"我不知道"学派

2022 年 7 月，马克斯参加了一场午餐会。在座的多是资深投资人，聚会的目的不是社交，而是交流对投资环境的看法。席间，东道主抛出一连串问题：你们对通胀怎么看？会不会衰退，多严重？乌克兰战争会怎么收场？台湾会发生什么？2022 年和 2024 年的美国选举会有什么影响？各种意见依次登场。马克斯坐在那里，心里想的是另一件事：“这个房间里没有一个人是外交或政治问题的专家”（Not one person in this room is an expert on foreign affairs or politics）——在座者对这些议题的了解，未必超过任何一个读过当天早报的聪明人；而所有被说出口的观点，没有一条能改善投资结果。他补了一句：这正是要害。

东道主的开场白还提供了一个更有意思的细节。他说，近几年先是疫情，然后是美联储超预期的救市，再是俄乌开战——环境格外艰难，因为这些大事全都“凭空而来”。言下之意是预测者运气不好。马克斯得出的教训恰好相反：既然塑造了整个环境的大事没有一件被预测到，该反省的不是运气，而是预测这件事本身。两个月后，2022 年 9 月 8 日，他发出《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge）。

那不是他第一次坐在这样的餐桌旁。到那顿午餐为止，同一个论题他已经写了将近三十年。

一次说完预测的坏话

起点在 1993 年 2 月 15 日的《预测的价值》（The Value of Predictions, or Where’d All This Rain Come From?）。写作的由头带着讽刺：加州大旱五年，媒体刚刚援引年轮研究宣称“五十年大旱才是常态”，雨水便倾盆而至。马克斯自称要“一次性说完关于预测的所有坏话”，给出的框架此后三十年没有变过。一项预测的价值等于它正确时的价值乘以它正确的概率。共识预测即使正确也赚不到钱，因为共识已经体现在价格里；“非凡的业绩只能来自正确的非共识预测”——而非共识的预测难做、难信、更难坚持执行。绝大多数预测只是对当下的外推，在平静期常常“对”，在真正值钱的拐点处全军覆没。这一篇还顺带处理了预测的孪生兄弟——择时：1926 至 1987 年，股票年均回报 9.44%，但在总共 744 个月里，只要错过最好的 50 个月，全部回报就归零。他的结论是，“择时的尝试是一种风险来源，而不是保护”（attempts at market timing are a source of risk, not protection）。整篇的落点不是绝望，而是换地方：“我们将继续设法’知可知之事’”（we will continue to try to “know the knowable”）。

1995 年 5 月 26 日，橡树资本创立当年的《这场游戏该怎么打》（How the Game Should Be Played）交代了这个立场的机构后果：多数基金经理要么自信能预测宏观，要么认为客户期待他们装作能预测，于是年年满仓押注预测；橡树的三段式回应是承认不知道、因此选择无效市场、因此把避免亏损放在最高优先级。这一篇还引入了马克斯自称最喜欢的引语，出自心理学家阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）：想到自己可能有所不知固然吓人，但更吓人的是，“这个世界由一些确信自己完全知道正在发生什么的人掌管着”（the world is run by people who have faith that they know exactly what’s going on）。

1996 年 7 月 22 日的《预测的价值（二）》（The Value of Predictions II）补上了实证。马克斯翻出书桌抽屉里存的《华尔街日报》半年度经济学家调查，逐项核对 1993 至 1996 年间对短期利率、长期利率和日元汇率的预测：共识预测与实际值平均偏差 15%，而假如什么模型都不用、直接拿当前值当预测，偏差是 16%——几乎无差。期间所有重大变化，1994 年的加息、1995 年的降息、日元的巨幅波动，全部漏报；单期“预测冠军”下一期即打回原形。需要指出，这份手工整理的数据集成了他此后引用率最高的自制证据：预测行业的产品，经不起它自己声称的检验。

