逆向的难处

2008 年 10 月中旬，信贷市场跌到接近历史低点的那几天，马克斯去见一位客户。这个场景出自他 2022 年 6 月 23 日《潘缪尔宅邸对话》（Conversation at Panmure House）访谈实录里的回忆，细节是十四年后的口述，但对话的骨架值得完整保留。橡树资本一只使用杠杆的基金面临追缴保证金的危险，他需要客户追加资本，把杠杆从两倍降到一倍。基金持有的是优先级贷款——清偿顺位最高的债权，历史违约损失微乎其微——按当时的崩盘价格计算，去杠杆后仍有每年 26% 的潜在回报。客户问：要是有违约呢？他答：我们高收益债的历史违约率是每年 1%，扣掉还剩 25%。客户问：“要是比那更糟呢？”（What if it’s worse than that?）他答：整个高收益债市场的长期违约率是 4%，还剩 22%。“要是比那更糟呢？”我们经历过最差的五年平均违约 7.5%，还剩 19%。“要是比那更糟呢？”历史上最差的单年是 13%，如果未来八年年年如此，你还能赚 13%。“要是比那更糟呢？”

马克斯最后问：您的组合里有股票吗？有，很多。那么——如果高收益债的违约率从今往后年年超过 13%，您觉得您的股票会怎么样？

他自述谈完就跑回办公室，写下了《消极主义的极限》（The Limits to Negativism，2008-10-15）。这个场景之所以值得放在本章开头，是因为它把逆向投资的真实处境压缩到了一张桌子的两边：坐在马克斯对面的不是傻瓜，而是一位尽职的受托人，她的每一次追问在当时的气氛里都显得审慎、负责、无可指摘；而数学上占尽优势的那个答案，听起来却轻率、固执、不合时宜。逆向的难处从来不是想不到，而是坐在那把椅子上时做不到。

从口号到账单

逆向主义在口号层面早已没有对手。“低买高卖”是最古老的市场谚语，巴菲特“别人贪婪时恐惧、别人恐惧时贪婪”人人会背，没有哪个投资者自我介绍时说自己是随大流的。既然口号如此普及，逆向的超额收益理应早被摊薄殆尽——它没有，这个事实本身就是证据：口号与执行之间隔着的东西，才是逆向真正的护城河。上一章末尾把它称作一份账单。本章的工作是把账单逐项打开。

先交代逻辑的地基。2006 年 9 月 7 日，马克斯发出《敢于伟大》（Dare to Be Great），标题借自 1970 年代初格伦·特纳（Glenn Turner）的传销帝国——那位乘着里尔喷气机、踩着红毯向信众兜售致富磁带的人物——反讽引题之后，谈的是一个严肃问题：追求卓越业绩的机构投资者该怎么办。起点是约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）的一句话：“关于赚钱，学不到任何可靠的东西”（There is nothing reliable to be learned about making money）——否则研究会蜂拥而至，智商为正的人都会发财。不存在可靠公式的原因有两层：公式一旦人人可循，追随者的集体行为会改变地貌，让公式自我失效；而且人人照做的结果必然是人人平均。由此推出那句被他重复了十六年的话：“你不可能做着和别人一样的事，却期待胜过别人”（you can’t take the same actions as everyone else and expect to outperform）。

这条道理有多难进入直觉，马克斯有一道多年验证的谜题。他常问听众：假设我雇你做投资经理，约定明年你的回报若落在全体投资者的后九个十分位，报酬为零；若进入最高的十分位，报酬一千万美元。为了有机会拿到这笔大钱，你必须做的第一件事——绝对的前提——是什么？他的记录是：“从来没有人答对过”（No one has ever answered it right）。答案与选股眼光、研究深度、风险控制都无关：“你必须组建一个不同于大多数投资者持仓的组合”（you have to assemble a portfolio that’s different from those held by most other investors）——组合和别人长得一样，你可以做得好，也可以做得差，但你不可能做得不同；而不同是卓越在算术上的前提。没人答对，恰恰说明“与众不同”在多数人的头脑里登记为风险，而不是登记为必要条件。

