风险的三重误解

2006 年 1 月 19 日，马克斯发出了写作生涯里第一篇以“风险”命名的备忘录。时机不是偶然的。此前一年多，他在《今日的风险与回报》（Risk and Return Today，2004-10-27）里画出了那条“又低又平”的资本市场线：无风险利率被压到 1%，每一级风险资产的预期回报都跟着下移，而风险溢价——投资者为承担额外风险索取的补偿——被压得历史罕见地薄。换句话说，市场正以历史上最低的价格出售风险补偿，而买家络绎不绝。这个局面能够成立，前提是人们对风险这个词的理解出了问题。《风险》（Risk，2006-01-19）就是冲着这个前提去的：它不谈某一处市场的贵贱，而是拆掉三块基石——风险是什么、风险能否被测量、承担风险能换来什么。这三个问题上各有一个流行的答案，马克斯认为三个全错。

第一重：风险不是波动率

第一个流行答案来自学院。马克斯 1967 至 1969 年在芝加哥大学受训（第一章），亲历了现代金融理论的成形期，对这套理论的选择再熟悉不过：学界把风险定义为波动率。他对这个定义的起源毫不客气——选波动率不是因为它对，而是因为它可以计算。在后来的著作里他称之为“可机器加工”（machinable）：波动率能放进模型，亏损的可能性放不进去。

但一个定义的合法性要到实践里去验。《风险》给出的检验朴素得近乎口语：如果波动率真是投资者定价时计入的那种风险，市场上就该有人因为价格会波动而拒绝一笔投资。马克斯说，他从未在橡树资本或任何地方听人说过“我不买它，因为它的价格可能会大幅波动”（I won’t buy it, because its price might show big fluctuations）。人们拒绝一笔投资，是因为怕亏钱，或者怕回报低得不可接受。所以他的定义是：“风险——首要的风险——是亏钱的可能性”（“risk” is – first and foremost – the likelihood of losing money）。

八年后，《再谈风险》（Risk Revisited，2014-09-03）把这个定义又磨尖了一层：投资者恐惧并要求补偿的，“是永久亏损的可能性”（What they fear is the possibility of permanent loss）。加上“永久”二字不是修辞。向下的波动按定义是暂时的，只要投资者拿得住，就能等到另一头；永久亏损没有另一头。“波动可以扛过去，永久亏损却再没有机会挽回”（We can ride out volatility, but we never get a chance to undo a permanent loss）。他进一步指出永久亏损只有两条成因：一是本来暂时的下跌在低点被卖出锁定——因为信念崩溃、期限所迫、财务危急或情绪压力；二是投资标的因基本面原因再也回不来。这个区分把风险管理的重心从“价格会不会动”移到了“什么会迫使我在低点放手、什么会让标的本身坏死”——两个完全不同的问题，而波动率一个也回答不了。

丢掉波动率这把单一标尺，还有一个附带后果：风险从此不再是资产的单一属性，而成了因人而异的处境。《风险》里列过一串亏钱之外的风险形态：达不到目标的风险、跑输基准的风险、职业风险、与众不同的风险、流动性风险。同一笔投资，对永续存续、现金流可预期的基金会几乎无风险，对三个月后要付手术费的个人就是致命的。其中“与众不同的风险”由凯恩斯（John Maynard Keynes）的观察压阵：“世俗智慧教导说，循规蹈矩地失败，比特立独行地成功更有利于名声”（it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally）——替别人管钱的人宁可交出平庸的平均成绩，也不愿冒非常规行动失败被解雇的风险。这条主观风险清单在 2014 年扩成了二十四种形态的分类学，但方法论含义在 2006 年已经写死：既然风险因持有人而异，就不存在一个对所有人成立的风险数字。

需要指出，这一重误解的修正是有代价的，马克斯自己直说了：以永久亏损定义风险，恰恰丢掉了波动率最诱人的性质——可量化。这个代价直接引出第二重误解。

第二重：风险测不出来，也看不见

第二个流行答案是：风险虽然麻烦，但可以测量——事前用模型算，事后用结果对账。《风险》对这两条路各堵了一次。

事前的路。模型的用武之地在分布的中段，而马克斯引朋友里克·凯恩（Ric Kayne）的话说：人人都懂两个标准差以内的事，“但金融史上所有重要的事，都发生在两个标准差之外”（everything important in financial history takes place outside of two standard deviations）。这不是修辞夸张。《再谈风险》回顾 2007-08 年的对账：危机前，金融业花在风险管理上的钱超过以往任何时期，VaR 模型齐备，然后标普 500 指数在危机中最大跌去 57%，号称“五个标准差”的事件一周数起。结论不是模型算错了参数，而是这类风险本就不在可建模之列。