两张会员卡

立场早已成形，名字来得晚一些。2001 年 7 月 11 日，在《阿尔法，这一切究竟为何？》（What’s It All About, Alpha?）里，马克斯回顾 1967 至 1969 年在芝加哥大学受到的理论训练，说正是那段教育使他没有不加怀疑地加入一个门派——他第一次给这个门派起了名字：“我知道”学派（the “I know” school），其成员“认为只需一点努力，就能知道任何股票或市场的未来方向”（where people think a little effort is all it takes to know the future direction of any stock or market）。这是“学派”之名在备忘录里的首次出现，比 1993 年的立场宣言晚了八年。对面那张会员卡则要再等两年：2003 年 3 月 11 日的《你知道些什么？》（Whad’Ya Know?）里，他正式落籍——“所以，我是’我不知道’学派的持卡会员”（So I’m a card-carrying member of the “I don’t know school”）。同一篇里他抄录了母亲当年教他的格言，第一句是：“不知道而又不知道自己不知道的，是蠢人；避开他”（He who knows not and knows not he knows not is a fool; shun him）；最后一句是：“知道并且知道自己知道的，是智者；跟随他”（he who knows and knows he knows is wise; follow him）。

两派的分野不在智商，在行为。“我知道”学派对经济、利率、市场的走向有明确看法，乐于分享，据此集中下注、频繁进出；被问及风险时，他们的口头禅是“我们不预期任何意外”（We’re not expecting any surprises）——马克斯在 1997 年就把这句话评为最佳矛盾修辞，因为驱动市场的恰恰是意外。“我不知道”学派的行为处处相反：把未来当概率分布而不是既定事实，分散持仓，留出冗余，只在可知的角落下注，并且认定在不可知的领域里，防守比进攻可靠。

《阿尔法》里有一个安静但锋利的观察：连“我知道”学派也做分散投资，也坚持流动性偏好。可如果真能看见未来，最安全的组合应该只持有一项资产——你最看好的那项。所以“分散投资……代表着一种心照不宣的承认：投资者有大量不知道的事”（diversification … represents a tacit acknowledgement that there’s a lot that investors don’t know）。换句话说，一个投资者嘴上的认识论可以随便讲，组合的形态才泄露他真实的信念。按这个标准，“我知道”学派的多数成员，行为上早已偷偷入了对面的会籍。

伪知识博物馆

《你知道些什么？》值得单独多停一段，因为它做了一件此前各篇没做的事：不再抽象地批评预测，而是把市场上流通的“知识”一件一件取下来验货。整篇像一座伪知识博物馆。

第一件展品是流传数十年的“场外资金堆积”。评论者爱说：跌了这么久，大量资金已经离场观望，迟早要回来推动反弹。马克斯的反驳只需要一个会计恒等式：“根本不存在净卖出这回事！”（There’s no such thing as net selling!）每一笔交易都有买方与卖方，卖方取走多少钱，买方就放进多少钱；交易本身既不能让资金离场，也不能让它堆积。一句人人复述的常识，经不起十秒钟的推敲。第二件是媒体的解释学。1995 年初美元对日元大幅波动的那天，他上班路上听到电台说东京股市大跌，原因是“投资者担心日元疲软”；下班路上，同一家电台报道美股大跌，原因是“投资者担心美元坚挺”。同一次汇率变动，不可能让两国的公司同时受损。他由此许愿想听到一句从未有人播报过的话：“市场今天上涨了，但没人知道为什么”（The market rose today, but no one knows why）。第三件是职业预测者的集体战绩：泡沫在众目睽睽之下积累数年，以预判市场为业的策略师却集体失声——“很少有这么多人，为贡献这么少而领这么多钱”（Rarely have so many been paid so much for contributing so little）。同一篇里他引用行业刊物对二十位机构经理的 2003 年度展望：无一人看跌；其中一位在 2002 年预测上涨 15%、实际下跌 22% 之后，2003 年继续预测上涨 15%。最后一件是弱数据迷信——“一月效应”之类靠十几个样本立起来的规律。他的判词是：“统计数字就像火柴——不老练的人别玩它”（statistics are like matches – the unsophisticated shouldn’t play with them）。

