钱则被焚毁”（with some of the money going into life-changing investment in the winners but a lot of it being incinerated）。1920 年代的无线电就是拐点型泡沫：技术真的改变了世界，行业旗手 RCA 的股价 1929 年见顶后仍跌去 97%。投资者的任务由此变得清晰而狭窄：“关键是别做那个在推动进步的过程中财富被焚毁的投资者。”（The key is to not be one of the investors whose wealth is destroyed in the process of bringing on progress）

然后是未知数清单。彩票式思维有了算术解剖：芯片初创公司 Etched 的创始人对 CNBC 说，“如果 Transformer 架构消失，我们就死；但如果它留下来，我们就是史上最大的公司”（If transformers go away, we’ll die. But if they stick around, we’re the biggest company of all time）——只要相信它有千分之一的概率值 1 万亿美元，1.2 亿美元的投资在期望值上就赚八倍，“巨额回报的梦想为参与提供了理由——不，是强迫你参与”（the dream of an enormous payoff justifies – no, compels – participation）。循环交易有了实录：英伟达宣布拟向 OpenAI 投资 1,000 亿美元，后者以之购租英伟达芯片；高盛估计英伟达来年 15% 的销售额将来自此类安排；OpenAI 对产业对手方的投资承诺累计 1.4 万亿美元，而它尚未盈利——“AI 产业是否已经造出了一台永动机”（whether the AI industry has developed a perpetual motion machine）。他顺手给“万亿”配了一把尺子：一秒花一美元，100 万美元花 11.6 天，10 亿要 31.7 年，1 万亿要 31,700 年。

但被他单独标出、称得上本轮与历次技术革命最大不同的，是债务。以往的技术革命因结果高度不确定，基本只能靠股权融资；这一次，甲骨文、Meta、Alphabet 发行了 30 年期债券为 AI 投资融资，后两家的利差不足 100 个基点——他的追问朴素而致命：承受三十年的技术不确定性，只为多赚这点利差，审慎吗？表外的 SPV 结构与供应商融资同步增殖，前者让他想起安然；他转引的分析师则指出，供应商融资扩散、覆盖率变薄、垃圾债与 SPV 增殖，正是明斯基时刻（Minsky moment）来临前信贷从好项目转向坏项目的典型特征。“在这个过程中使用债务……有可能把上述一切都放大。”（The use of debt in this process . . . has the potential to magnify all of the above this time）他给放贷画的线只有一句：为结果不确定的事业提供债务融资可以，“结果纯属猜想的，不行”（It’s not okay where the outcome is purely a matter of conjecture）。橡树联席首席执行官鲍勃·奥利里（Bob O’Leary）补了结构性的一刀：赢家通吃的竞赛应以股权而非债权参与——分散的股权组合里，赢家的巨利能覆盖输家的清零；分散的债权组合里，“赢家只会付给你票息”（You’ll only make your coupon on the winner）；而如果你根本圈不出赢家所在的池子——搜索时代的 Lycos、社交时代的 MySpace 都曾是领跑者——股权债权都归零。

按他在《价值的演算》里立下的规矩，反方论据必须如实陈列：AI 已有十亿级用户，远超互联网泡沫顶点时的网民总数；Anthropic 据称连续两年收入各翻十倍，其编程产品年化收入已达 10 亿美元；今日 AI 巨头的市盈率显著低于 1999 年的微软与思科，更远低于“漂亮五十”的 60 到 90 倍。OpenAI 的奥特曼（Sam Altman）自己说的话被他引为点睛：“泡沫发生时，是聪明人对一粒真理的内核过度兴奋。”（When bubbles happen, smart people get overexcited about a kernel of truth）

“这次不一样”的论证在此完成了三段演进。1 月，这四个字还是每个泡沫的标配话术，按传统用法列为警示；8 月，他承认真不一样的比例应高于邓普顿的 20%；12 月，第三只手翻了上来：“正是基于’这次不一样’的信念而做出的行为，让这次终究没什么不一样！”（behavior based on the belief that it’s different is what causes it to not be different!）技术可以是新的，把价格推离价值的从来是同一种行为。

