2008 下半场：无人知晓

上一章结束在 8 月 28 日：马克斯在写二十年尺度的国运，市场处在一种危险的安静里。十八天后，安静结束了。

2008 年 9 月的头两周，此前只存在于最悲观想象中的事，以周为单位接连成真。9 月上旬，房利美与房地美被置于政府接管之下。9 月 15 日，星期一，雷曼兄弟申请破产。次日，9 月 16 日，保险巨头 AIG 靠政府救助免于同样的命运。随后几天里发生的事，马克斯在备忘录里逐条记录：高盛和摩根士丹利——华尔街仅存的两家独立投行——的存续遭到怀疑，股价暴跌；为美国国债买违约保险的价格在上涨；短期国库券收益率因极端避险逼近零；还有一条他认为是头一次出现的：“人们第一次意识到，美国政府的财力是有限的。”（the U.S. government’s financial resources are finite.）雷曼倒闭的直接冲击波也在扩散：商业票据市场冻结，一只老牌货币市场基金跌破一美元面值。这些不是市场下跌，这是市场赖以存在的管道在漏水。

9 月 19 日，星期五，财政部长保尔森公布了动用至多 7,000 亿美元购买“有毒”资产的计划轮廓。同一天，马克斯发出了他生涯中最著名的备忘录之一。标题是《无人知晓》（Nobody Knows，2008-09-19）。

9 月 19 日：一个二元的问题

备忘录开篇先把标题坐实：这不是玩笑，没有人知道近来这些事件的真实意义，也没有人知道未来会怎样。人人都有观点，但观点与知识完全是两回事。他搬出了自己最喜欢的加尔布雷斯：“预测者只有两种：不知道的，和不知道自己不知道的。”（There are two kinds of forecasters: those who don’t know, and those who don’t know they don’t know.）承认这一点反而带来一种解放——既然无人能对经济和机构做出可靠的强弱评估，他就不必假装去做，可以直接谈怎么办。

先定位这场崩塌的性质。有繁荣才有萧条：2003 到 2007 年，美国实体经济没有过度繁荣，所以此刻撑得还算住；美国股市没有过度繁荣，所以跌幅远配不上金融板块里的末日气氛。“但金融部门有过一场难以置信的繁荣，它带来了一场难以置信的崩塌。”（there was an incredible boom in the financial sector, and it has led to an incredible bust.）成因清单他已写过一整年，这次压缩成一句人格化的总结：这一切等于“成人监管、常识、怀疑、伦理关切和老派审慎的短缺”（a shortage of adult supervision, common sense, skepticism, ethical concern and good old-fashioned prudence）。繁荣年代，孩子们把大人挤到了一边。

再看眼下的价格是不是信息。他的回答是否定的：此刻“市场在很多情况下是在跟着市场走”（the market is… taking its lead from… the market）——价格下跌制造恐惧，恐惧制造进一步下跌；在清淡的 CDS 市场上，一笔坚决的买保护订单就能压垮某家公司数十亿美元的股票和债券，卖空者完全可以利用这一点。对市场此刻给出的“信号”，他借了一句老话：“市场是头蠢驴。”（The market is an ass.）当下更值得做逆向者而非跟随者。

然后是全篇的心脏。他把问题削成二元的：金融体系会彻底熔毁，还是这只是我们见过的最大一次下行周期？“我的回答很简单：我们别无选择，只能假设这不是终结，而只是又一个可以利用的周期。”（we have no choice but to assume that this isn’t the end, but just another cycle to take advantage of.）

紧接着是这份文件最诚实、也最容易被后人略过的一句：“我必须承认：我这么说，主要因为这是唯一可行的立场。”（I say that primarily because it is the only viable position.）不是因为他算出了熔毁概率是多少。他给了四条理由：第一，无法给熔毁情景赋予高到足以据此行动的概率；第二，即便你确信熔毁，也几乎无计可施；第三，你为熔毁做的那些准备，在世界不灭的情形下会变成灾难；第四，“大多数时候，世界末日并没有发生”（Most of the time, the end of the world doesn’t happen.）——1987 年黑色星期一和 1998 年长期资本管理公司引发的“体系崩溃”传闻，最后都只是传闻。