这座博物馆的意义在于把“我不知道”从姿态变成了操作：所谓怀疑，不是笼统地不信，而是逐件检查——这句话有没有会计恒等式上的破绽，这个解释能不能同时解释相反的事实，这位专家有没有可查的战绩，这条规律的样本够不够。落点是全篇最正面的一句话：“承认你所能知道的边界……能给你巨大的优势”（Acknowledging the boundaries of what you can know … can give you a great advantage）。

为什么宏观不可知

断言了三十年之后，马克斯在《知识的幻觉》里第一次系统回答了“为什么”。这篇备忘录的题记取自历史学家丹尼尔·布尔斯廷（Daniel Boorstin），也是标题的出处：“知识最大的敌人不是无知，而是知识的幻觉”（The greatest enemy of knowledge is not ignorance, it is the illusion of knowledge）。论证分四步。

第一步针对模型。要产出预测，必须有一个把输入转化为输出的可靠过程；而马克斯的判断是：“我不认为可能存在一个过程，能够持续地把大量变量……转化为有用的宏观预测”（I don’t think there can be a process capable of consistently turning the large number of variables … into a useful macro forecast）。模型必须简化，而它要模拟的对象无法简化：仅美国就有约 3.3 亿参与者，人人有情绪、会学习、不重复自己。“经济与市场并不受自然规律支配——因为有人的参与”（economies and markets aren’t governed by natural laws – thanks to the involvement of people）。他 2017 年引用过物理学家理查德·费曼（Richard Feynman）的话来说明这道鸿沟：“想象一下，如果电子有感情，物理学会难成什么样！”（Imagine how much harder physics would be if electrons had feelings!）模型还默认历史结构稳定，可人类事务不满足这个前提——他借政治学者斯科特·萨根（Scott Sagan）的话说：“从未发生过的事情一直在发生”（Things that have never happened before happen all the time）。实例是菲利普斯曲线：这条嵌入宏观模型六十年的失业-通胀关系，2015 年 3 月之后近乎失灵——失业率跌破 5.5% 一路走低，通胀并未如约而至。

第二步针对输入。就算模型可靠，输入本身也是预测：预测通胀，先得预测战争、疫情、油价和上千个别的变量。马克斯把典型流程还原为连环推理——经济将如何、利率因此如何、股市因此如何、板块因此如何、个股因此如何——然后算了一笔账：“如果五项预测各有 67% 的正确概率，那么五项全对的概率是 13%”（if each of the five predictions has a 67% chance of being right, then there is a 13% probability that all five will be correct）。他给这类推理起名“单一情景预测”：任何一环落空，结论作废。

第三步是实证。按备忘录援引的 HFR 数据，截至 2022 年 7 月 31 日的十年间，以宏观判断为业的宏观对冲基金指数年化回报 2.8%，对冲基金整体 5.1%，同期标普 500 为 13.8%——被付钱靠宏观获利的人，没有证据表明做到了。美联储拥有四百多位博士经济学家，连自己亲手设定的联邦基金利率都测不准：2015 年 FOMC 对 2016 年利率的平均预测是 0.90%，实际 0.38%。

第四步解释这门生意为何还在。既然战绩如此，预测为什么没有绝迹？马克斯的回答落在心理上：确定性太让人舒适，认知失调让预测者和消费者都停不下来；直面证据的人极少改变观点，多数人选择改写证据。至于那些用“美联储下一步”推演一切的单因子分析师，他给了一句判词：“他们在下跳棋，而这局棋需要下的是三维象棋”（They’re playing checkers when they need to be playing 3-D chess）。

