判断的稀疏性与代价清单

2022 年秋，英国《金融时报》（Financial Times）的“与 FT 共进午餐”栏目约访霍华德·马克斯（Howard Marks）。按这个栏目的惯例，受访者只需赴约。马克斯做了一件更主动的事：他提前给记者哈丽特·阿格纽（Harriet Agnew）寄去五篇备忘录，全部写于 2000 至 2020 年之间，全部包含对市场的明确判断。他后来在《测量市场温度》（Taking the Temperature，2023 年 7 月 10 日）里交代了选择标准：其一，这些备忘录准确传达了他在关键转折点上的想法；其二，“我的判断后来被证明是对的”（my calls turned out to be right）。

这是一份胜利者的清单，由胜利者本人编制。一本书如果照单全收，就成了吹捧式传记。但这份清单真正的价值恰恰在别处——在它的稀疏。五十多年职业生涯，被他本人认可的市场判断只有五次。本章要做的，是把这份清单当作一份待审计的账目：五次之外的漫长沉默是什么性质，清单之内的判断付出了什么代价，清单之外还有什么没有入账。

审计的起点，是马克斯自己记下的一段对话。2017 年，他写作《周期》（Mastering the Market Cycle）期间与儿子安德鲁·马克斯（Andrew Marks）反复切磋书稿。他说：“回头看，我觉得我的市场判断大致都对。”（I think my market calls have been about right.）安德鲁的回答被他原样写进了备忘录：“对啊，爸爸，那是因为五十年里你只做了五次。”（Yeah, Dad, that’s because you did it five times in 50 years.）马克斯写道，这句话“像一道顿悟击中了我：他百分之百正确”（It struck me like an epiphany: He was 100% correct）。

清单本身

按《测量市场温度》的排列，五次判断如下。这些战役第四部已按“当时可知”的纪律逐一重建，此处只列判断的性质与结果，供审计之用。但有一个阅读指引出自马克斯本人，值得先记下：他提醒读者留意“促成每一幕、又由每一幕造成的力量，如何引出了下一幕”——五次判断在他眼里不是五道孤立的闪电，而是一条因果链。2000 年泡沫破裂引来宽松货币，宽松货币孕育了 2004-07 的逐险狂欢，狂欢的清算变成 2008 年的恐慌，恐慌留下的长期冷感构成 2012 年的机会。理解这条链，比记住五个年份重要。

第一次，2000 年 1 月，《bubble.com》。1999 年秋，马克斯读到爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的金融投机史著作《Devil Take the Hindmost》，识别出科技、媒体、电信股狂热与历史上历次泡沫的同构，公开示警。此后标普 500 指数自 2000 年高点至 2002 年低点下跌 46%，纳斯达克综合指数同期下跌 80%。

第二次，2004 年末至 2007 年年中，一组连续示警：《今日的风险与回报》（Risk and Return Today，2004 年 10 月 27 日）指出各类资产预期回报异常之低，投资者为增益回报正拥抱更高风险；《他们又来了》（There They Go Again，2005 年 5 月 6 日）点名住宅地产市场“房价只涨不跌”的迷信；《一切皆好》（It’s All Good，2007 年 7 月 16 日）判断风险溢价“大体是我见过的最微薄的”（Risk premiums are generally the skimpiest I’ve ever seen）。随后贝尔斯登（Bear Stearns）与雷曼兄弟（Lehman Brothers）相继倒下，标普 500 自 2007 年高点 1,549 点跌至 2009 年 2 月的 735 点，跌幅 53%。

第三次，2008 年末。雷曼破产后，《无人知晓》（Nobody Knows，2008 年 9 月 19 日）给出那个著名的二元框架：“前景只能二元地看：世界会不会完蛋？说不出’会’，你就必须说’不会’，并照此行动。”（will the world end or won’t it? If you can’t say yes, you have to say no）值得注意的是弹药的来路：正因为看到了上一段所说的疯狂交易，橡树资本（Oaktree Capital）早在 2007 年 1 月至 2008 年 3 月间就募集了一只 110 亿美元的不良债“储备基金”，专为危机真正到来之日预备。雷曼倒下后，布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）的团队自 9 月 18 日起以平均每周约 4 亿美元的节奏买入，一个季度投出约 60 亿美元，全公司合计 75 亿。第二次判断与第三次判断由同一只基金焊在一起——先见的防守直接装填了后来的进攻。

