《价值的真谛》：与儿子的对话

2020 年 3 月 13 日，安德鲁·马克斯（Andrew Marks）带着妻子和儿子搬进了父母在洛杉矶的家。他自己的房子正在装修，疫情来了，一家人无处可去，这一住就是十个星期。十个月后的 2021 年 1 月 11 日，霍华德·马克斯（Howard Marks）发出备忘录《价值的真谛》（Something of Value，2021 年 1 月 11 日）。文中有一句话，在他三十余年的备忘录写作史上没有先例：“从这里开始，我写的大部分内容，是安德鲁让我在人生第 75 年领悟到的东西。”（most of what I write will consist of what Andrew has caused me to appreciate in my 75th year）

一年后他在《论卖出》（Selling Out，2022 年 1 月 13 日）里补记：那篇备忘录“引发了我所有备忘录中最强烈的读者反响”（That memo evoked the strongest reaction from readers of any of my memos to date）。反响之烈不难理解：一位以纪律和原则闻名的七十五岁投资者，公开记录自己被三十多岁的儿子说服的全过程。但这类文本有一种标准的错误读法——读成“大师虚怀若谷”的美谈。美谈是廉价的：只需要摆出姿态，不需要改动任何东西。本章的读法不同：把《价值的真谛》当作一份技术文档来审。上一章审计的是马克斯的判断清单，本章解剖他最大的一次自我修正——修正了什么，通过什么机制完成，边界画在哪里，事后有没有回滚。这四个问题的答案，决定它是一次真实的框架更新，还是一场表演。

两套来历

先交代这场对话为什么可能发生。备忘录的起因是一个马克斯当时最常被问到的问题：价值投资还有没有前途？截至 2020 年，“成长”股已经连续跑赢“价值”股十三年，且 2020 年一年差距惊人，有人宣布价值投资永久死亡。马克斯的结论放在开篇：“对价值与成长之分的执念，在我们身处的快速变化的世界里，对投资者没有好处。”（the focus on value versus growth doesn’t serve investors well in the fast-changing world in which we live）二分为什么是伪命题，第十二章已有专论——两派的鼻祖本来就没打算划这条线，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的说法是：“在我们心里，不存在价值投资与成长投资这回事。”（There is no such thing in our minds as value and growth investing.）本章关心的不是论点，是论点背后那次认知搬运的过程。

过程的两端，是两套几乎相反的来历。马克斯 1969 年入行，正赶上“漂亮五十”（Nifty Fifty）泡沫在他身边膨胀又崩塌；1978 年从股票转入可转债与高收益债。本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）与戴维·多德（David Dodd）称债券管理为一门“负的艺术”（negative art）：按期兑付的 6% 债券都只能赚 6%，业绩差别不来自你选中了什么，而来自你排除了什么。他自陈：“我在固定收益上做得不错的原因之一，是它迎合了我天性中的保守。”（One of the reasons I did well in fixed income is that it played to my natural conservatism.）再往前追，他的父母是在大萧条中长大成人的一代，“别把鸡蛋放在一个篮子里”（don’t put all your eggs in one basket）是他从小听到大的家训。至于科技，他坦承始终感觉“超出我的理解”（over my head），从来不是尝鲜者。

安德鲁的来历完全不同。他没有经历过任何类似大萧条的匮乏，年少时是个“巴菲特迷”，后来走出自己的路，成为科技与成长型公司的长期投资者，与两位合伙人经营风险投资机构 TQ Ventures，同时打理马克斯家族“进攻型”的那部分投资——马克斯的原话带着自嘲：“我（很相称地）打理我们家更保守的那些投资。”（I, fittingly, handle our more conservative investments）安德鲁在备忘录里也不是生面孔：2020 年 1 月 13 日的《下注！》（You Bet!）里，他以客座撰稿人身份写下赌博给投资的十条启示——选局、能力圈、不必每手都玩、有大优势时下重注。上一章开头那句让马克斯自称如遭顿悟的话——五十年里你只做了五次判断——同样出自他口。在马克斯思想史的两个铰链上，这个儿子都在场。

还有一个背景必须如实记下，因为它是全章最大的疑点。马克斯在备忘录第二段就写了：安德鲁“2020 年业绩很好，而人很难和成功争辩”（it’s hard to argue with success）。修正发生在对方大获全胜的年份——这恰恰是修正最可疑的时刻，因为它可能不是认知更新，而是被近期业绩说服的追涨。这个疑点先挂在这里，章末回答。