确定性的溃败：四个年份

机理之外，还有账本。四个年份足够。

2016 年。大选投票日当天，统计网站 FiveThirtyEight 给克林顿 71.4% 的胜率，多数同行给到 80% 以上，结果特朗普当选。更深的一层错在后面：几乎人人确信“特朗普若当选，市场必大跌”，结果标普 500 在其当选后一路上涨。马克斯在 2017 年 1 月 10 日的《专家意见》（Expert Opinion）里把这个双重打脸提炼为双重不可知：事件不可知，市场对事件的反应更不可知。同一篇里他还做了一个对照实验，对象是《纽约邮报》的“NFL 竞猜专家指南”：整个赛季 256 场比赛，十一位职业专家平均命中率 51.6%，最好的 55.1%，最差的 48.8%；他们每周郑重其事挑出的“最有把握之注”，命中率也只有 54.0%——而向庄家下注的成本约为每周 5%，扣费之后几乎无人创造价值。他只加了三个字的评语：“耳熟吗？”（sound familiar?）——主动管理行业扣费之后的成绩单，结构与此相同。这篇备忘录留下了他认识论的最短表述：“关于未来没有事实，只有意见”（There are no facts about the future, just opinions）——凡以确信的口吻谈论宏观未来的人，不是无知，就是傲慢，或者不诚实。同一篇还记录了他应对“美联储何时加息”这类问题的标准答案：“我怎么会知道？你又为什么关心？”（How would I know, and why do you care?）以及对“现在是第几局”这个流行问题的拆解：“我们永远不知道这场比赛要打多少局”（we never know how long the game will run）。

2020 年。疫情爆发时，他先在 2020 年 3 月 3 日的《无人知晓（二）》（Nobody Knows II）里给知识做了一次分诊，工具借自哈佛流行病学家马克·利普西奇（Marc Lipsitch）：“有事实，有推断，还有猜测”（there are facts, inferences and guesses）——永远要先弄清自己手里拿的是哪一种。关于新冠，当时不存在事实，人人拿着同样的数据、对未来同样无知；专家的优势不过是“老手的猜测更好一些”（The veteran will just have a better guess）。他顺带记下了自己多年应付中国听众的方式——每逢有中国人请他预测中国的未来，他都反问：“你住在那里，”他说，“我不住。你为什么来问我？”（“You live there,” I say. “I don’t. Why are you asking me?”）这篇备忘录里也有他自己的猜测：新冠更可能是“又一种流感式的季节性疾病”，而非 1918 年大流感的重演——事后看，这个猜测错了。但他当时就在括号里写明：“是的，这是个猜测：猜测总得做一些”（Yes, this is a guess: we have to make some of them）。方法对、结论错、且自知可能错——这个学派对成员的全部要求，不过如此。疫情最深处，2020 年 4 月 14 日的《关于未来的知识》（Knowledge of the Future）把分诊升级为投资的本体论，标题自认就是个矛盾修辞。当时的美国同时面对四个“史无前例”：1918 年以来最大的疫情、大萧条以来最深的经济收缩、OPEC 时代以来最大的油价崩跌、有史以来最大规模的央行与政府干预。由此推出一条朴素的规则：“如果你正在经历一件从未见过的事，你就不能说你知道它会如何收场”（if you’re experiencing something that has never been seen before, you simply can’t say you know how it’ll turn out）。这篇备忘录还顺手揭了行业话术的底：投资界描述未来时用的是“分析”“评估”“预测”这类高级词汇——“我们很少看到’猜’这个字”（Rarely do we see the word “guess.”）。

2021 年。通胀连续三个月冲高，“是否暂时”的争论白热化，人人逼他站队。他在 7 月 29 日的《思考宏观》（Thinking About Macro）里给出的答案是：不知道，而且没人知道——连市场自己也不知道。证据是当年 6 月的一幕：股市因通胀恐慌回调，债市却连涨五周、十年期收益率降到 1.449%，仿佛毫不担心通胀；而黄金这个教科书级的抗通胀工具，反而从 2020 年 8 月的历史高点 2,067 美元跌到 1,773 美元。三个市场对同一个问题给出三个互斥的答案，说明价格里没有藏着谁都不知道的真相。同一篇还援引了一份更长的成绩单：2000 年以来，卖方策略师对标普 500 的年度预测中位数平均看涨 9.5%，实际年均只有 6.0%；二十一年里预测中位数没有一次预测过下跌，而实际下跌了六年。他重提 1970 年代听来的一句挖苦：“经济学家是从不按市值结算的组合经理”（an economist is a portfolio manager who never marks to market）——错了也不用认账的行当，战绩才能永远体面。这一篇的结论句后来被他反复引用：“在高度不确定的领域，不可知论大概比自欺更明智”（agnosticism is probably wiser than self-delusion）。