2014 年 4 月 8 日的续篇《敢于伟大（二）》（Dare to Be Great II）把这个推理画成了一张二乘二矩阵：行为分常规与非常规，结果分顺利与不顺利。常规行为无论顺逆，得到的都是平均结果；“只有当你的行为不同于常规，你的业绩才可能不同于常规”（Only if your behavior is unconventional is your performance likely to be unconventional）——而非常规的业绩有两种：非常规地好，和非常规地差。四个格子里只有一格通向卓越，而想进那一格，必须先接受掉进“非常规地差”那一格的可能。求对与冒错在结构上不可拆分。这就是账单的总纲：逆向的成本不是执行不当的意外，而是入场费。下面三项，是这张账单上金额最大的三笔。

第一张账单：孤独

第一笔成本在定义里就写死了。“非共识的想法必然是孤独的”（Non-consensus ideas have to be lonely）——马克斯在《敢于伟大》里指出，“广受欢迎的非共识想法”是个语义矛盾，你不可能既站在人群之外，又享受人群中央的温暖。他借耶鲁捐赠基金首席投资官大卫·斯文森（David Swensen）的话给这种状态起了名字：“令人不适的特立独行”（uncomfortably idiosyncratic）——凡是特立独行的都不舒服，想舒服，通常就得随大流。《敢于伟大（二）》把同一件事说成一条铁律：“绝大多数伟大的投资，始于不适”（Most great investments begin in discomfort）——人人感觉良好的资产（前提被广泛接受、近期表现好、前景一片光明）不可能便宜；便宜货藏在有争议、被悲观、最近很难看的东西里。

孤独还有一层制度性的加压：非常规的想法不仅寂寞，而且显得不审慎。马克斯注意到，“审慎”这个词在投资界的通行定义已经被拧成了“人人都在做的事”——法院解释审慎人规则时，标准正是“多数聪明谨慎的人在该情形下会做的事”。于是逆向者面对一个语言陷阱：按定义，他做的事永远“不审慎”。1978 年他在花旗银行接手高收益债券时，这个陷阱以最纯的形态出现：这种资产没有像样的历史数据，机构投资组合的章程普遍规定债券评级不得低于单 A 或 BBB，公司高管因为朋友的公司被垃圾债支持的收购者袭击而放话“我们的养老金永远不许买”，公共养老金的受托人谁也不想沾上与破产相连的头条。他的总结只有一句：“换句话说，完美的买入机会”（In other words, the perfect buying opportunity）。此后二十多年，高收益债组合的回报足以覆盖违约、波动与流动性的全部代价还绰绰有余——那些回报，就是市场为孤独支付的工资。

这份工资的存在有一个令人不适的推论：如果一笔投资做起来舒服，它多半已经不便宜。橡树把这条纪律说成一句口头禅：“人们说’没门’的时候我们买，人们说’没事’的时候我们卖”（Oaktree buys when people say “no way” and sells when they say “no sweat”）。2002 年买入行李箱公司途米（Tumi），当时的共识是“9·11”之后没人会再旅行；2004 年卖出时，已经没人记得自己那样想过。孤独不是逆向的副作用，孤独是逆向的原材料——反过来说，随大流也从来不是安全：“冒险的恰恰是随大流”（it’s following the crowd that’s risky），因为正是人群的行为把价格推到极端。1969 年他入行时那句名言“买 IBM 不会被开除”（you can’t be fired for buying IBM）标注的正是人群中央的位置——漂亮五十随后的结局（第二章），是为那个位置开出的账单。

第二张账单：太早

第二笔成本更疼，因为它以亏损的形态到账。马克斯自称有三条最爱的格言，其中一条是：“太超前于你的时代，与犯错无法区分”（Being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong）。《敢于伟大（二）》为这条格言补齐了机制：正确的决策也需要对未来做假设，而世界的随机性可以让合理的假设落空，所以正确的决策常常先显得错；更糟的是，即使最终显得对，它也从不按时显得对——未来事件不仅不确定，其时点尤其不确定。便宜的东西可以在便宜的位置上继续躺很久，高估的东西可以继续涨很多年。凯恩斯（John Maynard Keynes）的老话压阵：“市场保持非理性的时间，可以长过你保持偿付能力的时间”（the market can remain irrational longer than you can remain solvent）。

