垃圾堆里的新大陆

1978 年，卸下股票研究主管职务的霍华德·马克斯（Howard Marks）搬到了花旗银行（Citibank）债券部门的一张新办公桌前。桌上放着一台他从未见过的机器：门罗 360/65 债券交易计算器（Monroe 360/65 Bond Trader）。输入一只债券的票面利率、到期日和市场价格，它会告诉你持有到期的收益率——也就是说，只要发行人照约付息还本，你在买入的那一刻就知道这笔投资将赚多少。四十六年后，他在《关于资产配置的思考》（Ruminating on Asset Allocation，2024-10-22）里回忆这台机器，用词依然很重：“这对我是革命性的”（This was revolutionary to me）。在他刚刚离开的股票世界里，没有任何地方能查到你的回报会是多少。

一台计算器当然算不上革命。革命的是它背后的事实：股票和债券根本不是同一种东西。马克斯后来把这层体会推到极致——投资归根结底只有两类，当所有者，或者当放贷人，而“所有权与放贷毫无共同之处”（ownership and lending have nothing in common）。所有者分享剩余，什么都没有被承诺；放贷人依赖契约，结果在签字时已经写定。研究了十年“这家公司好不好”的分析师，从此要回答的问题变成了“这家公司付不付得起”。这一章讲他如何在这张新桌子上，从全美国最被鄙视的资产里，学到他一生最重要的一课：风险不是用来回避的污点，而是可以定价的商品。

一个电话

新工作有两项内容。按他 2023 年的说法：“我 1978 年开始管钱，当时花旗让我管理可转债和高收益债的组合”（I got my start managing money in 1978, when Citi asked me to run portfolios of convertibles and high yield bonds）。可转债业务先启动。高收益债那一半的开场，他在《人人皆知》（Everyone Knows，2007-04-26）里留下了完整的记录：组建可转债基金后不久，上司来电话——“加州有个叫米尔肯还是什么的家伙，在一家小券商工作”（There’s some guy named Milken or something who works for a small brokerage firm in California），他做一种叫“高收益债券”的东西，有客户想让我们管一个组合，你去弄清楚那是什么。马克斯的总结只有一句：“显然，那次简短的通话改变了我的一生”（Obviously, that brief conversation changed my life）。那位客户是经纪商巴奇（Bache），想发起一只高收益债共同基金；那个“叫米尔肯还是什么的家伙”，是德崇证券（Drexel Burnham Lambert）的迈克尔·米尔肯（Michael Milken）。

要理解这个电话为什么能改变一生，先要理解 1978 年的债券世界有多么僵硬。当时的机构债券投资只有一条戒律：只买“安全”的。审慎与否由资产的类别和评级定义——多数机构的投资政策把可买范围限死在“A 级或以上”或“投资级（BBB 或以上）”；评级以下的债券不是买不买的问题，而是碰不碰得的问题。马克斯说他永远忘不了穆迪（Moody’s）对 B 级债券的定义：“不具备理想投资之特征”（fails to possess the characteristics of a desirable investment）。注意这个句式：它不是在描述风险的大小，而是在宣判资格的有无——不问价格、不问补偿，一票否决。在这套秩序下，低评级债券只有一个来源：“堕落天使”（fallen angels），即发行时是投资级、后来因经营恶化被降级的债券；从一开始就以投机级发行新债，市场上没有这个品种。这类资产还有一个流传更广的名字：垃圾债券（junk bonds）。名字本身就是道德判断。

米尔肯的不同之处在于，他把道德判断还原成了算术题。在沃顿读书时，他读到 W. 布拉多克·希克曼（W. Braddock Hickman）1958 年发表的研究：1900 至 1949 年的半个世纪里，低评级债券的实际平均回报高于高评级债券（lower-rated bonds had produced higher realized returns on average than higher-rated bonds）。有些低评级债券确实违约了，但更高的票息和更低的买价，足以补偿违约造成的损失还有余。米尔肯由此得出的结论，马克斯转述为：“即使是资质很弱的借款人，也总存在某个足以补偿信用风险的收益率”（even for a weak credit, there had to be some yield that would compensate for the credit risk）。既然如此，投机级债券应该可以作为新债发行——只要利率给够。1978 年秋天，米尔肯到花旗拜访了这位刚接手新业务的基金经理。