第二条理由带着一个著名的脚注。钱总得放在某个地方：放短期国债？如果政府财政真崩了，那些美元还有什么购买力？买几十亿美元的黄金？按什么价格买？存在哪里？运金条的卡车费用怎么付？将来拿黄金换东西时，对方用什么付你？每一问都没有答案。“我看不到任何为世界末日做计划的可行办法。我对它的概率不比别人知道得更多，但我看不出恐慌有什么用。”

于是决策链合拢：“前景必须被视为二元的：世界会不会终结？如果你不能说’会’，你就必须说’不会’，并据此行动。”说“会”导向无所作为；说“不会”则允许人去做过去一直有效的那些事。“我们将基于这样的假设投资：世界会继续，公司会赚钱，公司会有价值，而低价买入对它们的索取权，长期看会奏效。”（buying claims on them at low prices will work in the long run.）他反问：除此之外还有什么选项？

这不等于没有恐惧。“太大而不能倒”之后，人们又造出了“太大而无法理解”“太大而无法拆解”——他承认这些发展令人害怕，然后写下了这份档案里少见的一句个人信条：“英雄不是无所畏惧的人，而是尽管恐惧仍勇敢行动的人。投资者绝不能让情绪支配行动。”（heroes aren’t people who’re unafraid, but rather those who act bravely despite their fears.）

温度计读数也更新了。3 月他说处于熊市第二阶段；现在，“对许多金融机构而言，毫无疑问我们已处在第三阶段”——不一定在底部，而是处于一段不间断的、彻底的悲观之中，金融股的价格里已不含任何乐观。配套的是一个对称性检验：“就像两年前一样，人们正在把某种从未成立过的命题当作真的接受。”（people are accepting as true something that has never held true before.）两年前，那个命题是“金融工程已让高杠杆的资产负债表变得安全”；今天，是“关键的金融部门及其最大机构不可存续”。两次都该反着下注。

落款是行动宣言：“此刻正适合四处嗅寻便宜货：那些正与洗澡水一起被泼掉的婴儿。我们已经上手了。”（the babies that are being thrown out with the bath water. We’re on the case.）

需要指出这份文件的文体属性：全篇没有一个预测数字，没有点位，没有时间表。它不是预测文件，是决策文件——在承认无知的前提下，论证为什么只能朝一个方向行动。“若错会怎样”没有被回避，而是被正面写进了推理：如果末日真的到来，持有什么都无济于事，他会错得彻底且无处可躲；如果末日不来而你按末日布局，你会错过一切。两种错误的代价不对称，所以选择不是靠预知，而是靠算这笔不对称的账。

9 月 24 日：《B 计划》与信任的经济学

五天后的《B 计划》（Plan B，2008-09-24）转向政策。标题的意思是：A 计划——自由市场自行出清——已经被放弃了，现在是国家介入的 B 计划，即“问题资产救助计划”（TARP）。马克斯先从词源讲起：credit 源自拉丁文 credere，“相信、托付”。经济靠信任运转，而金融机构因其独特的组合——“不透明、杠杆、主动承担风险，以及用短期存款和借款去持有长期非流动资产”（opacity, leverage, conscious risk bearing, and their use of short-term deposits）——天然容易死于信念的丧失。政府此刻要阻止的，正是信念的崩塌。

资不抵债如何发生，他用一道极简算术演示：你有 100 万美元股本，借 2,900 万，买进 3,000 万的按揭贷款；两成违约、回收三分之二，亏损 200 万——股本的两倍。现在你的股本是负 100 万，人人都明白排在队尾的人将一无所得，于是挤兑，于是破产。二十九倍杠杆之下，一次并不极端的违约潮就够了。

挤兑对他不是抽象概念。北岩银行去年排起长队时，他本人在那里有存款：“相信我，若没有英格兰银行的担保，2% 的提前支取罚金根本拦不住我把其余 98% 转走。有几百几千个我，就是一场银行挤兑。”（Take a few hundred or thousand of me, and you have a run on the bank.）

对 TARP 本身，他的判断建立在 7 月那个四条件死锁上：房价、房贷、减记、再融资互为前提，谁也无法先动。“财政部的计划有潜力砸开这个消极的循环”（the Treasury plan has the potential to break into the cycle of negativity），直接解决第三、四项，从而带动第一、二项。“我确信这是正确的事，我希望它成功。”（I’m sure this is the right thing to do, and I hope for its success.）对救助定价、政府持股、高管薪酬限制这些争议条款，他逐一给出实务者的补丁；对反对“给华盛顿开空白支票”的声音，他的回答近乎政治不正确：“我宁愿把权力托付给一个明智的人，而不是一个由平庸者组成的委员会或官僚机构。”（I’d rather entrust power to one wise man than a committee or bureaucracy consisting of average people.）依据是 RTC 时代的亲历：1990 年代初，处置储贷危机资产的官员问他“谁来监督你们”，他答：“我有个坏消息：你总得信任某个人。”（I’ve got bad news: you’re going to have to trust someone.）