事后的路更隐蔽，也更少人堵。一笔投资赚了钱，能证明它当初安全吗？亏了钱，能证明它当初危险吗？《风险》的回答是都不能：“某件事发生了，不等于它当初就是大概率的”（The fact that something happened doesn’t mean it was likely）——小概率的事天天发生，大概率的事经常落空。结果只是众多可能历史中兑现的那一个。《再谈风险》用天气把这个论证收拢成一句：“亏损的概率并不比降雨的概率更可测”（The probability of loss is no more measurable than the probability of rain）——预报员说明天七成下雨，明天下了，他对吗？没下，他错吗？“明天发生的任何事，都无法告诉你今天的降雨概率是多少”（nothing that happens tomorrow will tell you what the probability of rain was as of today）。这一刀切断了投资行业最常用的评价捷径：用结果反推决策质量。它同时意味着，风险评估注定是专家的、主观的、定性多于定量的判断——马克斯不回避这个结论，他只是认为一个不舒服的真相好过一个精确的错误。

测不出来的风险，还常常埋在看不见的地方。《风险》举了 1998 年的例子：新兴市场熔毁，叠加长期资本管理公司（LTCM）崩盘与俄罗斯违约，多数投资者以为自己的敞口仅限于持有的新兴市场证券，随即发现自己从三个方向同时中弹——在新兴市场经营的美国公司的股票、掺入了主权债的高收益债券基金、暴露于当地经济的私募股权投资。“断层线贯穿每一个投资组合”（Fault lines run through every portfolio）：预见全部断层线做不到，但试图预见正是风险管理的核心。

平时看不见，是风险的另一重性质。《回报、绝对回报与风险》（Returns, Absolute Returns and Risk，2006-06-13）在讨论业绩评价时写道，每年头条属于回报最高的人、而不是风险管理得最好的人，原因之一是后者根本无从观测——“在好年景里尤其如此，风险始终隐形”（This is especially true in good years, when risk remains invisible）。两个基金经理一个赚 10%、一个赚 15%，谁干得好？不知道承担了多少风险，这个问题就没有答案；而承担了多少风险，要等坏年景来了才显形。《再谈风险》把巴菲特那句名言放在正是这个位置：“只有退潮时，你才知道谁在裸泳”（you only find out who’s swimming naked when the tide goes out）。风控做得好是一项隐形成就：它的价值只在风险变成亏损的时刻兑现，而那种时刻多年不来一次。马克斯用火灾保险作比：“房子没烧掉的那一年，你会认为保费交错了吗？”（do you consider it a mistake to have paid the premium in a year in which your house didn’t burn down?）

看不见的东西还会反着动。《同上》（Ditto，2013-01-07）里那句被他自称“风险的悖反性”的话是这套认识的顶点：“投资世界里最危险的事，是相信没有风险”（The riskiest thing in the investment world is the belief that there’s no risk）——因为这份相信会让人抬价、加杠杆、放弃审查，把风险真的制造出来；反过来，普遍的风险意识会压低价格、收紧行为，让市场变得安全。《再谈风险》把同一逻辑落到单个资产上：价格下跌、人人觉得它更危险时，它（其他条件相同）反而变得更不危险；价格上涨、人人对它高看一眼时，它变得更危险。风险不住在资产里，住在价格里，而价格住在人心里。凯恩斯的那组定义因此被马克斯反复引用：“投机者承担他自知的风险，投资者承担他不自知的风险”（a speculator is one who runs risks of which he is aware and an investor is one who runs risks of which he is unaware）——按这个标准，最危险的从来是那些买进“人人都知道没有风险”的东西的人。

