周期：树长不到天上

1996 年 11 月 25 日，道琼斯指数当天上涨 76 点，收于 6547 点，又一个历史新高——而马克斯注意到的是另一半事实：创新高的这一天，一半的股票持平或下跌。十天前，《华尔街日报》头版刊出一篇文章，标题是《商业周期已被驯服，许多人说；另一些人警觉》。导语写道：“从董事会到起居室，从政府办公室到交易大厅，一个新的共识正在形成：那只大坏蛋——商业周期——已经被驯服了”（a new consensus is emerging: The big, bad business cycle has been tamed）。彼时经济扩张已持续 67 个月，远超战后平均；《蓝筹经济指标》（Blue Chip）调查的 53 位顶级经济学家里，51 位预测来年至少 1.5% 的增长；密歇根大学的调查显示，预期“还有五年好日子”的消费者多过预期坏日子将至的。西尔斯（Sears）董事长说：“没有一条自然法则说我们必须有衰退”（There is no natural law that says we have to have a recession）。阿莫科（Amoco）董事长看不出复苏有什么理由不能延续到世纪之交。莎莉（Sara Lee）的首席执行官想不出什么事情能造成一次周期性下行。

马克斯的回应方式很特别：他没有先摆论据，而是翻出一篇他最喜欢的旧报道——《纽约时报》记者安妮丝·华莱士（Anise C. Wallace）的《为什么这轮市场周期并无不同》。那篇文章用怀疑的笔调罗列了当时流行的看多理由：经济已学会无痛自我修正、金本位有望回归、世界和平前景乐观、攥着美元没处去的外国投资者会持续买入美国股票、与其他同样涨过的资产相比股票并不算贵。文章还引用了约翰·邓普顿（John Templeton）的判断：“说这次会不一样的人，五次里只对一次”（people who say things will be different are right only one time out of five）——难的是知道是哪一次。这篇文章的刊出日期是 1987 年 10 月 11 日。八天后，市场开始崩塌；到 10 月 19 日收盘，跌幅已达 30%。

《这次会不一样吗？》（Will It Be Different This Time?，1996-11-25）就是把 1987 年的清单和 1996 年的清单并排放在一起写成的。

清单学：同一份论证的三次寿命

1996 年版的“这次不一样”分两层。经济层面四条：这轮复苏疲弱，所以没有“繁荣”可供“崩塌”；企业靠灵活与效率而非砖头水泥和库存来扩张；服务业已大体取代更具周期性的制造业；全球化提供了地理分散和新的需求来源。市场层面七条：401(k) 资金流入不可逆转；共同基金投资者定力十足；企业回购将造成股票短缺（马克斯在括号里补刀：1987 年的版本是杠杆收购私有化将造成股票短缺）；科技与互联网机会无限；多年裁员降本后企业盈利体质改善；政府被迫财政自律、赤字前景向好；股息率等传统估值参数已经无关紧要。他对这类论证的总体反应写得很生理化：“每当我听到树会长到天上去、或者几个世纪的历史已无关紧要这类预言，我都会本能地缩回来”（I recoil any time I hear a prediction that trees will grow to the sky）。本章的标题就来自这句话。

对“估值参数不再重要”这一条，他引了加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）《金融狂热简史》里的话：在投机狂潮中，“过去的经验……被斥为原始的避难所，属于那些没有眼光欣赏当下奇迹的人”（Past experience is dismissed as the primitive refuge of those who do not have the insight to appreciate the incredible wonders of the present）。备忘录的结尾是四条引语，不加评论：“我们眼下的繁荣不会中断”（There will be no interruption of our present prosperity）——皮尔斯-阿罗汽车公司总裁，1928 年 1 月 1 日；纽约证交所总裁对“繁荣必将衰退论”的驳斥，1928 年 1 月 12 日；“我们只是站在一个将以黄金时代载入史册的时期的开端”（We are only at the beginning of a period that will go down in history as the golden age）——布什码头公司总裁，1928 年 11 月 15 日；“这个国家的基本商业……立足于健全而繁荣的基础之上”（The fundamental business of the country is on a sound and prosperous basis）——胡佛总统，1929 年 10 月 25 日。四条全部辑自 1932 年出版的一本小书，书名只有两个词：《Oh Yeah?》（是吗？）。

三份清单——1929 年的、1987 年的、1996 年的——内容各不相同，结构完全一致：每一条都给出一个真实存在的变化，每一条都从这个变化推出“所以周期规律这次失效”。马克斯不否认变化是真的（华莱士的文章也承认部分论据有些道理），他否认的是那个推理跳跃。变化改变周期的形状、时长、载体，不改变周期会来这件事本身。