备忘录的附言记下了一个信号。9 月 23 日，伯克希尔·哈撒韦宣布以 50 亿美元入股高盛。马克斯翻出自己 2001 年写过的筑底机制：“股票在一切看起来灰暗时最便宜。”（Stocks are cheapest when everything looks grim.）压抑的前景把价格摁在低处，只有少数敏锐而大胆的便宜货猎手肯建仓——巴菲特正是“能走出人群的那种人”（the kind of person who can step out of the crowd）。也许他的示范能让一些人从担心亏钱转向担心踏空。

10 月 15 日：恐慌的顶点与一次顿悟

TARP 没能立刻止住坠落。10 月上旬，恐慌达到马克斯从业以来的极值。他在 10 月 15 日的《消极主义的极限》（The Limits to Negativism，2008-10-15）里写道：过去几周是“我见过的最猛烈的恐慌——以其烈度、波及资产的范围、全球规模、以及随之而来的末日故事的负面程度衡量”（the greatest panic I’ve ever seen）。他经历过多次崩盘，但没有一次像这样被归因于世界金融体系的即将崩溃。近期的暴跌大多与资产和公司自身的基本面无关，驱动它的是那台熟悉的机器：价格下跌、盯市减记、资本不足、追缴保证金、被迫抛售、倒闭，再回到价格下跌。

恐慌的认识论特征被他一句话钉住：“没有任何剧本负面到不可信的程度。”（no scenario was too negative to be credible.）任何含一点乐观的说法都被斥为盲目乐观。他见到的几乎所有人都在不同程度上悲观，“有几位甚至真正消沉了——包括我认识的几位伟大投资者”（Some became genuinely depressed – even a few great investors I know）。越来越黑暗的末日故事在电子邮件里流转，没有人对恐怖故事本身施加怀疑。处理未来必须区分两件事：什么可能发生，以及它发生的概率。危机中的人只问前者，不问后者。

正是这个观察触发了全书意义上的顿悟。人们说，在信贷危机里受伤的人是因为不够怀疑、不够悲观——“但这触发了一次顿悟：怀疑主义与悲观主义并不是同义词。当乐观过度时，怀疑主义要求悲观；但当悲观过度时，怀疑主义要求乐观。”（Skepticism calls for pessimism when optimism is excessive. But it also calls for optimism when pessimism is excessive.）怀疑是双向的刃。2003 到 2007 年，它应该砍向“没有故事好到不能信”；2008 年 10 月，它应该砍向“没有故事坏到不能信”。

在政策面，他下了一个此后被反复引用的判断。放走雷曼是“纪律压倒救援”的算计之误——商业票据市场冻结、货币基金跌破面值，代价已经摆在那里。“大多数人不重复他们的错误；他们犯新的错误。”（Most people don’t repeat their mistakes; they make new ones.）所以此后所有关键机构都会获救：摩根士丹利是下一个担忧对象，但雷曼之后，它已不可能被放弃。有人问他，美国政府会为一家日本机构对摩根士丹利的注资提供担保吗？“绝对会，如果需要的话。总好过美国自己掏钱。”

然后是刻度的最后一次拨动。3 月，第二阶段；5 月，“还不到”；现在：“我心中毫无疑问：熊市已在上周到达第三阶段。”（There’s no doubt in my mind that the bear market reached the third stage last week.）这不意味着不会再跌，也不意味着牛市将启，“但负面因素已摆上台面，乐观彻底缺席，更大的长期风险很可能在于不投资”（the greater long-term risk probably lies in not investing）。巴菲特那句审慎律，他给出了反面：“当别人爱它们时，我们应该恨它们。但当别人恨它们时，我们可以爱它们。”（When others love ’em, we should hate ’em. But when others hate ’em, we can love ’em.）