第四次，2012 年 3 月，《似曾相识，又来一遍》（Déjà Vu All Over Again，2012 年 3 月 19 日）。标普 500 从 2000 到 2011 年的十二年间年均回报仅 0.55%，投资者对股票全面冷感。马克斯在智利出差的失眠之夜重读 1979 年《商业周刊》（Businessweek）旧文《股票之死》（The Death of Equities），识别出同一个“差绩效导致冷感、冷感延续差绩效”的伪循环，转向乐观。此后标普 500 自 2012 年至 2021 年年均回报 16.5%。

第五次，2020 年 3 月。标普 500 一个月内自 2 月高点 3,386 点跌至 2,237 点，跌去约三分之一。《无人知晓（二）》（Nobody Knows II，2020 年 3 月 3 日）与 3 月 19 日仅向客户发送的《每周快报》（Weekly Update）给出结论：“没有人能说你该今天花光所有的钱……但同样，没有人能说你一分钱都不该花。”（no one can argue that you shouldn’t spend any）

五次的共同点，是马克斯只在他认为市场“高得发疯或者低得吓人”（crazily elevated or massively depressed）的极端时刻开口：两次转守，三次转攻，事后无一失手。这是清单的正面。以下是账目的另外几页。

沉默的机制

为什么五十年只有五次？马克斯的回答是：频率是这套方法的内生参数，不是产量不足。“每隔一段时间——也许十年一两次——市场会高到或低到某个程度，行动的论据变得压倒性，做对的概率变得很高。”（once or twice a decade, perhaps – markets go so high or so low that the argument for action is compelling）

其余时间为什么闭嘴？他在同一篇备忘录里做了一个思想实验：假如五十年里做五十次判断，甚至五百次？那意味着对“略高或略低”的中间地带下注。而中间地带的失衡没有立刻修正的义务——轻度高估可以变成显著高估，再变成狂热泡沫，反之亦然。这个论证反过来说更清楚：假如小的错误定价总是被迅速纠正，市场上根本就不会出现狂热、泡沫与崩盘。判断中间地带，等于预测群体情绪的下一步，而在他看来，这件事“介于困难与不可能之间”（somewhere between challenging and impossible）。

沉默还有一个常被忽略的前提：对长期投资者来说，沉默是便宜的。马克斯引沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的说法，要“等一记好打的球”（wait for a fat pitch），并补上了经济学理由：绝大多数时候，放弃进出市场的尝试没有什么可损失的——“你只是随市场的长期趋势前行，而那些趋势一直非常有利”。判断的期望收益要与这个默认选项比较，而不是与零比较。中间地带的判断之所以不值得做，不只因为难，还因为对手盘是一部长期向上的自动扶梯。

于是稀疏性成了一条操作纪律，并且配有一套默认姿态。在没有极端信号的日子里，橡树的做法是：宏观假设取“中性”，为更坏的情形留出安全边际（margin of safety），从不把投资建立在“宏观将好于常态”的预期上——“我们的目标是构建让意外只出现在上行方向的组合。”（It’s our goal to construct portfolios where the surprises will be on the upside.）“不择时”也有明确的操作定义：不为等待下跌而卖出想长期持有的资产；不说“现在便宜，但六个月后更便宜，所以再等等”。“如果便宜，我们就买。”（If it’s cheap, we buy.）

这条纪律并非只存在于事后追述里。2021 年 3 月的《2020年度回顾》（2020 in Review，2021 年 3 月 4 日）提供了一个现场样本：当时 meme 股狂潮、散户加杠杆、亏损公司上市首日翻倍，泡沫之问四起，他却写道：“在我的职业生涯里，只有寥寥几次，我觉得判断顶部（或底部）的逻辑是压倒性的、成功概率很高。这次不是。”（This isn’t one of them.）从今天看，标普 500 在那之后继续上涨了一年多，2022 年才转入深跌——那一次拒绝出手，避免了又一张“太早”的账单。

一九七九：不是克制，是没看出来

但沉默并不都是纪律。《测量市场温度》里最有分量的一段，是马克斯主动供出的一次失败——性质上是遗漏，而不是错判。

《股票之死》1979 年 8 月 13 日刊出时，他就在市场里，入行已约十年。这篇文章后来被他用两页篇幅拆解，称之为“也许是有史以来对股市写得最彻底悲观的文章”（perhaps the most sweepingly dour article ever written about the stock market），其逻辑破绽在第二层思维（second-level thinking）看来一目了然：如果对股票的乐观已经死绝，事情是不是只能变好？事实是，从 1979 年到 1999 年，标普 500 年均回报 17.9%，1 美元变成 32 美元。