第三重：高风险不保证高回报

第三个流行答案最顺口：“高风险高回报。想多赚钱，就去多冒险。”《风险》里为这句话专门停下来发了一段脾气，结尾罕见地用了感叹号：“如果高风险的投资能可靠地产出更高回报，它就不是高风险的了！”（if riskier investments reliably produced higher returns, they wouldn’t be riskier!）这个反驳在逻辑上是自足的：可靠的高回报与高风险互相矛盾。它的前身早两年就写下了——《快乐的中点》（The Happy Medium，2004-07-20）里的表述是：“高风险投资的可靠高回报，是一个矛盾修辞”（Dependably high returns from risky investments are an oxymoron）。

正确的表述要多绕一步：为了吸引资本，高风险投资必须提供更高回报的前景、更高的承诺回报或更高的预期回报——但前景兑不兑现，完全是另一回事。为了把这层意思画出来，马克斯重绘了教科书上那条右上倾斜的资本市场线：直线没有错，错在直线暗示风险越高、回报越有把握地越高。他的画法是在直线的每一点上叠一个侧放的概率分布——风险增加时，预期回报升高，同时结果的区间变宽，坏结果变得更坏。这两张对照图初版于《风险》，在《再谈风险》里重印定稿——马克斯记录说，有读者告诉他，它们是他那本《投资最重要的事》里最好的东西（the best thing in the book）。它把第三重误解的病灶指得很清楚：人们把“预期更高”听成了“保证更高”，把分布的均值当成了分布本身。

误解的反面还有一个不那么直观的推论：拒绝冒险本身也是一种冒险。《风险》里写到 1999 年的巴菲特——拒绝参与科技股泡沫、业绩大幅落后，“那一年，跑输是一枚勇气勋章”（That year, underperformance was a badge of courage）；疯狂年景里，有纪律的投资者甘愿承担的正是“冒险不足、跟不上”的风险。高风险不保证高回报，但对高风险的态度可以反过来标定一个投资者的成色：敢在错的时候少冒险，和敢在对的时候多冒险，是同一种能力。

这重误解不只是认知错误，还有周期属性。“高风险高回报”这句话在什么时候最流行？马克斯的观察是：恰恰在好年景，在风险最该被警惕的时候。《再谈风险》对这个机制有一段干净的推演：当投资者保持风险意识时，他们索取慷慨的风险溢价，风险与回报之间那条线因此陡峭，市场按理论设想的方式奖励冒险；当人们忘记风险、不再索取补偿时，那条线变得平缓，冒险终将受罚而不是受奖。简言之，风险厌恶高涨时风险低，风险厌恶消失时风险高——2004 年那条“又低又平”的资本市场线，正是后一种状态的照片。2014 年 9 月他据此做出判断：零利率把资金逼向风险资产，资本市场纪律松弛，市场已进入“轻率区间”（the zone of imprudence），眼下的环境“正在制造一种没有相应风险溢价补偿的风险”（creating a degree of risk for which there is no commensurate risk premium）。他没有喊卖出，只是给沿用三年的口号变了重音：“谨慎前行”照旧，“但我会加重最后几个字的分量：但要谨慎”（I would increase the emphasis on those last three words: “but with caution”）。从今天看，2015 年下半年高收益债与能源信用债大幅下跌，橡树随后转入逆势买入——这次变调的时点站住了；但按马克斯自己的标准，一次对账说明不了概率，此处只作记录，不作证明。

2006—2014—2015—2024：哪些没变，哪些变深了

把四篇风险专论按年份排开，可以看清一条罕见的轨迹：核心命题十八年没有移动，论证的层次却换了三次。

没变的是三重误解本身。风险不是波动率、风险测不出来、高风险不保证高回报——2006 年的三个论点，2014 年一个都没有撤回，2015 年原文重发，2024 年仍是全部讨论的前提。变化在别处。