第一重修正：推翻“卖掉一半”

三重修正里最疼的一刀，砍在卖出观上，因为被推翻的格言署着他自己的名字。

旧框架是这样运转的：价值投资的大量操作建立在均值回归假设上——涨上去的会跌回来，跌下去的会涨回来。买入低估的资产，等价格向价值收敛，收敛完成时，“橙子的汁水已经榨干”（the juice is out of the orange），卖出，换下一个。需要指出，这不是稻草人。在格雷厄姆的烟蒂股世界里，在马克斯毕生经营的信用世界里，这套框架是对的：债券的上行空间被票息封顶，涨到面值就该走人，均值回归是那类资产的物理定律。问题在于他把它带出了适用域。

疫情那一年里，他不止一次向安德鲁提议获利了结。备忘录里的自供用了一个宗教词：“我犯了个罪过：问安德鲁是否有意卖掉一部分涨幅巨大的持仓。”（I’ve committed the sin of asking Andrew how he felt about selling part of some highly appreciated holdings）“结果并不好看。”（The results haven’t been pretty）安德鲁的立场五年没有变过——2015 年的《流动性》（Liquidity，2015 年 3 月 25 日）里，马克斯就引用过儿子的话：看着一张二十年向右上方延伸的股价图，“想想一个持有者得多少次说服自己不卖”（think about all the times a holder would have had to convince himself not to sell）。到 2021 年，这句话升级成一条操作纪律：“你必须把自己劝到不卖。”（you have to talk yourself out of selling）对于真正的长期赢家，“低价买入、设定目标价、边涨边卖、到价清仓”的流程是“完全错误的”（“buy in cheap, set a target price, sell as it rises, and exit fully when it reaches the target” is dead wrong）。

压垮旧框架的最后一根稻草不是安德鲁的雄辩，而是一篇文章。写作备忘录期间，马克斯读到一篇来自圣塔菲研究所（Santa Fe Institute）的文章，其中写道：“对’抗衰退’的商业模式套用’均值回归’的心智模型，将导出错误结论。”（applying the mental model of ‘mean reversion’ for a ‘fade-defying’ business model will lead to an erroneous conclusion）他写道，这句话“击中了心里极响的一根弦”（struck a very responsive chord），因为它给他的偏差起了名字，也指出了来源：“我的出身让我偏向于假设’均值回归’。”（my background had biased me toward assuming “mean reversion”）债券训练、大萧条家教、天性保守——三十年的成功经验，在另一类资产上是系统性偏差。

然后是点名处决。他曾为“逢高减磅”造过一句流传甚广的格言：“卖掉一半，你就不会全错。”（If you sell half, you can’t be all wrong.）在备忘录里，他承认这句听上去高明的话可能导致过早卖出，而“减持一个潜力巨大的持仓，可能是改变人生的错误”（cutting back a holding with great potential can be a life-altering mistake）。安德鲁递过来的弹药是查理·芒格（Charlie Munger）的话：“复利的第一条规则，是永不无谓地打断它。”（the first rule of compounding is to never interrupt it unnecessarily）马克斯自己补了一刀：芒格几乎全部财富来自三四个大赢家——“如果他早早减仓了呢？”（What if he had scaled out early?）

修正后的卖出观并非“永不卖出”。备忘录给卖出留了正当理由：论点被证伪、基本面变坏、出现明显更好的机会。被清除的只是第四种动机——怕利润飞走。这层辨析凝结在全篇的题眼上：“对犯错的恐惧，是卖掉有价值之物的糟糕理由。”（fear of making a mistake is a terrible reason to sell something of value）Something of value，篇名的双关正在这里。

餐桌对话实录

备忘录的附录是一段父子问答。按马克斯后来在《论卖出》里的标注，那是一场“半真实的对话”（a semi-real conversation）——多轮真实争论的重演与浓缩。两个声音都出自马克斯的笔，认输的一方也是他。文体本身就是立场。