那么 1979 年当时，他识破了吗？他自己回答：“原因很简单：我没有。”（The reason is simple: I didn’t.）他给出的解释有两层：入行仅十年，还没有积累出识别这类错误所需的经验；也还没有炼成脱离羊群、反叛群体论点所需的不动感情的立场。他能说的只是，这些能力最终长了出来，让他“在同一个错误 33 年后再次出现时接住了它”——2012 年的《似曾相识，又来一遍》，正是对 1979 年那次遗漏的迟到偿还。他的结论：模式识别“似乎需要实战年头与伤疤，而不只是书本”（time in the field – and some scars – rather than just book learning）。

需要指出，这条自认改变了整份清单的读法。五次判断全部落在 2000 年之后，也就是他入行三十多年之后。前三十年的空白，至少有一部分不是“没有极端可判”，而是“有极端但没看出来”：1970 年代初的“漂亮五十”（Nifty Fifty）崩盘他身在其中，那是他的学费，不是他的判断；1979 年这个历史级的底部信号，他没有接住。换句话说，“五十年五次”这个分母里混着两种性质不同的沉默——后二十年的沉默大体是纪律，前三十年的沉默相当程度上是不能。马克斯把这一点说得很坦白，这份坦白值得照录，因为它顺带回答了一个更重要的问题：这套判断能力不是天赋，是滚出来的。

二〇〇四：太早的账单

第二笔账在清单之内。2004 年末至 2007 年年中那次判断最终完全兑现，但马克斯对它的自评里有一个不体面的开头：那段时期在他感觉里像“一场慢动作的火车事故——重音放在’慢动作’上”，而“我开始抱怨得太早了……也可能我的时机是合理的，只是恶果拖得比它们应该的更久才来”（I started complaining too soon . . . or maybe my timing was reasonable）。

这句话的两个半句各有信息。前半句是承认：《今日的风险与回报》发表后，市场又涨了近三年，他在 2023 年的复盘里干脆称它为“那篇太早太早的《今日的风险与回报》”（the way-too-early Risk and Return Today）。后半句是保留：他不肯把“太早”完全归为错误，而是留了一条“也许是世界迟到”的出路。如实记录这个保留，比替他抹平更有价值——它显示出，即使在最诚实的自我复盘里，当事人也会为自己的时机留一个辩护的角落。

“太早”的代价是具体的。那三年里，橡树不只是写备忘录：卖出大量资产，清盘大型基金，只发小基金或干脆不发，大幅抬高新投资的门槛。对一家靠管理规模与业绩报酬生存的机构，这意味着在全行业最亢奋、募资最容易的年份里主动缩表。驱动这一切的不是宏观模型，而是他与卡什每天互相串门抱怨疯狂交易的日常——两人的共识是：“如果这样的交易都能做成，市场一定出了问题。”（If deals like this can get done, there’s something wrong with the market.）到 2007 年 7 月的《一切皆好》，用他自己的话说，“更斩钉截铁，时机也更好”（more emphatic, and had better timing）——这等于承认 2004 年那一次，两者都欠缺。

还有一个细节决定了这次判断在方法论上的位置。这场危机的引信是次级贷款，而橡树与次贷及按揭证券几乎毫无交集，对那个“相对偏僻的角落”里发生的事所知甚少。马克斯特意声明：“我们的谨慎结论并非来自领域专业知识”（our cautious conclusions weren’t reached on the basis of subject-matter expertise），而是来自一次格外典型的市场测温。换句话说，他不是看穿了次贷，而是量出了体温——判断对了，但对灾难的具体路径其实无知。这既是这套方法的力量所在，也是它的天花板：它能告诉你市场病了，说不出病会从哪个器官发作。

从今天看，这笔账仍然算得过来：标普 500 从《今日的风险与回报》发表时的点位到 2009 年低点仍下跌了 39%——这个数字是马克斯自己算给读者的，意思是哪怕从“太早”的起点起算，防守也没有吃亏。但“算得过来”不等于“没有成本”。三年逆风里看着别人赚钱、向客户解释为什么缺席、承受“这次不一样”的讥笑，是这套方法的固定开销。第二十一章重建过这段过程，此处只需记下审计结论：在马克斯的方法里，“太早”不是事故，是关税。

