预测的价值

1993年2月，加利福尼亚在下雨，而且下个不停。此前五年，这个州经历了持续干旱；就在几个月前，报纸还援引老树年轮的研究宣布，五十年的大旱才是常态，眼下这五年只是开头。然后天就漏了。在洛杉矶管理着高收益债、可转债与不良债权三条业务线的马克斯，把这场雨写进了备忘录的标题：《预测的价值——这么多雨是从哪儿来的？》（The Value of Predictions, or Where’d All This Rain Come From?，1993年2月15日）。他在开头交代动机：老客户们多年来零零碎碎听他抱怨过市场预测，这一次，他决定“把我能想到的关于预测的所有坏话一次说完”（say at once all of the bad things I can think of about predictions）。

这不是书斋里的感想。写下这篇备忘录之前，马克斯刚刚亲历了一场共识的大溃败：1990年年中，高收益债跌到谷底，媒体暗示再也不会有人买这种东西；1991年第一季度，它录得自1980年以来最好的季度，随后两年一路强势。预测者在最需要拿出正确答案的地方交了白卷——而且是集体交卷。这篇备忘录要处理的问题由此而来，它也成了马克斯写作生涯里延续最久的论题：预测大多没有价值，而有价值的预测无法稳定获得。本章讲这个论点在1993至1999年间如何成形、如何配上证据、又如何经受头两次实战。

一道乘法

备忘录的骨架是一道公式：预测的期望价值，等于预测正确时的价值，乘以它正确的概率。这道乘法立在开篇第一个小标题的位置——它把一个容易情绪化的话题变成了两个可以分别检查的因子。

先看第一个因子为什么诱人。观察者们早就算过：在每个底部买入、每个顶部卖出的一美元，与买入持有不动的一美元相比，差距总是大得令人心动。这就是预测生意存在的理由。但马克斯随即引了约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）的话给第二个因子定调：“我们有两类预测者：不知道的，和不知道自己不知道的”（We have two classes of forecasters: Those who don’t know – and those who don’t know they don’t know）。

更要紧的一步在后面：即使预测对了，也未必值钱。假设共识预测国民生产总值增长5%，股价早已按这个预期定价；你也预测5%，你也对了，结果只能赚到正常的风险调整后回报——市场对5%的反应，在共识形成的那一刻就已经完成了。推动股价的从来不是变化本身，而是出乎意料的变化。由此得到一张两行两列的赔付表：共识且正确，平均回报；共识且错误，平均回报；非共识且错误，低于平均；只有一格例外——非共识且正确，高于平均。超额收益只住在这一格里。而马克斯紧接着堵住了通往这一格的路：“非共识的预测难做、做对更难、照着行动难上加难”（non-consensus forecasts are hard to make, hard to make correctly and hard to act on）。

他用1978年的利率给这张表配了实例。当时长期利率是8%，看空利率的人预测9%，看多的人预测7%——多数时候利率确实会落在这个区间里，可是没有人能靠它赚到大钱。真正的大钱属于预测15%的人。“可那些人在哪里？”（But where were those people?）极端的预测很少正确，“但让你赚大钱的恰恰是它们”（Extreme predictions are rarely right, but they’re the ones that make you big money）。这就是预测这门生意的死结：安全的预测不值钱，值钱的预测不安全。

后视镜里的未来

为什么绝大多数预测停留在不值钱的那三格里？马克斯的回答是：因为“绝大多数预测者预测的，是一个与刚刚过去的时期十分相像的未来”（most forecasters predict a future quite like the recent past）。他给出三个原因：世界多数时候确实在延续，重大变化本来就少；几乎没有人做“从零开始”的预测，人们从当前水平出发加加减减；而真正的沧海桑田，本来就极难预见。

外推的失败案例俯拾即是。《商业周刊》大概永远洗不掉《股票之死》与《债券之死》两个封面；1990年年中高收益债的低点上，媒体说再不会有人买垃圾债；1989年没人相信达拉斯牛仔队离开兰德里还能赢球；仅仅两年前，老布什的连任还被视为十拿九稳。加州的雨是同一个故事的气象版：旱灾开始前没有人预报旱灾——那时候预报才有用；等到旱灾多半就要结束了，“五十年大旱”的理论才隆重登场。预测不是在描绘未来，而是在为已经发生的事补写说明书。用他三年后的话说，这些经济学家“开车时眼睛牢牢盯着后视镜”（driving with their eyes firmly fixed on the rearview mirror）——这个比喻读者在第一章已经见过一次，它在马克斯笔下反复出现，不是修辞偷懒，而是同一个病灶在不同病人身上发作。