案例在备忘录里排成一列。艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）1996 年 12 月警告“非理性繁荣”，股市又涨了三年多；马克斯认识的一位出色的基金经理大约同期转空，要等到 2000 年才被证明正确——等待期间，客户撤走了他管理的大部分资金。“他不是’错了’，只是早了。但这不会让他的经历减少半分痛苦”（He wasn’t “wrong,” just early. But that didn’t make his experience any less painful）。反方向的例子同样成立：约翰·保尔森（John Paulson）2006 年做空次贷证券，成就史上最赚钱的单笔交易；许多人做了同样的交易，只是更早——账面浮亏日复一日地侵蚀他们坚持的能力，最终在黎明之前被迫平仓。同一个判断，同一个方向，时点差一段，结局分生死。《敢于伟大》里还有一批没有姓名的牺牲者：1990 年代末低配科技股的经理，在 1999 年成长股与价值股回报差创下历史极值的那一年里成批被解雇，2000 年 3 月之后全面平反——“这不说明他们错了——只是太早了”（That didn’t make them wrong – just too early）。平反没有补发工资。

必须把“太早”写成会计语言才能看清它的分量：对使用杠杆或面对赎回的投资者，太早不是心理煎熬，而是真实的资本损耗——浮亏触发保证金追缴，客户撤资把账面亏损变成永久亏损，逆向者可以在完全正确的判断上破产。马克斯自己付过这笔学费：2004 到 2007 年，他连续三年警告信贷过热，市场我行我素地又涨了三年（第二十一章完整重建这段经历）。太早的可能性无法消除，只能在结构上预先安排——这个结论在本章末尾会回来。

第三张账单：职业风险

第三笔成本最隐蔽，它不由市场收取，而由逆向者身处的组织收取。《敢于伟大（二）》引凯恩斯的另一句话点题：“对名声而言，循规蹈矩地失败，好过特立独行地成功”（it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally）。这句话描述的不是懦弱，而是代理人的理性：投资经理和机构雇员用别人的钱下注，收益归客户，难堪归自己；在这样的报酬结构下，回避“看起来错”是最优策略，哪怕代价是永远平庸。马克斯观察到的潜规则是：机构雇员绝不把任何仓位买到“出错时会难堪”的规模——这条潜规则的直接产物就是过度分散，把每个想法都稀释到无关痛痒。

他手里有一个量化的标本。一家主权财富基金十五年间给了橡树累计近十亿美元的额度，听起来是大客户——但这笔钱只占该基金资产的几个基点。马克斯当面对他们说：按这个比例，我们做得再好，对你们的整体回报也毫无影响；请想清楚，极端缺乏风险容忍、极端惧怕头条风险，是否真是你们想要的偏好。另一个标本来自当时的行业新闻：2014 年 3 月，《养老金与投资》报道，某西海岸大型债券管理人的内部风波后，资产所有者担心的不是其投资能力，而是继续合作带来的“头条风险与工作风险”——如果结果不好，看起来就像你不懂自己在干什么。注意这个恐惧的对象：不是亏损本身，而是亏损的样子。

在个人的报酬结构之上，还叠着一层集体决策的机器。《敢于伟大》借巴顿·比格斯（Barton Biggs）《对冲基金风云录》（Hedgehogging）里“群体思维发臭”一章指出：委员会天然平均化洞见，而不是聚合洞见——非常规的想法在传阅与表决中被逐级磨圆，最后通过的永远是谁都不反对、也谁都不兴奋的那一个。比格斯给出的警示信号与直觉相反：“和谐、愉快的会议可能是群体思维与自满的警报”（harmonious, happy meetings may be a warning of groupthink and complacency），而激烈的争论和一定程度的紧张才是好兆头。换句话说，逆向的敌人不只是市场上的人群，还有会议室里的人群——后者以流程和礼貌的形态出现，更难辨认。