一堂反着讲的课

马克斯说，这次来访给他上的课，比“漂亮五十”（Nifty Fifty）那堂课更彻底——因为米尔肯的逻辑与他刚刚亲历的灾难恰好是镜像。米尔肯的说法可以整理成四步。第一步：“如果你买 AAA 或 AA 级债券，它们只有一个方向可走：向下”（If you buy triple-A or double-A bonds, there’s only one way for them to go: down）——顶级评级没有上调空间，意外必然是负面的，而且历史记录显示，极少有顶级债券能长期保住评级。第二步：反过来，如果你买 B 级债券而它活了下来，“所有的意外都将在上行方向”（all the surprises will be on the upside）。第三步：因为整个投资建制对高收益债怀有偏见，它们提供的收益率“超额补偿了风险”（yields that more than compensate for the risk）。第四步：于是你为承担增量信用风险赚到超额票息，若再遇上评级上调或公司被收购，还有资本利得。

把这四步与上一章并排放着看，对称性一目了然。漂亮五十的机制是：人人都说安全，于是没有人向它索取风险补偿，于是它以安全之名变成最危险的资产。垃圾债的机制刚好倒过来：人人都说危险，于是没有人肯出价，于是它以危险之名把补偿堆到过剩，变成最安全的资产之一。马克斯在《人人皆知》里写下他当时的顿悟，语气在他的备忘录里极为少见：“何等的实物教学！何等的顿悟！”（What an object lesson! What an epiphany!）以假定万事无虞的价格买最好的公司，还是以夸大了违约风险的价格买没人爱的公司？他看够了在前一种做法里灰飞烟灭的财富——上一章末尾那句“以过低的价格去买最差的公司，看起来聪明得多”，落点正在这里。

接下来发生的事，用他自己在《沧海桑田》（Sea Change，2022-12-13）里的话说：1978 年他开始投资这些证券——“或许是全美国风险最高的上市公司的债券——而我在稳定、安全地赚钱”（the bonds of perhaps America’s riskiest public companies – and I was making money steadily and safely）。这句话的修辞张力是他刻意保留的：最高的风险，最稳的回报，两件事同时为真，因为连接它们的变量是价格。市场事实可以为这段自述作证：他入行时全美高收益债存量约 20 亿美元；到 1990 年，仅新发行市场就在米尔肯主导下扩张到约 2,000 亿美元；到 2022 年马克斯写《沧海桑田》时，存量约 1.2 万亿美元。一个被评级手册宣判“不具备理想投资之特征”的品种，用四十多年长成了美国资本市场的常规组成部分。马克斯把这算作他职业生涯所见的第一次“沧海桑田”：从此，“基金经理可以审慎地购买几乎任何质量的债券，只要所承担的风险得到足够补偿”（prudently buy bonds of almost any quality as long as they were adequately compensated for the attendant risk）。审慎的定义从资产的类别，改写为补偿的充足。

把风险变成保险生意

这场改写的核心，是一套关于风险定价的思维方式。马克斯 2025 年在《给我信贷》（Gimme Credit，2025-03-06）里给出了最凝练的表述。为什么有安全的借款人不放贷，要贷给危险的借款人？因为危险的借款人付更高的价钱；只要你向他收取的利率足够高，在扣除预期信用损失之后仍然高于安全债券的回报，这个险就值得冒。他紧接着交代了这套逻辑的谱系：“这正是七十年代末米尔肯推广高收益债所依据的理论，也是我职业生涯所依据的理论”（That was precisely the theory that underpinned Michael Milken’s popularization of high yield bonds in the late ’70s, as well as my career）。