忐忑作为常态

第三笔账最容易被胜利叙事抹掉。马克斯在罗列五次判断之前，特意加了一个括号：“虽然事后看，这些判断背后的逻辑是对的，但这不意味着我做出它们时没有巨大的忐忑。”（that doesn’t mean I made them without great trepidation）

每一次的忐忑都有实物证据。2000 年那次，《bubble.com》的原文写道：说科技股太高、即将下跌，“在今天无异于站在货运列车前面”（comparable today to standing in front of a freight train）。2008 年末那次，他告诉一位记者朋友橡树正在买入，对方难以置信地回了一句：“你们在买！？！”（You are!?!）同一时期他拜访一家客户机构的首席投资官，对方抛出一个比一个黑暗的情景，他一一作答，但谈话始终没有走到对方肯承认“不至于那么糟”（it can’t be that bad）的那一步。2020 年 3 月，他的原话是，那是“我经历过的最艰难的环境之一”（one of the most challenging environments I’ve ever worked through）。

这些细节的价值，在于说明判断与执行之间隔着什么。二元框架在纸面上干净利落——世界要么完蛋，要么不完蛋——但按周投出 4 亿美元的那个团队，每一周都要在“太快了”与“太慢了”之间重新下注。忐忑的对冲手段也不是心理建设，而是交易结构：他们买的是刚被收购的优质公司最高级别的债权，价格低到即使这些公司只值收购价的四分之一到三分之一，债权也能保本。恐惧无法消除，但可以被安全边际抵押。2020 年 3 月同理：支撑买入结论的不是对疫情的判断，而是交易员贾斯汀·夸利亚（Justin Quaglia）描述的盘面——被迫卖盘让“橡皮筋终于绷断了”（finally had the rubber band snap），而被迫卖出者的对手方，历来是拿到最好价格的人。马克斯写于拜访那位首席投资官当天的《消极主义的极限》（The Limits to Negativism，2008 年 10 月 15 日），留下了这套心法的标准表述：“怀疑主义在乐观过度时要求悲观。但它在悲观过度时同样要求乐观。”（Skepticism calls for pessimism when optimism is excessive. But it also calls for optimism when pessimism is excessive.）注意这句话的功能：它不是让人不怕，而是给害怕的人一个行动的理由。

“每次都对”与“每次都怕”并存，在机制上并不矛盾。测量市场温度（taking the market’s temperature）给出的把握来自逻辑的压倒性——价格里还剩多少乐观、流行的命题是否荒谬——但它对时点、幅度、路径一概无话可说。确定的只有方向上的赔率，不确定的是中途要挨多少下。忐忑不是勇气不足，而是这种不完备判断的诚实体感。

清单之外的宾夕法尼亚

账目还有一处遗漏——一次没有入账的成功判断。出处是四分之一个世纪之后的《掀开引擎盖》（A Look Under the Hood，2025 年 10 月 28 日）。

那篇备忘录本是谈机构风险治理的：一位顾问用“承担风险的能力”与“承担风险的意愿”两个轴，把机构分成四格，其中最愚蠢的一格是能力低而意愿高——“承担后果可能让你活不下来的风险，还有比这更愚蠢的事吗？”（What could be more foolish than taking risk that entails potential consequences you might not be able to survive?）这个矩阵让马克斯想起了一段往事。2000 年年中，他出任母校宾夕法尼亚大学（University of Pennsylvania）投资委员会主席。宾大捐赠基金因为在狂飙的 1990 年代严重低配成长股、科技股、风险投资与私募股权，绩效大幅落后同侪；当时宾大按每名学生的捐赠基金规模排名靠后，本钱有限，而各方的压力是加风险追赶——用矩阵的语言说，是在能力受限时抬高意愿。马克斯说服了“说了算的人”：其一，“马离开马厩这么久了，现在才去追，为时已晚”（too late to start chasing a horse so long after it had left the barn）；其二，从如此高的市场位置继续跑输的风险，与错过牛市之后再全程参与崩盘的风险相比，微不足道。随即 TMT 泡沫破裂。