2024 年。7 月 17 日的《确定性的愚蠢》（The Folly of Certainty）由一则报道引发：拜登竞选阵营主席在辩论前放话——“乔·拜登会赢，就这样”（Joe Biden is going to win, period）。马克斯追问的不是拜登会不会赢，而是任何人怎么能毫无疑问。从今天看，这篇备忘录的时效性成了它最好的注脚：发出四天后，2024 年 7 月 21 日，拜登宣布退选。同一篇还记录了市场一侧更微妙的溃败：2022 年 10 月正确预测“美联储未来二十个月不会降息”的极少数人，如果因此离场，错过了标普 500 约 50% 的涨幅——对了宏观，错了结论；而降息乐观派对利率全错，账户反而更厚。为什么市场比基本面更难测？备忘录给出一组四十年的年度变化标准差：GDP 1.8%，企业利润 9.4%，标普 500 价格 13.1%。市场比经济多出来的那部分摆动，全是心理——而心理正是模型装不下的东西。这篇备忘录的收尾借了伏尔泰（Voltaire）：“怀疑不是一种愉快的状态，但确定是一种荒谬的状态”（Doubt is not a pleasant condition, but certainty is absurd）。

这个学派不知道什么

写到这里，必须防止一种廉价的读法：把“我不知道”读成全盘的不可知论，进而读成不作为的借口。这个学派有三条边界，每一条都划得很清楚。

第一，“我不知道”针对的是宏观，不是一切。马克斯在《专家意见》里转述了与巴菲特共进晚餐时听来的筛选标准：一条信息要值得追逐，“它应当重要，并且应当可知”（it should be important, and it should be knowable）。宏观重要但不可知，所以两人都不以它为决策基础；公司、行业、证券条款这些微观事实可知但辛苦，而这正是“知可知之事”的落点。橡树的全部业务都建在可知的角落里：高收益债的违约概率、不良债权的清偿顺位（第三章、第五章）。“我不知道”学派不是知道得少的人，而是把求知预算全部投向可知之处的人。

第二，极端时刻有例外条款，但例外不是预测。2023 年 7 月 10 日的《测量市场温度》写道：“偶尔——大概十年一两次——市场会涨得太高或跌得太低，以致采取行动的论据变得无可辩驳”（Once in a while – once or twice a decade, perhaps – markets go so high or so low that the argument for action is compelling）。同一篇里，儿子安德鲁·马克斯（Andrew Marks）的那句话被他奉为点醒：“是啊，爸爸，那是因为你五十年里只做了五次”（Yeah, Dad, that’s because you did it five times in 50 years）。五次判断动用的从来不是对未来的占卜，而是对当下的观察：价格处在什么位置，价格里装着怎样的心理，参与者正在做什么。平时的规矩则是橡树的一句口头禅：“有观点是一回事，认定它正确并且重注押上，是完全不同的另一回事”（It’s one thing to have an opinion, but something very different to assume it’s right and bet heavily on it）。测温读的是现在，预测赌的是未来——这条区分是马克斯方法论一致性的关键，本书第十六章与第三十章将分别正面检验它是否站得住。