风险债与安全债之间的收益率之差叫利差（yield spread），它的另一个名字更诚实：风险溢价。马克斯的类比是保险费——投保人付钱给车险公司，让它承接撞车的风险。这个类比值得展开，因为它道破了整个行当的性质转换：保险公司从不试图挑选永不撞车的客户，它做的是让保费在总体上覆盖赔付。1980 年前后，一位财经记者向马克斯提过一个挑衅的问题：明知有些发行人会违约，你怎么还买高收益债？他的回答后来成了他解释“聪明地承担风险”的标准答案：“人寿保险公司明知所有人都会死，怎么还敢保人的命？”（How can life insurance companies insure people’s lives when they know they’re all going to die?）死亡是确定的，保险公司照样盈利，因为它了解风险、分析风险、分散风险，并且确保收到的价格足以补偿承担的风险。违约同理。风险从需要清除的杂质，变成了需要称重、计价、批发的原材料。

这套生意还有一条与股票研究完全相反的纪律。2005 年，马克斯参与修订格雷厄姆与多德 1940 年版《证券分析》时，读到两位祖师爷把固定收益投资称作“一门负的艺术”（a negative art），初看觉得刻薄，细想恍然大悟。假设市面上有一百只 8% 的债券，九十只如约付息，十只违约。所有履约的债券给的回报一模一样——都是 8%，买中哪只并不加分；决定成绩的只有一件事：你有没有买到那十只违约的。也就是说，债券投资者改善业绩不靠选中什么，而靠排除什么；不靠找到赢家，而靠避开输家。选股是在寻找惊喜，选债是在排除灾难。马克斯 1990 年写下的立司信条“避开致败者，制胜者自会照顾自己”，其经验母体就是这十二年的高收益债生涯——那不是一句人生态度，而是这门手艺的技术说明。

微观经济学入门

风险定价的另一半功课，是搞清楚价格由什么决定。1992 年 10 月 8 日，已在西部信托（TCW）管理这几类资产多年的马克斯写了一篇备忘录，标题起得像一份课程提纲：《微观经济学入门：供给、需求与可转债》（Microeconomics 101: Supply, Demand and Convertibles）。这是他的价格哲学第一次完整成文。

备忘录从第一性原理开始。一笔投资成败由两个因素决定：标的的内在质量，以及你付的价格。许多投资者宣称只买顶级资产；马克斯说，我们这个团队没有这种奢侈——可转债、高收益债、不良债权（distressed debt）里的公司，本来就不站在评级榜的顶端，而且“追逐博物馆级的资产与我们的哲学背道而驰”（pursuing museum quality assets would be antithetical to our philosophy）。他给出的替代原则，成了他被引用最多的句子之一：“价格合适，一切皆是 AAA”（everything is triple-A at the right price）。理由是不对称的：“以低于价值的价格买入任何资产，几乎必然成功”（buying any asset for less than it’s worth virtually assures success）；而识别出顶级资产做不到这一点——为质量付出过高价格的风险仍然原封不动地留在那里。质量是标的的属性，便宜才是交易的属性；你赚的从来是交易的钱。

那么价格由什么决定？备忘录的回答朴素到近乎挑衅：微观经济学是研究价格形成的学问，而价格大体上是供给与需求的函数。供给不变时，需求越旺价格越高。推论一：与所有人一起买，这件事本身就足以判处一笔投资死刑——1980 年代的地产灾难，是投资者的过剩需求和过松的信贷诱使开发商盖出了没有租户的楼；后期杠杆收购的失败，是过剩的资金把收购价推到了前景撑不住的高度。推论二，也是更大胆的一半：“买没有人肯以任何价格购买的东西，几乎确保最终成功”（buying what no one else will buy at any price almost assures eventual success）。

然后他端出证据，主角正是自己管理的可转债。数字值得照录：1977 至 1984 年，美国可转债共同基金始终只有七只，总资产 4.52 亿美元；到 1987 年底，暴增至三十只、58 亿美元，三年十三倍。回头看，1985 至 1987 年涌入的热钱“毒化了水井”（poisoned the well）——定价纪律崩坏，买入价格过高，业绩随之惨淡。然后是退潮：1989 年底缩至 32 亿，1992 年年中只剩 22 亿，比 1987 年的峰值萎缩了 62%。而就在无人问津的 1991 年，可转债基金上涨 30%，追平了标普 500——以一种理应“牛市跟不上、熊市跌得少”的保守工具的身份。马克斯把这组数据压成一条反向指标：“强劲的资金流入是差业绩的先行指标（反之亦然）”（strong inflows are… a precursor of poor performance (and vice versa)）——所以 1992 年可转债前景理应极佳：没人尊重它，没人申购它，便宜货便留给了愿意逆向的人。资金流是价格的组成部分，而且是最容易观察的那部分：钱涌向哪里，哪里的补偿就在消失;钱逃离哪里，哪里的补偿就在堆积。这条规律后来被他反复搬用——2000 年用于风险投资的资金潮，2001 年用于绝对回报策略的时尚——但第一次成文，是在这篇为可转债鸣不平的小备忘录里。