拐点：最值钱的预测最难做

外推在平静期问题不大——反正明天大致像今天。它的致命处在拐点，而拐点恰恰是预测唯一值钱的地方。马克斯用自己刚经历过的1989至1990年高收益债崩盘，把这个机制拆开了看。

那两年里，坏消息不是一次到齐，而是排着队来：经济衰退，1980年代杠杆收购的连环失败，过于严苛的监管立法，然后是德崇证券（Drexel Burnham）、哥伦比亚储贷与Executive Life的接连倒闭，每一条都被过度的负面报道放大。马克斯写道，每一条坏消息都是“中国水刑”（Chinese water torture）的又一滴水：它终结掉某一位投资者继续乐观的能力，于是消灭一个潜在买家、制造一个卖家，价格再下一档。顺着这个机制走到头，市场底部的定义就水落石出了：“底部就是最后一个将要转为卖家的持有者真正卖出的那一刻”（It’s that moment when the last holder who will become a seller actually does so）。从那一刻起，再没有人可以变得更悲观，几条好消息、几个相信价值的买家，就足以让市场掉头。

于是有了全篇最锋利的一句话：“悲观的最高潮、最低的价格、预测上涨的最大难度，三者同时出现”（the crescendo of negativism, the lowest prices and the greatest difficulty in predicting a rise all occur simultaneously）。这不是感慨，是结构：底部由悲观的耗尽构成，所以站在底部时，环顾四周全是不买的理由。1990年10月，如果有人足够有想象力和勇气，向普通投资者陈述高收益债的多头逻辑，对方会信吗？会买吗？马克斯的答案是：多半不会。一个完全合乎逻辑、容易接受的预测，本身就会是共识预测——它的利润潜力也就所剩无几。

他把这层为难提炼成三联性质：一项预测偏离现状越远，它越可能偏离共识，对了越值钱，也越难让人相信并据以行动。而且即便方向对了，时点还得对。他举了个思想实验：假如你接受“美国三大车厂五年内夺回全部本土市场份额”的预测并买入，一年后份额与股价双双下跌，你还扛得住吗？五年后毫无动静呢？你多半会放弃——而放弃之时，恰好赶上预言应验。扑克桌上说“胆怯的钱赢不了”（scared money never wins）；投资里，抱着一个不可思议的非共识预测坚持到底，比这还难。马克斯在此写下了那句后来被他终身引用的行话——太超前于时代，与犯错无法区分。这句话第一次成文，就在这篇备忘录里。

给预测记账

论证到这里是机制层面的。备忘录的后半段换了个姿势：像会计一样，给预测这门生意逐项记账。

第一笔是风险账。持有股票的理由是长期回报：1926至1987年，美股年均回报9.44%。但这744个月里，如果你因为择时而错过表现最好的50个月，全部回报归零。所以“择时的尝试是风险的来源，而不是保护”（attempts at market timing are a source of risk, not protection）——这个结论与直觉相反，直觉以为进进出出是在躲避风险，账本显示它是在制造风险。第二笔是成本账：即使你的预测像掷硬币一样不好不坏，执行预测的每一笔交易都要花钱，交易越勤，落后买入持有越多。

第三笔是战绩账。我们天天读到“我认为股市要涨”（I think the stock market’s going to go up），却从来读不到后面跟着战绩的版本——“顺便说一句，我过去三十次预测对了八次”（and 8 out of my last 30 predictions were right）。马克斯问：“你能想象不看打击率就决定签哪个棒球员吗？”（Can you imagine deciding which baseball players to hire without knowing their batting averages?）预测行业是唯一不公布战绩的竞技行业。第四笔是情景账：典型的投资流程是一条链——经济会如何、利率因此如何、股市因此如何、板块因此如何、个股因此如何。就算每一环有67%的把握（在预测界这已是了不起的成绩），五环全对的概率只有13%。这笔连乘的账，他二十九年后在《知识的幻觉》里几乎原样又算了一遍。