第三，不知道不豁免行动。最严酷的检验在 2008 年 9 月 19 日——雷曼兄弟申请破产四天后——的《无人知晓》（Nobody Knows）。金融体系是彻底熔毁，还是又一次周期性下行？他承认没人知道，然后论证：无法给末日情景赋予足够高的概率；即便确信末日也无计可施；而为末日做的准备，在世界不灭时是灾难。所以“我们别无选择，只能假设这不是终结，而只是又一个可以利用的周期”（we have no choice but to assume that this isn’t the end, but just another cycle to take advantage of）。不确定性不赦免决策；“我不知道”学派的行动纪律，是让每个决定在自己错了的时候也能存活——安全边际、冗余、防守优先。这条边界他晚年又加固过一次。2025 年 4 月，特朗普的全面关税令市场剧烈下跌，他第三次启用这个标题，发出《无人知晓（又一次）》（Nobody Knows (Yet Again)）：现代史上没有大规模贸易战的先例，此事没有专家。但他随即把矛头转向另一侧的错误——“决定不行动并不是行动的反面，它本身就是一种行动”（deciding not to act isn’t the opposite of acting; it’s an act in itself），必须接受同等严格的审视；“如果我们坚持把确定性乃至信心当作行动的前提，我们将被冻结在不行动之中”（if we insist on achieving certainty or even confidence as a precondition for action, we’ll be frozen into inaction）。同样，这个学派也不允许以等待确定性为名永远持币。《测量市场温度》里那句操作定义足够干脆：“如果便宜，我们就买”（If it’s cheap, we buy）——不说“六个月后会更便宜所以再等”，因为那句话本身就是一个预测。

需要指出，这个学派还有一处它自己较少言明的软肋：“我不知道”几乎不可证伪。踏空了，可以说我们从不预测；做对了，又可以归功于洞察——立场本身立于不败之地的学说，都值得多一分警惕。马克斯的回应不在逻辑层面，而在记账层面：他公开了五十年里全部五次大判断，也公开了账本的另一面——1979 年《股票之死》刊出时他并没有看出来，2004 年的预警比危机早了将近三年，早到构成真实的成本（第二十七章），2020 年 3 月他对疫情本身的猜测就错了。一个学派的可信度，最终不在它的命题，而在它愿意公开的账本。

谦逊作为地基

2025 年 10 月 12 日，马克斯为三十五年备忘录合集写卷首语，把毕生主题压缩成十四条。其中一条是：“确定性在投资中没有位置，智识谦逊必不可少”（Certainty has no place in investing, and intellectual humility is essential）。放在全书的结构里，这一条是上一章的地基：第二层思维回答“优势长什么样”——与共识不同且更对；“我不知道”学派回答“优势从哪里来”——不从对不可知之物的占卜里来，只从对可知之物的推断里来。承认无知在先，谈论洞察才有资格。反过来也成立：正因为别人把太多“不知道”错标成“知道”，谦逊者才总有便宜可捡。两章合起来，才是一套完整的操作系统。

结尾留给一个电话。《专家意见》的末尾，马克斯记下 2016 年春天接到的一通来电，打来的是 1970 年代初与他共事于花旗、此后保持联系的一位卖方经济学家：“你改变了我的人生。我不再做预测了”（You’ve changed my life… I’ve stopped making forecasts）。这位经济学家没有失业——他改为研究数据、报告自己的推断，只是不再对未来发表意见。马克斯给这通电话的批语只有两个词：任务完成（Mission accomplished）。“我不知道”学派从不要求沉默。它只要求一件事：把猜测叫作猜测。

本章依据

• 《预测的价值》（The Value of Predictions, or Where’d All This Rain Come From?，1993-02-15）
• 《这场游戏该怎么打》（How the Game Should Be Played，1995-05-26）
• 《预测的价值（二）》（The Value of Predictions II (or “Give That Man a Cigar”)，1996-07-22）
• 《阿尔法，这一切究竟为何？》（What’s It All About, Alpha?，2001-07-11）
• 《你知道些什么？》（Whad’Ya Know?，2003-03-11）
• 《无人知晓》系列三篇（Nobody Knows，2008-09-19；Nobody Knows II，2020-03-03；Nobody Knows (Yet Again)，2025-04-09）
• 《专家意见》（Expert Opinion，2017-01-10）
• 《关于未来的知识》（Knowledge of the Future，2020-04-14）
• 《思考宏观》（Thinking About Macro，2021-07-29）
• 《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge，2022-09-08）
• 《确定性的愚蠢》（The Folly of Certainty，2024-07-17）

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