1994：当补偿消失的时候

风险定价是一门双向的手艺。1978 年的功课教他在恐惧过剩处买入被高估的风险补偿；十六年后，他写下了这门手艺的另一半：识别贪婪过剩处正在消失的风险补偿。1994 年 2 月 17 日的《当今市场中的风险》（Risk in Today’s Markets）是他第一篇系统的风险预警备忘录，写作由头很小：2 月 4 日，美联储小幅加息，道指单日下跌 96 点——一次微不足道的紧缩竟引发如此剧烈的反应，说明市场对坏消息毫无准备。

他的诊断从两股合力开始。其一，利率已降到三十年最低，低风险固定收益的回报让所有人不满；其二，1991 至 1993 年，几乎所有证券投资都回报丰厚，冒险者无一例外得到了奖赏。低利率是鞭子，近期暴利是胡萝卜，合起来便是一个系统性鼓励冒险的环境。他借此修正了一句华尔街老话：“人们常说市场靠恐惧与贪婪运转，我认为它通常靠恐惧或贪婪运转”（the market runs on fear and greed, but I believe it usually runs on fear or greed）——任一时点，两者只有其一占上风。而此刻，“贪婪大大高涨，而且或许更重要的是，恐惧严重短缺”（greed is greatly elevated and, perhaps more importantly, fear is in short supply）。

接着是全篇最有生命力的段落：一条风险的食物链。货币基金投资者不甘心 3% 的年回报，转投中长期债券；债券投资者嫌短端收益太低，拉长久期；高等级债投资者向低评级下沉；固定收益投资者转投股票；股票投资者加入对冲基金；本土投资者奔向海外；国际投资者加码新兴市场。每个人都只向上挪了一格，加总起来，整个体系的风险承担被系统性抬高，“而且常常是不自知的”（the level of risk borne by investors is being systematically raised, often unknowingly）。佐证信手拈来：《福布斯》统计对冲基金已达八百只——他二十年前入行时，配拿业绩分成的经理不过一小撮；某基金会议上有人透露，共同基金单日流入一亿美元，九成投向海外基金；他认识的上年度业绩冠军，回报超过 100%，而此人一生中两次在单日亏掉 30%。“几乎每把剑都是双刃的，靠激进策略活着的人也可能死于它”（almost every sword is two-edged, and he who lives by a risky strategy may die by it）。

这篇备忘录最重要的贡献，是把“风险”从资产的标签改写成时点的函数：“任何投资行为本身无所谓明智或愚蠢”（No course of investment action is either wise or foolish in and of itself），全看你在什么时点、以什么价格、在别人如何行事之际去做它。当人人因“太危险”而退避时，少数敢买的人反而买得安心——价格没有被抬起来过；当花车上挤满两眼放光的投资者时，跳上去才是危险的。他引用了巴菲特的格言压阵：“别人处理事务的审慎越少，我们处理自己事务的审慎就该越多”（The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs）。而结论一节里有一句自我表白，可以视作 1978 年那堂课的成年版：“我们不鼓吹回避风险。事实上，为盈利而有意识地承担风险，正是我们许多业务的核心”（the knowing acceptance of risk for profit is at the core of much of what we do）——该追求的从来不是高回报，而是“与所承担风险不成比例的回报”（returns which are more than proportionate to the risk entailed）。