2014 年的深化是从定义走向决策。《风险》回答的是“风险是什么”；《再谈风险》回答的是“在测不准风险的世界里怎么做决定”。工具是四个连环命题。第一，未来不是注定发生、可被预测的单一结局，而应被看作一个概率分布。第二，伦敦商学院教授埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）的那句话：“风险意味着可能发生的事，比将要发生的事更多”（Risk means more things can happen than will happen）。第三，布鲁斯·纽伯格（Bruce Newberg）的提醒：知道概率不等于知道结果，“概率和结果之间有巨大的差别”（There’s a big difference between probability and outcome）——掷骰子前你确知每面六分之一，落地只有一面朝上。第四，对迪姆森的反转：“尽管可能发生很多事，发生的只有一件”（Even though many things can happen, only one will）——所以期望值最高的路径若藏着不可承受的结果，就不能选，“我没有兴趣做一个 95% 的时候成功的跳伞员”（I have no interest in being a skydiver who’s successful 95% of the time）。四步走完，卓越投资获得了它的总定义：“投资者必须能够以某种规律性找到不对称”（an investor must be able – with some regularity – to find asymmetries）——上行潜力超过下行风险的时刻（第十七章将展开这条主线）。同一篇还把风险拆成二十四种形态逐一点名，其中包括他新造的“FOMO 风险”：对踏空的恐惧过了头，本身成为驱使人乱来的风险源。

《再谈风险》的终章用六条元观察给全部风险论收口：风险是反直觉的；风险厌恶是市场安全的守护者；风险平时隐蔽而有欺骗性；风险是多面的；风险管理不可外包——VaR 与夏普比率这类指标橡树也在用，“它们是我们手头最好的工具”（they’re the best tools we have），但不可托付信仰，“风险管理应当是投资过程中每一个参与者的责任”（risk management should be the responsibility of every participant in the investment process）；风险必须常备应对，而不是等天色变暗才临时抱佛脚。压轴的是芒格那句“这事本来就不该容易。觉得容易的人都是蠢人”（It’s not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid）在风险上的引申：“认为风险控制很容易，也许是投资中最大的陷阱”（thinking risk control is easy is perhaps the greatest trap in investing）——因为自信风险尽在掌握的人，恰恰会去做最危险的事。

2015 年的《再谈风险（增订版）》（Risk Revisited Again，2015-06-08）严格说不是新观点，而是一个信号。马克斯素来不重写旧文——他把这比作赛马结束后补下注——这次破例，为的是实现最初的意图：“让它装下我对风险的全部认识”（have it contain everything I know about risk）。新增的部分主要是给“风险不可量化”补上思想史的纵深：他大段转引彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）2007 年 6 月的通讯，里面有 1703 年莱布尼茨（Leibniz）给雅各布·伯努利（Jacob Bernoulli）的回信——自然确立了由事件重现而来的模式，“但仅仅是在大多数情况下”（but only for the most part），莱布尼茨特意用希腊文写下这半句；也有经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）的命题：“稳定必然导向不稳定”（stability leads inevitably to instability）。一个作者愿意宣布某个主题“写完了”，通常说明框架已经稳定到不再产生内部张力。风险三论至此定稿。

2024 年 4 月 17 日的《风险不可或缺》（The Indispensability of Risk）是最后一块配重。表面看它像转向：写了十八年“当心风险”，忽然写起“风险不可缺”。实际上种子在 2006 年就埋下了。《风险》的后半部分讲的正是承担：“归根结底，投资者的本职就是聪明地承担风险以获利”（it’s the investor’s job to intelligently bear risk for profit）。那一篇里有他 1980 年代初对记者的即兴回答——被问“明知有些发行人会破产，你怎么还能投资高收益债券”，他答：“全美国最保守的公司是人寿保险公司。他们明知人人都会死，怎么还能保人的寿险？”（The most conservative companies in America are the life insurance companies. How can they insure people’s lives when they know they’re all going to die?）寿险公司能盈利，因为它承担的是自知的、可分析的、可分散的、获得足够报酬的风险——四个条件，一个都不能少。2024 年的短文把这颗种子放到了正中央：由国际象棋特级大师莫里斯·阿什利（Maurice Ashley）的弃子文章引入，棋手的牺牲分“虚弃”与“真弃”——收益可以算清的牺牲近乎交易，收益既不即时也不有形的牺牲才是真正的冒险，而多数棋局不弃子赢不了。世界冠军马格努斯·卡尔森（Magnus Carlsen）的说法被他加了着重号：“不愿承担风险，是一种极其危险的策略”（Not being willing to take risks is an extremely risky strategy）。结尾一句可以当作十八年风险写作的封印：“你不应指望不承担风险就能赚钱，但也不应指望仅仅因为承担了风险就能赚钱”（You shouldn’t expect to make money without bearing risk, but you shouldn’t expect to make money just for taking risk）。细读会发现这句话不是新的：《再谈风险》在 2014 年已经以相反的语序写下同一对命题——不应指望仅仅因为承担了风险就能赚钱，也不应指望不承担风险就能赚钱——并配上判词“回避风险通常与回避回报同行”（risk avoidance usually goes hand-in-hand with return avoidance）。2024 年做的事情是换重音：把警告放到后半句，把邀请放到前半句，再用一整篇备忘录去撑那半句邀请。十八年里论点没有换过，换的只是当下最需要强调哪一半——这本身就是他“风险随环境摆动”的方法在自己写作上的应用。