这次判断与《bubble.com》同期、同向、同样正确，却从未进入“五次”清单。原因不难理解：清单是按公开备忘录统计的，机构治理角色里的判断没有留下同期文本。但这恰恰暴露了所有此类清单的边界——我们能审计的，只是被写下来的部分。同时需要指出证据等级的差别：宾大一案迄今只有马克斯 2025 年的追述，没有同期材料对证；按本书的证据纪律，它只能作为“清单不完备”的例证，不能作为第六次战功入账。同样游走在清单边缘的，还有 2022 年 12 月的《沧海桑田》（Sea Change）——马克斯自己坚持那不是市场判断，而是环境观察，是“我整个职业生涯中唯一一次这种性质的表态”（my only expression of an opinion of this kind in my entire working life）。一份只有五项的清单，竟需要这么多脚注——这件事本身，就是关于“判断记录”最好的教育。

稀疏是参数，代价是成本

把账合上。本章对成功与失败用的是同一套证据标准：五次战功以同期备忘录立账，三笔成本也全部取自马克斯本人的书面自认，没有一条来自旁人的攻讦。五次判断，五次正确，这是分子。分母是五十年：前三十年的沉默混杂着修炼未成，后二十年的沉默是主动纪律。分子之外，挂着至少一次未入账的成功（宾大）与一次拒绝归类的表态（《沧海桑田》）。分子之内，每一项都附带成本：2004 年那次预支了三年逆风；五次全部附带忐忑；2020 年那次以“经历过的最艰难环境之一”计价。

马克斯为这份记录写下的注脚接近自嘲：“‘五十年五次’能让你明白，我们对做择时者的兴趣有多大。”（‘Five times in 50 years’ gives you an idea about our level of interest in being market timers.）他把行动阈值定得如此之高，还有一层不对称的理由：买在顶部只是一次向下的波动，只要长期论点未破，下一个顶通常更高；而“在底部卖出是投资中的头号大罪”（selling at the bottom as the cardinal sin in investing）——它把波动固化成永久损失。错误的成本不对称，行动的门槛就应当不对称：宁可错过中间地带的一百次机会，不可在极端时刻站错一次。

那么，五次判断究竟靠什么做成？马克斯在复盘的后半部分给出了机制描述：人人都能学会经济学、金融学和会计学，知道市场“应该”怎样运行；超额结果却来自利用“应该如何”与“实际如何”之间的落差。极端时刻的必需输入不是经济数据或财报分析，而是对当下投资者心理的理解。他为“测量市场温度”开列的清单——研究市场史以作模式识别、把周期理解为“过度与修正”、警惕“只会更好”与“只会更糟”两种话术、在极端处逆向、抵抗自身情绪、揪出不合逻辑的流行命题——在他自己的总结里，“更多关乎清醒的观察与对所见之事含义的评估，而非电脑、金融数据或计算”。第十六章已详述这套工具，这里只需指出它与本章的关系：工具解释了五次为什么能做对，代价清单解释了为什么只有五次。

从今天看，这份代价清单对读者的意义，恰恰在于它拆掉了两种流行的误读。一种把马克斯读成先知——但先知不需要三十年学徒期，不会“太早”三年，更不会每次都怕。另一种把“五十年五次”读成谦辞——但 2021 年 3 月那次可验证的按兵不动证明，这是被执行的约束，不是修辞。剩下的才是可以学的东西：在极端时刻判断市场，“钥匙在于理解当下盛行的投资者心理”（The key lies in understanding prevailing investor psychology）——而这把钥匙，一年里绝大多数日子开不了任何门。这套方法的全部诚实，就在于承认这一点，然后为漫长的等待期另备一套纪律。至于测温与择时的界线是否真像他说的那样清晰，本书将在第三十章以编辑立场重新盘问。

本章依据

• 《测量市场温度》（Taking the Temperature，2023-07-10）：五次判断的自我复盘；1979 年遗漏的自认；2004-07“太早”的自评；“不择时”的操作定义与中性宏观假设。
• 《掀开引擎盖》（A Look Under the Hood，2025-10-28）：2000 年宾大捐赠基金判断的追述（后期回顾，无同期文本对证）。
• 《2020年度回顾》（2020 in Review，2021-03-04）：“这次不是”——五次之外拒绝出手的现场样本。
• 《无人知晓》（Nobody Knows，2008-09-19）：“世界会不会完蛋”二元框架（原文；《测量市场温度》亦有转录）。
• 《消极主义的极限》（The Limits to Negativism，2008-10-15）：怀疑主义双向论；写作当日即拜访客户首席投资官之日。
• 《bubble.com》（2000-01）：“站在货运列车前面”。

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