这次预警没等太久就收到了回执。七周后，加息引爆债市：30 年期美债收益率从 1 月 28 日的 6.21% 升到 4 月 4 日的 7.40%，价格下跌 14%，跌势蔓延到股票、外债和商品。他在 4 月 11 日的《再谈当今市场中的风险》（“Risk in Today’s Markets” Revisited，1994-04-11）里复盘这场小型灾难，把第一条教训写成了后来贯穿他全部写作的句子：“成功的投资，至少一半取决于你为资产付出的价格，而不亚于取决于该资产的基本面如何”（successful investing has at least as much to do with what you pay for an asset as it does with what that asset’s fundamentals are）。1978 年在垃圾堆里学到的，与 1994 年在牛市里看到的，是同一条定律的两面。

四十七年的对账单

一套思想值多少钱，最终要看长期账本。2025 年 3 月，七十八岁的马克斯写下《给我信贷》，距他接起那个电话四十七年。写作的由头又是客户的问题：这一次人人都在问“利差怎么办”——高收益债相对国债的利差已收窄到约 290 个基点，是这个市场 1977-78 年诞生以来最窄的区间之一。言外之意：补偿是不是已经薄到不值得承担风险了？

马克斯的回答，等于把 1978 年的论题拿出来做了一次压力测试。先看总账：1986 至 2024 年这三十九年（橡树及其前身业绩记录覆盖的区间），高收益债指数年化回报 7.83%，同期十年期国债 5.14%——未经任何主动管理、包含全部违约损失的指数，每年多赚 269 个基点。同期高收益债市场的年均违约率为 3.5%，违约债券平均损失三分之二本金，即年均信用损失约 230 个基点。两个数字并排放着，希克曼研究的当代版就出来了：历史利差不仅覆盖了实际发生的信用损失，还留下了可观的盈余。他由此纠正了问题本身：关键不在于今天的利差是否低于历史均值——历史均值本来就给多了——而在于它是否足以覆盖将要发生的信用损失。他还提醒，3.5% 的均值被 1990-91 与 2001-02 两轮危机的两位数违约率拉高，三十九年的中位数只有 2.7%。

然后是那个漂亮的思想实验。他与同事复盘：如果你在史上利差最窄的那一天——2007 年 6 月 1 日，241 个基点——买入高收益债，结局如何？第一年，迎头撞上全球金融危机，跑输国债 11.3 个百分点；但由于票息的缓冲，绝对亏损只有 1.13%——橡树内部称之为“票息的力量”（the power of the coupon）。五年期追平，十年期 7.35% 对国债 4.15%，十五年期 6.01% 对 3.03%。在最坏的一天、以最薄的补偿买入，中长期照样每年多赚约三个百分点。他的结论：“买入时的窄利差，远不等于中长期的差业绩”（narrow spreads at purchase are far from synonymous with sub-par performance in the medium-to-long term）。契约是关键：只要发行人履约，利差走阔造成的价格下跌只是过程噪音，“利差不能吃、不能花，也不能用来发养老金”（you can’t eat spread, or spend spread, or pay pension benefits with spread）——最终入袋的是总回报。

同一篇里还有一处概念澄清，与 1978 年的顿悟一脉相承：利差是恐惧计。“利差告诉你的不是实际违约率将是多少……它告诉你的是投资者认为违约率将是多少”（the spread doesn’t tell you what the actual default rate will be… It tells you what investors think）。1978 年，投资者认为的违约率远高于将要发生的，于是利差过剩，买入即赚；思考者的全部工作，就是评估市场的这份恐惧或乐观相对现实是过头还是不足。四十七年过去，工具没有变，变的只是恐惧的方向。

边界与保留

按本书的纪律，这份对账单需要打上几处折扣。

第一，账本由受益人书写。《给我信贷》开篇，马克斯自己就承认这篇备忘录“比平常更接近’王婆卖瓜’”（come a little closer than usual to “talking my book”）——橡树资本的生意就是信贷。四十七年回望的每个数字都可核验，但视角的选择、案例的取舍，出自一个与结论利益攸关的人。同样，本章倚重的《人人皆知》《走运》（Getting Lucky，2014-01-16）对 1978 年的叙述，写于事件发生二十九到三十六年之后；把一次降职讲成命运的馈赠、把一个电话讲成人生的转折，是回忆的标准整形手术。本书采信这个骨架的理由与前两章相同：1978 年基金的设立、巴奇的委托、高收益债市场从 20 亿到 1.2 万亿的扩张，都是独立于回忆的可验事实。至于叙事的光泽，读者自行打磨掉即可。