对话的展开像一场按剧本进行的失守。父亲开局用的全是价格语言：“我看 XYZ 今年涨了百分之多少，市盈率多少倍，不想获利了结吗？”他给出四条卖出理由：涨幅已大；把一部分利润落袋记账；估值太高、位置危险；以及那句行话——“没人因为获利了结而破产”（no one ever went broke taking a profit）。儿子的回敬是：“爸，我说过我不是卖家。我为什么要卖？”（Dad, I’ve told you I’m not a seller. Why would I sell?）随后逐条拆解：股票不是用来交易的纸片，是企业的所有权；短期下跌的威胁本来就是股票机会的来源之一；市盈率“只是一个非常粗糙的速算法”（just a very quick heuristic），该做的是估算长期现金流、折现、与现价比较。

最精彩的一个回合，父亲打出了他最硬的一张牌——亲历史。这就是当年“漂亮五十”的说辞：“没有价格太高这回事。”（No price too high）可口可乐 1972 年年中泡沫顶点的市盈率是 46 倍，标普 500 的 2.4 倍，此后一年半下跌 65%。安德鲁接过同一个案例，翻了个面：即使买在 1972 年崩盘前的最高点，可口可乐的持有者此后 26 年依然拿到了年化 16% 的复合回报（even if they bought at the 1972 pre-crash high）——能以高速度复利的企业，配得起很高的市盈率。同一件史实，第一层读法是“高估值终将崩塌”，第二层读法是“崩塌之后，复利照样兑现”。第二层思维（second-level thinking）这门课，儿子用在了老师身上。

父亲换阵地：你的组合太集中，这个仓位越涨占比越大，不该分散一点吗？儿子回答：减持意味着卖掉我基于自下而上的研究而深具信心的东西，换成我信心更弱或了解更少的东西。“我一生只会有少数几个真知灼见，所以必须把手里这几个用足。”（I’ll only have a few good insights over my lifetime, so I have to maximize the few I have.）父亲问：那到底有没有一个开始卖的点？儿子承认理论上有，但它不是一个目标价：“卖出应当取决于观察未来的展开是否符合你的预期”（Selling should be a function of watching how the future develops relative to your expectations），再加上与其他机会的比较。对话以父亲的缴械收场：“好吧，我被说服了。我希望你拿得住！”（Okay. I’m convinced. I hope you hold on!）中间还留了一处难得的亲情幽默——儿子答题也用 a、b、c 分点，马克斯注：“我们家满地都是 a-b-c。真不知道安德鲁跟谁学的。”（There’s a lot of a-b-c in our house. I wonder where Andrew got that.）

需要指出这场对话真正的胜负手。父亲的每一次进攻都从价格出发——涨幅、市盈率、仓位占比；儿子的每一次防守都拒绝价格语言，只谈企业——所有权、现金流、管理层开辟新增长曲线的能力。而“证券是企业的所有权”，恰恰是马克斯在同一篇备忘录前半部分列出的价值投资第一原则。安德鲁不是用成长股信仰击败了价值投资，而是用价值投资的第一性原理，击败了价值投资的习惯动作。这解释了为什么马克斯输得起：他不是改换门庭，是被自己的原则纠正。

第二重修正：怀疑主义必须配上好奇心

第二重修正针对的不是某个结论，而是产生结论的默认姿态。

价值投资者的出厂设置是怀疑。听到“这次不一样”就深度存疑，随手能列出历史上留下满地残骸的投机狂潮与金融创新。这个设置有充分的存在理由：它降低亏钱的概率，而且价值投资者的许多丰收正是在泡沫破裂后的恐慌里完成的——怀疑主义在他们的记忆里从来是有奖的。但马克斯在备忘录里指出了它的病变形式：“怀疑主义可能滑向条件反射式的不屑。”（skepticism can lead to knee-jerk dismissiveness）创新在初期看上去总是荒谬的，与根深蒂固的现状相比尤其如此；等创新成功、荒谬变成共识，不屑者已经付完了学费。他的结论是一条配对要求：在剧变的世界里，怀疑必须配上“深度的好奇、对新想法的开放、先学习再形成观点的意愿”（deep curiosity, openness to new ideas, and willingness to learn before forming a view），否则，“不曾真正理解正方论证，就不足以支撑我们面对创新时表现出的那种不屑”（impossible to have a sufficiently informed view to warrant the dismissiveness）。