周期为什么杀不死

西尔斯董事长那句话其实说对了一半：确实没有自然法则规定必须有衰退。马克斯的回答是，周期的根据从来不在物理学里，而在人身上：“周期性是所有市场的固有属性……每一段上行之后都会跟着一段下行”（cyclicality is endemic to all markets, and every up leg will be followed by a down leg），因为周期“源于人类行为、羊群本能和心理过度的倾向，而这些东西不太可能蒸发”（Cycles are the result of human behavior, herd instinct and the tendency to psychological excesses）。加尔布雷斯用“金融记忆的极端短暂”（the extreme brevity of the financial memory）解释市场为何能一再摆向亢奋与恐慌的极端；马克斯在同一处引了他自称最常被验证的格言：“智者始，愚者终”（What the wise man does in the beginning, the fool does in the end）——趋势极少在合理的位置刹车，几乎总要冲进过度，再从过度中折返。

五年后，《你无法预测，但你可以准备》（You Can’t Predict. You Can Prepare.，2001-11-20）给这个论断补上了机制。周期不是需要外力打断的直线，而是自我修正的回路：“趋势自己制造出反转自己的理由”（trends create the reasons for their own reversal）——他喜欢的说法是，“成功自身携带着失败的种子，失败携带着成功的种子”（success carries within itself the seeds of failure, and failure the seeds of success）。繁荣抬高价格、吸引产能、放松纪律，这些恰是终结繁荣的原料；萧条压低价格、出清产能、恢复纪律，这些恰是酝酿复苏的原料。所以问“什么事件会终结这轮扩张”常常问错了方向：不需要事件，扩张自己就在生产终结它的条件。

“这次不一样”的信念不只出现在顶部，底部同样有它的镜像，而马克斯在两头都交过手。1988 年，马克斯与布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）还在西部信托（TCW）时募集第一只不良债权基金，遇到的最大障碍是一种颇为流行的理论：由于各行业、各地区会轮流进行“滚动修正”（rolling corrections），整体经济再也不会同时下滑——所以不会有衰退，不良债权投资将无事可做。1990 年，衰退如期而至，且是大萧条以来最严重的几次之一；那只 1988 年的基金最终做出了年化 29% 的毛回报。同一个推理结构，在顶部让人相信繁荣永续，在底部让人相信机会绝迹；两头的解毒剂是同一句话——上行之后有下行，下行之后有上行。

周期晚期还有一个加速器，马克斯在 1996 年给它起了名字：投降（capitulation）。投资者能扛住与共识相左的痛苦很多年，但当经济与心理压力变得不可抗拒，他们放弃立场、跳上花车。他当时手头就有实例：一家基金会长期配置 80% 债券，被连年的股票牛市羞辱之后，一举清空债券、全数转入股票。投降在短期内壮大趋势，但它同时发出三个信号：周期已老；有人正持有不适合自己的仓位；以及最要命的算术——“当最后一个投资者建满了他的最大股票仓位，还有谁来推动之后的上涨？”（when the last investor has taken his maximum equity position, who’s left to power a subsequent rise?）

信贷周期：小波动怎样变成大波动

在马克斯排列的诸周期里——经济周期、企业生命周期、市场周期——力量最大、也最被低估的是信贷周期。《你无法预测，但你可以准备》里的表述是：“只需要经济的一次小波动，就能造成信贷可得性的一次大波动”（It takes only a small fluctuation in the economy to produce a large fluctuation in the availability of credit），并进而重击资产价格、再反作用于经济本身。

上行段的流程他写得像说明书：经济进入繁荣；资本提供者生意兴隆、资本金扩大；坏消息稀少，放贷与投资的风险显得缩小了；风险厌恶消失；金融机构着手扩张业务；它们靠降价竞争市场份额——压低要求的回报、放松信用标准、对单笔交易提供更多资本、放宽契约条款。走到极端，资本提供者开始为不配获得融资的借款人和项目融资。《经济学人》的那句话被他引为路标：“最坏的贷款放在最好的年景里”（the worst loans are made at the best of times）。接下来是资本毁灭——资本成本高于资本回报的项目、乃至资本有去无回的项目——然后流程倒转：亏损让放贷人灰心收手，风险厌恶回升，利率、信用限制与契约要求一起收紧，资本供应枯竭，借款人无法滚续债务，违约与破产爆发，衰退被强化。而在这个极端上，因为放贷竞争稀少，高回报与高信用可以兼得，逆向者进场，复苏重新点火。他在 1998 年写长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）时留下的那句话，在 2001 年被自己重新引用：“下次危机时环顾四周，你多半会找到一个放贷人”（Look around the next time there’s a crisis; you’ll probably find a lender）。