最后一笔最诛心，他称之为“为什么是我？”（Why me?）检验：如果某人真做出了大概率正确、潜在价值巨大的预测，它为什么会被分享给你？一个真有本事的预测者，用很少的本金在期货市场赚到的钱就远超薪水；就算他甘愿打工，雇主为什么把预测白白送人而不是出售？马克斯仿照格劳乔·马克斯（Groucho Marx）那句“我不加入任何肯要我的俱乐部”（I wouldn’t join any club that would have me as a member），写下自己的版本：“我绝不会依据任何有人愿意分享给我的预测行动”（I would never act on any forecast that someone would share with me）。他并不否认世上存在预测能力超群的人——只是如一位芝加哥大学教授所说，这种人更可能在圣特罗佩晒太阳，而不是四处央求别人采用他的预测。

备忘录的落款之后还缀了一行弗朗西斯·培根（Francis Bacon）：预测“只该用作冬夜炉边的谈资”（ought to serve but for winter talks by the fireside）。结论部分则交代了出路——放弃对宏观的占卜，去那些存在偏见、非经济动机主导的利基市场，用勤奋和洞察赚可以赚到的钱。这条出路的完整论证，是下一章的主题。

三年后的对账：那支雪茄

1993年的备忘录是逻辑，逻辑可以被顶回去：你说预测没用，证据呢？1996年7月22日，已经创立橡树资本的马克斯交出了证据：《预测的价值（二）——“给那位先生发支雪茄”》（The Value of Predictions II (or “Give That Man a Cigar”)，1996年7月22日）。标题里的雪茄，是美国游艺场的老派彩头——猜中了，摊主喊一声“给那位先生发支雪茄”。谁在发雪茄，下文自明。

数据来源朴素得近乎业余。《华尔街日报》每半年做一次经济学家调查，让六十几位专家预测利率与汇率；马克斯攒了几期。他先自首：“这不是科学研究；我的样本仅限于书桌抽屉里的存货”（my sample was limited to the contents of my desk drawer）。然后是三张表。

第一张表核对水平：1993年12月至1996年6月的六个观察期里，专家共识对三个月国库券利率、三十年国债利率与日元汇率的预测，平均偏离实际值15%。仅有的三组半年期数据里，共识对六个月后长期利率的预测平均偏差超过96个基点——按面值1,000美元的长债算，这意味着价格看错120美元。第二张表核对变化，这才是要害，因为赚钱靠的是预判变化：观察期内所有重大变化——1994年与1996年的加息、1995年的降息、日元的巨幅震荡——“预测者全部漏掉了”（the forecasters completely missed them）。平静时常常“对”，剧变时全军覆没：预测的变化与实际的变化之间，几乎没有相关性。

第三张表揭开谜底：把预测值与做预测当时的现值放在一起，拟合好得惊人——平均只差5%。利率低时预测利率保持低位，利率升上去之后预测它保持高位。每一份共识预测都近乎是对当时水平的外推。唯一一次例外在1994年：共识罕见地大胆预测短期利率将显著偏离现值，结果连方向都错了——因为他们外推的不是1994年的水平，而是1994年的趋势，而趋势在1995年反转。马克斯的判词是：“这些预测者告诉我们身在何处的本事，远好过告诉我们去往何方”（these forecasters were much better at telling us where things stood than where they were going）。这印证了那句老话——做出准确的预测很难，尤其是关于未来的；它的推论同样成立：“预测过去易如反掌”（predicting the past is a snap）。顺带一笔：假如你什么模型都不要，直接拿当前值当预测，平均偏差16%——与专家的15%几乎无差。整个行业的附加值，约等于一个基点的自尊。

那么冠军呢？《华尔街日报》每期都会给上期预测最准的人登照片、赞洞见——雪茄按期发放。马克斯把三位得主苏珊·斯特恩（Susan Sterne）、詹姆斯·史密斯（James Smith）、迈克尔·科斯格罗夫（Michael Cosgrove）的历期成绩排成一张表：每个人在自己夺冠的那期确实准得惊人，而在其余各期不但失准，半数时候错得比本已不准的共识还离谱。连《华尔街日报》自己都写道，上两期的冠军史密斯与斯特恩“这一次连利率的方向都没猜对”，再上一期的冠军韦恩·安杰尔（Wayne Angell）去年同样如此。表格里还藏着一个模式：三期调查中，斯特恩的预测永远是三人中最低的，科斯格罗夫永远最高。“想’猜中’，办法之一是永远看多或永远看空”（One way to get to be right is to always be bullish or always be bearish）——立场足够固定，迟早轮到你对一次；立场足够极端，对的那次必然惊世骇俗。停摆的钟每天也准两次，瞎眼的松鼠偶尔也能捡到橡果。