这条修正有清晰的地质年代，不是 2021 年 1 月的灵光一现。邓普顿（John Templeton）的名言说，人们讲“这次不一样”时，有 20% 的时候是对的。2019 年 6 月，马克斯已在备忘录里写下：在科技与数字商业模式领域，“我赌不一样的时候会比邓普顿说的 20% 多得多”（I’d bet things will be different more than the 20% of the time Templeton cited）。2020 年 8 月 5 日的《思考的时间》（Time for Thinking）里，他强迫自己完整陈述多头论证——包括那道让价值派不适的数学：若一家公司的增长率超过债券收益率与股权溢价之和，“正确的市盈率是无穷大”（the right p/e ratio is infinity）。到《价值的真谛》，他把 2019 年那句赌注原样重申（I’d bet that percentage is a lot higher today）。先松动，后滑坡：真实的框架更新大多如此，公开文本只是记录了最后一击。

这重修正与他的旧武器是什么关系？2008 年 10 月，他写下过怀疑主义的双向论——过度悲观时，怀疑主义要求乐观（上一章已引）。那一次，怀疑的炮口对准的是市场情绪；这一次，对准的是自己的默认反应。向外怀疑他练了五十年，向内怀疑是新科目。备忘录里还收录了安德鲁为这门新科目立的规矩，一条足以让所有市场评论者出汗的纪律：“如果你解释不了科技龙头为什么被高估，就很难令人信服地论证今天的市场太高。”（it’s hard to make a convincing case that today’s market is too high if you can’t explain why its tech leaders are overvalued）自上而下的俯瞰式断言被吊销了资格——先钻进去理解，再谈有没有泡沫。马克斯用 A 公司与 B 公司的思想实验补足了论证：传统稳健公司的“可预测”可能是错觉，颠覆者的“不可预测”里可能藏着高确定性，“宁要模糊的正确，不要精确的错误”（we’d rather be vaguely right than exactly wrong）。

第三重修正：从“有观点”退到“没观点”

第三重修正是前一重的应用题，考题是加密货币。

原始立场写在 2017 年 7 月 26 日的《他们又来了……又来了》（There They Go Again . . . Again）里，措辞毫无余地：“在我看来，数字货币不过是一场没有根基的风潮（甚至可能是一场传销）。”（digital currencies are nothing but an unfounded fad (or perhaps even a pyramid scheme)）三年半之后，他在《价值的真谛》里核对这笔账：“至少可以说，我的怀疑观点迄今没有被证实。”（my skeptical view has not borne out to date）诊断书写得很具体：那次断言是模式识别的产物——“金融创新+投机行为”的历史图样，叠加他天性中的保守。“这些东西多次让橡树和我免于麻烦，但它们大概帮不了我思考创新。”（These things have kept Oaktree and me out of trouble many times, but they probably don’t help me think through innovation）工具有适用域，这是第一重修正的教训在另一个战场重演。

值得注意的是修正停在了哪里。他没有从“比特币是传销”跳到“比特币是未来”，落点是：“我的结论是（在安德鲁的帮助下）：我还没有足够的认知对加密货币形成确定观点。”（I’m not yet informed enough to form a firm view on cryptocurrencies）对一个以发表观点为业的人，从“有观点”退到“没观点”不是空手套——它意味着承认 2017 年那次表态越出了自己的能力圈，也意味着此后每次被问到这个话题都要交白卷。他用玩笑消化了这层尴尬：今后此类提问一律转给安德鲁，“虽然我确信他会拒绝回答”。顺带一句坦白的利益披露：安德鲁“幸而”为家族持有可观数量的加密资产——敞口早已存在于观点之外。这条战线后来的演化——立场如何继续软化、又软化到哪里为止——是第二十九章的内容。

修正的边界：他没有改什么

区分框架更新与投降，看的不是改了什么，而是没改什么。投降没有边界，更新有边界。《价值的真谛》的每一条修正都带着测绘好的边界线。

第一条边界：这不是一次市场判断。备忘录写在成长股狂潮的高处——软件公司 30 到 40 倍市销率不罕见，高价 IPO 上市首日翻倍——马克斯特意声明：“我无意让这些内容暗示对当下成长股估值的看法。”（I do not intend this to imply an opinion about growth stocks’ valuations today）修正的对象是思维框架，不是仓位方向。