刚刚破灭的科技泡沫是现成的解剖标本。风险资本的热钱让远多于合理数量的公司被创立；IPO 的狂热需求让它们的股票一飞冲天，风投基金得以报出三位数回报、吸引更多必须尽快投出去的资本；资本市场的慷慨让公司敢于签下只有部分资金到位的巨型项目，笃定后续融资会在更高的市盈率、更低的利率上到来。结果是远超需求的产能、大量闲置的资产和可能永远收不回的投资。马克斯借电影《梦幻之地》的台词做了金融版改写：“如果你提供便宜的钱，他们就会去借、去买、去建”（if you offer cheap money, they will borrow, buy and build）——常常毫无纪律，后果惨重。他随手列了一串同类案发现场：1989-92 年的地产，1994-98 年的新兴市场，1998 年的 LTCM，1999-2000 年的影院业，2000-01 年的风投与电信。每一次的共同点都是贷方与投资者提供了太多便宜钱。

这套机制观直接改写了他的研究优先级：“我担心经济未来的程度，远不及担心资本的供需图景”（worry less about the economic future than I do about the supply/demand picture relating to capital）。“参与一个人人都在往里砸钱的领域，是灾难的配方”（Participating in a field that everyone’s throwing money at is a formula for disaster）。2001 年 11 月，他在同一篇备忘录里做了一个罕见的方向性宣告：“现在我认为，我们正进入一个现金为王的环境”（Now I think we’re going into an environment where cash will be king）。从今天看，这个判断落在了 2001-02 年电信与安然违约潮的门口——那场违约潮成了橡树资本历史上最大的不良债权机会之一。但必须按马克斯自己的纪律补一句：单次对账不构成证明，它的意义在于示范“周期定位”如何转化为具体姿态。

定位，而不是预测

写到这里，一个表面矛盾必须处理：上一章刚论证过风险测不出来、第七章刚论证过宏观不可预测，一个“我不知道”学派的信徒凭什么谈论周期？《你无法预测，但你可以准备》的标题就是答案的两半。马克斯的原话是：“应对未来的关键，在于知道你身在何处——即使你无法确知你将去往何方”（the key to dealing with the future lies in knowing where you are, even if you can’t know precisely where you’re going）。知道周期位置及其含义，与预测下一段行情的时点、幅度和形状，是两件完全不同的事。前者靠观察当下：价格在历史区间的什么位置，信贷标准松到了什么程度，身边人在贪婪还是恐惧。后者靠占卜。他的应对词是“逆风而立”（leaning against the wind）：经济深跌、观察者沮丧、产能扩张停止而复苏初现时，愿意买入周期性行业；增长强劲、产能狂奔、市场忘记周期股的峰值盈利只配谷底估值时，大力减持——“我们完全可能做得太早，但这远好过做得太晚”（We certainly might do so too early, but that beats the heck out of doing it too late）。

《快乐的中点》（The Happy Medium，2004-07-20）演示了“知道身在何处”可以精确到什么程度。这篇备忘录以重刊 1991 年 4 月那段“钟摆”文字开篇——市场在亢奋与沮丧、追捧利好与死盯利空、过贵与过贱之间摆动，而“投资人心理花在极端上的时间，似乎远多于花在’快乐的中点’上的时间”（investor psychology seems to spend much more time at the extremes than it does at the “happy medium”）。十三年后，他说这几段话仍然概括了市场运动的几乎全部本质（钟摆作为独立的分析对象，是下一章的正题）。为了证明“中点”多么罕见，他算了一道题：1970 至 2003 年的 34 年里，标普 500 的年回报落在“正常值”上下两个百分点之内——也就是 8% 到 12% 之间——有几年？答案是一年。而偏离“正常”超过 20 个百分点——涨逾 30% 或跌逾 10%——的年份有 22 个，占三分之二。“平均值当然不是常态”（the average certainly isn’t the norm）；公司、行业与经济的命运变化远不足以解释这种幅度，缺口的部分是心理。