边界与反诘

这套风险观有两处必须直视的软肋。

第一，“风险不可量化”可能沦为免检牌照。既然事前测不出、事后也验不了，一个自称善于管理风险的经理人要如何被问责？单看逻辑，这个立场几乎不可证伪。马克斯与量化派的正面交锋记录在《再谈风险》里：他给一家主权财富基金做顾问时坚称风险无法先验量化，另一位商学院教授顾问则确信组合的最大回撤可以事先算出。马克斯的反诘只有一句——不知道这位教授是否预见到了标普 500 会在全球危机中跌去 57%。但反诘赢了辩论，赢不了问责难题。马克斯自己的回应不在逻辑层，而在时间层：单次结果确实说明不了概率，但足够长、跨越完整周期的记录可以逼近它。他在《风险》里举布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）的不良债权基金为例——买的全是陷入困境乃至资不抵债的公司的债务，按任何常规定义都是高风险资产，而到那时为止的十七年里没有一只基金亏过钱、没有一个年度合并回报为负。马克斯紧跟着自己加了限定：历史记录对未来不作任何承诺。这个限定是诚实的，也暴露了代价——按这套标准，评价一个风险管理者需要十年以上的耐心，而多数委托人没有。

第二，“风险不等于波动率”有适用边界，马克斯自己划过。波动之所以可以无视，前提是拿得住：没有杠杆逼你平仓，没有期限逼你变现，没有委托人逼你投降。《再谈风险》的二十四种风险里，资金风险、职业风险、头条风险赫然在列；短借长投的下场，他用那句老话概括——永远别忘了那个淹死在平均五英尺深溪流里的六英尺高个子。对一个用保证金的交易者、一个季度考核的基金经理，波动就是会转化为永久亏损的现实机制。所以更准确的说法不是“波动率不是风险”，而是：波动率只对那些资本结构和心理结构都允许持有到底的人不是风险——这个人群比自以为属于它的人群小得多。

从风险到周期

把三重误解的修正合起来读，会得到一个超出风险本身的推论。风险是亏损的可能性；亏损的可能性主要由买入价格决定；价格由参与者的心理决定；而心理——本书反复处理的对象——在贪婪与恐惧之间大幅摆动。三段连起来：风险不是资产的固有属性，而是一个随人群情绪起落的周期变量。它在人人喊危险时最小，在人人说安全时最大；它测不出来，但它的制造过程留有痕迹——价格抬到哪里了，条款松到什么程度了，“高风险高回报”这句话又开始在哪些场合流行了。这就是为什么马克斯的风险管理从不依赖模型，而依赖对环境的观察；也是为什么他的风险论必然通向周期论：既然风险是被人群批量制造出来的，那么理解制造的流程——繁荣如何催生轻率，轻率如何堆积成崩塌——就是风险管理的正业。下一章讲这条流水线。它有一个马克斯在 1996 年就写下的名字：树长不到天上。

本章依据

• 《快乐的中点》（The Happy Medium，2004-07-20）
• 《今日的风险与回报》（Risk and Return Today，2004-10-27）
• 《风险》（Risk，2006-01-19）
• 《回报、绝对回报与风险》（Returns, Absolute Returns and Risk，2006-06-13）
• 《同上》（Ditto，2013-01-07）
• 《再谈风险》（Risk Revisited，2014-09-03）
• 《再谈风险（增订版）》（Risk Revisited Again，2015-06-08）
• 《风险不可或缺》（The Indispensability of Risk，2024-04-17）

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