第二条边界：无穷大有配额。约翰·马隆（John Malone）的名言——“如果你的长期增长率超过资本成本，你的现值是无穷大”（if your long-term growth rate exceeds your cost of capital, your present value is infinite）——被他引用，随即加上限定：这“只对真正特殊的公司成立，这样的公司凤毛麟角”（only true for truly special companies, which are few and far between），而市场狂热时会把整个板块都当成长期赢家。就连他讲了五十年的警世故事也被修掉一角，但只修一角：“漂亮五十”里真正持久的成长公司——约一半——“即使从崩盘前的高点起算，也在 25 年里交出了可观的回报”（compiled respectable returns for 25 years, even when measured from their pre-crash highs）；另一半消亡了。教训从“永远别付高倍数”精确化为“高倍数只属于稀有品种，而狂热把人人都当稀有品种”。

第三条边界：不可知论原样保留。对科技龙头的自我强化回路——公司卓越、股价动量、指数权重、被动资金流入——他的判词是老配方：“这类趋势会持续到它停止为止”（one of those trends that will continue until it stops），而“没有理由说这必须很快发生”（there’s no reason why this has to happen anytime soon）。全篇的收尾自贴标签：“这只是我思考的当前状态”（It’s just the current state of my thinking），并预告它还会继续演化。

还有一层边界最容易被略过：这次修正对橡树资本（Oaktree Capital）的日常运营几乎没有改动任何东西。他自己列明：橡树的生意主要是捕捉估值差；其资产类别里本就少有“过早卖飞十倍股”的机会；去中心化的结构让基金经理免受“我的谨慎的极端影响”。批评者可以说：这场修正对他是无成本的。需要指出，成本在别处——在公开推翻署名格言，在承认毕生框架有一块用错了地方，在给客户的信里写下那句反事实：“如果不是我的局限，我们本可以做得更多。也许我本可以留在股票领域，甚至成为风险投资家、播种亚马逊。但我无可抱怨。”（Maybe I could have remained in equities, or even become a venture capitalist and seeded Amazon. But I can’t complain）这是把遗憾记进账本而不涂抹的写法：量化到“亚马逊”三个字，止损在“无可抱怨”四个字。

两个月后的对账：《2020年度回顾》

框架更新的验收标准，是看它在下一次实战里产出什么。机会来得很快：2021 年 3 月 4 日的年度致客户信《2020年度回顾》（2020 in Review），正撞上“到底是不是泡沫”的全民之问。

新工具箱明显上岗了。这一次他没有从历史估值均值出发俯瞰式喊高，而是先做完利率数学：标普 500 的盈利收益率 4.5%，对十年期美债收益率 1.40%，隐含股权风险溢价 310 个基点，与二十年均值 300 个基点相当；再对照 2000 年 3 月科网泡沫之巅——当时联邦基金利率 6.5%，如今接近零——得出“相对短端利率，标普 500 比 21 年前便宜得多”（much cheaper today relative to short-term rates than it was 21 years ago）。这正是《思考的时间》里那份“多头论证补课”的制度化：先理解对方的数学，再下自己的结论。结论也不是转多：资产价格处于灰色地带，“肯定不算低，多半在合理偏高的一侧，但还没高到不可理喻”（certainly not low, mostly on the high side of fair, but not so high as to be unreasonable）——维持常规仓位，略偏防御。判顶？上一章已经引过那句拒绝：“这次不是。”（This isn’t one of them.）

同时，旧仪器一件没换。他点出的最大风险是利率：四十年的利率下行顺风已经走完，利率从这里只能升不能降——“这构成一个负向不对称的命题”（This creates a negatively asymmetrical proposition.），对策是低配十年期以上长债、超配抗通胀资产，理由还是那句 2001 年的老话：“即使我们无法预测，也应当准备。”（even though we can’t predict, we should prepare）信里还顺带给这场父子对话记了一笔功：“与他的投资讨论大大提高了我 2020 年的产出。”（investment discussions with him added greatly to my productivity in 2020）

从今天看，这封信恰好构成双重检验。其一，修正没有让他失去本行的优势：2022 年美联储激进加息，十年期美债收益率年末升至 3.8% 上方，纳斯达克综合指数全年下跌约 33%——那封信里真正历久的判断，恰恰是利率的负向不对称，出自他用了五十年的旧仪器。其二，修正也没有随风格轮动回滚：《论卖出》发表于 2022 年 1 月 13 日，成长股风格已经掉头向下，他非但没有收回卖出观的修正，反而把它扩写成整篇备忘录，重印了那段父子对话，并重申“我们不该仅仅因为价格上涨、仓位变大就卖出”（we shouldn’t sell just because the price has risen and the position has swelled）。假如 2021 年 1 月那次是追涨式的皈依，2022 年就是改回来的最佳时机。他没有改回来。