这一次，判断后面跟着仓单。在感谢橡树同事的段落里，他公开了在崩塌市场中最大化利用机会的公式，一共四步：（a）对资产的内在价值形成坚定而有据的估计（have a firm, well-reasoned estimate of an asset’s intrinsic value）；（b）识别价格跌破价值的时刻，买入（recognize when the asset’s price falls below its value, and buy）；（c）价格再跌，摊低成本（average down if the price goes lower）；（d）对价值的判断必须正确（be right about the value）。“敏锐与决心，缺一不可。”（Acumen and resolve are both essential.）执行情况随之披露：“最近几周，我们的买入清单几乎每天都很长，卖出清单几乎不存在。”（our list of purchases has been long most days, and our list of sales almost nonexistent.）有现金的地方就大举投放，激进地摊低成本。

十天前，他和布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）联名给旗下不良债权机会基金的投资人写了一份备忘录，其中一句话他在这里原文转引：“几年之后，我们会一起追忆，当年利用 2008-09 年的大甩卖是多么容易。”（in a few years we’ll reminisce together about how easy it was to take advantage of the bargains of 2008-09.）马克斯补了一句：无论危机最坏的部分是否真的已经过去，“我仍然这么觉得”。

12 月 17 日：买在半山腰的人怎么办

买单没有买在底上。整个秋末，信用市场继续下坠。12 月 17 日的《波动性+杠杆=炸药》（Volatility + Leverage = Dynamite，2008-12-17）记录了当时的读数：高收益债指数 2008 年内下跌 30%——此前二十九年里最差的年份不过负 7%，而本年的滚动违约率只有 3% 左右；一直正常付息的优先银行贷款均价跌到 60 多美元；凯斯-席勒房价指数较 2006 年 7 月的峰值跌去 26%。他形容这是六英尺高的人淹死在平均两英尺深的溪流里。

这篇备忘录把 10 月的心理学翻译成了机构财务学。金融机构此刻融不到资，不是因为人人算出它们会死，而是因为“人人都同意情况会很坏，但没人能说多坏”（Everyone agrees it’ll be bad, but no one can say how bad.）——当没有任何假设算得上太悲观时，没有人敢为“损失会止于某处”下注。杠杆的第一定律也在此定式：“资产越稳定，可以安全使用的杠杆就越多。风险越高的资产，杠杆要越少。就这么简单。”（The more stable the assets, the more leverage it’s safe to use.）金融机构之败，在于对资产波动性的假设错了，却按错误的假设加满了杠杆。

对“逆向就能赢”的说法，这里有一组冷水般的数字。一年前入场注资金融机构的主权财富基金们，“看起来行动得太早了”（it looks like they acted too soon）：高盛 7 月统计，52 家募资银行中 50 家的注资者浮亏，平均 45%——“现在情况当然糟得多”。同样是在别人恐惧时买入，2007 年底买银行股权的人和 2008 年底买不良债权的人，结局将完全不同。区别不在勇气，在标的的求偿顺位、买入价格折让的深度，以及资金能不能扛住中途的下跌。

橡树自己也没能置身事外。三只常青基金曾借钱购买历来在面值附近交易的优先银行贷款，一只买了日本小盘股——公司基本面尚好，价格照样崩塌，杠杆放大了痛苦。“所以，如果我曾显得道貌岸然，我道歉。”（So I apologize if I ever come across as holier-than-thou.）没有人完美，“我们当然也不”。这段自省与前一段买入宣言同处一年，是这份档案可信度的一部分：进攻不是确信，四步公式的（c）和（d）——继续摊低、并且价值判断必须对——此刻正在被真金白银地考验。他甚至提出一个逆周期命题：杠杆两年前唾手可得时用是不智，如今几乎绝迹，“或许恰是使用它的更好时机”。

2009 年 3 月 5 日：三根支柱

新年的第一篇《长线视角》（The Long View，2009-01-09）里，马克斯做了少见的自我修正：他抓住了 2003-07 短周期的过热，却“没有意识到它的不同不只在程度，还在种类”（I missed the fact that it was different not only in degree, but also in kind）——战后六十年不断加杠杆的长周期，这次一起到了头。这个修正我们将在第五部里单独讨论。

3 月 5 日，星期四，《会奏效吗？》（Will It Work?，2009-03-05）发出。起点是家里的一个问题：他的儿子安德鲁——大四学生、未来的信用分析师——问他，财政部长盖特纳做得对不对。马克斯的回答扩展成了一篇政策论：经济学不是工程学，桥梁工程师有算得准的载荷表，经济学家没有；没人该认为存在一件“黄金工具”（golden tool），找到它问题就迎刃而解。刺激与恶性通胀、储蓄美德与需求崩塌、毒资产的买价高低——每件工具在解决一面时都会恶化另一面。这份两难清单，他说比数独还难。