同一篇还给出了周期定位的一个量化仪表。以收益率超过 20% 的未违约债券总量作为“受压债务”的刻度：1998 年年中，LTCM 崩盘前夕，这个数字只有 125 亿美元——投资者对风险浑不在意；LTCM 一倒，一年后升到 387 亿；到 2002 年年中，公司丑闻令债市陷入恐惧，达到 1056 亿，四年间放大八倍半；再到 2004 年 3 月底，跌回 162 亿，缩水 85%。先在四年里放大八倍半，再在不到两年里缩水 85%——美国公司的基本面没有这样摆动过，摆动的是人对同一批资产的态度。马克斯的读数方式一以贯之：1998 年的风险厌恶不足，2002 年的风险厌恶过度，2004 年“可能又已不足”。同一仪表盘上还有一个更软的指标——投资者为未来赋值的意愿：“这个周期是现存最强大的周期之一”（This cycle in investors’ willingness to value the future is one of the most powerful that exists）。他用一栋空楼作比：悲观时，人们只看见税费、保险与维护的现金流出，想象不出它租满的那天；乐观时，满眼都是未来的租户。橡树 2001 年处置破产电信公司资产时亲历过这个开关的瞬间切换：第一单转手快赚 50%，随后买家绝迹——不是资产变了，是“未来”在买家眼里突然一文不值。

2020 年的韵脚

框架立于 1996 年，最严格的检验来得很晚。《牛市韵脚》（Bull Market Rhymes，2022-05-26）写于标普 500 自年初高点回撤触及 20% 的当口，开篇就把方法论钉死：“投资史上的事件不重复，但熟悉的主题会重现——尤其是行为主题”（The events of investment history don’t repeat, but familiar themes do recur, especially behavioral themes）。在他的标尺上，2020-21 年是他自 2000 年科网泡沫以来见到的第一个心理学意义上的真牛市——不是涨了 20% 那种数字定义，而是由过热心理驱动、由心理驱动行为的那种。

韵脚一条条对上了。牛市需要“历史无法用来折价的新事物”作智识借口——这次是 SPAC（特殊目的收购公司）：2013 年全年设立 10 家，2019 年 59 家，2020 年 248 家，2021 年 613 家；到备忘录写作时，2020 年以来完成并购的 de-SPAC 平均股价 5.25 美元，发行价 10 美元。零佣金券商罗宾汉（Robinhood）自己就是行情的注脚：2021 年 7 月以 38 美元上市，一周冲到 85 美元，成文时 10 美元，不到一年从高点跌去 88%。马克斯还玩了一个叙事诡计：他先以“当前案例”的口吻讲一只年涨 291% 的科技基金，随后三年 -21%、-60%、-61%——然后揭底，这是 1999-2002 年的旧账。把二十年前的旧账讲成本轮新闻而不露破绽，这个手法本身就是论证。

但 2022 年这一篇对 1996 年的框架也做了两处要紧的增补。第一处是提醒精确重复不存在：按他五十年前学到的“牛市三阶段”——先知先觉者开始相信改善，多数人承认改善正在发生，最后“人人都断定事情将永远变得更好”（everyone concludes that things will get better forever）——2020 年的牛市几乎没有第一阶段，“许多投资者从 3 月末的绝望直接跳到了当年晚些时候的高度乐观”（Many investors went straight from hopeless in late March to highly optimistic later in the year）。模板给出的是语法，不是剧本。第二处更深：写了三十年“金融记忆极端短暂”，他第一次解释了遗忘的机制——不是记性差。“对历史的知识和审慎的正当性放在天平一边，发财梦放在另一边。后者总是赢”（knowledge of history sits on one side of the balance, and the dream of getting rich sits on the other. The latter always wins）。这个解释把周期健忘症从认知缺陷改判为动机问题，也解释了为什么每代人都要重新交一遍学费：学费换来的知识，抵不过下一代人的梦。

这一篇与上一章的咬合处也在这里。“让市场保持安全与清醒的，是风险厌恶和对亏损的恐惧”（it’s risk aversion and the fear of loss that keep markets safe and sane）——这句话既是风险命题，也是周期命题。第八章说风险在人人觉得安全时最大；本章的信贷周期就是那台把“觉得安全”批量转换成“实际危险”的机器：风险厌恶蒸发，是上行段第四步；逐底竞赛放出最坏的贷款，是第六步。2007 年 2 月他曾以《逐底竞赛》（The Race to the Bottom）整篇处理这个环节，2022 年只需指认它又来了。风险观与周期观在马克斯的系统里不是两章，是一件事的静态截面与动态流程。