职业风险的解药在逻辑上很简单，在组织上极难。NCAA 篮球评论员肯尼·史密斯（Kenny Smith）评论一位手感冰凉而不敢出手的球星时说：“你必须给自己失败的机会”（You have to give yourself a chance to fail）。马克斯把它翻译成投资语言：“以避免一切亏损为目标，几乎和亏损过多一样，能让成功变得不可企及”（A goal of avoiding all losses can render success unachievable almost as readily as can the occurrence of too many losses）——发誓不发一个双误的网球手，第二发永远软得可以被对手随意攻击。而组织的困境被斯文森一句话说尽：“主动管理策略要求机构做出非机构行为，这是一个少有人能解开的悖论”（active management strategies demand uninstitutional behavior from institutions, creating a paradox that few can unravel）。斯文森本人是这个悖论罕见的解开者：1985 年起执掌耶鲁捐赠基金三十六年，大砍公开市场股债，重仓另类与非流动性资产，起用没有长期战绩的管理人——每一步在传统眼光里都形同轻率，结果遥遥领先。2003 至 2004 年之后众机构争相效仿“耶鲁模式”，却无人复制其成绩：等模仿变得体面，非共识早已成了共识。

转折：怀疑主义不等于悲观主义

三张账单交代的是逆向的成本。但本章真正的转折在于一个更深的误解：多数人把逆向者想象成一种性格——天生的悲观派、职业的唱反调者。2008 年 10 月，马克斯在《消极主义的极限》里亲手拆掉了这个形象。

那是他从业以来所见最猛烈的恐慌周：雷曼倒闭的连锁反应全面失控，货币基金跌破一美元，商业票据市场冻结，他认识的几位伟大投资者也真的抑郁了。危机的通行解释是：受伤的人不够怀疑、不够悲观。他起初也接受这个说法，直到注意到恐慌周里的一个认识论细节：末日故事在最聪明的人之间转发，“任何包含一丝乐观的情景，都被斥为盲目乐观”（any scenario incorporating an element of optimism was dismissed as Pollyannaish）——没有人对恐怖故事本身施加过怀疑。于是那次顿悟成文：“怀疑主义与悲观主义不是同义词”（Skepticism and pessimism aren’t synonymous）。怀疑主义的对象从来不是乐观，而是“人人都信的故事”，无论故事朝哪个方向讲：乐观过度时，怀疑表现为悲观；悲观过度时，怀疑本身就要求乐观。他后来在潘缪尔宅邸把这层意思讲得更口语：人人都懂得对狂热说“好得难以置信”，但当悲观过度时，怀疑者的工作是说“那坏得难以置信”（That’s too bad to be true）。

这个区分把逆向从性格还原成了方法。逆向者不站在乐观或悲观的任何一端，他站在钟摆读数的对面——上一章说过，错误定价出现在摆动的两端，方向相反，性质相同。本章开头那位客户的五连问，此刻可以重新读一遍：她不缺怀疑精神，她的怀疑只朝一个方向开刃，对“越来越糟”的每一级都严加盘问，对“事情会一直糟下去”这个前提本身却全盘照收。马克斯的最后一问——您的股票会怎么样——不是修辞技巧，而是把她自己组合里隐含的世界观摆到她面前：如果你真信末日，你现在的持仓早就不该是这样。恐慌中的人往往连自己的悲观都没有认真对待，那不是判断，是情绪的顺从。2008 年 10 月那次判断此后如何落地成买单，本书将在第十四章（买入纪律）与第二十三章（2008 下半场）完整重建；这里只需要记下它的认识论形状：在“没有剧本负面到不可信”的一周里，坚持区分“可能发生什么”与“它发生的概率有多大”，本身就是那一年最大的逆向。

边界：逆向不是把共识倒过来

写到这里必须立刻筑一道墙，否则本章会被读成“和人群对着干”的许可证。2022 年 7 月 26 日的《恕我不敢苟同》（I Beg to Differ）里，马克斯引用了乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）为《投资最重要的事》批注版写下的讽刺：“没有别人会跳到高速驶来的大卡车前面，并不意味着你就该跳”（just because no one else will jump in front of a Mack truck barreling down the highway doesn’t mean that you should）。人群并非总是错的，事实上共识多数时候接近正确（第六章已经立过这条）；机械地反转共识，只是把第一层思维换了个符号，孤独、太早、职业风险三张账单照付，却没有任何超额收益可领。逆向必须发生在第二层：问题不是“人群怎么想”，而是“人群的想法有多少已经进了价格，以及价格错到了值得下注的程度没有”。