投资立场收束在三根支柱上。“我认为此刻对今天的事件持有自信的看法是一个错误”，相反，这是重申“我不知道”学派信仰的绝佳时机——他自称持证会员（card-carrying member）。“此刻我们能依靠的，只有内在价值、公司存活、以及我们自己作为投资者的持久力。”（The only things we have to fall back on at this juncture are intrinsic value, company survival and our own staying power.）连这三样也要求对未来做判断，所以没有任何事能带着完全的确定性去做；但只要认为这三样在多数情形下站得住，就可以行动。为了在坏年景确保生存，“我们一向愿意把回报分布中介于’稳健’与’最大’之间的那一段让给别人。这次也不例外。”（cede to others much of that part of the return distribution lying between “solid” and “maximum.”）至于救市方案，没有完美的，也没有永久的——“危机会再来，历史会继续押韵。”（crises will recur and history will continue to rhyme.）

这篇备忘录里没有一个字暗示底部临近；恰恰相反，全篇在论证没人该指望速效。四天后，2009 年 3 月 9 日，美国股市触及此轮危机的最低点。马克斯不知道这一点。按他自己的框架，他也不需要知道：三根支柱的意义，正在于它们不依赖对底部的识别。

复盘：从今天看下半场

以下全部是事后视角。

对账单来自四个月后的《如此多的虚妄与荒唐》（So Much That’s False and Nutty，2009-07-08）：多数市场已自底部回升 30% 以上，“债在 12 月，股在 3 月”（debt in December and stocks in March）见底。卡什说：“世界末日已从桌上撤下。”（Armageddon is off the table.）马克斯在括号里补了一句：他和卡什在六到九个月前都真心认为，金融体系熔毁“绝对无法排除”。这个括号比涨幅更重要——它确认 9 月的决策是在真实的无知之下做出的，不存在事后叙事里常见的“其实我们心里有数”。

把结果拆开看。可重复的部分是纪律：二元决策的不对称账（末日无法赋予足够概率、无法对冲、为其备战在非末日情形下自毁）；四步买入公式，尤其是用锁定期的基金资本执行（c）——买入后债市又跌了两个月、股市又跌了五个月，没有可赎回资本的挤兑，摊低才可能坚持；以及温度计语言对预测语言的替代——他从头到尾没有猜底，只是反复回答“价格里含了多少悲观”。

不可重复的部分同样必须写明。第一，政策。马克斯把“雷曼之后所有关键机构都会获救”明确当作投资前提之一写进了 10 月的备忘录；TARP 及其后的政策组合，恰好砸开了他 7 月诊断的四条件死锁。如果当局再犯一次“雷曼式纪律”，同样的买入纪律会在更深的底部接受考验，结果未必相同。2009 年的回升是判断与政策的合作产物，成绩单上无法精确切分两者。第二，价格的深度。2008 年四季度的价格错乱——正常付息的优先贷款跌到 60 多美元——由强制抛售制造，那是《接下来怎么办？》里写过的贱卖程序的极端形态；下一次危机未必再有等量的强制卖家。

最后是这个案例的方法论边界。9 月 19 日的判断在事后看全对，但它对的方式值得较真：马克斯拒绝末日情景的理由，不是“末日不会来”，而是“按末日行动没有可行方案”。这套推理在末日真来的世界里同样成立——那时他会错，而且错得无处可躲。股价的结果不能追认判断的正确；能被追认的只有决策的结构：算清两种错误的代价，选择可以承受的那一种，然后——用他自己的话说——带着恐惧行动。

本章依据

• 《无人知晓》（Nobody Knows，2008-09-19）
• 《B 计划》（Plan B，2008-09-24）
• 《消极主义的极限》（The Limits to Negativism，2008-10-15）
• 《波动性+杠杆=炸药》（Volatility + Leverage = Dynamite，2008-12-17）
• 《长线视角》（The Long View，2009-01-09）
• 《会奏效吗？》（Will It Work?，2009-03-05）
• 事后对账：《如此多的虚妄与荒唐》（So Much That’s False and Nutty，2009-07-08）
• 背景承接：《说不通》（Doesn’t Make Sense，2008-07-31，四条件死锁）、《接下来怎么办？》（Now What?，2008-01-10，贱卖六步程序）

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