五次里有一次

邓普顿的算术有另一半：五次里有一次，事情真的不一样了。这一半必须诚实地写。

第一笔账是时间成本。1996 年 11 月道指 6547 点；此后市场又涨了三年多，那轮经济扩张一直延续到 2001 年 3 月，长达整整十年，是当时美国历史上最长的一次——西尔斯董事长的“没有自然法则”，在其后四年里都显得比马克斯的怀疑更像真理。马克斯对此的自我防御有两层。其一，他在 1996 年就申明不做时点判断：我们没有资格说衰退或回调何时开始、会有多严重，甚至不能说一定会有一次——他赌的只是周期性本身不死。其二，立场不等于仓位：“有一个观点是一回事，把它当作正确的去行动完全是另一回事”（it’s one thing to have an opinion but quite another thing to act as if it’s right）；橡树始终满仓，只是随着警惕加深加上防御倾斜，目标是带着可能用不上的保护层仍然追平并跑赢指数。这两层防御在逻辑上自洽，但代价是真实的：谨慎者在 1997-99 年跑输了那些不设防的人，这笔成本本书将在第二十一章与第二十七章按原价记录。

第二笔账是结构性变化确实存在。马克斯自己在 1996 年做了罕见的自我盘查：他自称“是自身经历的产物”（I am a product of my experience）——那一代人多由亲历大萧条的父母养大，而他本人入行头五年就赶上漂亮五十跌去 70% 到 90%——“也许我花了太多时间担心下一次熊市；我是被训练成这样的。也许我错了”（Maybe I spend too much of my time worrying about the next bear market; I’ve been conditioned to do that. And maybe I’m wrong）。他还引了当时的行话——“如今四十岁以上的人都被市场吓坏了，而管钱的多数不到四十岁”（everyone over forty is terrified by the market, but most of the people running money are under forty）——并承认自己属于前一类。更硬的证据在多年之后：2022 年 12 月的《沧海桑田》（第二十六章）里，他亲自论证利率四十年的单向下行不是一个会回摆的周期，而是一次不可逆的环境变更。换言之，马克斯并不主张“一切皆周期”；他的完整立场是周期与结构变化并存，而绝大多数被宣称的“结构变化”经不起检验。难点从来不是背诵“这次不一样是危险的四个词”，而是识别那五分之一。

第三笔账是这套语言的可证伪性。周期论的每一次落空都可以用“还没到”来解释——他 2013 年 11 月在《竞赛开始了》（The Race Is On）里就是这么写的：风险终将到达极端水平，“向来如此。只是还没到”（It always does, eventually. Just not yet）。需要指出，一个永远可以说“还没到”的理论，在逻辑上无法被驳倒，这是周期语言的真实软肋。能给它上纪律的只有一件事：把判断锚定在可观察的现状指标上——受压债务的美元总量、贷款契约的松紧、发行的质量、投降事件的出现频率——让“我们在周期何处”成为一个可以核对的经验命题，哪怕“何时反转”永远不是。这个替代方案本身是否成立，本书第十六章与第三十章将正面检验。

树与天空

回到标题。树长不到天上，不是因为天空设了限，而是因为高度本身在改变树的处境——越高，风越大，水送得越吃力。市场的上行段同样在改变自己的处境：价格每高一分，未来的回报就薄一分；信贷每松一档，将来的坏账就厚一层；等乐观普及到最后一个人，买盘也就用完了。马克斯的周期观归结起来只有三句。周期会来，因为它由人性驱动，而人性不退场。周期不可预测，因为时点、幅度与形状每次都是新的。周期可以应对，因为它的位置留有痕迹——痕迹不在未来，在当下，在你身边的人正在做的事情里。《你无法预测，但你可以准备》的收尾把这三句压成了一句：“我们也许永远不知道自己要去哪里……但最好清楚地知道自己身在何处”（We may never know where we’re going, but we had better have a good idea where we are）。

顺带一记：这篇 2001 年的集大成之作发出后，没有收到任何读者反响——马克斯 2004 年自己记下了这个细节。周期的位置写在每个人眼前，愿意读的人从来不多。至于驱动这一切摆动的那台心理引擎——贪婪与恐惧、轻信与怀疑、风险容忍与风险厌恶——它值得单独一章。下一章拆开钟摆。

本章依据

• 《这次会不一样吗？》（Will It Be Different This Time?，1996-11-25）
• 《天才还不够》（Genius Isn’t Enough (and Other Lessons from Long-Term Capital Management)，1998-10-09）
• 《你无法预测，但你可以准备》（You Can’t Predict. You Can Prepare.，2001-11-20）
• 《快乐的中点》（The Happy Medium，2004-07-20）
• 《逐底竞赛》（The Race to the Bottom，2007-02-14）
• 《竞赛开始了》（The Race Is On，2013-11-26）
• 《牛市韵脚》（Bull Market Rhymes，2022-05-26）

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