这篇备忘录真正的论点不是“没人猜得中”，而是一句更精确的话：“重要的不是对一次，而是持续地对”（The important thing isn’t getting it right once. It’s doing so consistently.）。手里拿着一份含六十四个预测的调查，其中总有几个碰巧准确，可你必须事先知道是哪几个；如果每期准确的都是不同的人，这份调查的集体价值就是零。马克斯还点出了一个耐人寻味的类比：有效市场的信徒从不说没人能跑赢市场——任何样本里都有一半观察值在中位数之上——他们只断言没人能持续地、按风险调整后的口径跑赢。反预测论与效率论，在“持续性”这个标准上是同一个论证。

一个不预测的人怎样谈论市场

立场立住了，接下来两次实战回答一个更实际的问题：拒绝预测的人，面对市场还能说什么？

第一幕在1998年1月8日，备忘录《谁知道呢？》（Who Knew?）。亚洲金融危机已全面爆发，马克斯却以自嘲开场：多年来我一直炮轰自称知道未来的人，结果上一篇备忘录——1997年9月3日的《你是投资者还是投机者？》（Are You an Investor or a Speculator?）——可能真的做出了一次正确的预测。那篇的原文是：下一个意外可能是地缘政治的、经济的或市场内部的，“但最可能的，是某件没有任何人预料到的事——包括我们”（it’s most likely to be something that no one has anticipated – including us）。一个月后，亚洲崩了。这次“命中”恰恰证明了他的立场：“对未来永远正确很容易……只要你把预测限定为两条：(1)重大的事迟早会发生，(2)我们永远不知道是什么”（(1) something significant is bound to happen eventually, and (2) we never know what it’ll be）。

同一篇里还有一段对话。此前的12月，一位客户打趣他：你这个自称不做预测的人，想必永远不会说“永远”。马克斯回答：在负面方向上，我有一堆“永远”——“事情永远不会一直顺利下去”（Things will never go right forever），投资者最美好的期望永远逃不过最终落空。同事凯文·克莱顿给他起的绰号“消极老内德”（Negative Ned），他不太服气：这不是悲观，是对称性。接着他写下了读了几十年、第一次落进备忘录的“牛市三阶段”：第一阶段，“少数有远见的人开始相信改善是可能的”（a few far-sighted people begin to believe that some improvement is possible）；第二阶段，多数人承认改善正在发生；第三阶段，人人相信一切将永远更好。注意这个工具的性质：它不预测下一步，只给现在分级。所以他敢下的结论也严格停留在现在时——价格贴着历史高位，乐观仍在盛放，感知到的风险却在上升，这是危险的组合；彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）1979年前后写过，“绝佳的买入机会……从不出自那些最美好的期望天天被兑现的投资者之手”（The great buying opportunities … are never made by investors whose happiest hopes are daily being realized）；客户迈克·赫尔曼在考夫曼基金会年报里那句“真的不能比现在更好了”（It truly doesn’t get much better than this），本身就该唤起警惕而非自满。最终的判断句斟酌得很苦：“虽然崩盘未必迫在眉睫，股市最好的日子已暂告一段落”（although no collapse need be imminent, the stock market’s best days are behind it for a while）。落款下面附了一行：道琼斯指数7,802点——把坐标写进落款，等于邀请读者日后对账。

需要指出，这笔账并不体面。此后美股又狂奔了两年，按他自己在2001年《安全第一……但何处安全？》里引用的数据，标普500在1995至1999年间年均回报28.3%，纳斯达克要到2000年3月才见顶。“最好的日子已暂告一段落”按字面计算是错的，至少是早了两年。马克斯的辩护只有一条：他从不承诺时点。本书的立场是，辩护成立，但成本照记——“太早”不是无伤大雅的措辞问题，而是真金白银的踏空，这份代价的完整清单在第五部结算。

第二幕在1999年4月15日，备忘录《行情如何？》（How’s the Market?）。这一次他索性只用一天的报纸。1999年4月5日，道指涨175点再创新高，《华尔街日报》次日的报道一如既往地喜气。马克斯把这篇22英寸长的报道放到显微镜下：创纪录的当天，下跌的股票1,318只，几乎追平上涨的1,695只；创52周新低的81只，多于创新高的73只。当季标普500涨了5%，而全部涨幅来自18只股票——其余482只平均回报为零，55%的成分股在下跌，罗素2000指数跌了5.4%。整篇报道从头到尾没有出现市盈率、现金流倍数或股息率中的任何一个词。他的结论是白描：“今天市场上定价格的许多投资者，根本不关心估值”（many of the investors setting the prices in today’s market don’t care about valuation）。