一次修正的解剖

现在可以合上这份技术文档，先回答挂在第一节的疑点：修正发生在儿子大胜之年，它是不是被业绩说服的追涨？三条证据说不是。第一，备忘录采纳的全部是论证——企业所有权、现金流折现、复利的中断成本——尽管开篇承认“很难和成功争辩”，正文没有一处以安德鲁的收益率为论据。第二，修正没有产出任何看多结论：两个月后的年度信维持“常规仓位、略偏防御”。第三，也是决定性的：修正在 2022 年成长股深跌中存活了下来。追涨的特征是随行情来、随行情走；这三条修正随行情来，没有随行情走。

再给三重修正归档。本书区分四种“修正”：稳定原则的重申、同一观点的重新表述、边界扩展与真正的观点变化。按这个标尺：卖出观是真正的观点变化——一条署名格言被点名推翻，但推翻被限定在“真正的长期复利机器”这个适用域内，债券世界里的旧规则原封不动；怀疑与好奇是边界扩展——怀疑主义整体保留，加装了一个配对件，并追认了 2019 年以来的松动；加密货币是认识论降级——方向未反转，置信度从“确定的否定”降到“承认无知”。三重修正，没有一处是把旧原则连根拔起。这正是可信修正的形态学：真实的框架更新极少表现为改宗，多表现为给旧工具重新划定适用域。

最后是机制。这次修正之所以真实，因为它具备四个在公关稿里找不到的特征。它是漫长且对抗性的——十周同住，十个月争论，用马克斯自己的话说，卖出问题上的讨论“是我们最激烈的，而且反复重来”（The discussion here was our most spirited, and we returned to it many times），顿悟叙事是事后的压缩包装，过程是消耗战。它追溯到了偏差的来源——“负的艺术”的债券训练、大萧条一代的家教、天性的保守；只有定位了偏差的出厂环节，才能划出它的失效域，否则改掉的只是症状。它的每一条修正都自带边界——不背书估值、无穷大有配额、只认无知不改立场；以及，它经受了事后检验——既没有回滚，也没有过冲：他没有买入加密货币，没有转多成长股，没有停止为利率风险布防。

《价值的真谛》的最后一段写道，与安德鲁的十个月对话是一场“发现之旅”（voyage of discovery），而他对全部结论的定性只是“思考的当前状态”，并预期它随世界变化继续演化。备忘录里还记下了他问过的一位知名价值投资者：二十年前怎么拿得住亚马逊这样的成长股？对方的回答只有一句：“在我看来，它们就是价值。”（They looked like value to me.）马克斯把它总结为“价值在你找到它的地方”（value is where you find it）——寻找低价证券“应当只是工具箱里许多重要工具中的一件，而不是一把永远在找钉子的锤子”（just one of many important tools in a toolbox, not a hammer constantly in search of a nail）。至于这套更新后的框架在被动投资、宏观与加密货币这几条战线上如何继续演化，立场的哪些移动是深化、哪些是让步，第二十九章逐线清点。

本章依据

• 《价值的真谛》（Something of Value，2021-01-11）：本章核心文本。三重修正（卖出观、怀疑与好奇、加密货币）、两套来历的自述、附录父子对话。原文文件头误标 2020 年，正文落款 2021 年 1 月 11 日。
• 《2020年度回顾》（2020 in Review，2021-03-04）：修正两个月后的实战立场——利率数学、灰色地带论、负向不对称命题；安德鲁 3 月 13 日搬入的背景佐证。
• 《论卖出》（Selling Out，2022-01-13）：卖出观修正在成长股退潮后的存活证据；“半真实对话”与“最强读者反响”的自注。原文文件头误标 2019 年 4 月，正文落款 2022 年 1 月 13 日。
• 《思考的时间》（Time for Thinking，2020-08-05）：多头论证补课与“市盈率无穷大”数学；2019 年 6 月邓普顿赌注的自引。
• 《下注！》（You Bet!，2020-01-13）：安德鲁首次以客座撰稿人身份登场。
• 《流动性》（Liquidity，2015-03-25）：安德鲁“说服自己不卖”论的最早文本，经《价值的真谛》转引。
• 《他们又来了……又来了》（There They Go Again . . . Again，2017-07-26）：加密货币“没有根基的风潮”的原始立场。

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