《恕我不敢苟同》还从算术上把这道墙加固了一层：全体投资者赚到的总钱数是给定的，所以所有主动下注加在一起是零和游戏，扣除费用后是负和；每一笔注都有对手方，一方对，另一方就错。“每一笔为追求超额回报而下的主动注，都携带着回报低于平均的风险”（every active bet placed in the pursuit of above average returns carries with it the risk of below average returns）——不存在“只在成功时生效”的下注方式。这不是劝退，而是定价：逆向的期望收益里，必须扣除你成为错误一方的概率，而这个概率从不为零。

马克斯给机构客户做演示时用过一组动画：气泡落下，写着“力求正确”（Try to be right）——这是主动投资的全部内容；然后气泡里浮出后半句：“承担犯错的风险”（Run the risk of being wrong）——两者不可拆分。第二组气泡写着“不会输”，随后浮出“不会赢”：买国债不会亏，买指数基金不会跑输指数，代价是永远放弃跑赢。他想象中来自客户的任务——“用不会输的策略力求跑赢”——那个组合在世界上不存在。《敢于伟大》的原话是：“‘不会输’通常与’不会赢’手挽着手”（“can’t lose” usually goes hand-in-hand with “can’t win”）。

边界的另一面是频率。逆向时刻是稀疏的：钟摆多数时间不在极端，共识多数时间无利可图也无大错可抓，值得动用全部勇气的机会一代人碰不上几次（第十六章会给出他自己五十年只认五次的清单）。在其余的漫长时间里，真正的逆向常常不是对答案逆向，而是对问题本身逆向。2022 年 6 月，马克斯在伦敦的客户会议上听了一上午提问，全部围绕通胀、加息、衰退。午餐后他要求返场两分钟，说的是：这些问题全属于同一个标题——短期；而短期不可知、即使有观点也不可信、即使可信也没法操作，“况且我们真的不应该在乎短期——毕竟，我们是投资者，不是交易员”（We really shouldn’t care about the short term – after all, we’re investors, not traders）。至于人人都问的衰退，他的标准答案是：“只要我们不在衰退里，我们就在走向衰退的路上”（whenever we’re not in a recession, we’re heading toward one）——前方永远有衰退，这个事实本身不构成任何操作依据。满场都在问方向时，拒绝回答方向、把问题换成“价格里装了什么”，这才是那天会场里唯一的非共识。

幸运饼干

马克斯说他从一块幸运饼干的签语里学到很多：“谨慎者极少犯错，也写不出伟大的诗”（The cautious seldom err or write great poetry）。他喜欢这句话，恰恰因为它两头都通：可以读作劝人谨慎——少犯错；也可以读作劝人别谨慎——否则与伟大无缘。没有正确答案，只有一个必须有意识做出的选择。

他自己的选择清楚而分裂，而这个分裂正是本章的结论。作为投资者，他站在谨慎一侧：避免致败者，靠一致性复利（序章）；但作为写作者，他把《敢于伟大》先后写了两遍，收件人都是资产所有者——养老金、捐赠基金、投资委员会——而不是基金经理。原因藏在三张账单的付款人一栏里：孤独可以由个人的性格承受，但“太早”需要不会中途抽逃的资本来扛，“职业风险”需要授权与问责的结构来卸——这两张账单，投资经理一个人付不起。所以逆向不是英雄主义，而是工程学：在入场之前，就把“看起来错”的漫长时期设计进资本结构、客户关系与激励制度里；《敢于伟大》劝资产所有者的最后一句是，找到经验证明可以信赖的人，“加重注码”（load up）——把敢于不同的许可，事先写进契约。没有这套工程，怀疑主义与勇气只是两种容易耗尽的情绪。

账单至此结清，还剩一个悬而未决的问题：付完孤独、太早与职业风险的逆向者，究竟买到了什么？马克斯的回答从 1990 年代起没有变过：买到的是价格与价值之间的差额——世界上不存在坏资产，只存在坏价格。这是下一章的主题。

本章依据

• 《敢于伟大》（Dare to Be Great，2006-09-07）
• 《敢于伟大（二）》（Dare to Be Great II，2014-04-08）
• 《消极主义的极限》（The Limits to Negativism，2008-10-15）
• 《恕我不敢苟同》（I Beg to Differ，2022-07-26）
• 《潘缪尔宅邸对话》（Conversation at Panmure House，2022-06-23）——2008 年客户对话为其中的口述回忆

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