这篇备忘录最妙的一段是他自拟的练习。同一份4月2日就业数据，报道的解读一路向好：失业率低利好消费，工资涨幅低则通胀无忧，就业温和增长说明经济增长而不过热。马克斯提笔写出另一个时代的版本：“失业率低，带来通胀重燃的威胁”（low unemployment, which carries a threat of renewed inflation），工资涨幅低意味着经济贫血，就业温和增长预示消费疲弱。数据没变，变的是情绪——解读的方向由情绪决定，而不是由数据决定。至于华尔街的“专业分歧”，报道里正好有一对：富国资本建议客户把股票配置从65%提到70%，贝尔斯登建议从60%降到55%。马克斯的评语一本正经：“我确信其中一家会被证明是对的”（I’m certain one of them will be proved right）。全篇结在自嘲上：理性的价值派唱了多年反调——“包括我自己”；他从未像现在这样体会那句1970年代学来的话，太超前与犯错无法区分。“但这是我的故事，我讲定了”（that’s my story and I’m stickin’ with it）。

把两幕放在一起，可以看清一个不预测的人的全部话语空间：他不说市场下个月怎么走，他说市场的宽度正在收窄、估值已从定价中缺席、同一组数据只剩一种许可的读法、乐观已经盛放到不留余地。全部是现在时，全部可核验。这套“只读现在”的姿势，马克斯后来给它起了正式的名字——测量市场温度，第十六章专门检验它。而1999年4月的这份切片，十个月后将由《bubble.com》收割——那是序章讲过、第二十章重讲的故事。

边界、代价与带走的问题

按本书的纪律，最后把这个论点的边界画清楚。

第一，反预测不是“未来不重要”。恰恰相反，1993年备忘录承认超额收益只属于正确的非共识预测——未来重要极了，问题只在于对宏观未来的预知无法稳定获得、无法事先识别、无法低成本执行。马克斯放弃的是占卜，不是判断。第二，弃权是有选区的：同一篇备忘录一边宣布不猜经济、利率与市场方向，一边承诺在可转债、高收益债、不良债权里“尽力摸清少数几件事的一切，而不是对每件事都知道一点”（know everything we can about a small number of things…rather than a little bit about everything）。哪里弃权、哪里下注，本身是一个结构性决定——它的完整逻辑在下一章展开。第三，这个立场自带成本，而且是复利式的：1998年1月的“最好的日子”说早了两年，1999年4月他还在自嘲“讲定了”的故事——在共识正确的漫长时段里，反预测者的账面与名声都在失血。这个立场能活下来，靠的不是心理素质，而是与之配套的生意结构：不靠预测赚钱的组合，才养得起不做预测的人。

从今天看，1993至1996年这两篇备忘录的证据也有其粗糙处：六期调查、三个指标、书桌抽屉的样本，放在学术标准下不够看。但要害在于举证责任的位置——声称“预测能持续创造价值”的是预测行业，三十年过去，行业始终没有拿出自己的打击率表。马克斯只是坚持了一个朴素的会计原则：先看战绩，再听故事。

读者可以带走的，是他留下的五个问题。面对任何一个预测：它正确时值多少，乘以它正确的概率，还剩多少？它与共识的差别在哪里——没有差别的预测，对了也不赚钱？预测者的历史战绩表在哪里？照它行动要花多少交易成本、承担多少择时风险？以及最后那个最不客气的——如果它真的值钱，为什么轮得到我？五个问题问完还站得住的预测，三十年里马克斯没有遇到几个。他遇到的是另一样东西：一些结构性地拒绝有效定价的市场，那里不需要预测未来，只需要比对手更懂现在。1994年7月，他写了一篇备忘录解释这种市场从何而来——那就是下一章。

本章依据

• 《预测的价值——这么多雨是从哪儿来的？》（The Value of Predictions, or Where’d All This Rain Come From?，1993-02-15）
• 《预测的价值（二）——“给那位先生发支雪茄”》（The Value of Predictions II (or “Give That Man a Cigar”)，1996-07-22）
• 《你是投资者还是投机者？》（Are You an Investor or a Speculator?，1997-09-03，经《谁知道呢？》自引）
• 《谁知道呢？》（Who Knew?，1998-01-08）
• 《行情如何？》（How’s the Market?，1999-04-15）
• 《安全第一……但何处安全？》（Safety First . . . But Where?，2001-04-10）
• 《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge，2022-09-08，情景连乘的回响）

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