第二，垃圾堆不承诺永远便宜。这套框架说的是“任何资产在合适的价格上都可以买”，它的对偶命题同样成立：任何资产在错误的价格上都必须放弃——包括高收益债自己。1989 至 1990 年，这个市场违约率冲上两位数，价格崩塌，米尔肯身败名裂，第一章里那些十年后仍心有余悸的养老金委员会就是这场崩盘的见证人。马克斯本人的参照系也在漂移：他自述管理高收益债的年代把 350 到 550 个基点视为利差的正常区间，近年这个区间被修正为 400 到 600——而他为 290 个基点辩护的四条理由（危机拉高的均值、央行工具的进化、评级结构的上移、主动管理的减损）每一条都言之成理，也每一条都无法排除“这次乐观过了头”的可能。他自己在同一篇里对私募信贷写下的警句，回头照在高收益债身上同样成立：“潮水从未从私募信贷上退去过”（the tide has never gone out on private credit）——补偿是否足够，只有退潮时才能验收。

第三，“资金流反向指标”不是自动交易规则。《微观经济学入门》的逻辑链——流入毒化定价、流出制造便宜——在方向上极有价值，在时点上几乎无用：1992 年他断言可转债前景极佳，判断最终兑现，但“最终”二字的成本有多高，1990 年代末的每一个价值派都领教过。这个“太早”的问题，本书第四部会专门算账。

第四，也是最重要的一条边界：风险定价的前提是有人真的会算。利差覆盖信用损失，是对组合和长期而言的统计陈述；具体到每一只债券，违约就是违约，损失就是损失。“负的艺术”要求逐笔的信用分析和铁的分散纪律，而这两样东西都不写在利差里。四十七年里橡树经历过大量违约、甚至几起欺诈——这句自我披露出自马克斯 2025 年的另一篇备忘录，本书第三十二章会回到它。保险公司的比喻有一个常被忽略的推论：保险公司也会破产，如果它收的保费算错了。

从新大陆带回的地图

把这一章的机制收拢成三条。第一，风险是商品，不是污点：审慎的定义不是“只碰安全的类别”，而是“只接受足够的补偿”——问题永远是价格给没给够，而不是资产配不配。第二，风险的补偿由人群的位置决定：人人退避处补偿过剩，人人拥挤处补偿消失；资产的名声是价格的组成部分，坏名声是买家的朋友。第三，债权的回报写在契约里：放贷人不需要预测伟大，只需要回答“付得起吗”——这是一个关于现在的、可分析的问题，而不是一个关于未来的、需要占卜的问题。

第三条的分量，要放到马克斯的整个思想体系里才看得清。在股票研究部，他的工作是估计增长、想象前景——全是对未来的猜测；在债券桌上，门罗计算器把回报变成了已知数，剩下的全部工作是判断承诺能否兑现。一个以“我不知道”为信条的人，终于找到了一门不要求他知道未来的手艺。但整个投资行业的日常，仍然建立在对未来的猜测之上：预测利率、预测经济、预测市场方向。1993 年 2 月，在这张桌子旁工作了十五年的马克斯，决定“一次性说完关于预测的所有坏话”。那是下一章的故事。

本章依据

• 《微观经济学入门：供给、需求与可转债》（Microeconomics 101: Supply, Demand and Convertibles，1992-10-08）
• 《当今市场中的风险》（Risk in Today’s Markets，1994-02-17）
• 《再谈当今市场中的风险》（“Risk in Today’s Markets” Revisited，1994-04-11）
• 《给我信贷》（Gimme Credit，2025-03-06）
• 《人人皆知》（Everyone Knows，2007-04-26）
• 《沧海桑田》（Sea Change，2022-12-13）
• 《走运》（Getting Lucky，2014-01-16）
• 《关于资产配置的思考》（Ruminating on Asset Allocation，2024-10-22）
• 《更少输家，还是更多赢家？》（Fewer Losers, or More Winners?，2023-09-12）

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