结论刻意悬置。亢奋确凿无疑；亢奋是否“非理性”，鉴于 AI 的巨大潜力与同样巨大的未知，“几乎无人能断”；“泡沫最好在事后确认”（Bubbles are best identified in retrospect）。操作建议是不全进——除非承认自己承担着毁灭性风险；也不全出——不可错过一次伟大的技术跃迁；以选择性与审慎持温和仓位。最后一条戒律留给语言本身：投资里没有魔法词，“数据中心”四个字不自动等于好投资。但他也写下了全篇最重的一句话：如果这轮热情最终没有产生一个符合历史模式的泡沫，“那将是史上第一次”。附言里，这位自称不擅乐观的作者谈了备忘录史上罕见的题外之忧——AI 对就业的冲击让他“恐惧”（terrifying）——然后用自嘲收尾：“我 1978 年从股票转向债券，真是件好事。”（it’s a good thing I shifted from equities to bonds in 1978）

没有对账单的一章

本书的每一场实战都以对账单收尾：2000 年有十四只股票的跌幅表，2008 年有每周 4 亿美元的买入记录，2020 年有逐周校准的时间线。本章没有。本书付印时，AI 之问没有结局：泡沫未被证实，也未被证伪；债务这个新变量的账，一笔都还没有到期。这不是写作的缺陷，而是本章被安排在这里的理由——它是读者唯一可以亲历的测温练习。

练习的正确做法，不是等结局揭晓后回来给马克斯打分。2025 年他留下了五个时点的完整读数：1 月，试纸未变色，拒下断言；4 月，无先例事件，测心理不测事件；8 月，基本面与价格背离，刻度上调一级，拨盘转向防守；10 至 11 月，信用侧杂音，确认周期的位置；12 月，直面主问题，切分、列举双方证据、悬置结论、给出仓位姿态。读者在知道结局之后回看，该问的不是“他对了吗”，而是：每一步的读数，是否忠于当时可知的证据？需要指出，如果结局证明他过虑了，这些读数并不因此作废；如果结局证明他仍然太温和，它们也不因此升值。判断的质量与判断的报偿是两回事——这条纪律在序章立下，用在传主身上，也用在结局未知的此刻。

2000 年 1 月 2 日与 2025 年 1 月 2 日之间隔着二十五年，工具箱几乎没有变化：心理试纸、牛市三阶段、持续性的赌注、起点估值的算术、资金流向。变化的是两样东西。一样是读数——那次是“是”，这次直到语料截止仍是“接近，但无人能断”。另一样是仪表盘上多出的一格：债务。2000 年的泡沫几乎全靠股权吹起，破裂烧掉的是投资者自己的钱；这一次，若热情被证明过度，杠杆会把损失沿着信用链条向外传导。这一格是 2025 年 12 月 9 日才装上的，它的第一次读数，要由本书之外的时间来给出。

本章依据

• 《泡沫观察》（On Bubble Watch，2025-01-02）：心理状态说、“没有价格是太高的”试纸、持续性与起点估值证据、“高价但还不疯狂”的结论。
• 《无人知晓（又一次）》（Nobody Knows (Yet Again)，2025-04-09）：标题第三次启用；“分析未来”矛盾修辞、不行动亦是行动；关税“乌龙球”。原文文件头日期误标 2008 年 9 月 15 日，正文落款 2025 年 4 月 9 日。
• 《价值的演算》（The Calculus of Value，2025-08-13）：评级由“偏高”上调“令人担忧”；493 家公司 22 倍诊断；INVESTCON 战备等级；邓普顿赌注上调。
• 《掀开引擎盖》（A Look Under the Hood，2025-10-28）：AI 股风险的“外部性”论。
• 《煤矿里的蟑螂》（Cockroaches in the Coal Mine，2025-11-06）：First Brands 案与红旗清单；systemic 与 systematic 之辨；bezzle。
• 《这是泡沫吗？》（Is It a Bubble?，2025-12-09）：双泡沫之问、好泡沫理论、彩票式思维、循环交易、债务新变量、“这次不一样”三段收束、悬置结论。原文文件头日期缺失，正文落款 2025 年 12 月 9 日。
• 《给我信贷》（Gimme Credit，2025-03-06）：窄利差辩护与“私募信贷潮水从未退过”（背景引用，详见上一章）。

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